#每周来晒 #美联储加息会议 FOMC前瞻：僅9月升息已不足以平息公信力危機

北京時間9月17日（週四）凌晨聯準會將公布9月議息會議決定，考慮到近期美國基本面偏強、中東局勢反覆、美債長端風險仍存，我們認為聯準會的公信力較難承受9月不升息的「打擊」，9月升息已是聯準會「必選項」。更為重要的是，近期市場對聯準會升息的連續性與整體幅度的定價已明顯上升，從基本面與風險溢價的框架來看，我們認為聯準會可能需要在今明兩年累計升息3次。因此，9月升息落地可能只是階段性平穩，考慮到沃什大概率拒絕給出前瞻指引，9月FOMC後市場仍會反覆測試聯準會公信力。若後續聯準會並未給出繼續升息指引，甚至出現9月不升息的尾部風險，則可能導致美債期限溢價再度回升，「反法幣」交易快速升溫，以及美股明顯承壓。

聯準會公信力較難承受9月不升息的「打擊」，9月升息已是聯準會「必選項」。
沃什就任以來聯準會公信力經歷6月FOMC會議強化、7月FOMC會議折損、8月Jackson Hole央行年會修復，這不僅消耗了市場的「耐心」，也將聯準會推到了似乎不得不兌現「承諾」的境地。具體來說，8月Jackson Hole會議上沃什為彌補其在7月FOMC上的「含糊其辭」，向市場發出明確的鷹派信號。雖然後續理事沃勒以給通膨更多耐心的講話一度引導市場升息預期更為均衡，但8月非農大超預期、8月CPI與PPI通膨升溫，疊加中東衝突持續推高油價，即使數據有可待商榷的餘地（比如8月非農存在異常後回補、8月CPI中住房回升來自波動較大的酒店住宿、8月CPI通訊分項上行來自運營商集中調價的單次擾動），但是聯準會公信力或難以承受9月不升息的「打擊」，預計聯準會將在9月啟動升息。

點陣圖和經濟預測方面，預計聯準會將上調2026年升息次數，並上調通膨預測。
點陣圖方面，6月提交預測的委員中，9名委員預計2026年至少升息1次，9名委員預計維持利率不變或者降息，中位數指向小幅升息；預計9月點陣圖2026年升息中位數將上調至2次。經濟預測方面，考慮到中東衝突持續時間超預期，聯準會或小幅調整經濟預測，下調2026年成長預測，上調2026年通膨預測，失業率預測保持不變或小幅下修。

但即使9月升息，也不足以平息市場對聯準會公信力的疑慮（和穩定長端美債利率）。市場定價變化推高了聯準會重塑公信力的成本。目前市場已幾乎完全定價9月升息25個基點（聯邦基金期貨市場定價概率接近90%），且定價在明年6月前累計升息3-4次（即把去年的3次預防性降息全部逆轉），相較於8月下旬的明年6月前累計升息2次左右，市場定價越來越向連續的升息週期傾斜。本輪長端利率上行背後的結構性矛盾也難以通過單次升息緩和。
美國名義成長偏強（名義增速仍高於10年期美債利率）、中東能源衝擊、AI企業為代表的私人部門長久期融資的擠壓效應、以及美國宏觀政策的公信力受損（貨幣政策反應函數不明、財政紀律弱化、回購「適得其反」）均是本輪美債長端利率上行的推手，特別是財政可持續性和財政干預主義等結構性問題更是難以逆轉。而與之相對，考慮到沃什大概率仍拒絕給出前瞻指引，我們認為9月升息落地可能只是階段性的平穩，仍難完全平息市場對聯準會公信力的焦慮，也未必足以錨定長端美債利率，後續連續升息能否兌現或仍將階段性擾動市場。

聯準會可能需要連續升息，且可能至少需要逆轉2025年的三次「預防性」降息；若僅9月升息，則利率水平相對名義成長仍然過低，而聯準會公信力仍然會被市場反覆「測試」。我們在今年5月便提出聯準會需要升息，且彼時給出的判斷是聯準會需要在明年年中前升息2次。

從基本面和風險溢價的框架來看，聯準會需要連續升息3次。基本面上，美國經濟成長保持偏強態勢（上半年名義成長達到6.9%，美股企業盈利指引仍然較高），疊加近期去通膨進程放緩風險上升（美伊局勢推高能源價格、油產品庫存偏低推高油價焦慮、AI帶來的硬體漲價潮向下游的轉移越來越顯性化），且AI資本支出預期在二季報後有所上調，我們認為聯準會錨定通膨預期所需的升息次數應有所上調（即高於2次）。
風險溢價上，鑒於沃什仍未用「行動」證明其最早提出的鷹派傾向，且7月FOMC的溝通失策與「言行不一」開始令市場對其決策的獨立性（是否受到總統施壓）產生疑惑，為了在一定程度上修復聯準會公信力，聯準會「應該」升息的次數可能在3次左右。也就是說，如果實際升息次數明顯低於應該升息的次數，那麼聯準會就會進一步落後曲線，長端利率難以被錨定，聯準會公信力會進一步受損。
如果聯準會9月後不給出繼續升息的信號，甚至出現9月不升息的尾部風險，那麼美債期限溢價可能大幅無序上升，「反法幣」交易可能快速升溫，而股市短期波動率也將放大。在8月Jackson Hole會議前瞻中我們就曾給出情境分析框架，彼時聯準會能夠在短期修復公信力或緩解市場擔憂的唯一路徑就是「Jackson Hole會議鷹派+9月FOMC升息」。但正如上文分析，無論是基本面近期的邊際變化、中東局勢的烈度變化還是結構性問題的顯性化（如美國財政），均指向聯準會重建公信力所需升息的連續性與幅度均有所上升。因此，如果聯準會不能在9月給出後續升息指引，甚至在9月會議上按兵不動，那麼長端美債利率的無序上行或將再度重演，導致「反法幣」交易快速升溫，帶動美元走弱、黃金上漲。對於股市來說，長端利率的上行影響會帶來分母-估值端壓力（而分子短期難以明顯上修）。若利率相對有序地逐步上行，市場可能更多是定價基本面好轉帶來的中性利率水平上升，壓力仍有緩和餘地。但若市場定價聯準會公信力受損或者政策路徑存在不確定性，長端利率無序波動，對美國股市的壓力或將更大。