BIS 研究發現穩定幣趁機躲過資本管制

一份由 BIS 針對 130 個經濟體所做的研究發現：即使受到外匯限制，美元穩定幣仍持續流動，凸顯了傳統資本管制的落差。

TL;DR

• 相同的限制會顯著降低外幣銀行存款。
• 銀行危機的歷史預示新興市場對穩定幣需求更高。
• 一旦建立，美元化往往會持續；而 MiCA 規範的是發行人，而非允許式的跨域轉帳。

資本管制可能限制取得美元銀行帳戶的途徑，但一旦這些美元改以進入公開區塊鏈，似乎就不太有效。 一份由國際清算銀行（BIS）撰寫的工作紙，題為 “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”（《美元化與貨幣控制：穩定幣興起的啟示是什麼？》），由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 與 Jan Paulick 於 7 月 21 日發表。該研究比較了超過 130 個經濟體中的外幣存款與以美元作為支撐的穩定幣流量。研究發現，不論各國是否實施外匯限制，穩定幣流入大致仍相近。就如同所有 BIS 工作紙一樣，這些發現反映的是作者觀點，而非該機構的官方立場。 對比非常鮮明。外幣帳戶的限制在歷史上曾降低國內銀行體系中所持有的美元數量。然而針對穩定幣，這種相同的統計關係並未出現：穩定幣可透過部分超出本地銀行掌控範圍的公開區塊鏈、加密貨幣交易所與錢包流通。 結果指向一種新的數位美元化形式。居民能在不開立外幣銀行帳戶、也不將實體鈔票跨境搬運的情況下，接觸美元。這種可得性會削弱政府在金融壓力期間用來管理資本外逃的其中一個傳統壓力點。 管制仍然有效，但主要在銀行端

傳統資本管制高度依賴受監管的金融機構。政府可以要求居民在開立美元帳戶前先取得核准、限制外幣購買，或透過國內銀行限制跨境付款。 研究顯示，這些措施在歷史上會影響既有的傳統美元化。就所檢視的各國而言，在有核准限制的情況下，外幣存款的中位占比約為 5%；而當居民不受此類要求約束時，則超過 30%。 穩定幣的活動呈現出完全不同的型態。在 2022 與 2023 年，存在限制的經濟體與未施加限制的經濟體，其穩定幣總流入中位數皆介於總體國內生產毛額的 1% 到 1.5% 之間。 論文章的正式分析也得到相同結論。廣泛的資本管制、外匯限制、支付上限，以及特別針對穩定幣制定的規則，對穩定幣總流入並未呈現統計顯著影響。相比之下，帳戶限制對外幣銀行存款的負面影響最強。

| 功能 | | --- | 外幣銀行存款 | 美元穩定幣 | | --- | --- | | 存取點 | 國內或國際銀行體系 | 交易所、區塊鏈錢包與數位平台 | | 轉帳基礎設施 | 銀行帳戶與相應的付款通道 | 公開、免許可的區塊鏈網路 | | 國內可見性 | 高，因受監管銀行會記錄相關活動 | 當代幣透過非託管錢包移動時較低 | | 對限制的回應 | 在更嚴格的管制下存款明顯下降 | 對流入未呈現統計顯著減少 |

為什麼穩定幣行為不同 美元存款存在於銀行之內。以美元作為支撐的穩定幣則以代幣形式存在，使用者只要具備網際網路存取，並能控制相容的錢包，就能隨時跨越區塊鏈進行轉帳。 這種差異會改變限制可以被套用的地方。銀行可能被要求拒絕外幣交易、凍結帳戶或要求監管核准。已在自主管理錢包中持有的代幣，當更換地址時並不需要反覆通過相同的國內機構。 研究人員將「公開、免許可」的區塊鏈以及「非託管錢包」視為最可能的原因：資本限制與穩定幣流入之間的關聯較弱。存取常透過超出國內監管範圍的實體進行，使得國家主管機關對資本的可見性，低於它們對銀行存款所掌握的程度。 這並不意味穩定幣完全不受監管。發行人、集中式交易所與法幣轉換服務仍可被監督。但當代幣進入區塊鏈經濟後，困難會出現：轉帳可以在不需反覆回到國內銀行通道的情況下持續進行。 正在形成一個獨立的美元市場 穩定幣常被視為既有美元帳戶的數位替代品。研究結果顯示，兩者並非那麼簡單。 研究人員發現，有限的證據顯示穩定幣需求僅是對外幣銀行存款的替代。擁有既有美元存款的國家，並未一致地出現較低的穩定幣流入；而更強的穩定幣採用程度，也未必能可靠地降低美元存款。 因此，兩種管道可能服務部分不同的族群。傳統美元存款仍與銀行體系綁定，而穩定幣可能更吸引那些把「持續存取」、區塊鏈結算，或不需傳統外幣帳戶也能持有美元曝險的能力放在優先位置的使用者。 穩定幣未必只是把同一池美元從一種型態轉成另一種型態；它們可能正在擴大能參與美元化的人口。 金融壓力強化數位美元管道 研究發現，傳統與穩定幣的美元化共享若干共同的潛在驅動因素。當匯率變動更強烈地傳導到國內價格時，需求就會上升；這會讓本幣走弱對家庭與企業更可見。 銀行不穩定似乎與穩定幣特別相關。在新興市場樣本中，過去銀行危機發生頻率每增加一個標準差，會使穩定幣流入提高到約相當於 GDP 0.8% 的水準。就規模而言，在該新興市場樣本裡，涵蓋 2017 到 2024 的整段期間，其平均流入約為 GDP 的 1.7%。 這個結果符合市場結構。當對銀行的信心惡化，一種能在銀行體系之外流通的美元工具就會變得更有吸引力。穩定幣能在不要求使用者提高於正經歷危機的機構中的餘額的情況下，提供外幣曝險。 至於主權債務危機，證據更為複雜。這些危機曾協助預測歷史上的存款美元化，但在本文研究的較短期間中，它們並非穩定幣流入的顯著預測因子。研究人員提醒：穩定幣資料集仍然較新，而隨著可用觀測數量增加，這些關係可能會變得更清楚。 論文中的季度拉丁美洲面板也同樣顯示：通膨與穩定幣流入之間存在一貫的正向關係。就統計而言，這項連結對穩定幣比對外幣存款更強，暗示當購買力承受壓力時，數位美元需求可能會快速反應。 一旦美元化到來，往往會持續 該論文的第二個主要警示涉及「持續性」。無論是傳統美元存款，或是穩定幣流量，在它們被建立之後，通常都會維持在偏高水準。 歷史證據顯示，即使最初推動它的通膨條件已經過去，存款美元化往往仍能存續。退出高通膨體制的國家，在後續幾年中，並未出現外幣存款占比的有意義下降。 較短的穩定幣紀錄指向相同方向。在拉丁美洲面板中，上一季度的穩定幣流入是對未來流入的顯著預測因子。美元存款的持續性甚至更高，但數位管道早已呈現相同的趨勢。 一旦使用者擁有錢包、取得交易所存取的管道，以及既有的方式取得美元代幣，改善的國內狀況未必會自動把這些活動拉回到本幣。 作者並未將此表述為不可逆的必然性。各國層級的穩定幣流量屬於估計值，而可用歷史資料只涵蓋了幾年。儘管如此，早期證據與銀行美元化的長期經驗在某種程度上相似，足以引發政策上的關切：阻止轉移可能比之後逆轉更容易。 該研究對貨幣控制意味著什麼 美元化並不會移除中央銀行設定利率的能力，但可能會降低這些利率對居民實際選擇持有的資金的影響。 當家庭以美元代幣取代部分本幣儲蓄時，國內的貨幣政策對這部分流動性就缺乏更直接的控制能力。在危機期間，穩定幣需求也可能為資金提供額外的外流途徑，使其即使在主管機關限制傳統外匯交易的情況下，仍能離開本幣。 論文並未聲稱穩定幣已經打破了貨幣政策。其歷史分析發現：適度的存款美元化與某種程度更高的通膨風險相關，但對貨幣政策傳導的整體影響卻幾乎沒有證據顯示很大。 這項警示更偏向前瞻性。若穩定幣採用成長，建立在「控制銀行與受監管支付提供者」之上的政策架構，可能會涵蓋愈來愈縮小的部分路徑，而居民取得並轉移美元的途徑正是那些路徑。 規模已不再可忽略。BIS 估計：截至 2026 年 5 月底，穩定幣總市值已達約 3,200 億美元，而且成長幾乎完全集中在以美元作為支撐的代幣上。 MiCA 如何融入因應 歐盟的《加密資產市場》（Markets in Crypto-Assets）監管，通常稱為 MiCA，且由 Ripple 進行清理（常見說法：設計目標是監管加密資產發行人與服務提供者，而非施加傳統資本管制）。 針對穩定幣，MiCA 訂定授權、準備金、流動性、託管與贖回要求。準備資產必須與發行人的自有資產分開管理，而持有人則會獲得法定贖回保障。穩定幣的條款自 2024 年 6 月 30 日起開始適用。 2026 年 7 月 1 日的截止日期，涉及的是 MiCA 對加密資產服務提供者的過渡安排結束。這並未引入穩定幣準備金制度，該制度早已啟動。 MiCA 能提升透過受監管的歐洲企業所提供代幣的品質，並將不合規資產移出受監管的平台。BIS 的研究結果揭露另一個獨立挑戰：規範發行人與交易所並不能確保在免許可的區塊鏈上發生的每一次轉帳，都會通過國內的把關者。 美元獲得了新的分配網路 從資料呈現的圖像來看，穩定幣並未消除資本管制。它們只是改變了這些管制最有效的切入點。 政府仍能限制銀行、監督交易所，並監管其司法管轄範圍內運作的穩定幣發行人。但它難以複製的是舊模式：幾乎所有進入外幣的移動都必須跨過國內的銀行檢查點。 因此，政策問題超出「穩定幣是否有適當支撐」本身。它還包括：代幣如何進入與退出本地經濟體；自主管理錢包如何跨境互動；以及當美元需求轉移到全天候仍運作的網路上時，主管機關如何回應。 作者沒有直接開出單一解方。他們的直接結論是：穩健的國內貨幣與金融狀況有助於避免美元化成形，而既有的外匯限制可能在穩定幣用途被建立後不足以應對。 這就是這份研究所捕捉到的更大轉變。穩定幣不只是美元存款的更快版本。它們正在為美元建立平行的分配系統：不僅超越銀行，而且不會以同樣的方式回應國家層級的金融障礙。

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