過去兩天，在宏觀層面上，我們其實看到了一種罕見現象：黃金、原油、以及美元竟然一起上漲。你得知道，縱觀今年大部分時間——自 3 月初美國與伊朗的衝突爆發以來——原油與黃金幾乎就像跷跷板一樣互相拉扯。
邏輯是：地緣政治升級為戰爭，霍爾木茲海峽被封鎖，油價上漲，通膨上升，於是黃金下跌。
但過去兩天，美國與伊朗的衝突又變得緊張起來。美國對伊朗連續 12 天展開空襲，油價立刻飆升到 90 美元以上。通常情況下，黃金應該下跌。但很奇怪的是，這一次雖然原油在上漲，黃金卻也跟著上漲——讓所有人產生一種感覺：黃金的避險吸引力回來了。那麼，一切真的都回來了嗎？
先給答案：這種「同步上漲」的確是在做對沖。但它不是在對沖地緣政治帶來的風險；它真正對沖的是債務風險。這反映的是市場目前對全球主權國家之間出現信用危機的擔憂。要把這件事講清楚，你需要把「美國國債（US Treasuries）」拉進討論。
近期，美國國債價格一直在穩步下跌，而美國國債殖利率也在持續飆升。你應該知道，市場上有一個廣為人知的指標，用來判斷美國國債是否存在風險——例如，當 30 年期美國國債殖利率站上 5% 之後。或當 10 年期美國國債殖利率上探到 4.5% 以上。市場會把任一種情況解讀為：美國國債價格跌得太多；如果不加以處理，流動性風險可能就會接著出現。簡單說，這兩個指標幾乎就是警示訊號。
那現在是什麼狀況？警報燈幾乎是連續不停地閃爍。30 年期美國國債殖利率已連續 12 天維持在 5% 以上。到 2024 年為止，已有 27 個交易日是 30 年期國債殖利率高於 5%。你得知道，這是自 2007 年金融危機以來將近 20 年中最長的連續區間。
去年，在中美貿易戰與關稅戰期間，美國國債殖利率也曾出現不尋常的跳升。但去年每次當 10 年期國債殖利率觸及 4.5% 或快到達 4.5% 時，Trump 就會 Taco。但今年，國債殖利率像這樣一路衝高，而 Trump 依然毫無動搖——照常行事，想要出手就出手，想打就打。那是不是因為 Trump 不想打？
不是。主要原因是，這場戰爭的主動權甚至不在 Trump 手上。他可能想 Taco，但他就是做不到 Taco。今天的霍爾木茲海峽本質上是一場全力版的「雞”雞”遊戲（chicken game）」。誰先眨眼，就得在後續的談判桌上讓步。
所以現在雙方都忙著比拼誰更硬。今天你炸毀我的船，明天我炸毀你的橋。今天你炸毀我的橋，明天我炸毀你的資料中心。這就是為什麼 Trump 沒法 Taco。這也意味著，美國國債必須「只能靠自己站穩」。但關鍵在於，如果美國國債想只靠自己硬撐，就撐不住。另一方面，債券發行量仍在上升——例如，美國政府一直在發行新的債務。美國的 AI 公司也一直發行債券來籌資。但另一方面，資金池是有限的，美聯準（Federal Reserve）也不願意降息，所以資金就會一點一點被抽走。這就是為什麼大家擔心債券市場的可持續性。信用危機就是這樣被生出來的。
當面對美國國債的信用危機時，大家最常問的一個問題是：有沒有任何資產，並不跟任何主權國家的信用狀況綁在一起？看遍四周後，剩下唯一還站得住的是黃金。這就是為什麼黃金最近一直在上漲。
所以，現在原油的上漲反映的是對能源的擔憂；黃金的上漲反映的是對信用危機的擔憂。當兩者一起上漲時，本質上就是「宏觀事件同時發生、彼此形成共振」，產生合力影響。
因此有人可能會問：接下來會怎麼樣？
最可能的是，接下來會出現分化。
因為不論是美元、美國國債，還是原油與黃金，它們漲跌背後的邏輯鏈條基本都是一樣的：戰爭爆發，油價走高，通膨上升，推動升息預期，美元因此走強；美國國債的信用危機升到太高的程度，最後黃金就會上漲。
但戰爭裡充滿變數。你得知道 Trump 是被迫要打。
一方面，先前的停火備忘錄並沒有界定霍爾木茲海峽到底屬於誰、由誰來管理——這是後續談判的重點。若戰爭現在就發生，之後就會變成一種談判籌碼。
另一方面，如果美國不打就輕易讓步，會損害美國在中東的整體戰略利益與話語權。就連美國股市裡那些鷹派人士也會覺得 Trump 太軟了。所以，是的，應該要打——但不會打到讓美國付出到傾家蕩產、甚至拿生命去賭那種程度。
你不能允許戰鬥波及美國國債，導致美國出現系統性金融危機；否則就不值得了。
那要怎麼判斷它到底會不會開打、什麼時候開打？很簡單：看油價。大約在 70，它就「在召喚戰爭」。大約在 100，就「TACO」。所以當油價很低時，Trump 會全力以赴。但當油價上升、通膨再度飆升時，它不只是影響期中選舉，也會引發對內部金融風險的擔憂，因為當美國國債殖利率飆升時，相關疑慮就會被觸發。
因此，停火與談判隨時都可能發生。而一旦停火發生，油價就會下跌。
那黃金也會跟著下跌嗎？
先給答案：短期可能會；但中長期未必。
你得知道，新任美聯準主席 Kevin Warsh 自上任以來，已經透過「用言語來升息（rate hikes using words）」達成了多個目標：
1. 短期內，它曾暫時推高美國國債，進而帶動美元上漲。
2. 它壓抑了美國股市的泡沫，導致全球股市出現去槓桿。但一旦它持續顯示出這種強硬，邊際效果可能就會開始減弱。
所以在月底的美聯準會議上，變化很可能會出現。如果市場從 Kevin Warsh 在會議上的評論中找到降息的線索，美元指數就應該回撤，黃金也很可能更容易反彈。但如果你真的想讓黃金走勢更堅挺，你需要等到「實際降息」的消息被牢牢坐實。$XAUUSD ‌

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