Tom Lee：韓國過去幾年做得非常出色，不僅僅是 2026 年，過去好幾年都是這樣。底層的邏輯是，全球每單位 GDP 產出所使用的半導體和記憶體量在持續上升。這意味著韓國作為一個經濟體和股票市場，在未來十年會比過去 30 年、甚至 50 年重要得多。盈利應該表現很好。
但過去幾個季度，韓國市場引入了大量槓桿產品，這放大了雙向波動。市場直線上漲的時候，會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事：一次強制去槓桿。但這不代表底層的故事結束了。所以我認為這次回撥將被證明是半導體和 AI 股票最好的買入機會之一。由此推導，韓國股市、AI 股、記憶體股、半導體，最終會創出比之前高得多的高點。
Tom Lee：首先，擇時從來都不划算。如果你持有這些股票，應該繼續持有。如果你賣出離場了，現在在等訊號進場，你最終只會在更高的位置追進去。沒人能精準抄底。
但人們還是會犯錯：試圖猜頂、猜底。實際上，賺最多錢的人是那些一直持倉的人。Peter Lynch 說過一句很有名的話：賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。 Charlie Munger 說得更好：「錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。」如果這是一個涉及更多半導體和記憶體的結構性主題，你應該買入然後忘掉它。
Tom Lee：其實是 16 倍。
Tom Lee：NVIDIA 已經證明自己擁有一定程度上的經常性收入，因為有 CUDA 平台，而且幾乎存在一條確定的升級路線圖讓人們持續購買。它應該被重估為成長股，我認為合理的估值在 25 到 30 倍之間。
記憶體和半導體裝置呢，它們離終端客戶隔了兩層，存在牛鞭效應的風險。簡單說，這些產業更週期化，因為它們沒有純粹的訂單可見度。假設終端市場是一個消費者在使用某個 AI 實驗室服務，比如 ChatGPT 或 DeepSeek。他透過一個 AI 實驗室訂閱，這個實驗室使用一個 hyperscaler，hyperscaler 從 NVIDIA 買晶片，NVIDIA 再向供應商下單。供應商離終端使用者太遠了。在中間這一層層傳遞的過程中，會存在大量重複下單。如果 hyperscaler 預期記憶體和晶片要漲價，他們可能會提前下雙倍的量來鎖定價格。然後記憶體廠商未來可能擴產過度。
這在每一輪週期中都發生過，當然有風險這次也會發生。所以，越週期的品種在週期頂部 PE 越低，這很正常，你應該預期 PE 會壓縮。但這不是賣出訊號，你只需要賭盈利預測還會繼續上修。在機器對機器的世界裡，機器人需要的記憶體和儲存量會比人類大得多：人類吃飯、有神經系統，機器人需要記憶體和儲存。經濟體正在變得越來越記憶體密集和半導體密集。所以我認為盈利預測還會上修。但不要拿記憶體的 PE 去和 NVIDIA 比。
Tom Lee：AI 這個故事最終會變成泡沫，這是必然的。任何時候，只要存在結構性需求的故事，而市場低估了波動性，人們就會做出風險調整失當的決策：低估了風險。
以太坊 vs 比特幣：生息資產與數位黃金的對決
但我不認為我們處於 AI 泡沫的晚期。原因很簡單：股市剛開始跌，大多數人就宣布見頂了。 如果真的是泡沫，人們應該說「這是底部」，然後瘋狂往半導體裡砸錢。但他們沒有，他們在瘋狂賣出。
Tom Lee：如果你能直接買 ETH 並自己質押，那沒問題。但有兩類投資者做不到。第一類是機構投資者：那些管理巨量資金的資管公司無法直接持有 ETH 代幣，因為這需要維護加密錢包。但他們可以買股票。BitMine 已被納入 Russell 1000 大盤股指數，在 NYSE 交易。它是目前唯一可供大型基金經理買入的以太坊大盤股。Russell 1000 是最大、使用最廣泛的基準指數，如果你在波士頓管理一隻大基金，想獲得以太坊敞口，你只能買 BitMine。
第二類是想要使用期權和衍生品的投資者，或者想要更高 ETH 敞口的投資者。BitMine 在上漲時跑贏 ETH，還有豐富的期權和永續合約市場。股票投資者的世界是 $240 兆，原生加密投資者的世界只有幾千億。押注股票世界會來買 BitMine，可能是更好的選擇。
Tom Lee：你描述的就是熊市的樣子。在熊市裡沒人談論股票。當年 Apple 跌的時候，也沒人談 Apple。價格驅動情緒，加密在回撤中，底部當然人人看空。這恰恰是底部形成的機制：去槓桿，重置預期。
韓股去槓桿加速？Tom Lee：AI 泡沫還早連晚期都算不上
Fundstrat 的 Tom Lee 在 NYSE 現場指出，韓國股市與 AI 半導體暴跌是槓桿資金被強制清盤，非基本面轉折。他引用 Cisco 歷史：1993-2000 年腰斬四次，最終漲 100 倍，認為 AI 泡沫連晚期都算不上。
（前情提要：Bitmine 再掃 1 萬枚 ETH！持倉達 579 萬枚，Tom Lee：以太幣動能強化）
（背景補充：Bitmine 狂掃 9946 枚 ETH 掌控全球 4.8% 供應量！Tom Lee：以太坊技術面上看 2500 美元）
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韓國 Kospi 指數單月暴跌、AI 半導體股集體閃崩，市場恐慌「AI 泡沫破裂」之際，Fundstrat 共同創辦人 Tom Lee 在 NYSE 現場接受 Global Money Talk 專訪時，直接點出核心觀點：這不是基本面反轉，而是一場強制去槓桿。
他警告，散戶若在此時離場，最終只會在高點追回。Lee 更搬出 Cisco 在 1993-2000 年間腰斬四次、最終暴漲 100 倍的歷史，認為 AI 的結構性趨勢遠未結束。
Tom Lee 認為，過去一個月韓國股市和 AI 半導體板塊的暴跌是一次「強制去槓桿」事件，韓國市場近年大量引入槓桿產品，放大了雙向波動。
從美國投行主經紀商資料來看，避險基金拋售科技股多頭部位的速度創下近 10 年紀錄，「弱手」已經被清洗出局。他引用 Peter Lynch 和 Charlie Munger 的兩句名言來支撐他的核心建議：不要在結構性趨勢中做波段，「錢是坐在那裡等出來的，不是買進賣出賺到的。」
Lee 用 Cisco 1993-2000 年的歷史來說明 AI 所處的位置：Cisco 在那個週期中經歷了多次 40% 以上的回撥，每一次都有人宣布「科技股完蛋了」，但最終從 $0.80 漲到了 $80，100 倍。關鍵區別在於 2000 年的頂部是真正的泡沫：買家是那些用不切實際的 DCF 模型來合理化採購的光纖公司，「今天的買家是 hyperscaler，是認真在買裝置、上架、拿大訂單的公司。」
關於中國 AI 模型的衝擊（Kimi K3），Lee 承認這是一個「超越我薪水等級」的 existential 問題，但指出開源模型本質上是學名藥，有人的 R&D 成本總要有人買單。他更關注的是 AI 下游機會（Mag 7、軟體、加密）正在開始跑贏上游半導體，而他的 GRNY ETF 正是靠堅持這個框架，今年跑贏了 92% 的同類基金。對於下半年的宏觀判斷，Lee 押注通膨將低於預期（油價衝擊已過峰值，住房和工資在走弱），這將迫使聯準會轉向鴿派。
強制去槓桿，不是故事終結
「避險基金拋售科技股多頭部位的速度是近 10 年來最快的。弱手已經被震出去了。」
「每次市場直線上漲，都會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事。」
「沒人能精準抄底。但如果你現在賣出離場、等訊號再進場，你最終只會在更高的位置追進去。」
賣花澆草：不要在牛市裡做波段
「Peter Lynch 說過，賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。」
「Charlie Munger 說得更好：錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。」
強制去槓桿：弱勢籌碼已被清洗出局
「如果有結構性主題，你應該買入然後忘掉它。」
NVIDIA 16 倍 PE 不貴，但記憶體股天然更週期
「NVIDIA 的 forward PE 是 16 倍，不是二十幾倍。它有 CUDA 護城河和幾乎確定的升級路線圖，應該被重估為 25-30 倍的成長股。」
「記憶體和半導體裝置離終端客戶隔了兩層，有牛鞭效應的風險：hyperscaler 可能因為預期漲價而重複下單，記憶體廠商未來可能擴產過度。」
「週期股在週期頂部 PE 最低，這不代表是賣出訊號。你只需要賭盈利預測還會繼續上修。」
Cisco 腰斬四次漲了 100 倍：AI 還沒到晚期
「Cisco 從 1993 年到 2000 年漲了 100 倍。中間被腰斬了至少四次，每次都有人說科技股完了。」
「如果現在真是 AI 泡沫的晚期，人們應該在喊’這是底部，趕緊抄底半導體’。但他們在做什麼？在瘋狂賣出。」
「2000 年 Cisco 200 倍 PE，買家是那些用 6% 折現率做 10 年 DCF 的光纖公司。今天的買家是 hyperscaler，他們不是來挖地賣光纖的嬉皮士。」
以太坊 vs 比特幣：生息資產 vs 數字黃金
Cisco 腰斬四次漲百倍：AI 泡沫連晚期都算不上
「比特幣是價值儲存，生態想讓它’僵化’成數字黃金。以太坊是生息資產，質押收益率約 3%。」
「BitMine 目前的質押收益約每週 600 萬美元、每年 3 億。如果 ETH 到 $5,000，這個數字接近每年 10 億。」
「我們的永續優先股每年只需支付 3,000 萬分紅，光靠質押收益就能覆蓋。」
加密催化劑排著隊：CLARITY Act + Robinhood Chain + 機構進場
「6 月底以來，以太坊跑贏記憶體股 72 個百分點。有人在記憶體上虧了 40%，在以太坊上賺了近 30%。」
「Robinhood Chain 是在以太坊上建的，不是其他鏈。日交易量已經突破 10 億美元，Robinhood 可能光這條鏈一年就能賺 10 億。」
「CLARITY Act 已經在一碼線上了，它將為整個加密經濟設立單一監管機構。日本和俄羅斯都已經透過了類似法案，美國必須追上來。」
黃金不是不香了，是漲太多需要歇一歇
「黃金過去 3 年的漲幅在 12 個世紀的歷史中是 5 個標準差的級別。它當然需要消化一下。」
「在一個 AI 世界中，黃金作為價值儲存的避險功能不會變。我建議每個人都持有一些，也許 1%。」
NVIDIA 16 倍 PE 不貴，但記憶體股有牛鞭效應
Tom Lee：韓國過去幾年做得非常出色，不僅僅是 2026 年，過去好幾年都是這樣。底層的邏輯是，全球每單位 GDP 產出所使用的半導體和記憶體量在持續上升。這意味著韓國作為一個經濟體和股票市場，在未來十年會比過去 30 年、甚至 50 年重要得多。盈利應該表現很好。
但過去幾個季度，韓國市場引入了大量槓桿產品，這放大了雙向波動。市場直線上漲的時候，會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事：一次強制去槓桿。但這不代表底層的故事結束了。所以我認為這次回撥將被證明是半導體和 AI 股票最好的買入機會之一。由此推導，韓國股市、AI 股、記憶體股、半導體，最終會創出比之前高得多的高點。
Tom Lee：首先，擇時從來都不划算。如果你持有這些股票，應該繼續持有。如果你賣出離場了，現在在等訊號進場，你最終只會在更高的位置追進去。沒人能精準抄底。
不過，你想看到的訊號（大規模去槓桿）已經發生了。如果你看美國投行的主經紀商資料，避險基金拋售科技股多頭部位的速度是近三年來最快的，實際上可能是近十年來最快的。他們已經經歷了一輪巨量去槓桿。我們也在韓國看到了一些非常高調的強制平倉故事。所以，如果有人是被迫賣出的（「弱手」），他們已經出局了。我判斷我們離底部已經相當近了。
但人們還是會犯錯：試圖猜頂、猜底。實際上，賺最多錢的人是那些一直持倉的人。Peter Lynch 說過一句很有名的話：賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。 Charlie Munger 說得更好：「錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。」如果這是一個涉及更多半導體和記憶體的結構性主題，你應該買入然後忘掉它。
Tom Lee：其實是 16 倍。
Tom Lee：NVIDIA 已經證明自己擁有一定程度上的經常性收入，因為有 CUDA 平台，而且幾乎存在一條確定的升級路線圖讓人們持續購買。它應該被重估為成長股，我認為合理的估值在 25 到 30 倍之間。
記憶體和半導體裝置呢，它們離終端客戶隔了兩層，存在牛鞭效應的風險。簡單說，這些產業更週期化，因為它們沒有純粹的訂單可見度。假設終端市場是一個消費者在使用某個 AI 實驗室服務，比如 ChatGPT 或 DeepSeek。他透過一個 AI 實驗室訂閱，這個實驗室使用一個 hyperscaler，hyperscaler 從 NVIDIA 買晶片，NVIDIA 再向供應商下單。供應商離終端使用者太遠了。在中間這一層層傳遞的過程中，會存在大量重複下單。如果 hyperscaler 預期記憶體和晶片要漲價，他們可能會提前下雙倍的量來鎖定價格。然後記憶體廠商未來可能擴產過度。
這在每一輪週期中都發生過，當然有風險這次也會發生。所以，越週期的品種在週期頂部 PE 越低，這很正常，你應該預期 PE 會壓縮。但這不是賣出訊號，你只需要賭盈利預測還會繼續上修。在機器對機器的世界裡，機器人需要的記憶體和儲存量會比人類大得多：人類吃飯、有神經系統，機器人需要記憶體和儲存。經濟體正在變得越來越記憶體密集和半導體密集。所以我認為盈利預測還會上修。但不要拿記憶體的 PE 去和 NVIDIA 比。
Tom Lee：AI 這個故事最終會變成泡沫，這是必然的。任何時候，只要存在結構性需求的故事，而市場低估了波動性，人們就會做出風險調整失當的決策：低估了風險。
以太坊 vs 比特幣：生息資產與數位黃金的對決
但我不認為我們處於 AI 泡沫的晚期。原因很簡單：股市剛開始跌，大多數人就宣布見頂了。 如果真的是泡沫，人們應該說「這是底部」，然後瘋狂往半導體裡砸錢。但他們沒有，他們在瘋狂賣出。
來看 Cisco。從 1993 年到 2000 年，7 年時間，但其實只是一個週期：網際網路建設週期。Cisco 起漲點是 $0.80。到 1997 年漲到 $9，翻了 10 倍。然後 1997 年回撥了 40%，當時有亞洲金融危機，人人都說「Cisco 的故事結束了」。結果呢？到 1998 年，它從 $5 漲到了 $18，是之前高點的 2 倍。然後 1998 年又出事了，Greenspan 的「非理性繁榮」演講、俄羅斯違約、長期資本管理公司崩盤，Cisco 從 $18 跌到 $9，跌了 42%。當時很多人宣布科技股見頂了。我清楚地記得那段時間，很多人在科技股的墳墓上跳舞，說這個交易已經完了。然後 Cisco 從 $9 一路漲到 2000 年的 $80。從 1993 年到 2000 年，一共漲了 100 倍。而從 1998 年的前高算起，只用了 18 個月就漲了 5 倍。
那才是 Cisco 真正見頂的時候。2000 年我是一名科技分析師。為什麼那個頂是真的？因為沒有人相信估值了：Cisco 200 倍 PE。底層的問題是，那些鋪設光纖的公司（CLECs）是 Cisco 真正的買家，而你要合理化 CLEC 的估值，必須用 6% 的資金成本、30 倍退出倍數，做一個 10 年 DCF。這些假設完全不現實。那是一個鬧劇。如果有人問今天是不是同樣的故事？不是。今天使用 AI 的人數仍然很少，但 AI 已經展現出相當高的生產力。今天購買這些裝置的公司（hyperscaler）是極其認真的公司。他們不是來挖地、賣 IRU 的嬉皮士，他們在實際購買裝置、上架、拿大訂單。所以我認為還遠沒有到泡沫階段。
Tom Lee：老實說，這個問題的答案超越了我的薪水等級。我們已經知道的是，AI 實際上極其資本密集，光維護就非常燒錢，裝置會老化，還有 token 的消耗。開源模型確實更便宜，但部分原因是它們像學名藥：沒有 R&D 成本，很多是蒸餾模型。這些模型是開源的，但不可能真正免費，總有人要買單。
第二個層面，正如 Elon Musk 說的，我們正在衝向「奇點」。AI 和機器人可能創造出如此巨大的生產力，以至於一切都變得近乎免費。這對資本主義本身都是顛覆性的。所以答案是：我不知道。就像有 Linux 也有 Windows，有 Android 也有 iOS，這個邏輯說得通。但這對 hyperscaler 是負面的嗎？我不認為。這些都是非常認真的公司。它們可以選擇不參與，就像 Apple 曾經選擇的那樣。Apple 因此產生了大量自由現金流，但也因為不夠 AI-forward 受到了批評。對投資者來說，這個 existential 的問題很難回答。他們更應該關注機會在哪裡。
Tom Lee：我們的策略今年一直在有效執行。我們的 Granny Shots ETF（GRNY），年初至今跑贏了標普 500 約 120 個基點，在同類基金中排名前十分位，跑贏了 92% 以上的基金經理。之所以能做到，是因為我們堅持長期主題：AI 下游、網路安全、以及聯準會貨幣寬鬆。即使市場變得鷹派，我們仍然押注聯準會轉向鴿派。今年小盤股表現得異常好，這其實是聯準會將偏鴿的最大訊號。
我們沒有對下半年做太多調整。盈利增長在加速，我們正在財報季中，AI 故事非常完整。但我們願意買下游：Mag 7、軟體、加密。這些是 AI 的下游敘事，而且它們已經開始跑贏了。
關於聯準會，債市現在很鷹，認為聯儲必須升息。我們的賭注是通膨將低於預期。人們過於關注石油作為通膨驅動因素，而油價衝擊已經發生了，我認為油價對通膨的影響已經過了峰值。底層的通膨驅動因素在走弱：住房疲軟，工資沒有真正加速。這最終會讓聯準會處於可以降息的位置。
Tom Lee：準確說是接近 50 億。
Tom Lee：當 AI 和記憶體股在漲的時候，人們批評我們的基金，說我們沒有重倉 AI 和半導體。我們有敞口，但不是重倉。結果當記憶體和 AI 出現了 40% 的回撤時，我們的基金因為錨定 AI 交易中更長期的想法，反而跑贏了。
加密催化劑排隊：CLARITY Act 與 Robinhood Chain 的爆發力
Tom Lee：先說明一下：BitMine 是全球最大的以太坊持倉機構，持有約 578 萬枚 ETH，也是全球最大的 ETH 持有者。但我們其實不是第一家以太坊財庫公司，大概是第四或第五家，只是我們做到了最大。我們剛剛跨過營運一週年的節點。
我們和 MicroStrategy 有三個核心不同。
第一，標的資產。比特幣是價值儲存，比特幣生態希望讓它「僵化」，不引入變化，始終做數字黃金。以太坊則不同，它是生息資產，質押收益率約 3%。以太坊的生態在持續發展，是加密領域最大的生態，比比特幣還大。整個生態的目標是讓以太坊成為華爾街的金融結算層，整個金融軌道最終會執行在以太坊上的穩定幣之上。
第二，MicroStrategy 對比特幣採取了一種相對被動的方式：持有、創造數字信用。BitMine 則深度參與以太坊生態。我們領投了三家從以太坊基金會分拆出來的公司，全部聚焦於強化以太坊（改善價格或增強生態。我們在幫助塑造以太坊的未來。
第三，資產負債表複雜度。MicroStrategy 的資產負債表是刻意設計得複雜的：有可轉債、有四個類別的優先股、有普通股，這些組成部分在某些情況下彼此競爭。因為比特幣沒有原生收益，他們必須賣出股票來支付股息。BitMine 的資本結構極其簡單：只有普通股，最近剛發行了永續優先股。目前的質押收益每週約 600 萬美元，每年約 3 億。如果 ETH 漲到 $5,000，年質押收益將接近 10 億。 而永續優先股每年只需支付 3,000 萬分紅。光靠質押收益就能輕鬆覆蓋。
所以你應該把 BitMine 看作高度嵌入以太坊生態的公司。我們在押注以太坊成為不僅是華爾街的結算層，也是機器人之間通訊的結算層。
Tom Lee：如果你能直接買 ETH 並自己質押，那沒問題。但有兩類投資者做不到。第一類是機構投資者：那些管理巨量資金的資管公司無法直接持有 ETH 代幣，因為這需要維護加密錢包。但他們可以買股票。BitMine 已被納入 Russell 1000 大盤股指數，在 NYSE 交易。它是目前唯一可供大型基金經理買入的以太坊大盤股。Russell 1000 是最大、使用最廣泛的基準指數，如果你在波士頓管理一隻大基金，想獲得以太坊敞口，你只能買 BitMine。
第二類是想要使用期權和衍生品的投資者，或者想要更高 ETH 敞口的投資者。BitMine 在上漲時跑贏 ETH，還有豐富的期權和永續合約市場。股票投資者的世界是 $240 兆，原生加密投資者的世界只有幾千億。押注股票世界會來買 BitMine，可能是更好的選擇。
Tom Lee：你描述的就是熊市的樣子。在熊市裡沒人談論股票。當年 Apple 跌的時候，也沒人談 Apple。價格驅動情緒，加密在回撤中，底部當然人人看空。這恰恰是底部形成的機制：去槓桿，重置預期。
但加密催化劑多得是。6 月底以來，以太坊跑贏了記憶體股 72 個百分點。有人在記憶體上虧了 40%，在以太坊上賺了近 30%。CLARITY Act 剛剛「推進到一碼線」，它將為整個加密經濟設立單一聯邦監管機構。現在美國是各州各自監管，規則碎片化。日本已經透過了類似版本，俄羅斯也剛透過。美國必須追上。這將開啟加密貨幣的機構採用時代，這是一個比加密歷史上任何東西都更大的市場。
如果你在加密領域待了很久，你經歷的是「愛好階段」，我稱之為以太坊 1.0，是 meme 幣和 NFT 的時代。未來的市場是穩定幣、支付軌道。Robinhood 想要代幣化一切。他們可以選擇任何區塊鏈來建，結果選擇了以太坊，推出了 Robinhood Chain。這已經是一個突破性的成功：日交易量超過 10 億美元，Robinhood 可能光這條鏈一年就能賺 10 億，對他們來說是巨大的成功。華爾街每一家公司都在看 Robinhood 做了什麼，然後意識到：把資產代幣化到以太坊上，能賺很多錢。
Tom Lee：是的。
Tom Lee：黃金過去 3 年的漲幅在整個 12 個世紀的歷史中大約是 5 個標準差的級別。它當然需要消化一下。也許還有 10% 的下行空間，但也差不多就這樣了。在 Fundstrat，我們一直建議配置一部分黃金，比如 1%。因為未來不管是債務不確定性、AI 對社會的衝擊還是社會動盪，黃金作為價值儲存的避險功能不會變。在一個 AI 世界中，這一點尤其重要。所以我覺得每個人都應該持有一些黃金，但它漲太多了，需要歇一歇。