播客：Natalie Brunell
編譯：吳說區塊鏈
在 2026 年 7 月 23 日 Natalie Brunell 的採訪中，MARA 執行長 Fred Thiel 表示，隨著 AI 算力需求持續成長，電力已成為比特幣礦企、雲服務商、晶片公司和大型模型企業爭奪的核心資源，MARA 正逐步從單一比特幣礦企轉向掌握土地、電力和資料中心基礎設施的能源平台。他認為，比特幣挖礦不會消失，但未來將更倚重資料中心除錯、微電網和可再生能源產生的富餘電力；比特幣本身仍是重要的價值儲存資產，但由於缺乏收益且價格波動較大，其作為交換媒介的發展窗口可能已經過去，高頻交易和機器支付更可能由穩定幣承擔。
Fred Thiel：我在科技產業工作了 40 年。最初是一名軟體程式員，但做得並不算好，所以公司把我調到產品和銷售崗位，而我在這些方面表現得好得多。此後，我幾乎在科技產業的每一個細分領域都工作過。大約 40 歲時，我很幸運地帶領一家物聯網公司上市，之後又在私募股權和風險投資領域工作了一段時間。
後來，我基本上已經退休，主要擔任一些公司的董事，並為大型私募股權機構的科技企業併購提供顧問。就在那段時間，有人開始跟我談論一種叫作比特幣的東西。我當時想：「比特幣？」我記得自己早年曾在金融科技產業工作，不過那個年代的金融科技主要還是銀行軟體。
我認為，比特幣確實能解決很多問題，但當時它沒有受到監管、也沒有獲得許可，所以後來我就暫時把它放在腦後。到了 2014 年至 2015 年，比特幣再次進入我的視野。我曾經共事過的一名首席技術官，把自己擁有的一切都投入了比特幣。我的意思是真的投入了一切，每一分錢都投了進去。
他非常反政府，也完全反對任何形式的中心化。他對我說：「我要把所有資金都押在比特幣上，這就是我接下來要做的全部事情。」當時，他還在開發大量利用比特幣區塊鏈的軟體。我非常尊重這個人，所以我開始覺得，這件事可能真的很有意思。
之後，一些機緣巧合接連發生。突然又有人跟我說：「我們在交易比特幣時遇到了很多問題，真正的難點是如何把資金轉入交易所。」我天生喜歡解決問題，所以開始認真思考這件事。2015 年，我和一群人合作搭建了一家交易所；你可以把它理解為一家批發型交易所：使用者可以先把資金存入一個帳戶，然後我們再將這些資金分別存放到多家不同的交易所。
這樣一來，因為不需要頻繁轉移資金，我們就可以直接進行交易，並利用不同交易所之間的套利機會。問題在於如何取得牌照。我們為此投入了很長時間，花了將近一年，最後在列支敦士登取得了一張牌照。
為什麼是列支敦士登？因為列支敦士登沒有證券交易所；當地監管機構把比特幣和 ETH — — 當時實際上只有這兩種幣值得交易 — — 視為外匯貨幣。因此，我們得以在那裡取得外匯交易牌照並展開交易。
但問題是，由於我們替客戶持有資金，接下來就還需要取得銀行牌照。於是，這整個商業模式最終無法繼續運轉。同時，我的一位朋友聯繫我說：「聽著，有人邀請我接手一家上市公司，我們準備把它轉型成一家比特幣礦企。我知道你瞭解加密貨幣，你願不願意加入董事會，幫我們一起做這件事？」
於是我加入了。那是在 2017 年末至 2018 年初。這家公司實際上就是後來的 MARA；當時還叫 Marathon Patent Group，是一家所謂的「專利流氓」公司。MARA，或者說當時的 Marathon，有一段非常有意思的歷史。它最初成立時是一家釩礦開採公司，是真正從事冶金和採礦業務的企業。
後來，公司也做過一段時間的石油和天然氣業務，也嘗試過其他幾個方向，最終開始收購專利。他們收購的一項專利，是利用有限的語音指令集控制行動裝置的基礎專利。你可以把它理解為類似 Siri、Alexa 這樣的技術。
這家公司後來以侵害專利為由起訴了 Amazon 和 Apple。Apple 最終支付了一筆專利授權費，但公司隨後又把這筆錢全部投入到起訴 Amazon 的訴訟中。直到今天，那場訴訟仍未解決。總之，當時的 MARA 本質上是一家專利流氓公司。跟那個年代許多上市殼公司一樣，一群人很容易就能取得它的控制權，後來確實有一批人這樣做了。
這批人正是最早推動 Riot 上市的團隊。他們看到自己在 Riot 上做成了什麼，所以決定在 MARA 身上複製同樣的模式。他們邀請我的這位朋友負責營運公司，而他又邀請我加入董事會。
之後，我們必須先解決公司所有權方面的一些問題，包括一些有毒可轉債。公司的資產負債表也存在問題，處理這些事情花了一些時間。隨後，我們開始展開比特幣挖礦。最初的礦場位於加拿大，是一座託管設施。
我們的網站上有一部很不錯的影片，叫作《通往 23 EH/s 之路》。你可以在裡面看到那座礦場，當時牆上的油漆已經開始剝落。礦機啟動後，所有風扇會在房間裡產生巨大的負壓，直接把牆上的油漆吸下來，再吸進礦機裡。最後，那批礦機只能全部報廢。
這是早期那些令人印象深刻的經驗教訓。之後，業務經歷了一些斷斷續續的發展，我們最終還是把挖礦業務運轉了起來。2021 年 4 月，我離開董事會，正式出任 CEO；當時我是公司的第五名員工。
從 2021 年 4 月到 2023 年底，我們花了大量時間籌集資金。那是比特幣礦企融資相對容易的時期，尤其是對於已上市的公司而言。我們募集了數十億美元，並在礦機供應緊張時向比特大陸下了規模非常龐大的訂單，因此公司得以迅速擴張。
當時，我們沒有投資建設或持有任何礦場，而是完全採用託管模式，走輕資產路線。這使我們的擴張速度超過了其他任何公司。因為按照傳統模式，你需要把 20% 至 30% 的資本投入礦場本身，其餘資金才能用於購買礦機，而且建設一座礦場通常需要 12 至 18 個月。
而我們的做法是，直接找那些擁有可用容量的合作方，然後告訴他們：「我們有資本，也有算力設備；你們有電力和場地容量，那就讓我們一起擴張。」因此，到 2023 年底，我們已經成為全球最大的比特幣礦企之一。
從 2023 年底到 2024 年初，我們開始收購此前託管礦機的礦場，而且收購價格低於這些設施的重置成本。到 2024 年底，我們已擁有自身營運基礎設施中的大約 70%。此後，我們開始思考如何直接掌控電力，因為電力將成為一種稀缺資源。
我記得，2021 年 7 月，我曾在 Mining Disrupt 大會上發表演講。當時我提出了一個令很多人感到震驚的觀點：你要嘛必須成為一家電力公司，要嘛必須與電力公司建立合作關係。因為到了 2028 年至 2032 年，隨著多輪比特幣減半發生，你必須掌控電力資源。電力是挖礦業務中最主要的投入成本。
當時所有人幾乎都在嘲笑這種說法。但今天，電力顯然已經成為最關鍵的資源。這也是為什麼我們和許多同業都開始轉型：如果將電力用於 AI，每一個電子能創造的收入，遠高於把它用於比特幣挖礦。
不過，我們仍然是全球最大的比特幣礦企之一，也會持續挖掘比特幣。即使在一個以資料中心為核心的世界裡，比特幣挖礦仍是一種優秀的方式來最佳化電力資源。在一些擁有免費能源或低成本能源的地區，利用比特幣挖礦消納電力仍然存在非常好的應用情境。全球仍然有許多這樣的區域性機會。你只需要願意去尋找它們，並有能力與那些掌控這些電力資源的人建立合作關係。
英語裡有一個說法叫作 NIMBY，也就是「不要建在我家後院」。我們接管位於德州格蘭伯里的一个礦場时，拥有那座设施的第一天，就有人举着标语站在外面抗议，上面写着「不要再进行比特币挖矿」。所以，這並不算什麼新現象。
新的變化是，人們開始相信，AI 和資料中心會推高電價、消耗水等稀缺資源，並同時影響景觀、製造噪音。人們對這些事情感到擔憂。從某種意義上說，恐懼其實只是源於缺乏資訊。如果你已經知道最終結果是什麼，就可以採取相應措施。但如果你根本不了解資料中心是什麼，只是有人告訴你：「它會很吵，還會造成各種問題」，那你自然會害怕。
我認為，整個產業目前都在面對這種問題。但從根本上看，這仍然是個能源和電力問題。新建一座發電廠通常需要六到七年。如果是傳統火力發電、天然氣發電或核電專案，那就更不用說了，可能需要 20 年甚至 30 年。透過小型模組化反應堆，也就是 SMR，我們未來或許可以把建設週期縮短到五年。
但如果人們已經無法接受在自家附近建設一座資料中心，那麼可以想像，他們會多麼反對在自家附近建設一座核反應堆。因此，我認為，SMR 更可能建在政府擁有的土地上。也可能由原住民族群或部落來營運資料中心，他們或許更願意在自己的土地上部署 SMR。
Natalie Brunell：能否為不了解 SMR 的觀眾解釋一下，它具體是什麼？
Fred Thiel：抱歉，SMR 指的是小型模組化反應堆。美國海軍多年來一直使用核能為艦隊提供動力。傳統公用事業領域的核電廠通常都是單獨設計的專案。每一座核電站都是客製化設計，所有零部件也都需要專門製造。
但在核動力海軍體系中，使用的是標準化零部件。目前，已經有一些商業公司由不同團隊創立，並獲得包括 Bill Gates 在內的投資者支持。它們的商業模式，本質上就是把 Ford 當年對汽車產業所做的事情複製到核反應堆領域。
也就是採用流水線生產，降低成本、統一設計，並將這模式應用於核反應堆。這樣一來，就可以製造不需要水冷卻的小型核反應堆。這些反應堆還可以消耗傳統核反應堆使用過的舊核燃料，因此不需要繼續購買更多鈾，同時也在協助解決廢舊燃料棒如何處理的問題。
由於它們不使用水冷卻，並且具備一種故障保護機制，一旦發生異常，反應堆就會自動停止運行，因此安全性非常高。美國海軍已經使用這類反應堆幾十年了，發生的事故非常少，因為他們已把這項技術設計和最佳化到了非常成熟、可靠的程度。我認為，SMR 最終會成為解決能源問題的一種優秀方案。只是人們首先需要接受核能。
日本福島核事故和美國三哩島核事故發生後，公眾對核能的接受度一直是個問題。很多時候，公眾認知本身就決定了一切。但如果觀察美國的實際情況，就會發現，美國擁有足夠的電力，同時也滿足 AI、民用電和工業用電需求。
真正的問題不在於電力總量不足，而在於這些電力能在一天中的什麼時間被使用。杜克大學去年發布了一項研究。研究認為，AI 產業的總電力需求大約為 40 GW，而美國實際上約有 72 GW 的電力可以利用，前提是資料中心能夠在全年不到 2% 的時間裡削減負荷。
你可以想一下，24 小時的 2% 是非常短的一段時間。資料中心完全可以在這些時段使用備用發電機維持運作。但從歷史上看，資料中心營運商一直希望把設施建在距離所謂「 NFL 城市」不超過 100 英里的地方，也就是靠近大型都會區。
他們還希望實現「五個九」的可用性，也就是 99.999% 的運作時間。這意味著，資料中心必須擁有冗餘電力等基礎設施。但由於可用電力正在逐漸耗盡，人們開始真正探索和創新。他們會問：「我們怎樣才能更像比特幣礦企？怎樣使用能源，才能在需要時主動削減負荷，使資料中心成為一種靈活負載？怎樣才能利用電網中已經存在的過剩電力？」
需要記住的是，新建一座天然氣發電廠需要六到七年。即使 Google 表示要建設一座資料中心，並在電錶後自行部署發電設施，它仍需要購買燃氣渦輪機、完成建設並取得許可。這些事情都需要時間。
因此，市場上能立即使用的電力非常有限，但追逐這些電力的需求卻遠遠超過供給。很多人沒有意識到，這種電力限制影響的不只是資料中心，而是資料中心內部的所有設備，以及背後整條供應鏈。
Fred Thiel：假設現有電力只能支持建設 10 GW 的資料中心，那麼市場也只能消化 10 GW 的算力設備，因為超出這部分的設備根本無法接通電源。這就會限制 NVIDIA 潛在的晶片銷售規模。與此同時，NVIDIA 也在晶片和算力領域與 Google、AMD 等公司競爭。
因此，晶片廠商現在也開始說：「我們必須提前鎖定電力，否則就會失去市佔。」目前正在發生一場非常有意思的競爭。爭奪電力的不只是需要算力和資料中心容量的超大規模雲服務商，還包括晶片供應商和前沿模型公司。
例如，OpenAI 和 Anthropic 正在相互競爭。如果 Anthropic 無法取得足夠的算力，其 Token 使用價格就必須大幅上升。這樣一來，開源模型就會突然變得更有吸引力。所以，現在同時存在多場戰爭：在 Token 成本層面，是前沿閉源模型與開源、開放權重模型之間的競爭；還有晶片戰爭和超大規模雲服務商之間的戰爭。
而那些掌握土地和電力的人則可以坐在一旁說：「我現在處於一個非常有利的位置。」MARA 過去幾年已累積了大量相關資源。目前，我們營運的電力規模約為 1.1 GW。如果願意擴建既有據點，容量可以增長到超過 2 GW。
再加上我們今年早些時候宣布的 Long Ridge 交易，其中包括一座 505 MW 的燃氣發電廠。Long Ridge 也擁有超過 1,600 英畝土地。我們能夠在那裡建設一座規模龐大的資料中心，同時不需要停止向電網供電，因為我們可以繼續增加發電廠容量。
我們還控制著一座變電站，因此也可以接入更多來自電網的電力。此外，我們剛剛宣布了從 HIF 收購的專案。該專案擁有最高約 2 GW 的電力容量和一座規模龐大的園區，緊鄰得州的一座核電站。園區接入了大約 13 至 15 條高壓輸電線路，而且這些線路能夠抵禦惡劣天氣和颶風。
這座設施最初是為電制燃料等工業用途而設計的，但它實際上也是一個非常理想的資料中心園區選址。我們對此感到非常興奮。因此，目前我們掌握的電力資源已超過 4 GW。
Natalie Brunell：我們最近聽到很多關於比特幣礦企轉向 AI 的消息。這是否意味著，因為比特幣挖礦的利潤不如把電力提供給 AI 公司，你們真的會關閉比特幣礦機？這又會對比特幣網路造成什麼影響？
Fred Thiel：首先，這並不是一夜之間就能完成的轉型。建設一座資料中心需要 18 至 24 個月。與此同時，我們在設計相關交易時，會確保在電力真正需要轉向資料中心之前，仍然可以持續挖掘比特幣。我們會合理劃分場地，使比特幣挖礦能持續運行。
在某些情況下，我們還會在一個據點保留一定規模的比特幣挖礦能力，因為資料中心的電力需求會依照具體用途而波動。是在進行模型訓練，還是用於推論？是否承擔關鍵 IT 負載？不同情境的用電曲線並不相同。
比特幣挖礦的一個優勢是，我們採用集裝箱式部署模式，因此可以真正把設備從一個據點轉移到另一個據點。以我們剛剛在得州收購的 HIF 專案為例，該據點擁有 2 GW 的電力容量，而且當地能源價格仍然足以支持比特幣挖礦盈利。
理論上，我們可以把目前所有礦場全部改造成 AI 資料中心，然後把所有比特幣礦機都轉移到這個據點，整個挖礦業務仍然能保持盈利。這還沒有計算該據點未來可能部署的任何 AI 業務。
目前，我們營運著大約 1.1 GW 的比特幣挖礦負載。即使把這部分全部遷移至 HIF 專案，那裡仍會剩餘約 900 MW 的容量，同時我們現有的其他所有資產都可以用於改造為 AI 基礎設施。
不過，正如我所說，這個過程需要數年時間。即使已經與租戶簽署租約，完成資料中心建設仍需要 18 至 24 個月。
Fred Thiel：我頭髮已經夠花白，網路建設初期正是我職涯非常活躍的階段。當時我在資料通訊產業工作，你可以把它理解為以太網技術相關領域。當網路基礎設施開始建設時，市場看起來對路由器、以太網交換器、網路設備、光纖電纜和資料中心等產品存在近乎無限的需求。但後來，其中一部分需求並沒有真正兌現。
今天的情況有所不同，因為我們已經看到，市場對 AI 算力的實際需求正在成長。我認為，真正讓人們意識到這一點的分水嶺，是 Anthropic 推出 Claude Cowork，以及 OpenClaw 等產品展現出真正的 Agent 能力。
今年 2 月前後，普羅大眾突然開始意識到 AI 究竟是什麼。投資界也開始觀察這件事，並意識到：如果需求成長到這麼高的位置，而供應仍處在這麼低的位置，那一定會有人從中賺到很多錢。
於是，投資者開始研究圍繞 AI 建構的整條價值鏈。NVIDIA 的 CEO 黃仁勳提出過一個非常有意思的金字塔模型。金字塔最底層是電力；再往上是晶片和算力，也就是 NVIDIA 所處的業務；之後是基礎設施，包括建築、冷卻系統等；最上面才是各類軟體層。
限制上面所有環節發展的因素只有一個，那就是電力。因此，比特幣礦企突然變得非常有吸引力，因為它們可能成為電力資源和資料中心場地的提供方。從經濟成本來看，建設一座比特幣礦場，包括基礎設施和算力設備在內，全部成本大約為每兆瓦 100 萬美元。
但建設一座 AI 資料中心，僅基礎設施成本、不包括算力設備，就需要每兆瓦 1000 萬至 1500 萬美元。這取決於資料中心的規模，而且之後還要在基礎設施上持續部署算力設備。所以，這是一項資本密集程度非常高的業務。
過去，比特幣礦企很難從銀行獲得信貸。因為在銀行看來，比特幣沒有得到充分監管，比特幣本身也沒有明確的內在價值，而且價格高度波動。銀行也不希望進入所謂的「貸款後接管資產」模式，不願意因為借款人違約而持有礦機。
2022 年上一輪市場觸底時，就發生過這種情況。許多貸款機構最後不得不接管比特幣挖礦設備。但在 AI 領域，客戶通常擁有投資等級信用。如果 Google 跟你簽訂合約，資金會主動湧向你。這通常是一份期限長達 15 年的租賃合約，能持續產生經常性收入，因此在金融機構看来，風險要低得多。
私人信貸機構也會對此感興趣。所以，雖然你需要大量資本，但同時也能取得這些資本。這就使整個資本市場都參與了進來。再看個人投資者。過去，推動許多比特幣概念股估值上漲的主要力量通常是散戶。
但散戶現在看到的是：「比特幣價格正在下跌，而 AI 相關資產正在上漲，那我就把資金轉過去。」因此，市場開始出現對比特幣和比特幣概念股的拋售壓力。投資者先把資金轉向黃金，之後又轉向 AI。現在，他們又開始從黃金撤出資金，進一步加碼 AI。
我認為，SpaceX 的 IPO 向全世界發出了一個很好的警示：並不是所有資產都會永遠上漲。那些在發展到非常成熟的階段後才上市的公司，往往擁有大量希望退出的早期投資者。這些投資者已持有公司股份八到十年，自然希望套現獲利，然後轉向下一個投資機會，而不是繼續長期持有。
因此，我認為未來的 IPO 市場會發生很大變化。上市公司將更多是已經相當成熟的企業，年輕公司的數量則會明顯減少。同時，AI 產業的競爭會越來越激烈，無論是在模型層面還是算力層面，都是如此。
但有一個市場在相當長一段時間內仍會受到較強保護，那就是電力、土地以及基礎設施容量。如果把主要制約因素歸納為三個方面，就是資本、容量和算力。資料中心代表的就是容量。
如果你擁有可立即使用的電力，能在自己的場地建設資料中心，並在 2027 年底或 2028 年底前投入營運，那你將處於一個非常有利的位置。
Fred Thiel：我認為，市場中的某些細分領域確實可能存在泡沫，比如儲存晶片。節目里的大多數觀眾可能都太年輕，沒有經歷過 20 世紀 80 年代末至 90 年代初的個人電腦浪潮。當時，隨著 PC 真正開始普及，記憶體成為一個非常重要的問題。
突然之間，所有個人電腦都需要記憶體。每當 Intel 的處理器從 286 升級到 386、486，再到 Pentium，這些電腦所需要的記憶體容量都會進一步增加。因此，記憶體產業始終存在非常明顯的繁榮與蕭條週期。你可以回顧一下 Micron 自 20 世紀 80 年代以來的股價走勢，會發現它不斷上漲、下跌，再上漲、再下跌。
原因是，當市場需求超過產能時，記憶體廠商會盡可能長時間地享受高價格和高利潤。最終，某家公司會新建一座工廠，產能開始增加，供應逐漸追上需求，隨後超過需求。這時，市場就會觸底並崩跌。
之後，新一輪技術浪潮出現，需求再次開始增長。但廠商會非常克制，不願迅速擴產，因為它們不想再製造供應過剩和產業崩盤。然而，隨著需求持續成長，它們最終還是不得不建設更多產能。
今天我們看到的情況是，南韓的儲存晶片製造商正在獲得巨額利潤，而中國企業正在以最快速度建設儲存晶片工廠。這基本意味著，未來 18 至 24 個月內，儲存晶片市場很可能再次進入下行週期。
硬碟和快閃記憶體等儲存產業過去也發生過同樣的狀況。這些週期會不斷重複。但目前還有一個限制性因素，那就是電力。電力約束限制了整個市場能擴張到多大規模。假設基礎設施容量可以無限供應，AI 市場本可以成長得更快，價格戰也會更早、更激烈地發生。
正因為容量有限，市場才會受到一種人為約束，使成本和利潤能夠在一段時間內維持高位。我認為，電力瓶頸至少還需要四到五年才可能真正獲得緩解。
Fred Thiel：這取決於你的起點在哪裡。如果你原本是一家比特幣礦企，那麼你已擁有土地和電力，而且電力已接通。這相當於直接節省了兩到三年的時間。接下來就是許可與審批。但首先，你需要找到租戶。因為在不知道專案將如何建設的情況下，你無法申請許可，而且具體建設方案高度取決於租戶的需求。
除非你準備採用 IREN 那樣的裸金屬雲模式，也就是先建設資料中心、部署 GPU，再把 GPU 算力出租給其他客戶；但如果你採用更傳統的超大規模雲服務商租赁模式，就必須先確定租戶。
整個租赁流程可能需要六個月；其間要完成場地檢查、詳細設計等工作。完成這些後，才能提交許可申請。依照專案所在地區的不同，許可審批可能需要 90 天，也可能長達兩年。之後才是建設階段，平均約需 18 個月。具體時間可能更長也可能更短，取決於專案規模和所在地。
勞動力短缺也是一個挑戰。與此同時，你還必須及時訂購設備，確保變壓器、配電單元、機架等設施能夠按時到位。這也解釋了為什麼我們決定透過 Starwood 這樣的合作夥伴進入 AI 市場，而不是自己獨自推進。如果完全依靠自己，就必須招聘懂得如何說服超大規模雲服務商跟你簽約的人；還需要招聘懂得如何設計和建設資料中心的人；以及能夠管理承包流程、EPC 工程和其他工程工作的團隊。
資料中心建成並投入運行後，你還必須知道如何完成設施的穩定化除錯，確保超大規模雲服務商願意驗收並確認專案已交付。而且，所有這些工作都必須在非常緊迫的期限內完成，因為一旦無法按期交付，就可能面臨非常嚴厲的違約處罰。
我們之所以刻意推遲進入這個市場，是因為我們認為自己在上述所有領域都不具備明顯優勢。我們希望找到一家合作夥伴，利用對方與資料中心業主、營運商以及超大規模雲服務商之間的關係，同時借助其自身的 EPC、施工和設計能力，迅速把這些專案建設起來，並為專案導入足夠強的信用支持。Starwood 完全符合我們對這類合作夥伴的要求。
Natalie Brunell：我本來正想問，你是否後悔沒有更早轉型。畢竟我們看到一些上市礦企可能早在幾年前就已開始轉向 AI。所以，對你來說，沒有更早轉型並不是一件遺憾的事？
Fred Thiel：事後看問題總是很容易。我當然可以說：「如果我們早一年這樣做，對股價可能會產生怎樣的影響。」所以，並不存在所謂完美的時機。但我非常相信，運氣是可以由自己創造的，因為所謂運氣，本質上就是機會與準備相遇。而當時我們並沒有準備好。
我此前也多次公開表示，如果當時我直接找到 Google，說：「我希望你們成為我們準備建設的資料中心的租戶。」他們大概會直接把我趕出辦公室。你只是家比特幣礦企，根本不知道如何建設 Tier IV 資料中心，對吧？
所以，我們必須與真正懂得如何把這件事完成的合作夥伴合作。Starwood 非常優秀，他們已經為 Google、Amazon、Microsoft 等公司建設了大約 7 GW 的資料中心。他們知道自己在做什麼，而且目前合作得非常順利。
如果觀察雙方合作的財務安排，也會發現這套模式對我們非常有利，因為它讓我們能以非常輕資產的方式參與專案。這意味著，我們不需要為了替這些專案提供資金而大量發行股票，也就不必過度稀釋既有股東權益。
與此同時，市場上可以獲得大量債務融資。即使按照 80% 的貸款價值比計算，這種模式對我們而言仍然非常輕資本。因此，從資本效率的角度看，這種方式非常有效率，也使我們能夠開發更大規模的容量。所以，我們會繼續專注於自己最擅長的事情：併購土地和電力資產，再將這些資產轉化為能夠創造最大價值的用途。
Natalie Brunell：是什麼促使你們最初做出這個決定？我們常常看到，比特幣礦企挖出比特幣後，會立刻將其出售。現在的營運環境也很困難，因為受比特幣價格影響，許多上市和非上市礦企實際上都在虧損挖礦。
Fred Thiel：我們一直都明確表示，自己並不是一家數位資產金庫公司。對我們來說，持有比特幣始終只是一種金庫管理策略，也就是一種持有現金的方式。事實上，我們第一次購買比特幣是在 2021 年 1 月。當時，我們直接進入市場買入比特幣。公司資產負債表上有 1.5 億美元現金，但由於市場上已經沒有更多礦機產能可供購買，我們無法把這筆錢用於採購礦機。
因此，我們決定把資金配置到比特幣上，作為一種現金儲存方式，因為我們預計比特幣價格會上漲。回頭看，2021 年 1 月時，比特幣價格大約為 1.5 萬美元，所以這顯然是個非常正確的決定。再看去年第三季，我記得自己曾在公司的公開財報中表示，當時市場價格已經有些過熱，事實也確實如此。
當時，我們大約持有 5.5 萬枚比特幣。按照每枚比特幣超過 10 萬美元的價格計算，公司資產負債表上的比特幣價值大約為 50 億至 60 億美元。所以，持有比特幣確實是一項非常成功的策略。
但隨著比特幣價格下跌，我們同時還背負著大約 30 億美元的可轉債務。其中大約 10 億美元可能會在 2027 年因為投資者行使賣回權而到期。我們一直以來的做法是，當可轉債券的交易價格低於面值時，回購這些債券通常是合理的。
因此，我們出售了大約 2 萬枚比特幣，用於償還約 10 億美元可轉債務。考量到這些可轉債當時存在折價，這筆交易相當於我們以每枚大約 8 萬美元的價格出售比特幣，所以在經濟上非常合理。当然，這確實向市場傳遞了一个訊號。但沒過多久，Michael Saylor 也採取了完全相同的做法。
Fred Thiel：因為市場確實已經發生改變，而且變化速度非常快。坦白地說，我還記得在大選前後進行採訪時，比特幣正在不斷創下歷史新高，所有人都在為比特幣漲到 20 萬美元甚至 30 萬美元做準備。但隨後，情況突然開始變化。市場上出現了大量比特幣金庫公司，而現在距離那時已經過了一年半，接近兩年。
一些公司開始出售比特幣，原有策略也在發生變化，礦企紛紛轉向 AI。即使是坐在家裡的堅定比特幣支持者，面對這些資訊有時也會感到困惑。
Fred Thiel：是的。黃金作為一種資產類別已經存在了很長時間。有些時期，黃金會非常受歡迎；也有一些時期，黃金並不受到市場青睞。
最近，我們也看到黃金迎來了屬於自己的高光時刻。
Natalie Brunell：今年表現最差的兩類資產就是黃金和比特幣。
Fred Thiel：所以，我認為必須從更長的時間跨度來看待這個問題。但比特幣作為一種資產，確實存在一個根本性挑戰：它本身不會產生收益。因此，作為一種價值儲存手段，比特幣的價格完全取決於想要持有它的人是否多於想要出售它的人。它本質上是一種由供需關係決定的資產。
中本聰最初撰寫白皮書時，比特幣被設計成一種貨幣。但現在更值得大家討論的問題，其實是比特幣網路的整體安全預算，尤其是在這麼多礦企開始轉向其他業務的情況下。依照最初的設計，隨著區塊獎勵持續減半，交易手續費應該逐漸成為補償礦工收入的重要來源。但現實是，這並沒有發生。
Natalie Brunell：對，交易手續費現在應該接近歷史最低水準了吧？
Fred Thiel：是的。現在區塊空間的交易費用非常低，我記得可能只有大約 5 個基點左右。歸根結底，挖礦獎勵本身也已經非常低。現在的區塊補貼與過去相比已顯著減少。好的一面是，礦工產出並進入市場的新增比特幣減少了。但與此同時，市場對比特幣的需求也在下降。
回顧從美國大選前後一路到 2025 年的這段期間，市場先是出現了比特幣 ETF，隨後又出現了數位資產金庫公司。這些因素都創造了新增需求，而比特幣的供應並沒有改變。
因此，比特幣價格持續上漲，甚至超過了自然需求成長所能支持的水平。這也是為什麼我們在去年第三季表示，比特幣價格有些過熱，需要回落到更接近統計平均值的位置。依照這個判斷，比特幣目前更合理的價格可能大約是 9 萬美元。
當價格經歷了如此巨大的上漲後，通常也需要經歷一次完整的下跌，才能重新回到長期均值附近，然後再開始上漲。所以，我認為這個過程還需要一段時間。不過，在發生衝突或動盪時，比特幣仍然會保持吸引力。對於希望快速轉移資產的人來說，它具有非常高的價值。
至於 AI 等技術未來對加密貨幣的商業使用，我認為最終大部分交易會透過穩定幣完成。兩名交易方在進行交易時，都希望明確知道交換媒介的價值。
如果你用雞蛋交換牛奶，雙方對這兩種商品可能有不同的估值。但如果你用美元交換以美元計價的商品，雙方都知道它值多少。美元當然也會受到通貨膨脹等因素影響。但如果你每秒需要完成數千筆交易，比特幣價格即使只發生很小的波動，也可能立刻改變你實際收到的價值。尤其是當單筆交易利潤越來越低、交易頻率越來越高時，這種波動會成為一個非常嚴重的問題。因此，我認為，比特幣作為交換媒介的路線很遺憾已經錯過了最好的發展階段。
但它仍然是一種優秀的價值儲存手段。如果你希望把自己的資產置於中心化控制之外，或者希望以一種最終能方便轉移的形式持有資產，那麼比特幣仍然具有價值。只要中央機構沒有完全切斷比特幣兌換現金的管道，比特幣就仍然會是一類被特定人群持有的資產，為他們的錢包和財富提供最大的靈活性。
MARA 目前並不打算繼續增持比特幣。
Fred Thiel：是的，MARA 目前沒有這樣的計畫。正如你剛才所說，多數礦企現在都在虧損挖礦，繼續累積比特幣並不合理。因為這樣一來，我們就必須從其他地方籌集維持營運所需的現金，而我們不希望為了做到這點，透過發行股票來稀釋股東權益。
Natalie Brunell：相較於五年前，你現在是否沒有那麼看好比特幣了？
Fred Thiel：不，我並沒有降低對比特幣的信心，只是把它放到了不同的位置。我對股東負有受託責任，必須盡可能讓他們投入的資金獲得最佳回報。我們掌握著一種資產，也就是土地和電力資源。我可以把這些資源轉化為 AI 基礎設施，從而獲得遠高於比特幣挖礦的回報。因此，我必須讓公司集中精力去兌現這個機會。
我們有很多利害關係人，包括員工、股東、產業合作夥伴等，我們需要盡我們所能為他們創造價值。我認為，長期來看 — — 我記得自己曾在另一屆 Mining Disrupt 大會上談過這點 — — 比特幣挖礦最終會更多地利用日常經濟活動中原本被浪費的富餘電力。
到那時，挖礦不再會是一項額外成本，而是會自然發生。全球各地會出現大量微型挖礦活動。大型工業礦企則會更常被視為一種電力負載平衡工具，或可調節的電力消納端。比特幣挖礦除了取得比特幣獎勵外，本身還具備電力系統層面的實用價值。
例如，當你對一座資料中心進行穩定化除錯，逐步接通電力時，通常需要使用負載箱來消耗這些電力。但你完全可以用比特幣礦機替代負載箱。
兩種方式的成本並沒有差別。但從比特幣挖礦的角度看，這相當於用零邊際成本進行挖礦。所以，比特幣挖礦最終會自然遷移到這些最適合它的場景中。這些應用將使網路始終保有足夠的算力，讓比特幣能繼續安全運行和流通。之後的問題就只剩下：比特幣社群是否仍然願意持續維護程式碼，並避免整個技術體系變得過度僵化。
Natalie Brunell：聽起來，你描繪的未來是，比特幣仍會作為一個相對較小的資產類別存在，而不是像社群裡一些人預測的那樣，最後達到 20 萬億、50 萬億甚至 100 萬億美元的規模。
Fred Thiel：我認為，比特幣能成長為一個規模達 2 萬億美元的資產類別，本身就已是一件非常重大的成就。它已經進入全球前十大資產之列。
這類事情需要時間。比特幣 ETF 市場只用一年時間，就完成了黃金 ETF 市場花費二、三十年才實現的成長。但要長期保持穩定發展，就必須建立在堅實的基礎之上。我認為，比特幣現在正逐漸形成這樣的基礎。
但我這一代人仍在很大程度上被傳統金融體系所束縛。再看我的孩子們，他們都很早就接觸並投資了比特幣。但隨著年齡增長、組建家庭，他們也開始考慮指數基金和傳統投資工具，逐漸在多個資產類別之間進行配置。
到了下一代，也就是我的孫輩長大之後，比特幣可能只是他們投資的眾多資產之一。他們不會再像最初建設比特幣的這一代人那樣，以同樣強烈的熱情看待它。
Natalie Brunell：你為什麼會改變對比特幣的定位？過去大約五年里究竟發生了什麼，讓你覺得事情在某個環節偏離了原本的方向？為什麼比特幣沒有成為更廣泛的價值儲存工具，也沒有取代傳統金融體系中的一些資產類別和平台？
Fred Thiel：貨幣體系掌握在大型銀行和政府手中。假如各國政府把比特幣作為國家儲備資產，假如銀行和監管機構允許銀行能輕鬆地在資產負債表上持有比特幣，並允許銀行使用比特幣進行銀行間資金結算，那情況可能會完全不同。
比特幣其實非常適合作為結算貨幣，因為銀行間結算並不需要每分鐘完成數百萬筆交易，而通常只是一次處理少量大額交易。對於國際收支結算等情境，比特幣也是一種非常優秀的解決方案。但那些掌控貨幣、金融體系和規則的傳統機構，並沒有允許比特幣真正進入這套體系。
Natalie Brunell：你認為這種情況未來也不會發生嗎？難道不會是個逐漸演變的過程嗎？
例如，美國未來可能建立比特幣儲備。甚至有觀點認為，美國政府已經開始挖掘比特幣；我們也在鏈上看到了一些可能與此相關的跡象。
Fred Thiel：我認為，一些政府部門確實正在開展相關嘗試。如果它們擁有過剩電力，便會研究可以利用這些電力做什麼。但問題在於，怎樣把實驗和創新真正轉化為大規模的實際應用。
歸根結底，比特幣必須存在持續需求。只有想要購買比特幣的人多於想要出售的人，價格才會上漲。這是一種自我強化的良性循環：當比特幣價格上漲時，更多人會希望持有它；隨著價格持續上漲，人們又會認為它是一種更優秀的價值儲存手段。
尤其是在法定貨幣因通貨膨脹而不斷貶值時，比特幣仍可能保持自身價值。所以，我認為比特幣與黃金類似。黃金在理論上一直被視為完美的通膨對沖工具，但它也有自己的週期和季節。
目前，比特幣可能正處於秋冬階段。但春天最終還會再次到來，就像過去一直發生的那樣。
Fred Thiel：我認為，我們始終會在某種程度上繼續挖掘比特幣。再過兩年，比特幣將迎來下一次減半；再過四年，又會迎來一次減半。當每個區塊的補貼最終下降至不足 1 枚比特幣時，如果電力仍可用於 AI，那挖掘比特幣的成本就會變得相當高。
我仍然認為，比特幣挖礦未來會逐漸成為某些運算設備的一部分，也可能被整合到空調等設備中，或者融入許多能利用閒置電力的產品。以太陽能板為例。我預計，未來幾年會出現越來越多微電網，因為消費者希望掌控自己的能源，或者至少能直接使用自己生產的電力。
我們這些曾經生活在美國西岸的人，對太陽能已相當熟悉。雖然公用事業公司在設計太陽能電價和計費機制時把事情搞得一團糟，但從理論上說，解決電網平衡問題的方法，是在大量建築物上安裝太陽能板，並在這些建築裡部署電池。
當電網需要電力時，可以調用這些電池儲存的能源，從而形成一個更平衡的電網。但當電池已經充滿、而太陽能板仍在繼續發電時，這些多餘電力該怎麼辦？你完全可以用它來挖掘比特幣。
兩年前，我們曾小額投資過一家公司。它的商業模式是在居民屋頂安裝太陽能板，並搭配部署比特幣礦機。當電池不需要充電、房屋也沒有消耗這些電力時，系統就會自動用多餘電力挖掘比特幣。這是一項資本密集程度很高的業務，因為公司必須承擔太陽能板等所有前期成本。最後，這家公司倒閉了，但它的理念非常好。
我認為，未來總會有人把比特幣挖礦 ASIC 中非常簡單的電路整合到各種設備中。ASIC 本身並不複雜，真正複雜的是電力管理部分。但如果你並不是進行工業規模挖礦，電力管理對你來說沒有那麼重要，那麼未來就會出現大量使用富餘能源挖掘比特幣的機會。屆時，你甚至不需要在意挖礦成本，因為這些電力本來就是免費的。
Natalie Brunell：確實如此。很難想像，短短幾年裡，市場敘事已從「比特幣消耗太多能源，最後會煮沸海洋」轉變到如今這種說法幾乎完全消失。現在，類似的敘事似乎開始轉向 AI。但至少以我來看，大眾並沒有像過去擔憂比特幣那樣，擔心 AI 的能源消耗會讓整個地球過熱。
也許只是我的個人感受。人們過去對比特幣的能源消耗非常恐懼，但面對 AI，可能因為每個人每天都在使用它，所以大家會選擇視而不見。
Fred Thiel：回到 25 年前，人們談論網際網路時也會說：「天啊，網路上只有犯罪和色情內容，都是壞東西，網際網路不會給我們帶來任何好處。」直到後來，人們發現自己已經無法離開網際網路。
AI 也會經歷同樣的過程。我認為，比特幣也會以自己的方式經歷類似的變化。它最終會變成一種普通存在：你會把它作為眾多投資資產之一，也會用它來儲存資金。如果未來美元真的開始崩潰，我可以保證，市場對比特幣的需求將會大幅湧入。
Natalie Brunell：你認為比特幣價格是否存在某種上限？有沒有一個價格水平，會讓你覺得：「我不認為它還能漲得更高了」？
Fred Thiel：需要意識到，價格取決於價值等式的兩端。假設美元受到嚴重通膨影響，每年損失 20% 的價值，那麼即使比特幣以美元計價的價格上漲 20%，你的實際購買力也只是保持不變。
所以，真正的問題是，全球貨幣和其他資產的價值正在發生什麼變化。在高通膨時期，硬資產通常會變得非常有價值，例如藝術品、土地和房地產。這些實物資產往往難以複製或替代。我們已經反覆看到這樣的週期。
黃金和比特幣可能也屬於這一類別。在高通膨時期，比特幣可能會成為資金尋求避險的去處。再看看你所處的數位原生世代，以及我的孩子們所屬的這一代。對他們來說，實物黃金可能會讓人覺得：「這到底要怎麼操作？」
不論是 Revolut、Reddit 上的使用者，還是那些因 Meme 股票等資產而從小接觸股票交易的年輕人，他們大概不會選擇複雜的黃金憑證交易，也不會去操作那些不實際交割黃金的金融工具。但他們非常喜歡比特幣這個概念。對這群人而言，比特幣的波動越大，反而可能越令人興奮。
Natalie Brunell：你對 BIP-110 提案以及這場似乎正在撕裂社群的治理爭論有什麼看法？目前似乎只有不到 1% 的比特幣礦工支持這項提案。你对此有什麼意見嗎？
Fred Thiel：MARA Foundation 對此有自己的看法。我認為，這場爭論對整個產業而言並不特別有建設性。同時，量子計算對比特幣錢包構成的威脅確實是真實存在的。這裡所說的近期，大約是未來五到十年。
這並不是比特幣帳本本身面臨的問題，而是錢包面臨的問題，而且只涉及其中一部分錢包。因此，我認為有更好的方式處理量子風險。其中一種可能的方案，是針對特定類型的錢包，在交易時設定一定的時間延遲。
但所有這些措施都要求整個社群突然扮演某種中央權威的角色，並集體採取行動。這與比特幣社群的理念相衝突，因為比特幣強調的是去中心化。我個人的看法是 — — 這並不代表 MARA，只代表 Fred 本人 — — 如果你的比特幣存放在早期的傳統錢包中，那就建立一個新錢包，並把比特幣轉移過去。
不要長期把比特幣留在一個已經反覆用於交易的錢包或地址中。每次都應使用新的地址，這樣你的公鑰就不會長期暴露，也就不會真正面臨這個問題。如果你已經忘記了錢包私鑰，本來就無法動用其中的比特幣。即使後來有人把它盜走，也只能說運氣不好。
但如果有一天，中本聰持有的比特幣突然開始移動，我可以保證，人們一定會說：「這些錢包被攻破了」，或者「中本聰其實還活著」。相比之下，我反而更擔心的是，中本聰的比特幣一旦開始移動，市場會發生什麼。
Natalie Brunell：如果那些比特幣開始移動，不就意味著量子計算攻擊發生了嗎？
Fred Thiel：不一定。也可能只是中本聰決定轉移自己的比特幣。
Natalie Brunell：我不知道。我確實認為，可能有人掌握著中本聰的私鑰。也許中本聰仍然在世。
Fred Thiel：是的。回顧比特幣非常早期的發展階段，當時其實發生過很多不為人知的事情。我與很多正在製作相關紀錄片的人交流過。我認為，未來幾年，不同製作方會推出一些非常有意思的作品，講述比特幣早期發生的故事。
如果你真正深入研究當年的電子郵件，以及幕後發生的事情，我個人認為，中本聰已經無法控制自己的錢包。事實上，可能根本沒有任何人能控制那些錢包，因為當時私鑰被拆分保存，後來發生了一些問題。
Natalie Brunell：有這種可能。那我們最後需要決定如何處理那些比特幣，對吧？
Fred Thiel：這有點像 Craig Wright 相關訴訟中的問題，關鍵在於你能否證明自己實際控制著某個錢包。当然，也確實有人不希望外界知道自己持有大量比特幣。
談到量子計算時，我總會告訴人們一件事。在以前的一段職涯經歷中，我曾擔任歐洲最大型加密技術公司之一的董事長。這家公司生產硬體安全模組，也就是 HSM。北約、信用卡公司、銀行以及其他對安全要求極高的機構，會使用這類設備保存密碼學密鑰。
我們當時還與美國國家標準與技術研究院，也就是 NIST 合作，參與評估抗量子演算法提案，以尋找能取代 RSA 的方案。你可以想一下，現在用於銀行帳戶、電子郵件和網站 SSL 憑證的幾乎所有密碼體系，都建立在非對稱加密技術之上。
也就是說，其中一端需要進行大量計算，而另一端的計算負擔相對較輕，本質上就是公鑰與私鑰組成的非對稱架構。目前，隱藏在 RSA 金鑰之後的資產和資訊，其價值遠遠超過早期比特幣錢包中的資產。駭客可能已經取得了其中一些加密資料，只是現在還無法解密。
例如，你可以監控網際網路服務供應商的大量網路流量並保存日誌。這些資料因透過 SSL 傳輸而處於加密狀態，但如果擁有一台足夠強大的量子計算機，就可能將其解密。屆時，你就能直接取得使用者名稱和密碼，不再需要透過暴力破解。
你可以取得錢包帳戶、銀行帳戶、證券經紀帳戶以及幾乎所有其他帳戶的使用者名稱和密碼。理論上，你甚至可以從花旗銀行的每一個帳戶中悄悄轉走 0.1 美元。可能需要很長時間，才會有人注意到這件事。
透過這種安靜、分散的方式，你能竊取的資金遠遠更多。相比之下，只要有人從某個著名的早期比特幣錢包中轉出一枚比特幣，全世界立刻就會知道。
而誰最有可能率先取得最先進的量子計算能力？答案是國家。國家會用它來做什麼？假設北韓擁有一台量子計算機，它首先會去竊取資金。比特幣反而會是最後才遭到攻擊的地方。它們之後可能會把竊取的資產兌換成比特幣，以便轉移資金，但顯然還有更多更好的目標和方式。
我清楚地記得，自己曾與 Microsoft 和 Google 的相關人員坐下來討論：「我們應該觀察什麼公開訊號，才能判斷量子計算已經足夠接近，以至於人們真正開始擔憂？」這裡所說的「人們」，主要是銀行的首席安全官。
他們給出的答案基本一致：當 Microsoft 開始更換安全憑證，Google 也開始將網站和電子郵件使用的安全憑證升級為抗量子標準時，你就會知道，他們確實認為量子威脅已迫在眉睫。
Natalie Brunell：很有意思。我甚至聽一些人說，自己去世時會銷毀比特幣，從而提高比特幣的稀缺性。但我不太理解這種做法。因為如果未來錢包必須升級為抗量子錢包，你實際上可能只是把那些私鑰留給了駭客，不是嗎？
Fred Thiel：最終可能會這樣。不過，如果你的比特幣私鑰存放在某種硬體設備中，而且每次轉移資產時始終使用新的錢包地址，那整體上仍然相當安全。
Natalie Brunell：但如果你已經過世，之後才出現抗量子錢包，你就無法完成升級。你原本以為自己已經銷毀了這些比特幣，但它們實際上可能仍會被別人偷走，對吧？
Fred Thiel：你有沒有接觸過那些淨資產數字後面帶有「B」，也就是擁有數十億美元財富，而且在持有比特幣之前並沒有那麼富有的比特幣投資者？他們幾乎都在認真進行遺產規劃。很有意思的是，去年比特幣價格上漲期間，有些交易日出現了價值 10 億美元的比特幣被變現。
大多數人並不了解的是，你可以把比特幣轉換為 IBIT 等比特幣 ETF，而不一定需要把它視為應稅出售。為什麼要這樣做？首先，它會被當作 ETF 處理。你可以用它作為抵押借款，也可以把它納入家族信託和遺產規劃。
所以，我們看到很多非常富有的比特幣持有者突然開始進行遺產規劃。因為問題在於，如果你過世了，你的伴侶、遺產執行人或其他相關人員，到底要怎麼操作你的錢包、管理私鑰，以及處理其他各種複雜問題？
因此，把部分資產納入傳統金融體系，仍然是在支持比特幣這項資產，因為底層持有的依然是比特幣。
Natalie Brunell：坦白說，你剛才對比特幣的整體判斷聽起來有些悲觀。
Fred Thiel：不，我要再次強調，比特幣無疑是我個人資產中的核心組成部分，我也一直非常相信比特幣。跟所有資產一樣，它會經歷高點和低點。我也非常自豪，自己能夠在比特幣逐漸走向成熟的過程中扮演一定角色。
我認為，比特幣會繼續成長。它將從一種主要由充滿熱情的人群所持有的資產，逐漸轉變為一種理性投資者和堅定支持者都能共同參與的資產。我認為，比特幣會長期存在，也會繼續維持經過通膨調整後的價值，並在長期中找到自己的平衡。
至於所謂「比特幣飛向月球」，除非世界發生某種重大災難，並因此推動大量資金湧入，否則我認為，比特幣更可能作為一種能抵抗通膨、維持購買力的資產，繼續成為人們投資組合的一部分。順帶一提，這本身就是一件好事。
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MARA 執行長深度訪談：電力已成 AI 時代核心資產，比特幣礦企的「能源轉型」迫在眉睫
播客：Natalie Brunell
編譯：吳說區塊鏈
在 2026 年 7 月 23 日 Natalie Brunell 的採訪中，MARA 執行長 Fred Thiel 表示，隨著 AI 算力需求持續成長，電力已成為比特幣礦企、雲服務商、晶片公司和大型模型企業爭奪的核心資源，MARA 正逐步從單一比特幣礦企轉向掌握土地、電力和資料中心基礎設施的能源平台。他認為，比特幣挖礦不會消失，但未來將更倚重資料中心除錯、微電網和可再生能源產生的富餘電力；比特幣本身仍是重要的價值儲存資產，但由於缺乏收益且價格波動較大，其作為交換媒介的發展窗口可能已經過去，高頻交易和機器支付更可能由穩定幣承擔。
如何成為全球最大上市比特幣礦企 MARA 的執行長
Fred Thiel：我在科技產業工作了 40 年。最初是一名軟體程式員，但做得並不算好，所以公司把我調到產品和銷售崗位，而我在這些方面表現得好得多。此後，我幾乎在科技產業的每一個細分領域都工作過。大約 40 歲時，我很幸運地帶領一家物聯網公司上市，之後又在私募股權和風險投資領域工作了一段時間。
後來，我基本上已經退休，主要擔任一些公司的董事，並為大型私募股權機構的科技企業併購提供顧問。就在那段時間，有人開始跟我談論一種叫作比特幣的東西。我當時想：「比特幣？」我記得自己早年曾在金融科技產業工作，不過那個年代的金融科技主要還是銀行軟體。
我認為，比特幣確實能解決很多問題，但當時它沒有受到監管、也沒有獲得許可，所以後來我就暫時把它放在腦後。到了 2014 年至 2015 年，比特幣再次進入我的視野。我曾經共事過的一名首席技術官，把自己擁有的一切都投入了比特幣。我的意思是真的投入了一切，每一分錢都投了進去。
他非常反政府，也完全反對任何形式的中心化。他對我說：「我要把所有資金都押在比特幣上，這就是我接下來要做的全部事情。」當時，他還在開發大量利用比特幣區塊鏈的軟體。我非常尊重這個人，所以我開始覺得，這件事可能真的很有意思。
之後，一些機緣巧合接連發生。突然又有人跟我說：「我們在交易比特幣時遇到了很多問題，真正的難點是如何把資金轉入交易所。」我天生喜歡解決問題，所以開始認真思考這件事。2015 年，我和一群人合作搭建了一家交易所；你可以把它理解為一家批發型交易所：使用者可以先把資金存入一個帳戶，然後我們再將這些資金分別存放到多家不同的交易所。
這樣一來，因為不需要頻繁轉移資金，我們就可以直接進行交易，並利用不同交易所之間的套利機會。問題在於如何取得牌照。我們為此投入了很長時間，花了將近一年，最後在列支敦士登取得了一張牌照。
為什麼是列支敦士登？因為列支敦士登沒有證券交易所；當地監管機構把比特幣和 ETH — — 當時實際上只有這兩種幣值得交易 — — 視為外匯貨幣。因此，我們得以在那裡取得外匯交易牌照並展開交易。
但問題是，由於我們替客戶持有資金，接下來就還需要取得銀行牌照。於是，這整個商業模式最終無法繼續運轉。同時，我的一位朋友聯繫我說：「聽著，有人邀請我接手一家上市公司，我們準備把它轉型成一家比特幣礦企。我知道你瞭解加密貨幣，你願不願意加入董事會，幫我們一起做這件事？」
於是我加入了。那是在 2017 年末至 2018 年初。這家公司實際上就是後來的 MARA；當時還叫 Marathon Patent Group，是一家所謂的「專利流氓」公司。MARA，或者說當時的 Marathon，有一段非常有意思的歷史。它最初成立時是一家釩礦開採公司，是真正從事冶金和採礦業務的企業。
後來，公司也做過一段時間的石油和天然氣業務，也嘗試過其他幾個方向，最終開始收購專利。他們收購的一項專利，是利用有限的語音指令集控制行動裝置的基礎專利。你可以把它理解為類似 Siri、Alexa 這樣的技術。
這家公司後來以侵害專利為由起訴了 Amazon 和 Apple。Apple 最終支付了一筆專利授權費，但公司隨後又把這筆錢全部投入到起訴 Amazon 的訴訟中。直到今天，那場訴訟仍未解決。總之，當時的 MARA 本質上是一家專利流氓公司。跟那個年代許多上市殼公司一樣，一群人很容易就能取得它的控制權，後來確實有一批人這樣做了。
這批人正是最早推動 Riot 上市的團隊。他們看到自己在 Riot 上做成了什麼，所以決定在 MARA 身上複製同樣的模式。他們邀請我的這位朋友負責營運公司，而他又邀請我加入董事會。
之後，我們必須先解決公司所有權方面的一些問題，包括一些有毒可轉債。公司的資產負債表也存在問題，處理這些事情花了一些時間。隨後，我們開始展開比特幣挖礦。最初的礦場位於加拿大，是一座託管設施。
我們的網站上有一部很不錯的影片，叫作《通往 23 EH/s 之路》。你可以在裡面看到那座礦場，當時牆上的油漆已經開始剝落。礦機啟動後，所有風扇會在房間裡產生巨大的負壓，直接把牆上的油漆吸下來，再吸進礦機裡。最後，那批礦機只能全部報廢。
這是早期那些令人印象深刻的經驗教訓。之後，業務經歷了一些斷斷續續的發展，我們最終還是把挖礦業務運轉了起來。2021 年 4 月，我離開董事會，正式出任 CEO；當時我是公司的第五名員工。
從 2021 年 4 月到 2023 年底，我們花了大量時間籌集資金。那是比特幣礦企融資相對容易的時期，尤其是對於已上市的公司而言。我們募集了數十億美元，並在礦機供應緊張時向比特大陸下了規模非常龐大的訂單，因此公司得以迅速擴張。
當時，我們沒有投資建設或持有任何礦場，而是完全採用託管模式，走輕資產路線。這使我們的擴張速度超過了其他任何公司。因為按照傳統模式，你需要把 20% 至 30% 的資本投入礦場本身，其餘資金才能用於購買礦機，而且建設一座礦場通常需要 12 至 18 個月。
而我們的做法是，直接找那些擁有可用容量的合作方，然後告訴他們：「我們有資本，也有算力設備；你們有電力和場地容量，那就讓我們一起擴張。」因此，到 2023 年底，我們已經成為全球最大的比特幣礦企之一。
為什麼「礦企必須掌控電力」？
從 2023 年底到 2024 年初，我們開始收購此前託管礦機的礦場，而且收購價格低於這些設施的重置成本。到 2024 年底，我們已擁有自身營運基礎設施中的大約 70%。此後，我們開始思考如何直接掌控電力，因為電力將成為一種稀缺資源。
我記得，2021 年 7 月，我曾在 Mining Disrupt 大會上發表演講。當時我提出了一個令很多人感到震驚的觀點：你要嘛必須成為一家電力公司，要嘛必須與電力公司建立合作關係。因為到了 2028 年至 2032 年，隨著多輪比特幣減半發生，你必須掌控電力資源。電力是挖礦業務中最主要的投入成本。
當時所有人幾乎都在嘲笑這種說法。但今天，電力顯然已經成為最關鍵的資源。這也是為什麼我們和許多同業都開始轉型：如果將電力用於 AI，每一個電子能創造的收入，遠高於把它用於比特幣挖礦。
不過，我們仍然是全球最大的比特幣礦企之一，也會持續挖掘比特幣。即使在一個以資料中心為核心的世界裡，比特幣挖礦仍是一種優秀的方式來最佳化電力資源。在一些擁有免費能源或低成本能源的地區，利用比特幣挖礦消納電力仍然存在非常好的應用情境。全球仍然有許多這樣的區域性機會。你只需要願意去尋找它們，並有能力與那些掌控這些電力資源的人建立合作關係。
英語裡有一個說法叫作 NIMBY，也就是「不要建在我家後院」。我們接管位於德州格蘭伯里的一个礦場时，拥有那座设施的第一天，就有人举着标语站在外面抗议，上面写着「不要再进行比特币挖矿」。所以，這並不算什麼新現象。
新的變化是，人們開始相信，AI 和資料中心會推高電價、消耗水等稀缺資源，並同時影響景觀、製造噪音。人們對這些事情感到擔憂。從某種意義上說，恐懼其實只是源於缺乏資訊。如果你已經知道最終結果是什麼，就可以採取相應措施。但如果你根本不了解資料中心是什麼，只是有人告訴你：「它會很吵，還會造成各種問題」，那你自然會害怕。
我認為，整個產業目前都在面對這種問題。但從根本上看，這仍然是個能源和電力問題。新建一座發電廠通常需要六到七年。如果是傳統火力發電、天然氣發電或核電專案，那就更不用說了，可能需要 20 年甚至 30 年。透過小型模組化反應堆，也就是 SMR，我們未來或許可以把建設週期縮短到五年。
但如果人們已經無法接受在自家附近建設一座資料中心，那麼可以想像，他們會多麼反對在自家附近建設一座核反應堆。因此，我認為，SMR 更可能建在政府擁有的土地上。也可能由原住民族群或部落來營運資料中心，他們或許更願意在自己的土地上部署 SMR。
Natalie Brunell：能否為不了解 SMR 的觀眾解釋一下，它具體是什麼？
Fred Thiel：抱歉，SMR 指的是小型模組化反應堆。美國海軍多年來一直使用核能為艦隊提供動力。傳統公用事業領域的核電廠通常都是單獨設計的專案。每一座核電站都是客製化設計，所有零部件也都需要專門製造。
但在核動力海軍體系中，使用的是標準化零部件。目前，已經有一些商業公司由不同團隊創立，並獲得包括 Bill Gates 在內的投資者支持。它們的商業模式，本質上就是把 Ford 當年對汽車產業所做的事情複製到核反應堆領域。
也就是採用流水線生產，降低成本、統一設計，並將這模式應用於核反應堆。這樣一來，就可以製造不需要水冷卻的小型核反應堆。這些反應堆還可以消耗傳統核反應堆使用過的舊核燃料，因此不需要繼續購買更多鈾，同時也在協助解決廢舊燃料棒如何處理的問題。
由於它們不使用水冷卻，並且具備一種故障保護機制，一旦發生異常，反應堆就會自動停止運行，因此安全性非常高。美國海軍已經使用這類反應堆幾十年了，發生的事故非常少，因為他們已把這項技術設計和最佳化到了非常成熟、可靠的程度。我認為，SMR 最終會成為解決能源問題的一種優秀方案。只是人們首先需要接受核能。
日本福島核事故和美國三哩島核事故發生後，公眾對核能的接受度一直是個問題。很多時候，公眾認知本身就決定了一切。但如果觀察美國的實際情況，就會發現，美國擁有足夠的電力，同時也滿足 AI、民用電和工業用電需求。
真正的問題不在於電力總量不足，而在於這些電力能在一天中的什麼時間被使用。杜克大學去年發布了一項研究。研究認為，AI 產業的總電力需求大約為 40 GW，而美國實際上約有 72 GW 的電力可以利用，前提是資料中心能夠在全年不到 2% 的時間裡削減負荷。
你可以想一下，24 小時的 2% 是非常短的一段時間。資料中心完全可以在這些時段使用備用發電機維持運作。但從歷史上看，資料中心營運商一直希望把設施建在距離所謂「 NFL 城市」不超過 100 英里的地方，也就是靠近大型都會區。
他們還希望實現「五個九」的可用性，也就是 99.999% 的運作時間。這意味著，資料中心必須擁有冗餘電力等基礎設施。但由於可用電力正在逐漸耗盡，人們開始真正探索和創新。他們會問：「我們怎樣才能更像比特幣礦企？怎樣使用能源，才能在需要時主動削減負荷，使資料中心成為一種靈活負載？怎樣才能利用電網中已經存在的過剩電力？」
需要記住的是，新建一座天然氣發電廠需要六到七年。即使 Google 表示要建設一座資料中心，並在電錶後自行部署發電設施，它仍需要購買燃氣渦輪機、完成建設並取得許可。這些事情都需要時間。
因此，市場上能立即使用的電力非常有限，但追逐這些電力的需求卻遠遠超過供給。很多人沒有意識到，這種電力限制影響的不只是資料中心，而是資料中心內部的所有設備，以及背後整條供應鏈。
AI 算力競賽為何最終變成一場電力爭奪戰？
Fred Thiel：假設現有電力只能支持建設 10 GW 的資料中心，那麼市場也只能消化 10 GW 的算力設備，因為超出這部分的設備根本無法接通電源。這就會限制 NVIDIA 潛在的晶片銷售規模。與此同時，NVIDIA 也在晶片和算力領域與 Google、AMD 等公司競爭。
因此，晶片廠商現在也開始說：「我們必須提前鎖定電力，否則就會失去市佔。」目前正在發生一場非常有意思的競爭。爭奪電力的不只是需要算力和資料中心容量的超大規模雲服務商，還包括晶片供應商和前沿模型公司。
例如，OpenAI 和 Anthropic 正在相互競爭。如果 Anthropic 無法取得足夠的算力，其 Token 使用價格就必須大幅上升。這樣一來，開源模型就會突然變得更有吸引力。所以，現在同時存在多場戰爭：在 Token 成本層面，是前沿閉源模型與開源、開放權重模型之間的競爭；還有晶片戰爭和超大規模雲服務商之間的戰爭。
而那些掌握土地和電力的人則可以坐在一旁說：「我現在處於一個非常有利的位置。」MARA 過去幾年已累積了大量相關資源。目前，我們營運的電力規模約為 1.1 GW。如果願意擴建既有據點，容量可以增長到超過 2 GW。
再加上我們今年早些時候宣布的 Long Ridge 交易，其中包括一座 505 MW 的燃氣發電廠。Long Ridge 也擁有超過 1,600 英畝土地。我們能夠在那裡建設一座規模龐大的資料中心，同時不需要停止向電網供電，因為我們可以繼續增加發電廠容量。
我們還控制著一座變電站，因此也可以接入更多來自電網的電力。此外，我們剛剛宣布了從 HIF 收購的專案。該專案擁有最高約 2 GW 的電力容量和一座規模龐大的園區，緊鄰得州的一座核電站。園區接入了大約 13 至 15 條高壓輸電線路，而且這些線路能夠抵禦惡劣天氣和颶風。
這座設施最初是為電制燃料等工業用途而設計的，但它實際上也是一個非常理想的資料中心園區選址。我們對此感到非常興奮。因此，目前我們掌握的電力資源已超過 4 GW。
轉向 AI 是否意味著 MARA 將關閉比特幣礦機？
Natalie Brunell：我們最近聽到很多關於比特幣礦企轉向 AI 的消息。這是否意味著，因為比特幣挖礦的利潤不如把電力提供給 AI 公司，你們真的會關閉比特幣礦機？這又會對比特幣網路造成什麼影響？
Fred Thiel：首先，這並不是一夜之間就能完成的轉型。建設一座資料中心需要 18 至 24 個月。與此同時，我們在設計相關交易時，會確保在電力真正需要轉向資料中心之前，仍然可以持續挖掘比特幣。我們會合理劃分場地，使比特幣挖礦能持續運行。
在某些情況下，我們還會在一個據點保留一定規模的比特幣挖礦能力，因為資料中心的電力需求會依照具體用途而波動。是在進行模型訓練，還是用於推論？是否承擔關鍵 IT 負載？不同情境的用電曲線並不相同。
比特幣挖礦的一個優勢是，我們採用集裝箱式部署模式，因此可以真正把設備從一個據點轉移到另一個據點。以我們剛剛在得州收購的 HIF 專案為例，該據點擁有 2 GW 的電力容量，而且當地能源價格仍然足以支持比特幣挖礦盈利。
理論上，我們可以把目前所有礦場全部改造成 AI 資料中心，然後把所有比特幣礦機都轉移到這個據點，整個挖礦業務仍然能保持盈利。這還沒有計算該據點未來可能部署的任何 AI 業務。
目前，我們營運著大約 1.1 GW 的比特幣挖礦負載。即使把這部分全部遷移至 HIF 專案，那裡仍會剩餘約 900 MW 的容量，同時我們現有的其他所有資產都可以用於改造為 AI 基礎設施。
不過，正如我所說，這個過程需要數年時間。即使已經與租戶簽署租約，完成資料中心建設仍需要 18 至 24 個月。
AI 是否正在從比特幣市場抽走資金和注意力？
Fred Thiel：我頭髮已經夠花白，網路建設初期正是我職涯非常活躍的階段。當時我在資料通訊產業工作，你可以把它理解為以太網技術相關領域。當網路基礎設施開始建設時，市場看起來對路由器、以太網交換器、網路設備、光纖電纜和資料中心等產品存在近乎無限的需求。但後來，其中一部分需求並沒有真正兌現。
今天的情況有所不同，因為我們已經看到，市場對 AI 算力的實際需求正在成長。我認為，真正讓人們意識到這一點的分水嶺，是 Anthropic 推出 Claude Cowork，以及 OpenClaw 等產品展現出真正的 Agent 能力。
今年 2 月前後，普羅大眾突然開始意識到 AI 究竟是什麼。投資界也開始觀察這件事，並意識到：如果需求成長到這麼高的位置，而供應仍處在這麼低的位置，那一定會有人從中賺到很多錢。
於是，投資者開始研究圍繞 AI 建構的整條價值鏈。NVIDIA 的 CEO 黃仁勳提出過一個非常有意思的金字塔模型。金字塔最底層是電力；再往上是晶片和算力，也就是 NVIDIA 所處的業務；之後是基礎設施，包括建築、冷卻系統等；最上面才是各類軟體層。
限制上面所有環節發展的因素只有一個，那就是電力。因此，比特幣礦企突然變得非常有吸引力，因為它們可能成為電力資源和資料中心場地的提供方。從經濟成本來看，建設一座比特幣礦場，包括基礎設施和算力設備在內，全部成本大約為每兆瓦 100 萬美元。
但建設一座 AI 資料中心，僅基礎設施成本、不包括算力設備，就需要每兆瓦 1000 萬至 1500 萬美元。這取決於資料中心的規模，而且之後還要在基礎設施上持續部署算力設備。所以，這是一項資本密集程度非常高的業務。
過去，比特幣礦企很難從銀行獲得信貸。因為在銀行看來，比特幣沒有得到充分監管，比特幣本身也沒有明確的內在價值，而且價格高度波動。銀行也不希望進入所謂的「貸款後接管資產」模式，不願意因為借款人違約而持有礦機。
2022 年上一輪市場觸底時，就發生過這種情況。許多貸款機構最後不得不接管比特幣挖礦設備。但在 AI 領域，客戶通常擁有投資等級信用。如果 Google 跟你簽訂合約，資金會主動湧向你。這通常是一份期限長達 15 年的租賃合約，能持續產生經常性收入，因此在金融機構看来，風險要低得多。
私人信貸機構也會對此感興趣。所以，雖然你需要大量資本，但同時也能取得這些資本。這就使整個資本市場都參與了進來。再看個人投資者。過去，推動許多比特幣概念股估值上漲的主要力量通常是散戶。
但散戶現在看到的是：「比特幣價格正在下跌，而 AI 相關資產正在上漲，那我就把資金轉過去。」因此，市場開始出現對比特幣和比特幣概念股的拋售壓力。投資者先把資金轉向黃金，之後又轉向 AI。現在，他們又開始從黃金撤出資金，進一步加碼 AI。
我認為，SpaceX 的 IPO 向全世界發出了一個很好的警示：並不是所有資產都會永遠上漲。那些在發展到非常成熟的階段後才上市的公司，往往擁有大量希望退出的早期投資者。這些投資者已持有公司股份八到十年，自然希望套現獲利，然後轉向下一個投資機會，而不是繼續長期持有。
因此，我認為未來的 IPO 市場會發生很大變化。上市公司將更多是已經相當成熟的企業，年輕公司的數量則會明顯減少。同時，AI 產業的競爭會越來越激烈，無論是在模型層面還是算力層面，都是如此。
但有一個市場在相當長一段時間內仍會受到較強保護，那就是電力、土地以及基礎設施容量。如果把主要制約因素歸納為三個方面，就是資本、容量和算力。資料中心代表的就是容量。
如果你擁有可立即使用的電力，能在自己的場地建設資料中心，並在 2027 年底或 2028 年底前投入營運，那你將處於一個非常有利的位置。
AI 是泡沫嗎？電力瓶頸還能支撐產業多久？
Fred Thiel：我認為，市場中的某些細分領域確實可能存在泡沫，比如儲存晶片。節目里的大多數觀眾可能都太年輕，沒有經歷過 20 世紀 80 年代末至 90 年代初的個人電腦浪潮。當時，隨著 PC 真正開始普及，記憶體成為一個非常重要的問題。
突然之間，所有個人電腦都需要記憶體。每當 Intel 的處理器從 286 升級到 386、486，再到 Pentium，這些電腦所需要的記憶體容量都會進一步增加。因此，記憶體產業始終存在非常明顯的繁榮與蕭條週期。你可以回顧一下 Micron 自 20 世紀 80 年代以來的股價走勢，會發現它不斷上漲、下跌，再上漲、再下跌。
原因是，當市場需求超過產能時，記憶體廠商會盡可能長時間地享受高價格和高利潤。最終，某家公司會新建一座工廠，產能開始增加，供應逐漸追上需求，隨後超過需求。這時，市場就會觸底並崩跌。
之後，新一輪技術浪潮出現，需求再次開始增長。但廠商會非常克制，不願迅速擴產，因為它們不想再製造供應過剩和產業崩盤。然而，隨著需求持續成長，它們最終還是不得不建設更多產能。
今天我們看到的情況是，南韓的儲存晶片製造商正在獲得巨額利潤，而中國企業正在以最快速度建設儲存晶片工廠。這基本意味著，未來 18 至 24 個月內，儲存晶片市場很可能再次進入下行週期。
硬碟和快閃記憶體等儲存產業過去也發生過同樣的狀況。這些週期會不斷重複。但目前還有一個限制性因素，那就是電力。電力約束限制了整個市場能擴張到多大規模。假設基礎設施容量可以無限供應，AI 市場本可以成長得更快，價格戰也會更早、更激烈地發生。
正因為容量有限，市場才會受到一種人為約束，使成本和利潤能夠在一段時間內維持高位。我認為，電力瓶頸至少還需要四到五年才可能真正獲得緩解。
建設一座 AI 資料中心，真正困難的環節是什麼？
Fred Thiel：這取決於你的起點在哪裡。如果你原本是一家比特幣礦企，那麼你已擁有土地和電力，而且電力已接通。這相當於直接節省了兩到三年的時間。接下來就是許可與審批。但首先，你需要找到租戶。因為在不知道專案將如何建設的情況下，你無法申請許可，而且具體建設方案高度取決於租戶的需求。
除非你準備採用 IREN 那樣的裸金屬雲模式，也就是先建設資料中心、部署 GPU，再把 GPU 算力出租給其他客戶；但如果你採用更傳統的超大規模雲服務商租赁模式，就必須先確定租戶。
整個租赁流程可能需要六個月；其間要完成場地檢查、詳細設計等工作。完成這些後，才能提交許可申請。依照專案所在地區的不同，許可審批可能需要 90 天，也可能長達兩年。之後才是建設階段，平均約需 18 個月。具體時間可能更長也可能更短，取決於專案規模和所在地。
勞動力短缺也是一個挑戰。與此同時，你還必須及時訂購設備，確保變壓器、配電單元、機架等設施能夠按時到位。這也解釋了為什麼我們決定透過 Starwood 這樣的合作夥伴進入 AI 市場，而不是自己獨自推進。如果完全依靠自己，就必須招聘懂得如何說服超大規模雲服務商跟你簽約的人；還需要招聘懂得如何設計和建設資料中心的人；以及能夠管理承包流程、EPC 工程和其他工程工作的團隊。
資料中心建成並投入運行後，你還必須知道如何完成設施的穩定化除錯，確保超大規模雲服務商願意驗收並確認專案已交付。而且，所有這些工作都必須在非常緊迫的期限內完成，因為一旦無法按期交付，就可能面臨非常嚴厲的違約處罰。
我們之所以刻意推遲進入這個市場，是因為我們認為自己在上述所有領域都不具備明顯優勢。我們希望找到一家合作夥伴，利用對方與資料中心業主、營運商以及超大規模雲服務商之間的關係，同時借助其自身的 EPC、施工和設計能力，迅速把這些專案建設起來，並為專案導入足夠強的信用支持。Starwood 完全符合我們對這類合作夥伴的要求。
Natalie Brunell：我本來正想問，你是否後悔沒有更早轉型。畢竟我們看到一些上市礦企可能早在幾年前就已開始轉向 AI。所以，對你來說，沒有更早轉型並不是一件遺憾的事？
Fred Thiel：事後看問題總是很容易。我當然可以說：「如果我們早一年這樣做，對股價可能會產生怎樣的影響。」所以，並不存在所謂完美的時機。但我非常相信，運氣是可以由自己創造的，因為所謂運氣，本質上就是機會與準備相遇。而當時我們並沒有準備好。
我此前也多次公開表示，如果當時我直接找到 Google，說：「我希望你們成為我們準備建設的資料中心的租戶。」他們大概會直接把我趕出辦公室。你只是家比特幣礦企，根本不知道如何建設 Tier IV 資料中心，對吧？
所以，我們必須與真正懂得如何把這件事完成的合作夥伴合作。Starwood 非常優秀，他們已經為 Google、Amazon、Microsoft 等公司建設了大約 7 GW 的資料中心。他們知道自己在做什麼，而且目前合作得非常順利。
如果觀察雙方合作的財務安排，也會發現這套模式對我們非常有利，因為它讓我們能以非常輕資產的方式參與專案。這意味著，我們不需要為了替這些專案提供資金而大量發行股票，也就不必過度稀釋既有股東權益。
與此同時，市場上可以獲得大量債務融資。即使按照 80% 的貸款價值比計算，這種模式對我們而言仍然非常輕資本。因此，從資本效率的角度看，這種方式非常有效率，也使我們能夠開發更大規模的容量。所以，我們會繼續專注於自己最擅長的事情：併購土地和電力資產，再將這些資產轉化為能夠創造最大價值的用途。
MARA 為什麼賣掉約 2 萬枚比特幣？
Natalie Brunell：是什麼促使你們最初做出這個決定？我們常常看到，比特幣礦企挖出比特幣後，會立刻將其出售。現在的營運環境也很困難，因為受比特幣價格影響，許多上市和非上市礦企實際上都在虧損挖礦。
Fred Thiel：我們一直都明確表示，自己並不是一家數位資產金庫公司。對我們來說，持有比特幣始終只是一種金庫管理策略，也就是一種持有現金的方式。事實上，我們第一次購買比特幣是在 2021 年 1 月。當時，我們直接進入市場買入比特幣。公司資產負債表上有 1.5 億美元現金，但由於市場上已經沒有更多礦機產能可供購買，我們無法把這筆錢用於採購礦機。
因此，我們決定把資金配置到比特幣上，作為一種現金儲存方式，因為我們預計比特幣價格會上漲。回頭看，2021 年 1 月時，比特幣價格大約為 1.5 萬美元，所以這顯然是個非常正確的決定。再看去年第三季，我記得自己曾在公司的公開財報中表示，當時市場價格已經有些過熱，事實也確實如此。
當時，我們大約持有 5.5 萬枚比特幣。按照每枚比特幣超過 10 萬美元的價格計算，公司資產負債表上的比特幣價值大約為 50 億至 60 億美元。所以，持有比特幣確實是一項非常成功的策略。
但隨著比特幣價格下跌，我們同時還背負著大約 30 億美元的可轉債務。其中大約 10 億美元可能會在 2027 年因為投資者行使賣回權而到期。我們一直以來的做法是，當可轉債券的交易價格低於面值時，回購這些債券通常是合理的。
因此，我們出售了大約 2 萬枚比特幣，用於償還約 10 億美元可轉債務。考量到這些可轉債當時存在折價，這筆交易相當於我們以每枚大約 8 萬美元的價格出售比特幣，所以在經濟上非常合理。当然，這確實向市場傳遞了一个訊號。但沒過多久，Michael Saylor 也採取了完全相同的做法。
出售比特幣是否意味著 MARA 不再看好比特幣？
Fred Thiel：因為市場確實已經發生改變，而且變化速度非常快。坦白地說，我還記得在大選前後進行採訪時，比特幣正在不斷創下歷史新高，所有人都在為比特幣漲到 20 萬美元甚至 30 萬美元做準備。但隨後，情況突然開始變化。市場上出現了大量比特幣金庫公司，而現在距離那時已經過了一年半，接近兩年。
一些公司開始出售比特幣，原有策略也在發生變化，礦企紛紛轉向 AI。即使是坐在家裡的堅定比特幣支持者，面對這些資訊有時也會感到困惑。
Fred Thiel：是的。黃金作為一種資產類別已經存在了很長時間。有些時期，黃金會非常受歡迎；也有一些時期，黃金並不受到市場青睞。
最近，我們也看到黃金迎來了屬於自己的高光時刻。
Natalie Brunell：今年表現最差的兩類資產就是黃金和比特幣。
比特幣為什麼沒有成為廣泛使用的支付貨幣？
Fred Thiel：所以，我認為必須從更長的時間跨度來看待這個問題。但比特幣作為一種資產，確實存在一個根本性挑戰：它本身不會產生收益。因此，作為一種價值儲存手段，比特幣的價格完全取決於想要持有它的人是否多於想要出售它的人。它本質上是一種由供需關係決定的資產。
中本聰最初撰寫白皮書時，比特幣被設計成一種貨幣。但現在更值得大家討論的問題，其實是比特幣網路的整體安全預算，尤其是在這麼多礦企開始轉向其他業務的情況下。依照最初的設計，隨著區塊獎勵持續減半，交易手續費應該逐漸成為補償礦工收入的重要來源。但現實是，這並沒有發生。
Natalie Brunell：對，交易手續費現在應該接近歷史最低水準了吧？
Fred Thiel：是的。現在區塊空間的交易費用非常低，我記得可能只有大約 5 個基點左右。歸根結底，挖礦獎勵本身也已經非常低。現在的區塊補貼與過去相比已顯著減少。好的一面是，礦工產出並進入市場的新增比特幣減少了。但與此同時，市場對比特幣的需求也在下降。
回顧從美國大選前後一路到 2025 年的這段期間，市場先是出現了比特幣 ETF，隨後又出現了數位資產金庫公司。這些因素都創造了新增需求，而比特幣的供應並沒有改變。
因此，比特幣價格持續上漲，甚至超過了自然需求成長所能支持的水平。這也是為什麼我們在去年第三季表示，比特幣價格有些過熱，需要回落到更接近統計平均值的位置。依照這個判斷，比特幣目前更合理的價格可能大約是 9 萬美元。
當價格經歷了如此巨大的上漲後，通常也需要經歷一次完整的下跌，才能重新回到長期均值附近，然後再開始上漲。所以，我認為這個過程還需要一段時間。不過，在發生衝突或動盪時，比特幣仍然會保持吸引力。對於希望快速轉移資產的人來說，它具有非常高的價值。
至於 AI 等技術未來對加密貨幣的商業使用，我認為最終大部分交易會透過穩定幣完成。兩名交易方在進行交易時，都希望明確知道交換媒介的價值。
如果你用雞蛋交換牛奶，雙方對這兩種商品可能有不同的估值。但如果你用美元交換以美元計價的商品，雙方都知道它值多少。美元當然也會受到通貨膨脹等因素影響。但如果你每秒需要完成數千筆交易，比特幣價格即使只發生很小的波動，也可能立刻改變你實際收到的價值。尤其是當單筆交易利潤越來越低、交易頻率越來越高時，這種波動會成為一個非常嚴重的問題。因此，我認為，比特幣作為交換媒介的路線很遺憾已經錯過了最好的發展階段。
但它仍然是一種優秀的價值儲存手段。如果你希望把自己的資產置於中心化控制之外，或者希望以一種最終能方便轉移的形式持有資產，那麼比特幣仍然具有價值。只要中央機構沒有完全切斷比特幣兌換現金的管道，比特幣就仍然會是一類被特定人群持有的資產，為他們的錢包和財富提供最大的靈活性。
MARA 目前並不打算繼續增持比特幣。
Fred Thiel：是的，MARA 目前沒有這樣的計畫。正如你剛才所說，多數礦企現在都在虧損挖礦，繼續累積比特幣並不合理。因為這樣一來，我們就必須從其他地方籌集維持營運所需的現金，而我們不希望為了做到這點，透過發行股票來稀釋股東權益。
Natalie Brunell：相較於五年前，你現在是否沒有那麼看好比特幣了？
Fred Thiel：不，我並沒有降低對比特幣的信心，只是把它放到了不同的位置。我對股東負有受託責任，必須盡可能讓他們投入的資金獲得最佳回報。我們掌握著一種資產，也就是土地和電力資源。我可以把這些資源轉化為 AI 基礎設施，從而獲得遠高於比特幣挖礦的回報。因此，我必須讓公司集中精力去兌現這個機會。
我們有很多利害關係人，包括員工、股東、產業合作夥伴等，我們需要盡我們所能為他們創造價值。我認為，長期來看 — — 我記得自己曾在另一屆 Mining Disrupt 大會上談過這點 — — 比特幣挖礦最終會更多地利用日常經濟活動中原本被浪費的富餘電力。
到那時，挖礦不再會是一項額外成本，而是會自然發生。全球各地會出現大量微型挖礦活動。大型工業礦企則會更常被視為一種電力負載平衡工具，或可調節的電力消納端。比特幣挖礦除了取得比特幣獎勵外，本身還具備電力系統層面的實用價值。
例如，當你對一座資料中心進行穩定化除錯，逐步接通電力時，通常需要使用負載箱來消耗這些電力。但你完全可以用比特幣礦機替代負載箱。
兩種方式的成本並沒有差別。但從比特幣挖礦的角度看，這相當於用零邊際成本進行挖礦。所以，比特幣挖礦最終會自然遷移到這些最適合它的場景中。這些應用將使網路始終保有足夠的算力，讓比特幣能繼續安全運行和流通。之後的問題就只剩下：比特幣社群是否仍然願意持續維護程式碼，並避免整個技術體系變得過度僵化。
比特幣還能成長為數十萬億美元的資產嗎？
Natalie Brunell：聽起來，你描繪的未來是，比特幣仍會作為一個相對較小的資產類別存在，而不是像社群裡一些人預測的那樣，最後達到 20 萬億、50 萬億甚至 100 萬億美元的規模。
Fred Thiel：我認為，比特幣能成長為一個規模達 2 萬億美元的資產類別，本身就已是一件非常重大的成就。它已經進入全球前十大資產之列。
這類事情需要時間。比特幣 ETF 市場只用一年時間，就完成了黃金 ETF 市場花費二、三十年才實現的成長。但要長期保持穩定發展，就必須建立在堅實的基礎之上。我認為，比特幣現在正逐漸形成這樣的基礎。
但我這一代人仍在很大程度上被傳統金融體系所束縛。再看我的孩子們，他們都很早就接觸並投資了比特幣。但隨著年齡增長、組建家庭，他們也開始考慮指數基金和傳統投資工具，逐漸在多個資產類別之間進行配置。
到了下一代，也就是我的孫輩長大之後，比特幣可能只是他們投資的眾多資產之一。他們不會再像最初建設比特幣的這一代人那樣，以同樣強烈的熱情看待它。
Natalie Brunell：你為什麼會改變對比特幣的定位？過去大約五年里究竟發生了什麼，讓你覺得事情在某個環節偏離了原本的方向？為什麼比特幣沒有成為更廣泛的價值儲存工具，也沒有取代傳統金融體系中的一些資產類別和平台？
Fred Thiel：貨幣體系掌握在大型銀行和政府手中。假如各國政府把比特幣作為國家儲備資產，假如銀行和監管機構允許銀行能輕鬆地在資產負債表上持有比特幣，並允許銀行使用比特幣進行銀行間資金結算，那情況可能會完全不同。
比特幣其實非常適合作為結算貨幣，因為銀行間結算並不需要每分鐘完成數百萬筆交易，而通常只是一次處理少量大額交易。對於國際收支結算等情境，比特幣也是一種非常優秀的解決方案。但那些掌控貨幣、金融體系和規則的傳統機構，並沒有允許比特幣真正進入這套體系。
Natalie Brunell：你認為這種情況未來也不會發生嗎？難道不會是個逐漸演變的過程嗎？
例如，美國未來可能建立比特幣儲備。甚至有觀點認為，美國政府已經開始挖掘比特幣；我們也在鏈上看到了一些可能與此相關的跡象。
Fred Thiel：我認為，一些政府部門確實正在開展相關嘗試。如果它們擁有過剩電力，便會研究可以利用這些電力做什麼。但問題在於，怎樣把實驗和創新真正轉化為大規模的實際應用。
歸根結底，比特幣必須存在持續需求。只有想要購買比特幣的人多於想要出售的人，價格才會上漲。這是一種自我強化的良性循環：當比特幣價格上漲時，更多人會希望持有它；隨著價格持續上漲，人們又會認為它是一種更優秀的價值儲存手段。
尤其是在法定貨幣因通貨膨脹而不斷貶值時，比特幣仍可能保持自身價值。所以，我認為比特幣與黃金類似。黃金在理論上一直被視為完美的通膨對沖工具，但它也有自己的週期和季節。
目前，比特幣可能正處於秋冬階段。但春天最終還會再次到來，就像過去一直發生的那樣。
展望五年後，MARA 的發展路線圖是什麼？
Fred Thiel：我認為，我們始終會在某種程度上繼續挖掘比特幣。再過兩年，比特幣將迎來下一次減半；再過四年，又會迎來一次減半。當每個區塊的補貼最終下降至不足 1 枚比特幣時，如果電力仍可用於 AI，那挖掘比特幣的成本就會變得相當高。
我仍然認為，比特幣挖礦未來會逐漸成為某些運算設備的一部分，也可能被整合到空調等設備中，或者融入許多能利用閒置電力的產品。以太陽能板為例。我預計，未來幾年會出現越來越多微電網，因為消費者希望掌控自己的能源，或者至少能直接使用自己生產的電力。
我們這些曾經生活在美國西岸的人，對太陽能已相當熟悉。雖然公用事業公司在設計太陽能電價和計費機制時把事情搞得一團糟，但從理論上說，解決電網平衡問題的方法，是在大量建築物上安裝太陽能板，並在這些建築裡部署電池。
當電網需要電力時，可以調用這些電池儲存的能源，從而形成一個更平衡的電網。但當電池已經充滿、而太陽能板仍在繼續發電時，這些多餘電力該怎麼辦？你完全可以用它來挖掘比特幣。
兩年前，我們曾小額投資過一家公司。它的商業模式是在居民屋頂安裝太陽能板，並搭配部署比特幣礦機。當電池不需要充電、房屋也沒有消耗這些電力時，系統就會自動用多餘電力挖掘比特幣。這是一項資本密集程度很高的業務，因為公司必須承擔太陽能板等所有前期成本。最後，這家公司倒閉了，但它的理念非常好。
我認為，未來總會有人把比特幣挖礦 ASIC 中非常簡單的電路整合到各種設備中。ASIC 本身並不複雜，真正複雜的是電力管理部分。但如果你並不是進行工業規模挖礦，電力管理對你來說沒有那麼重要，那麼未來就會出現大量使用富餘能源挖掘比特幣的機會。屆時，你甚至不需要在意挖礦成本，因為這些電力本來就是免費的。
Natalie Brunell：確實如此。很難想像，短短幾年裡，市場敘事已從「比特幣消耗太多能源，最後會煮沸海洋」轉變到如今這種說法幾乎完全消失。現在，類似的敘事似乎開始轉向 AI。但至少以我來看，大眾並沒有像過去擔憂比特幣那樣，擔心 AI 的能源消耗會讓整個地球過熱。
也許只是我的個人感受。人們過去對比特幣的能源消耗非常恐懼，但面對 AI，可能因為每個人每天都在使用它，所以大家會選擇視而不見。
Fred Thiel：回到 25 年前，人們談論網際網路時也會說：「天啊，網路上只有犯罪和色情內容，都是壞東西，網際網路不會給我們帶來任何好處。」直到後來，人們發現自己已經無法離開網際網路。
AI 也會經歷同樣的過程。我認為，比特幣也會以自己的方式經歷類似的變化。它最終會變成一種普通存在：你會把它作為眾多投資資產之一，也會用它來儲存資金。如果未來美元真的開始崩潰，我可以保證，市場對比特幣的需求將會大幅湧入。
Natalie Brunell：你認為比特幣價格是否存在某種上限？有沒有一個價格水平，會讓你覺得：「我不認為它還能漲得更高了」？
Fred Thiel：需要意識到，價格取決於價值等式的兩端。假設美元受到嚴重通膨影響，每年損失 20% 的價值，那麼即使比特幣以美元計價的價格上漲 20%，你的實際購買力也只是保持不變。
所以，真正的問題是，全球貨幣和其他資產的價值正在發生什麼變化。在高通膨時期，硬資產通常會變得非常有價值，例如藝術品、土地和房地產。這些實物資產往往難以複製或替代。我們已經反覆看到這樣的週期。
黃金和比特幣可能也屬於這一類別。在高通膨時期，比特幣可能會成為資金尋求避險的去處。再看看你所處的數位原生世代，以及我的孩子們所屬的這一代。對他們來說，實物黃金可能會讓人覺得：「這到底要怎麼操作？」
不論是 Revolut、Reddit 上的使用者，還是那些因 Meme 股票等資產而從小接觸股票交易的年輕人，他們大概不會選擇複雜的黃金憑證交易，也不會去操作那些不實際交割黃金的金融工具。但他們非常喜歡比特幣這個概念。對這群人而言，比特幣的波動越大，反而可能越令人興奮。
量子計算對比特幣的真正威脅是什麼？
Natalie Brunell：你對 BIP-110 提案以及這場似乎正在撕裂社群的治理爭論有什麼看法？目前似乎只有不到 1% 的比特幣礦工支持這項提案。你对此有什麼意見嗎？
Fred Thiel：MARA Foundation 對此有自己的看法。我認為，這場爭論對整個產業而言並不特別有建設性。同時，量子計算對比特幣錢包構成的威脅確實是真實存在的。這裡所說的近期，大約是未來五到十年。
這並不是比特幣帳本本身面臨的問題，而是錢包面臨的問題，而且只涉及其中一部分錢包。因此，我認為有更好的方式處理量子風險。其中一種可能的方案，是針對特定類型的錢包，在交易時設定一定的時間延遲。
但所有這些措施都要求整個社群突然扮演某種中央權威的角色，並集體採取行動。這與比特幣社群的理念相衝突，因為比特幣強調的是去中心化。我個人的看法是 — — 這並不代表 MARA，只代表 Fred 本人 — — 如果你的比特幣存放在早期的傳統錢包中，那就建立一個新錢包，並把比特幣轉移過去。
不要長期把比特幣留在一個已經反覆用於交易的錢包或地址中。每次都應使用新的地址，這樣你的公鑰就不會長期暴露，也就不會真正面臨這個問題。如果你已經忘記了錢包私鑰，本來就無法動用其中的比特幣。即使後來有人把它盜走，也只能說運氣不好。
但如果有一天，中本聰持有的比特幣突然開始移動，我可以保證，人們一定會說：「這些錢包被攻破了」，或者「中本聰其實還活著」。相比之下，我反而更擔心的是，中本聰的比特幣一旦開始移動，市場會發生什麼。
Natalie Brunell：如果那些比特幣開始移動，不就意味著量子計算攻擊發生了嗎？
Fred Thiel：不一定。也可能只是中本聰決定轉移自己的比特幣。
Natalie Brunell：我不知道。我確實認為，可能有人掌握著中本聰的私鑰。也許中本聰仍然在世。
Fred Thiel：是的。回顧比特幣非常早期的發展階段，當時其實發生過很多不為人知的事情。我與很多正在製作相關紀錄片的人交流過。我認為，未來幾年，不同製作方會推出一些非常有意思的作品，講述比特幣早期發生的故事。
如果你真正深入研究當年的電子郵件，以及幕後發生的事情，我個人認為，中本聰已經無法控制自己的錢包。事實上，可能根本沒有任何人能控制那些錢包，因為當時私鑰被拆分保存，後來發生了一些問題。
Natalie Brunell：有這種可能。那我們最後需要決定如何處理那些比特幣，對吧？
Fred Thiel：這有點像 Craig Wright 相關訴訟中的問題，關鍵在於你能否證明自己實際控制著某個錢包。当然，也確實有人不希望外界知道自己持有大量比特幣。
談到量子計算時，我總會告訴人們一件事。在以前的一段職涯經歷中，我曾擔任歐洲最大型加密技術公司之一的董事長。這家公司生產硬體安全模組，也就是 HSM。北約、信用卡公司、銀行以及其他對安全要求極高的機構，會使用這類設備保存密碼學密鑰。
我們當時還與美國國家標準與技術研究院，也就是 NIST 合作，參與評估抗量子演算法提案，以尋找能取代 RSA 的方案。你可以想一下，現在用於銀行帳戶、電子郵件和網站 SSL 憑證的幾乎所有密碼體系，都建立在非對稱加密技術之上。
也就是說，其中一端需要進行大量計算，而另一端的計算負擔相對較輕，本質上就是公鑰與私鑰組成的非對稱架構。目前，隱藏在 RSA 金鑰之後的資產和資訊，其價值遠遠超過早期比特幣錢包中的資產。駭客可能已經取得了其中一些加密資料，只是現在還無法解密。
例如，你可以監控網際網路服務供應商的大量網路流量並保存日誌。這些資料因透過 SSL 傳輸而處於加密狀態，但如果擁有一台足夠強大的量子計算機，就可能將其解密。屆時，你就能直接取得使用者名稱和密碼，不再需要透過暴力破解。
你可以取得錢包帳戶、銀行帳戶、證券經紀帳戶以及幾乎所有其他帳戶的使用者名稱和密碼。理論上，你甚至可以從花旗銀行的每一個帳戶中悄悄轉走 0.1 美元。可能需要很長時間，才會有人注意到這件事。
透過這種安靜、分散的方式，你能竊取的資金遠遠更多。相比之下，只要有人從某個著名的早期比特幣錢包中轉出一枚比特幣，全世界立刻就會知道。
而誰最有可能率先取得最先進的量子計算能力？答案是國家。國家會用它來做什麼？假設北韓擁有一台量子計算機，它首先會去竊取資金。比特幣反而會是最後才遭到攻擊的地方。它們之後可能會把竊取的資產兌換成比特幣，以便轉移資金，但顯然還有更多更好的目標和方式。
我清楚地記得，自己曾與 Microsoft 和 Google 的相關人員坐下來討論：「我們應該觀察什麼公開訊號，才能判斷量子計算已經足夠接近，以至於人們真正開始擔憂？」這裡所說的「人們」，主要是銀行的首席安全官。
他們給出的答案基本一致：當 Microsoft 開始更換安全憑證，Google 也開始將網站和電子郵件使用的安全憑證升級為抗量子標準時，你就會知道，他們確實認為量子威脅已迫在眉睫。
Natalie Brunell：很有意思。我甚至聽一些人說，自己去世時會銷毀比特幣，從而提高比特幣的稀缺性。但我不太理解這種做法。因為如果未來錢包必須升級為抗量子錢包，你實際上可能只是把那些私鑰留給了駭客，不是嗎？
Fred Thiel：最終可能會這樣。不過，如果你的比特幣私鑰存放在某種硬體設備中，而且每次轉移資產時始終使用新的錢包地址，那整體上仍然相當安全。
Natalie Brunell：但如果你已經過世，之後才出現抗量子錢包，你就無法完成升級。你原本以為自己已經銷毀了這些比特幣，但它們實際上可能仍會被別人偷走，對吧？
Fred Thiel：你有沒有接觸過那些淨資產數字後面帶有「B」，也就是擁有數十億美元財富，而且在持有比特幣之前並沒有那麼富有的比特幣投資者？他們幾乎都在認真進行遺產規劃。很有意思的是，去年比特幣價格上漲期間，有些交易日出現了價值 10 億美元的比特幣被變現。
大多數人並不了解的是，你可以把比特幣轉換為 IBIT 等比特幣 ETF，而不一定需要把它視為應稅出售。為什麼要這樣做？首先，它會被當作 ETF 處理。你可以用它作為抵押借款，也可以把它納入家族信託和遺產規劃。
所以，我們看到很多非常富有的比特幣持有者突然開始進行遺產規劃。因為問題在於，如果你過世了，你的伴侶、遺產執行人或其他相關人員，到底要怎麼操作你的錢包、管理私鑰，以及處理其他各種複雜問題？
因此，把部分資產納入傳統金融體系，仍然是在支持比特幣這項資產，因為底層持有的依然是比特幣。
Natalie Brunell：坦白說，你剛才對比特幣的整體判斷聽起來有些悲觀。
Fred Thiel：不，我要再次強調，比特幣無疑是我個人資產中的核心組成部分，我也一直非常相信比特幣。跟所有資產一樣，它會經歷高點和低點。我也非常自豪，自己能夠在比特幣逐漸走向成熟的過程中扮演一定角色。
我認為，比特幣會繼續成長。它將從一種主要由充滿熱情的人群所持有的資產，逐漸轉變為一種理性投資者和堅定支持者都能共同參與的資產。我認為，比特幣會長期存在，也會繼續維持經過通膨調整後的價值，並在長期中找到自己的平衡。
至於所謂「比特幣飛向月球」，除非世界發生某種重大災難，並因此推動大量資金湧入，否則我認為，比特幣更可能作為一種能抵抗通膨、維持購買力的資產，繼續成為人們投資組合的一部分。順帶一提，這本身就是一件好事。