加密熊市就像一面照妖镜，把那些冲着价格来的投机客全赶走了。但有一个信号被绝大多数人忽略了：现在冲进这个市场的创始人，其背景和实力是四个周期以来最强的。
别被“人才外流”的叙事骗了。确实，$BTC 从去年10月的12.6万美元高点跌了一半，市场情绪是恐惧，资本和注意力大部分转向了AI——去年AI吸走了约2110亿美元，几乎占全部风险资本的一半，而区块链只有大约200亿美元。Artemis数据显示，区块链代码提交量自2025年初以来下降了约75%，一批行业最显眼的操盘手宣布转向AI。
但你要看深一层。离开的开发者，绝大多数是上一轮牛市才进来的人；现在写大多数代码的，是更有经验的贡献者。Artemis把这解读为整合，而不是崩塌。人才也没有消失——GitHub去年新增了大约3600万开发者，全平台提交量增长约25%，几乎全部流向了AI。
真正有意思的问题已经收敛到AI和金融科技两条赛道。而选择用区块链来解决这些问题的创始人，其水准是我经历四个周期以来见过最高的。市场已经成熟到足以让认真的操盘手把它当成事业来做。数据就是铁证：
2025年，稳定币链上结算的价值超过Visa和万事达的总和，约33万亿美元，其中大约60%已是企业对企业务，包括企业财资、跨境结算、供应商付款等真实经济活动，不再只是投机。近90%受访金融机构正在使用或试点稳定币；稳定币发行方持有的美国国债规模，已超过德国或沙特；高盛、摩根大通和BNY Mellon都已推出代币化产品。公链上的代币化真实世界资产已突破300亿美元，自2025年初以来增长超过400%。
轨道正在全球同步铺设：GENIUS法案为美国稳定币提供了联邦框架，欧洲MiCA创造了可在整个欧盟通用的牌照，香港、新加坡和阿联酋都在政治和监管层面采取了积极推进的态度。BCG预测，到2030年代币化资产规模将达到16万亿美元。当一个问题的严肃版本到来时，严肃的创始人就会随之到来。
最清晰的证据是谁在现身。区块链现在真正难的问题，是机构级金融基础设施，而这正是传统金融最优秀操盘手职业生涯一直在解决的问题。Nathan Allman离开高盛数字资产团队创办Ondo，如今管理着约26亿美元的产品矩阵，把国债和其他资产搬上链。Ed Felten从普林斯顿教授和白宫岗位，到共同创办Offchain Labs并打造Arbitrum。就在我们自己公司里，我的合伙人Franklin Bi也来自摩根大通的Onyx区块链团队。现在走进我们会议室的创始人，正离开高盛、Citadel、Stripe和Block——他们不是来炒叙事的，而是因为那个真正难的问题，终于变成了有意思的问题。
在这样的市场里见创始人时，我看四个东西。
第一，深厚的领域专长。你是在市场里活过，而不是只看过地图。熊市里，买家只约真正重要的会议，技术深度每次都能碾压漂亮的pitch。Ed Felten在系统和安全最难的问题上花了一辈子，才共同创办Offchain Labs并打造Arbitrum。我们领投种子轮，正是因为这种深度，让团队在市场还在争吵时就看清了扩容问题。
第二，高度主动性。向成熟、怀疑的人清晰展示你对市场走向的判断，直到他们想在你之上构建。Paul Frambot二十岁时在巴黎创办Morpho，基于一个逆共识判断：DeFi会以基础设施的形态赢，而不是又一个应用——它是品牌和机构直接嵌入、而不是自己去建的一层。正因为如此，Coinbase的加密抵押贷款跑在Morpho上，Robinhood的链上收益产品建在它上面，Apollo的信贷也用同一套轨道。他没有靠营销赢任何人，他只是更早看清了市场的形状。
第三，不公平的人脉网络。正确的关系能让你比任何人行动得更快，一次热乎的介绍胜过任何冷启动。Jeremy Allaire在上一轮熊市底部的2018年9月推出USDC，从第一天起就与Coinbase绑定合作，后者成了它的分发引擎。市场将近两年才转向，Circle一直在建设，把USDC做成了链上经济现在结算依赖的两大美元稳定币之一。不公平网络买来的，就是在寒冬中继续交付的空间，直到市场追上来时，轨道已经是你的了。我们一路都是Circle的投资者。
第四，执念。事情变糟时人们会离开；有执念的人跨越周期留下，早在它还没回报之前就坚持——那种让Hal Finney、Nick Szabo和Adam Back在没有市场、没有钱的情况下，几十年坚持数字现金的信念。落地版本是Alchemy。Nikil Viswanathan和Joe Lau关掉一个病毒式消费应用，做了一个区块链数据产品，发现底下的基础设施才是真正的大奖，从2017年起每个周期都把Alchemy打造成行业默认的开发者平台。我们支持他们，因为他们永远不会停。这是简历上看不到的特质，却最重要。
致已经在场上的创始人：信念是寒冬的燃料。牛市里，价格就是产品，动量替创始人完成工作。资本更便宜，招聘更容易，每次发布都会得到关注——无论它值不值得。熊市里，产品才真正是产品，追价格的人被洗出去，剩下的是真正坚韧的建设者。熊市剥掉所有舒适的动量，唯一还能推动创始人往前的，是信念。真正的创始人与市场的适配度，本质上就是信念，而信念是可观察的输出。一个对自己市场理解到那个深度的创始人，会在代币跌了50%、头条全转向AI时继续建设，因为他能看到市场还无法定价的终点。
这也是最不拥挤的时候。资本和注意力离开时，噪音也走了：追同一个想法的团队更少，工程师竞争更小，你真正想拥有的市场也没有人再哄抬价格。寒冬给你的，是牛市永远不会给的东西——在没人盯着的时候安静建设的时间。而且资本其实在，这让很多人意外。大多数区块链基金在牛市募资，所以顶部承诺的钱会一路投过寒冬。接下来的打法很直接：用这份信念去招人、留人，向你领域里真正的产品-市场契合点转向，并在市场进入下一周期加速时完成下一轮融资。唯一值得调整的是跑道——尽量募够接近三年，而不是通常的18到24个月，因为寒冬比任何人预期的都长，而提前规划的人，才是转向时还站着的人。这对我们也有利。估值下来，持股上去，正是最好的入场时机。
如果你还在高盛、Citadel或Stripe内部，这一段专门写给你。数字资产真正难的问题，已经不再是聪明的消费应用。它是机构级金融基础设施：结算、信贷、托管、合规——那些你每天已经在做的、不那么光鲜的底层机器。多年来，这套技能与数字资产是错配的。现在，它就是整个游戏。你不需要已经在这里待了好几年，也不需要抄底。你需要理解一个传统金融比加密原住民更懂的市场，并在这个空间足够安静、可以建设的时候开始。寒冬不是风险，它是试炼场；游客走了，噪音也走了，反而更方便。创始人与市场的契合度是价格不再上涨时仍能复利的东西，而像你这样的操盘手与这个具体问题之间的契合，可能是当下市场上最强的。
定义下一周期的创始人，并不是在等它到来。他们正在安静中被启动，由那些太了解自己的市场、不会被代币价格吓跑的人启动。区块链里每一个真正重要的品类，都是这样被建起来的——由天生适合建它的人，在一个把所有其他人都送回家的寒冬里建起来。真正的问题从来不是市场会不会回来。而是当它回来时，你是否还站在你天生就适合赢下的那个市场里。
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加密熊市就像一面照妖镜，把那些冲着价格来的投机客全赶走了。但有一个信号被绝大多数人忽略了：现在冲进这个市场的创始人，其背景和实力是四个周期以来最强的。
别被“人才外流”的叙事骗了。确实，$BTC 从去年10月的12.6万美元高点跌了一半，市场情绪是恐惧，资本和注意力大部分转向了AI——去年AI吸走了约2110亿美元，几乎占全部风险资本的一半，而区块链只有大约200亿美元。Artemis数据显示，区块链代码提交量自2025年初以来下降了约75%，一批行业最显眼的操盘手宣布转向AI。
但你要看深一层。离开的开发者，绝大多数是上一轮牛市才进来的人；现在写大多数代码的，是更有经验的贡献者。Artemis把这解读为整合，而不是崩塌。人才也没有消失——GitHub去年新增了大约3600万开发者，全平台提交量增长约25%，几乎全部流向了AI。
真正有意思的问题已经收敛到AI和金融科技两条赛道。而选择用区块链来解决这些问题的创始人，其水准是我经历四个周期以来见过最高的。市场已经成熟到足以让认真的操盘手把它当成事业来做。数据就是铁证：
2025年，稳定币链上结算的价值超过Visa和万事达的总和，约33万亿美元，其中大约60%已是企业对企业务，包括企业财资、跨境结算、供应商付款等真实经济活动，不再只是投机。近90%受访金融机构正在使用或试点稳定币；稳定币发行方持有的美国国债规模，已超过德国或沙特；高盛、摩根大通和BNY Mellon都已推出代币化产品。公链上的代币化真实世界资产已突破300亿美元，自2025年初以来增长超过400%。
轨道正在全球同步铺设：GENIUS法案为美国稳定币提供了联邦框架，欧洲MiCA创造了可在整个欧盟通用的牌照，香港、新加坡和阿联酋都在政治和监管层面采取了积极推进的态度。BCG预测，到2030年代币化资产规模将达到16万亿美元。当一个问题的严肃版本到来时，严肃的创始人就会随之到来。
最清晰的证据是谁在现身。区块链现在真正难的问题，是机构级金融基础设施，而这正是传统金融最优秀操盘手职业生涯一直在解决的问题。Nathan Allman离开高盛数字资产团队创办Ondo，如今管理着约26亿美元的产品矩阵，把国债和其他资产搬上链。Ed Felten从普林斯顿教授和白宫岗位，到共同创办Offchain Labs并打造Arbitrum。就在我们自己公司里，我的合伙人Franklin Bi也来自摩根大通的Onyx区块链团队。现在走进我们会议室的创始人，正离开高盛、Citadel、Stripe和Block——他们不是来炒叙事的，而是因为那个真正难的问题，终于变成了有意思的问题。
在这样的市场里见创始人时，我看四个东西。
第一，深厚的领域专长。你是在市场里活过，而不是只看过地图。熊市里，买家只约真正重要的会议，技术深度每次都能碾压漂亮的pitch。Ed Felten在系统和安全最难的问题上花了一辈子，才共同创办Offchain Labs并打造Arbitrum。我们领投种子轮，正是因为这种深度，让团队在市场还在争吵时就看清了扩容问题。
第二，高度主动性。向成熟、怀疑的人清晰展示你对市场走向的判断，直到他们想在你之上构建。Paul Frambot二十岁时在巴黎创办Morpho，基于一个逆共识判断：DeFi会以基础设施的形态赢，而不是又一个应用——它是品牌和机构直接嵌入、而不是自己去建的一层。正因为如此，Coinbase的加密抵押贷款跑在Morpho上，Robinhood的链上收益产品建在它上面，Apollo的信贷也用同一套轨道。他没有靠营销赢任何人，他只是更早看清了市场的形状。
第三，不公平的人脉网络。正确的关系能让你比任何人行动得更快，一次热乎的介绍胜过任何冷启动。Jeremy Allaire在上一轮熊市底部的2018年9月推出USDC，从第一天起就与Coinbase绑定合作，后者成了它的分发引擎。市场将近两年才转向，Circle一直在建设，把USDC做成了链上经济现在结算依赖的两大美元稳定币之一。不公平网络买来的，就是在寒冬中继续交付的空间，直到市场追上来时，轨道已经是你的了。我们一路都是Circle的投资者。
第四，执念。事情变糟时人们会离开；有执念的人跨越周期留下，早在它还没回报之前就坚持——那种让Hal Finney、Nick Szabo和Adam Back在没有市场、没有钱的情况下，几十年坚持数字现金的信念。落地版本是Alchemy。Nikil Viswanathan和Joe Lau关掉一个病毒式消费应用，做了一个区块链数据产品，发现底下的基础设施才是真正的大奖，从2017年起每个周期都把Alchemy打造成行业默认的开发者平台。我们支持他们，因为他们永远不会停。这是简历上看不到的特质，却最重要。
致已经在场上的创始人：信念是寒冬的燃料。牛市里，价格就是产品，动量替创始人完成工作。资本更便宜，招聘更容易，每次发布都会得到关注——无论它值不值得。熊市里，产品才真正是产品，追价格的人被洗出去，剩下的是真正坚韧的建设者。熊市剥掉所有舒适的动量，唯一还能推动创始人往前的，是信念。真正的创始人与市场的适配度，本质上就是信念，而信念是可观察的输出。一个对自己市场理解到那个深度的创始人，会在代币跌了50%、头条全转向AI时继续建设，因为他能看到市场还无法定价的终点。
这也是最不拥挤的时候。资本和注意力离开时，噪音也走了：追同一个想法的团队更少，工程师竞争更小，你真正想拥有的市场也没有人再哄抬价格。寒冬给你的，是牛市永远不会给的东西——在没人盯着的时候安静建设的时间。而且资本其实在，这让很多人意外。大多数区块链基金在牛市募资，所以顶部承诺的钱会一路投过寒冬。接下来的打法很直接：用这份信念去招人、留人，向你领域里真正的产品-市场契合点转向，并在市场进入下一周期加速时完成下一轮融资。唯一值得调整的是跑道——尽量募够接近三年，而不是通常的18到24个月，因为寒冬比任何人预期的都长，而提前规划的人，才是转向时还站着的人。这对我们也有利。估值下来，持股上去，正是最好的入场时机。
如果你还在高盛、Citadel或Stripe内部，这一段专门写给你。数字资产真正难的问题，已经不再是聪明的消费应用。它是机构级金融基础设施：结算、信贷、托管、合规——那些你每天已经在做的、不那么光鲜的底层机器。多年来，这套技能与数字资产是错配的。现在，它就是整个游戏。你不需要已经在这里待了好几年，也不需要抄底。你需要理解一个传统金融比加密原住民更懂的市场，并在这个空间足够安静、可以建设的时候开始。寒冬不是风险，它是试炼场；游客走了，噪音也走了，反而更方便。创始人与市场的契合度是价格不再上涨时仍能复利的东西，而像你这样的操盘手与这个具体问题之间的契合，可能是当下市场上最强的。
定义下一周期的创始人，并不是在等它到来。他们正在安静中被启动，由那些太了解自己的市场、不会被代币价格吓跑的人启动。区块链里每一个真正重要的品类，都是这样被建起来的——由天生适合建它的人，在一个把所有其他人都送回家的寒冬里建起来。真正的问题从来不是市场会不会回来。而是当它回来时，你是否还站在你天生就适合赢下的那个市场里。
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