這一切背後，是利率環境真正的制度轉變。在 Kevin Warsh 主持下，市場目前定價 9 月 16 日聯準會會議升息 25 個基點的機率約為 60%，而不是降息。再加上每桶超過 100 美元的原油、關稅推動的通膨壓力，以及財政發展軌跡，就形成了財政主導的經典條件，也就是債務管理操作開始看起來像是在試圖壓低長天期殖利率。批評者已直言不諱地指出這一點。Stanley Druckenmiller 認為，一旦市場相信財政部正在守住某個價格，每次殖利率上升都會變成對官方決心的考驗，而政府若逆基本面捍衛價格，最終總會失敗。Potomac River Capital 的 Mark Spindel 將其斥為不是什麼大殺器，而 PGIM 的 Robert Tipp 指出，在發行驚人數量的證券之際，卻試圖用小規模操作控制殖利率曲線後端，這兩者並不匹配；Mizuho 的 Alex Pelle 則警告，財政部可能會再次逐步提高計畫規模。
#USTreasuryToBuyBackUpTo6Billion
標題是準確的，但非常容易被誤讀，而你對此的自行拆解基本上是正確的。美國財政部並沒有購買任何新債券。它是在提前註銷一部分已經發行的債務，以現金支付給目前持有這些債券的人，而「最高達 60 億美元」是一個上限，而不是承諾。真正重要的部分不是這 60 億美元本身，而是這個上限調升的方向與速度，以及如此龐大的市場竟然以拋售而非上漲作出反應。
順序很重要。2026 年 8 月 19 日，財政部表示，將至少把較長天期名目票息證券的流動性支援回購規模加倍，將 10 至 20 年期和 20 至 30 年期區間每次操作的上限從 20 億美元提高至至少 40 億美元，生效期間為 9 月 9 日至 11 月 4 日，路透社報導了這項消息。接著在 9 月 9 日，財政部進一步將 10 至 20 年期操作的上限設定為最高 60 億美元，是一般規模的三倍；該操作於 9 月 10 日星期四美東時間下午 1:40 至 2:00 之間進行，標的是 2037 年 2 月至 2046 年 8 月到期的非當期票據與債券，並於 9 月 11 日交割；根據 CNBC 和 Fox Business，未來操作的規模指引為不低於 40 億美元。
以百分比表示的規模，才是這個故事真正有趣之處。美國公眾持有的債務約為 31.8 兆美元，年增 8.2%，而聯邦總債務僅在上個月就突破 40 兆美元。因此，60 億美元的回購約占公眾持有債務的 0.02%。整個流動性支援計畫在 8 月 6 日至 11 月 5 日期間涵蓋所有到期期限，宣稱規模最高達 690 億美元，相當於公眾持有債務的約 0.22%。根據 RSM 的資料，9 月 10 日至 11 月 12 日排定的 11 次操作總額僅約 260 億美元，意味著排程以美元計算增加了約 38%，而且主要集中在長天期。真正顯著的成長在於操作次數，今年有 57 次操作，去年為 41 次，而 2002 年至 2023 年整段期間總共只有 17 次。
10 至 20 年期區間之所以重要，原因在於機制，而非表面觀感。回購的目的在於移除非當期債券，也就是在相同期限最近一次拍賣之前發行的證券。與當期債券相比，非當期債券的買賣價差更大、訂單簿深度更薄，雙向做市也更少，而且這些債券會占用受資本與槓桿規則限制的交易商資產負債表。該計畫為一級交易商提供可預期的管道，讓他們將流動性較差的債券賣回財政部，從而釋放資產負債表容量，理論上改善次級市場功能；國會研究處已記錄這項理由。紐約聯邦準備銀行的研究正顯示了這種模式：市場深度在 2025 年 4 月崩跌，之後僅逐步恢復。財政部本身以較長天期操作持續收到大量高品質報價為由，說明提高規模的正當性；這告訴你，限制因素是財政部自身設定的上限，而不是缺乏願意出售的賣方。
市場反應是這起事件中最值得借鑑的部分。8 月 19 日宣布加倍時，殖利率大幅下跌，10 年期殖利率下降 6 個基點至 4.647%，30 年期則下降 9 個基點至 5.196%；在此之前，長天期債券殖利率曾觸及 5.34%，創 19 年新高，Quartz 報導了這些變化。9 月 9 日公布 60 億美元數字時，情況卻完全相反。10 年期殖利率升至 4.841%，20 年期達到 5.314%，30 年期上升 5 個基點至 5.307%，突破心理上重要的 5.3% 關口。交易員給出的解釋純粹是預期管理。市場布局已逐漸轉向每次操作 60 億至 100 億美元，因此 60 億美元落在預期區間的下限，市場將較大規模的回購視為長天期承受多大壓力的確認，而不是紓解。
供給面解釋了原因。根據 RSM 的資料，同一週財政部發行了 580 億美元的 3 年期票據、重新發行 390 億美元的 10 年期債券，以及 220 億美元的 30 年期債券，此外還有大量國庫券發行。總發行量較 2025 年增加 11.8%。這場 390 億美元的 10 年期債券拍賣在 2007 年以來最高的拍賣殖利率下吸引了非常強勁的需求，而路透社報導，拉低殖利率高點的是這場拍賣，而不是回購。
跨資產表現證實，貨幣貶值渠道確實重要。8 月 19 日消息傳出時，美元指數下跌約 0.9% 至約 98.8，創 5 月 29 日以來最低；黃金上漲超過 2% 至每盎司約 4,480 美元；比特幣飆升約 8%，之後穩定在 68,361 美元附近。接下來一週，黃金上漲 5.30%，比特幣期貨創下 2023 年以來最佳單週表現，升至 77,570 美元，空頭清算金額超過 30 億美元。到了 9 月 9 日，情況更加混亂：黃金報每盎司 4,399.61 美元，當日上漲 1.02%；白銀報 66.58 美元，上漲 1.23%；金銀比壓縮至 66.08；與此同時，比特幣維持在 76,000 至 80,000 美元區間。我想特別強調相關性數據，因為比特幣與 10 年期殖利率的 90 天相關性僅約為負 0.17，明顯弱於黃金的負 0.41，這意味著 BTC 目前受債券市場牽制的程度，遠低於一般宏觀敘事所暗示的程度。
這一切背後，是利率環境真正的制度轉變。在 Kevin Warsh 主持下，市場目前定價 9 月 16 日聯準會會議升息 25 個基點的機率約為 60%，而不是降息。再加上每桶超過 100 美元的原油、關稅推動的通膨壓力，以及財政發展軌跡，就形成了財政主導的經典條件，也就是債務管理操作開始看起來像是在試圖壓低長天期殖利率。批評者已直言不諱地指出這一點。Stanley Druckenmiller 認為，一旦市場相信財政部正在守住某個價格，每次殖利率上升都會變成對官方決心的考驗，而政府若逆基本面捍衛價格，最終總會失敗。Potomac River Capital 的 Mark Spindel 將其斥為不是什麼大殺器，而 PGIM 的 Robert Tipp 指出，在發行驚人數量的證券之際，卻試圖用小規模操作控制殖利率曲線後端，這兩者並不匹配；Mizuho 的 Alex Pelle 則警告，財政部可能會再次逐步提高計畫規模。
我自己的解讀有三個層次。第一，應將其視為市場管道加上訊號傳遞，而不是刺激措施。60 億美元不會改變財政計算、赤字或通膨，也不會實質改變 30 年期與 10 年期殖利率之間 0.46 個百分點的利差，或 10 年期與 3 個月期國庫券之間 0.94 個百分點的差距。第二，這個訊號仍然是真實的，因為不斷上升的上限創造了可擴大的選擇權，而這種選擇權即使無法在任何特定一天壓低殖利率，仍能抑制長天期的尾端風險。第三，對 9 月 9 日最誠實的解讀，是包裹在利多標題中的利空確認，因為市場要求更多，而財政部交付的規模低於市場所擔心的程度。
至於接下來要觀察什麼，我會聚焦五件事。第一是 11 月 4 日的季度退款指引，財政部承諾將在其中提供未來回購規模的更多細節，這是最重要的日期；其次則是每次操作的上限是否再次提高至 80 億或 100 億美元。第二，觀察每次操作中的認購量與定價，因為若回購持續在接近上限的規模完成，且報價強勁，就代表市場管道運作正常；而持續出現認購不足，則表示上限並不是約束因素。第三，觀察 30 年期的 5.3% 水準和 10 年期的 4.85% 區域，兩者目前都是跨越多年的交戰場。第四，觀察 98 至 99 區間附近的美元以及黃金相對比特幣的表現，因為這個比率能告訴你貨幣貶值交易是在擴大還是收窄。第五，觀察 11 月 3 日的期中選舉，因為對長天期殖利率的政治壓力很可能持續到選舉前，並在之後緩解。
一句話總結基本上是正確的，我只會再補充一項細節。重要的數字不是 60 億美元，而是這個上限在三週內從 20 億提高至 40 億再提高至 60 億美元，同時發行量以兩位數百分比增長，而聯準會傾向於緊縮。正是這種組合讓黃金接近 4,400 美元、美元陷入弱勢，也正是為什麼一項例行性的流動性操作如今會被市場解讀為財政政策聲明。