BIS 研究發現穩定幣悄悄突破資本管制

一份由 BIS 對 130 個經濟體所做的研究發現，美元穩定幣即使在 FX（外匯）限制之下仍持續流動，凸顯傳統資本管制存在落差。

TL;DR

• 相同的限制會顯著降低外幣銀行存款。
• 銀行危機的歷史預示新興市場對穩定幣需求會更高。
• 一旦建立，美元化往往會持續，而 MiCA 是規管發行商而非「permissionless」的轉帳。

資本管制可能會限制取得美元銀行帳戶的途徑，但一旦這些美元進入公開區塊鏈，似乎就不那麼有效。 一份由國際清算銀行（Bank for International Settlements）撰寫的工作論文〈Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?〉（「美元化與貨幣控制：從穩定幣興起中學到什麼？」），於 7 月 21 日由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 與 Jan Paulick 發表，該文比較了超過 130 個經濟體中的外幣存款與由美元支撐的穩定幣流量。研究發現：無論各國是否實施外匯限制，穩定幣流入都大致保持相似。與所有 BIS 工作論文一樣，這些發現代表作者觀點，而非該機構的官方立場。 對比十分鮮明。針對外幣帳戶的限制在歷史上曾降低國內銀行體系內所持有的美元數量。然而，同樣的統計關係並未出現在穩定幣身上；穩定幣可以透過公開區塊鏈、加密貨幣交易所與部分不在本地銀行掌握範圍內運作的錢包來流通。 這項結果指向一種新的數位美元化形式。住民能在不開設外幣銀行帳戶、也不跨境搬運實體鈔票的情況下，接觸到美元。這種接觸會削弱政府在金融壓力期間用來管理資本外逃的傳統施力點之一。 管制仍有效，但主要是在銀行端 傳統資本管制高度依賴受監管的金融機構。政府可以要求住民在開立美元帳戶前先取得核准，限制外幣購買，或透過國內銀行限制跨境支付。

研究顯示，這些措施在歷史上確實影響了傳統的美元化。就本文所審視的各國而言，在存在核准限制時，外幣存款所占的中位比例約為 5%；而在住民面臨此類要求不存在的情況下，則超過 30%。 穩定幣活動呈現出截然不同的模式。在 2022 年與 2023 年，具有管制與不具有管制的經濟體中，穩定幣總（gross）流入的中位數分別介於總體國內生產毛額的 1% 與 1.5% 之間。

論文的正式分析得出同樣的結論。廣泛的資本管制、外匯限制、支付上限，以及針對穩定幣特別制定的規則，對穩定幣總流量沒有達到統計顯著的影響。相較之下，帳戶限制對外幣銀行存款的負面影響最為明顯。

| 特徵 | | --- | 外幣銀行存款 | 美元穩定幣 | | --- | --- | | 接觸點（access point） | 國內或國際銀行體系 | 交易所、區塊鏈錢包與數位平台 | | 轉帳基礎設施（transfer infrastructure） | 銀行帳戶與相應的支付通道 | 公開的、permissionless 的區塊鏈網路 | | 國內可見度（domestic visibility） | 高，因受監管的銀行會記錄活動 | 當代幣透過未託管（unhosted）錢包移動時較低 | | 對限制的反應（response to restrictions） | 在更嚴格的管制下存款顯著下降 | 流入沒有統計顯著的減少 |

為何穩定幣表現得不同 美元存款存在於銀行內。以美元支撐的穩定幣則以代幣形式存在，使用者只要具備網路存取與可相容錢包的控制權，就能隨時在區塊鏈上進行轉移。 這種差異改變了限制可能被施加的位置。銀行可能被要求拒絕外幣交易、凍結帳戶或要求監管核准。已在由使用者自行控制的錢包中持有的代幣，當更換地址時不必每次都通過同一個國內機構。 研究人員將公開的 permissionless 區塊鏈與未託管錢包視為可能的主要原因：資本限制與穩定幣流入之間關聯偏弱。存取常透過國內監理範圍以外的實體發生，導致國家主管機關的可見度，低於其對銀行存款所掌握的程度。 這並不表示穩定幣完全不受監管。發行商、集中式交易所與法幣兌換服務仍可被監督。困難出現在代幣進入區塊鏈經濟之後：轉帳可以持續進行，而不必反覆回到國內的銀行通道。 一個獨立的美元市場正在成形 穩定幣常被描述為既有美元帳戶的數位替代品。研究結果顯示，兩者的關係並沒有那麼單純。 研究人員發現有限的證據顯示：穩定幣需求僅是取代外幣銀行存款。既存美元存款較為穩固的國家，並未一致地出現較低的穩定幣流入；而穩定幣採用更強的國家，也未必能可靠地降低美元存款。 因此，這兩個管道可能在某些程度上服務於不同族群。傳統美元存款仍與銀行體系綁定；而穩定幣可能更吸引那些優先重視持續存取、區塊鏈結算，或能在不需要傳統外幣帳戶的情況下持有美元敞口的使用者。 穩定幣可能不是把同一批美元從一種形式換到另一種形式，而是在擴大能參與美元化的人口規模。 金融壓力會強化數位美元管道 研究發現，傳統與穩定幣的美元化共享多個潛在驅動因素。當匯率變動更強烈地傳導到國內價格時，需求就會上升，因而更能讓家庭與企業看見本國貨幣走弱。 銀行不穩定似乎特別與穩定幣相關。在新興市場樣本中，歷史上銀行危機的出現頻率提高一個標準差，與穩定幣流入約多 0.8% 的 GDP 有關。就規模而言，該新興市場樣本在整段 2017 年至 2024 年期間的平均流入約為 GDP 的 1.7%。 這項結果符合市場的結構。當銀行信心惡化，一種能在銀行體系之外流通的美元工具就變得更具吸引力。穩定幣能在不要求使用者增加危機中的機構內餘額的情況下，提供外幣敞口。

對主權債務危機的證據則更具細緻差異。這些危機有助於預測歷史上的存款美元化，但在本文研究的較短期間內，它們並非穩定幣流入的顯著預測因子。研究人員提醒：穩定幣資料集仍屬較新，隨著觀測增加，這些關係可能會變得更清楚。 論文的季度拉丁美洲面板也顯示：通膨與穩定幣流入之間持續呈正向關係。此連結在穩定幣上相較外幣存款在統計上更強，暗示當購買力面臨壓力時，數位美元需求可能會更快反應。

美元化一旦到來，往往會持續 論文的第二個重要警示在於「持續性」。傳統美元存款與穩定幣流量在建立之後，都傾向維持在較高水位。 歷史證據顯示，存款美元化常常在最初促成它的通膨條件即已過去之後仍能存續。離開高通膨體制的國家，在其後幾年中並未出現外幣存款占比的具意義下滑。 較短的穩定幣紀錄也指向相同方向。在拉丁美洲面板中，上一季度的穩定幣流入是未來流入的顯著預測因子。美元存款比起穩定幣更具持久性，但數位管道已呈現相同的趨勢。 一旦使用者取得錢包、交易所存取權以及既有取得美元代幣的方式，即便國內狀況改善，也未必會自動把這些活動拉回本幣。 作者並未將此描述為不可逆的必然性。各國層級的穩定幣流量是估計值，而且可用的歷史資料僅涵蓋數年。即便如此，早期證據仍與銀行美元化的長期經驗相似到足以引發政策上的擔憂：阻止轉移可能比之後再逆轉更容易。

研究對貨幣控制意味著什麼 美元化不會移除央行設定利率的能力，但可能會降低這些利率對住民實際選擇持有的貨幣部分所產生的影響。 當家庭以美元代幣取代其本國貨幣儲蓄的一部分時，國內貨幣政策對那部分流動性就較缺乏直接控制力。在危機期間，穩定幣需求也可能創造一條額外途徑，讓資本即使在主管機關已限制傳統外匯交易的情況下，仍能離開本幣。 論文並未主張穩定幣已經打破貨幣政策。其歷史分析發現：適度的存款美元化與較高的通膨風險有所關聯，但對貨幣政策傳導機制的整體影響似乎不大，且缺乏足夠證據支持「大幅整體效果」的存在。 警示更偏向前瞻。如果穩定幣採用持續成長，那些建立在控制銀行與受監管支付提供者之上的政策框架，可能只會涵蓋住民取得並轉移美元路徑中的更小比例。

規模已不再微不足道。BIS 估計：截至 2026 年 5 月底，穩定幣總市值已達約 3,200 億美元，成長幾乎完全集中在以美元支撐的代幣上。

MiCA 如何納入應對之中 歐盟的《加密資產市場》（Markets in Crypto-Assets）監管，通常稱為 MiCA，由 Ripple 所推進，旨在規管加密資產發行商與服務提供者，而非施加傳統資本管制。 就穩定幣而言，MiCA 訂定授權、準備金、流動性、託管與贖回要求。準備金資產必須與發行商自身資產分開管理，而持有人則會獲得合法的贖回保護。穩定幣相關條款自 2024 年 6 月 30 日起適用。 關注在 2026 年 7 月 1 日的期限，是 MiCA 對加密資產服務提供者的過渡安排結束。它並未引入穩定幣準備金制度，該制度早已啟動。 MiCA 能提升透過歐洲受監管企業所提供代幣的品質，並移除不符合規範的資產出自受監管的平台。BIS 的研究發現揭露出一項不同的挑戰：規管發行商與交易所，並不能確保 permissionless 區塊鏈上的每一次轉帳都會通過國內的把關者。

美元獲得了新的分配網路 從資料中浮現的圖像是：穩定幣並沒有消除資本管制。它們只是改變了這些管制最有效發揮作用的位置。 政府仍可限制銀行、監督交易所，並規管其司法管轄範圍內運作的穩定幣發行商。它難以複製的是舊模式：幾乎所有進入外幣的流動，都必須跨過國內的銀行檢查點。 因此，政策問題也不僅限於穩定幣是否有被適當支撐。它還包括代幣如何進入與離開本地經濟、自我控制錢包如何跨境互動，以及當美元需求轉向能夠全天運作的網路時，當局如何回應。 作者尚未提出單一解法作為處方。其直接結論是：穩定的國內貨幣與金融狀況有助於避免美元化站穩，而既有的外匯限制在穩定幣使用變得普遍之後，可能會證明不足。 這就是本研究所捕捉到的更大轉變。穩定幣不只是美元存款的更快版本。它們正在為美元打造平行的分配系統：擴展到銀行之外，且不以與國家金融障礙相同的方式回應這些障礙。

本篇文章僅供資訊參考，並不構成財務、投資或法律建議。