BIS 對 130 個經濟體的研究發現，美元穩定幣即使在外匯限制之下仍持續流動，凸顯出傳統資本管制的落差。
資本管制可能限制取得美元銀行帳戶的途徑，但當這些美元轉移到公開區塊鏈之後，似乎就不那麼有效。 一份由國際清算銀行（BIS）撰寫的工作文件，題為「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?」，於 7 月 21 日由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick 發表。該研究比較了超過 130 個經濟體中的外幣存款與以美元作支撐的穩定幣流入。研究發現，不論各國是否施加外匯限制，穩定幣的流入整體上都維持相近。和所有 BIS 工作文件一樣，研究結果反映的是作者的觀點，而非該機構的官方立場。 這種對比非常明顯。歷史上，對外幣帳戶的限制會降低本國銀行體系內持有的美元數量。對穩定幣卻沒有出現同樣的統計關係；穩定幣可以透過公開區塊鏈、部分運作在本地銀行監管範圍之外的加密交易所與錢包流通。 結果指向一種新的數位美元化形式。居民不必開立外幣銀行帳戶，也不必將實體鈔票跨境移動，就能獲得美元曝險。這種可得性會削弱政府在金融壓力期間用來管理資本外逃的傳統壓力點之一。 限制仍有效，但主要在銀行層面 傳統資本管制高度依賴受監管的金融機構。政府可以要求居民在開立美元帳戶前先取得核准，限制外幣購買，或透過本國銀行限制跨境付款。 研究顯示，這些措施在歷史上會影響傳統美元化。就所檢視的各國而言，在有核准限制的情況下，外幣存款的中位數占比約為 5%；而在居民不受此類要求約束的情況下，則超過 30%。 穩定幣活動呈現出截然不同的模式。2022 年與 2023 年期間，在有與沒有限制的經濟體中，穩定幣總流入的中位數分別介於占總體內生產總值（GDP）的 1% 至 1.5% 之間。 論文的正式分析也得出相同結論。廣泛的資本管制、外匯限制、付款上限，以及針對穩定幣所制定的規則，對穩定幣總流入沒有達到統計顯著的影響。相較之下，帳戶限制對外幣銀行存款的負面效應最強。
| 特徵 | | --- | 外幣銀行存款 | 美元穩定幣 | | --- | --- | | 接觸點 | 本國或國際銀行體系 | 交易所、區塊鏈錢包與數位平台 | | 轉移基礎設施 | 銀行帳戶與相互往來的付款通道 | 公開、開放式的區塊鏈網路 | | 本國可見度 | 高，因為受監管銀行會記錄活動 | 當代幣透過未託管錢包移動時較低 | | 對限制的回應 | 在更嚴格的管制下存款顯著下降 | 流入沒有統計顯著的減少 |
為什麼穩定幣的行為不同 美元存款存在於銀行之內。以美元作支撐的穩定幣則以代幣形式存在，使用者只要具備網路存取並能控制相容錢包，就可以在任何時間把代幣在區塊鏈上轉移。 這種差異改變了限制能被套用的位置。銀行可以被要求拒絕外幣交易、凍結帳戶或要求監理核准。已由使用者自行控制錢包持有的代幣，每當更換地址時，就不一定要經過同一個本國機構。 研究人員將公開、開放式的區塊鏈與未託管錢包視為可能的解釋：資本限制與穩定幣流入之間關聯較弱。存取常透過本國監理邊界之外的實體進行，導致主管機關對錢包活動的可見度，比對銀行存款時更低。 這並不代表穩定幣完全不受監管。發行方、集中式交易所與法幣兌換服務仍可被監督。困難出現在代幣進入區塊鏈經濟之後；此時轉移可以在不反覆回到本國銀行通道的情況下持續進行。 正在形成一個獨立的美元市場 穩定幣常被描述為現有美元帳戶的數位替代品。研究結果顯示，這並非如此簡單。 研究人員發現證據有限，支持「穩定幣需求只是替代外幣銀行存款」。已有美元存款的國家並沒有一貫地出現較低的穩定幣流入；而更強的穩定幣採用也沒有可靠地降低美元存款。 因此，兩條管道可能分別服務到部分不同族群。傳統美元存款仍繫在銀行體系之上；而穩定幣可能更吸引重視持續存取、區塊鏈結算，或在沒有傳統外幣帳戶的情況下持有美元曝險的使用者。 穩定幣未必只是把相同一池美元從一種形式挪到另一種形式，更可能是在擴大能參與美元化的人口。 金融壓力強化數位美元管道 研究發現，傳統與穩定幣的美元化共享若干共同的底層驅動因素。當匯率變動更強烈地傳導到本國物價時，需求就會上升，使本國貨幣的疲弱對家庭與企業而言更清晰可見。 銀行不穩定性對穩定幣似乎特別重要。在新興市場樣本中，歷史上銀行危機出現頻率的每增加一個標準差，與穩定幣流入約高出 0.8% 的 GDP 有關。以規模來看，該新興市場樣本在完整 2017 年至 2024 年期間的平均流入約為 GDP 的 1.7%。 這項結果符合市場結構。當人們對銀行的信心惡化，能在銀行體系之外流通的美元工具就更具吸引力。穩定幣可以在不要求使用者提高正遭危機的機構之存款餘額的情況下，提供外幣曝險。 關於主權債務危機，證據則更具微妙性。這些危機幫助預測了歷史性的存款美元化，但在本研究所觀察的較短期間中，它們並不是穩定幣流入的顯著預測因子。研究人員提醒，穩定幣資料集仍屬近期，隨著觀測資料增加，關聯可能會變得更清楚。 論文的季度拉丁美洲面板也同樣顯示通膨與穩定幣流入之間的正向關係，而且是持續的。就統計上來看，通膨對穩定幣的關聯強度高於外幣存款，暗示當購買力受到壓力時，數位美元需求可能會更快反應。 一旦美元化到來，往往會持續 論文的第二個主要警示著重在持久性。無論是傳統美元存款，還是穩定幣流量，在被建立之後都傾向維持在較高水平。 歷史證據顯示，存款美元化常常即使在原本促使其出現的通膨情境結束後仍能存續。退出高通膨體制的國家，在其後幾年中並未出現外幣存款占比有意義的下滑。 較短的穩定幣紀錄也指向同一方向。在拉丁美洲面板中，上一季度的穩定幣流入是未來流入的顯著預測因子。美元存款甚至更具持久性，但數位管道早已呈現相同的趨勢。 當使用者取得錢包、交易所存取權以及取得美元代幣的既有管道後，即使本國條件改善，也不一定會自動把這些活動拉回到本國貨幣。 作者並未將其呈現為不可逆的確定性。各國層級的穩定幣流量是估計值，而且可用的歷史資料只涵蓋數年。然而，早期證據與銀行美元化的長期經驗相似程度足以形成政策上的疑慮：阻止其轉移可能比之後再逆轉更容易。 研究對貨幣控制意味著什麼 美元化並未取消央行設定利率的能力，但可能降低這些利率在「實際上居民選擇持有的貨幣」中所能產生的影響。 當家庭用美元代幣來取代其部分本國貨幣儲蓄時，國內貨幣政策對該部分流動性就缺乏更直接的掌控。在危機期間，穩定幣需求也可能使資本得以另一條途徑離開本國貨幣，即便主管機關已限制傳統的外匯交易。 該論文並未主張穩定幣已經打破貨幣政策。其歷史分析發現，適度的存款美元化與較高的通膨風險有關，但對貨幣政策傳導的整體效果似乎並不大，且缺乏強力證據。 警示更偏向前瞻性。若穩定幣採用持續成長，圍繞控制銀行與受監管支付提供者所建立的政策框架，可能會涵蓋到越來越小比例的途徑——也就是居民取得與轉移美元的途徑。 規模已不再可忽略。BIS 估計，截至 2026 年 5 月底，穩定幣的總市值已達約 3,200 億美元，且成長幾乎全部集中在以美元作支撐的代幣上。 MiCA 如何融入應對 歐盟的「加密資產市場」（Markets in Crypto-Assets）監管，通常稱為 MiCA，由 Ripple 推進通過，目標是監管加密發行方與服務提供者，而非施加傳統資本管制。 針對穩定幣，MiCA 建立授權、儲備、流動性、託管與贖回要求。儲備資產必須與發行方自身的資產分開管理，而持有人則會獲得法定贖回保障。穩定幣條款自 2024 年 6 月 30 日起開始適用。 與 2026 年 7 月 1 日截止相關的是 MiCA 過渡安排在加密資產服務提供者端的結束。它並未引入穩定幣儲備制度；該制度早已生效。 MiCA 能提升透過歐洲受監管企業所提供代幣的品質，並將不合規資產移除出受監管的平台。BIS 的研究結果揭露出一項獨立的挑戰：只監管發行方與交易所，並不能確保在開放式（permissionless）的區塊鏈上發生的每一筆轉移都會經過本國的把關者。 美元取得了新的分發網路 從資料所呈現的圖像來看，穩定幣並不會消除資本管制。它們改變的是這些管制最具效力的切入點。 政府仍可限制銀行、監督交易所並監管其管轄範圍內運作的穩定幣發行方。政府難以複製的，是舊模式：幾乎所有進入外幣領域的動作都必須跨過本國銀行端的檢查點。 因此，政策問題不只關乎穩定幣是否有被妥善支撐。還包括代幣如何進入與退出本地經濟，使用者自行控制的錢包如何跨境互動，以及當美元需求轉移到仍全天候運作的網路上時，主管機關如何回應。 作者沒有提出單一解方的處方。他們的直接結論是：穩定的國內貨幣與金融條件能有助於阻止美元化扎根；而既有的外匯限制在穩定幣使用成為常態後，可能會被證明不足夠。 這就是該研究所捕捉到的更大轉變。穩定幣不只是美元存款更快的版本。它們正在為美元打造一套平行的分發系統，不只延伸到銀行之外，也不會以相同方式回應國家層級的金融障礙。
本文僅提供資訊用途，並不構成金融、投資或法律建議。
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BIS 研究發現穩定幣規避資本管制
TL;DR
資本管制可能限制取得美元銀行帳戶的途徑，但當這些美元轉移到公開區塊鏈之後，似乎就不那麼有效。 一份由國際清算銀行（BIS）撰寫的工作文件，題為「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?」，於 7 月 21 日由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick 發表。該研究比較了超過 130 個經濟體中的外幣存款與以美元作支撐的穩定幣流入。研究發現，不論各國是否施加外匯限制，穩定幣的流入整體上都維持相近。和所有 BIS 工作文件一樣，研究結果反映的是作者的觀點，而非該機構的官方立場。 這種對比非常明顯。歷史上，對外幣帳戶的限制會降低本國銀行體系內持有的美元數量。對穩定幣卻沒有出現同樣的統計關係；穩定幣可以透過公開區塊鏈、部分運作在本地銀行監管範圍之外的加密交易所與錢包流通。 結果指向一種新的數位美元化形式。居民不必開立外幣銀行帳戶，也不必將實體鈔票跨境移動，就能獲得美元曝險。這種可得性會削弱政府在金融壓力期間用來管理資本外逃的傳統壓力點之一。 限制仍有效，但主要在銀行層面 傳統資本管制高度依賴受監管的金融機構。政府可以要求居民在開立美元帳戶前先取得核准，限制外幣購買，或透過本國銀行限制跨境付款。 研究顯示，這些措施在歷史上會影響傳統美元化。就所檢視的各國而言，在有核准限制的情況下，外幣存款的中位數占比約為 5%；而在居民不受此類要求約束的情況下，則超過 30%。 穩定幣活動呈現出截然不同的模式。2022 年與 2023 年期間，在有與沒有限制的經濟體中，穩定幣總流入的中位數分別介於占總體內生產總值（GDP）的 1% 至 1.5% 之間。 論文的正式分析也得出相同結論。廣泛的資本管制、外匯限制、付款上限，以及針對穩定幣所制定的規則，對穩定幣總流入沒有達到統計顯著的影響。相較之下，帳戶限制對外幣銀行存款的負面效應最強。
| 特徵 | | --- | 外幣銀行存款 | 美元穩定幣 | | --- | --- | | 接觸點 | 本國或國際銀行體系 | 交易所、區塊鏈錢包與數位平台 | | 轉移基礎設施 | 銀行帳戶與相互往來的付款通道 | 公開、開放式的區塊鏈網路 | | 本國可見度 | 高，因為受監管銀行會記錄活動 | 當代幣透過未託管錢包移動時較低 | | 對限制的回應 | 在更嚴格的管制下存款顯著下降 | 流入沒有統計顯著的減少 |
為什麼穩定幣的行為不同 美元存款存在於銀行之內。以美元作支撐的穩定幣則以代幣形式存在，使用者只要具備網路存取並能控制相容錢包，就可以在任何時間把代幣在區塊鏈上轉移。 這種差異改變了限制能被套用的位置。銀行可以被要求拒絕外幣交易、凍結帳戶或要求監理核准。已由使用者自行控制錢包持有的代幣，每當更換地址時，就不一定要經過同一個本國機構。 研究人員將公開、開放式的區塊鏈與未託管錢包視為可能的解釋：資本限制與穩定幣流入之間關聯較弱。存取常透過本國監理邊界之外的實體進行，導致主管機關對錢包活動的可見度，比對銀行存款時更低。 這並不代表穩定幣完全不受監管。發行方、集中式交易所與法幣兌換服務仍可被監督。困難出現在代幣進入區塊鏈經濟之後；此時轉移可以在不反覆回到本國銀行通道的情況下持續進行。 正在形成一個獨立的美元市場 穩定幣常被描述為現有美元帳戶的數位替代品。研究結果顯示，這並非如此簡單。 研究人員發現證據有限，支持「穩定幣需求只是替代外幣銀行存款」。已有美元存款的國家並沒有一貫地出現較低的穩定幣流入；而更強的穩定幣採用也沒有可靠地降低美元存款。 因此，兩條管道可能分別服務到部分不同族群。傳統美元存款仍繫在銀行體系之上；而穩定幣可能更吸引重視持續存取、區塊鏈結算，或在沒有傳統外幣帳戶的情況下持有美元曝險的使用者。 穩定幣未必只是把相同一池美元從一種形式挪到另一種形式，更可能是在擴大能參與美元化的人口。 金融壓力強化數位美元管道 研究發現，傳統與穩定幣的美元化共享若干共同的底層驅動因素。當匯率變動更強烈地傳導到本國物價時，需求就會上升，使本國貨幣的疲弱對家庭與企業而言更清晰可見。 銀行不穩定性對穩定幣似乎特別重要。在新興市場樣本中，歷史上銀行危機出現頻率的每增加一個標準差，與穩定幣流入約高出 0.8% 的 GDP 有關。以規模來看，該新興市場樣本在完整 2017 年至 2024 年期間的平均流入約為 GDP 的 1.7%。 這項結果符合市場結構。當人們對銀行的信心惡化，能在銀行體系之外流通的美元工具就更具吸引力。穩定幣可以在不要求使用者提高正遭危機的機構之存款餘額的情況下，提供外幣曝險。 關於主權債務危機，證據則更具微妙性。這些危機幫助預測了歷史性的存款美元化，但在本研究所觀察的較短期間中，它們並不是穩定幣流入的顯著預測因子。研究人員提醒，穩定幣資料集仍屬近期，隨著觀測資料增加，關聯可能會變得更清楚。 論文的季度拉丁美洲面板也同樣顯示通膨與穩定幣流入之間的正向關係，而且是持續的。就統計上來看，通膨對穩定幣的關聯強度高於外幣存款，暗示當購買力受到壓力時，數位美元需求可能會更快反應。 一旦美元化到來，往往會持續 論文的第二個主要警示著重在持久性。無論是傳統美元存款，還是穩定幣流量，在被建立之後都傾向維持在較高水平。 歷史證據顯示，存款美元化常常即使在原本促使其出現的通膨情境結束後仍能存續。退出高通膨體制的國家，在其後幾年中並未出現外幣存款占比有意義的下滑。 較短的穩定幣紀錄也指向同一方向。在拉丁美洲面板中，上一季度的穩定幣流入是未來流入的顯著預測因子。美元存款甚至更具持久性，但數位管道早已呈現相同的趨勢。 當使用者取得錢包、交易所存取權以及取得美元代幣的既有管道後，即使本國條件改善，也不一定會自動把這些活動拉回到本國貨幣。 作者並未將其呈現為不可逆的確定性。各國層級的穩定幣流量是估計值，而且可用的歷史資料只涵蓋數年。然而，早期證據與銀行美元化的長期經驗相似程度足以形成政策上的疑慮：阻止其轉移可能比之後再逆轉更容易。 研究對貨幣控制意味著什麼 美元化並未取消央行設定利率的能力，但可能降低這些利率在「實際上居民選擇持有的貨幣」中所能產生的影響。 當家庭用美元代幣來取代其部分本國貨幣儲蓄時，國內貨幣政策對該部分流動性就缺乏更直接的掌控。在危機期間，穩定幣需求也可能使資本得以另一條途徑離開本國貨幣，即便主管機關已限制傳統的外匯交易。 該論文並未主張穩定幣已經打破貨幣政策。其歷史分析發現，適度的存款美元化與較高的通膨風險有關，但對貨幣政策傳導的整體效果似乎並不大，且缺乏強力證據。 警示更偏向前瞻性。若穩定幣採用持續成長，圍繞控制銀行與受監管支付提供者所建立的政策框架，可能會涵蓋到越來越小比例的途徑——也就是居民取得與轉移美元的途徑。 規模已不再可忽略。BIS 估計，截至 2026 年 5 月底，穩定幣的總市值已達約 3,200 億美元，且成長幾乎全部集中在以美元作支撐的代幣上。 MiCA 如何融入應對 歐盟的「加密資產市場」（Markets in Crypto-Assets）監管，通常稱為 MiCA，由 Ripple 推進通過，目標是監管加密發行方與服務提供者，而非施加傳統資本管制。 針對穩定幣，MiCA 建立授權、儲備、流動性、託管與贖回要求。儲備資產必須與發行方自身的資產分開管理，而持有人則會獲得法定贖回保障。穩定幣條款自 2024 年 6 月 30 日起開始適用。 與 2026 年 7 月 1 日截止相關的是 MiCA 過渡安排在加密資產服務提供者端的結束。它並未引入穩定幣儲備制度；該制度早已生效。 MiCA 能提升透過歐洲受監管企業所提供代幣的品質，並將不合規資產移除出受監管的平台。BIS 的研究結果揭露出一項獨立的挑戰：只監管發行方與交易所，並不能確保在開放式（permissionless）的區塊鏈上發生的每一筆轉移都會經過本國的把關者。 美元取得了新的分發網路 從資料所呈現的圖像來看，穩定幣並不會消除資本管制。它們改變的是這些管制最具效力的切入點。 政府仍可限制銀行、監督交易所並監管其管轄範圍內運作的穩定幣發行方。政府難以複製的，是舊模式：幾乎所有進入外幣領域的動作都必須跨過本國銀行端的檢查點。 因此，政策問題不只關乎穩定幣是否有被妥善支撐。還包括代幣如何進入與退出本地經濟，使用者自行控制的錢包如何跨境互動，以及當美元需求轉移到仍全天候運作的網路上時，主管機關如何回應。 作者沒有提出單一解方的處方。他們的直接結論是：穩定的國內貨幣與金融條件能有助於阻止美元化扎根；而既有的外匯限制在穩定幣使用成為常態後，可能會被證明不足夠。 這就是該研究所捕捉到的更大轉變。穩定幣不只是美元存款更快的版本。它們正在為美元打造一套平行的分發系統，不只延伸到銀行之外，也不會以相同方式回應國家層級的金融障礙。
本文僅提供資訊用途，並不構成金融、投資或法律建議。