BIS 研究發現穩定幣可避開資本管制

一份針對 130 個經濟體的 BIS 研究發現，儘管受 FX（外匯）限制，美元穩定幣仍持續流動，揭露了傳統資本管制的落差。

TL;DR

• 相同的限制會顯著降低外幣銀行存款。
• 銀行危機的歷史會預測新興市場更高的穩定幣需求。
• 一旦建立，美元化往往會持續；MiCA 對發行方進行規管，而非許可式地管控免許可轉帳。

資本管制可以限制進入美元銀行帳戶的能力，但一旦那些美元流向公開區塊鏈，似乎就遠不如先前有效。 一篇由國際清算銀行（BIS）撰寫、題為「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?」的工作論文指出，該文由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 與 Jan Paulick 於 7 月 21 日發表，將 130 多個經濟體中的外幣存款與美元支撐的穩定幣流量進行比較。研究發現，不論各國是否施加外匯限制，穩定幣流入整體上都維持相近。與所有 BIS 工作論文一樣，這些發現代表作者觀點，而非該機構的正式立場。 對比十分鮮明。針對外幣帳戶的限制在歷史上會降低國內銀行體系內持有的美元數量。對穩定幣則未出現相同的統計關係；穩定幣可透過公開區塊鏈、加密交易所與部分超出本地銀行觸及範圍的錢包流通。 結果指向一種新的數位美元化型態。居民不必開立外幣銀行帳戶，也不必在跨境時移動實體紙鈔，就能接觸美元。這種接觸削弱了政府在金融壓力期間用來管理資本外逃的傳統壓力點之一。 限制仍然有效，但主要是在銀行端

傳統資本管制高度倚賴受監管的金融機構。政府可以要求居民在開立美元帳戶前取得核准、限制外幣購買，或透過國內銀行限制跨境付款。 研究顯示，這些措施在歷史上會影響傳統美元化。在所檢視的各國中，外幣存款的中位數占比在有核准限制時約為 5%，而在居民不需要承擔此類要求的情況下則超過 30%。 穩定幣活動產生了截然不同的模式。於 2022 年與 2023 年，施加限制與未施加限制的經濟體中，穩定幣總流入的中位數分別介於占總國內生產毛額的 1% 到 1.5%。 論文的正式分析也得出相同結論。廣泛的資本管制、外匯限制、付款上限，以及針對穩定幣的特定規則，對穩定幣總流入未呈現具有統計意義的影響。相較之下，帳戶限制對外幣銀行存款的負面影響最強。

| 功能 | | --- | 外幣銀行存款 | 美元穩定幣 | | --- | --- | | 進入點 | 國內或國際銀行體系 | 交易所、區塊鏈錢包與數位平台 | | 轉帳基礎設施 | 銀行帳戶與相應的付款通道 | 公開、免許可區塊鏈網路 | | 國內可見度 | 高，因受監管銀行會記錄相關活動 | 代幣在未託管錢包中移動時較低 | | 對限制的回應 | 在更嚴格管制下存款顯著下降 | 流入沒有具統計意義的減少 |

為何穩定幣的行為不同 美元存款存在於銀行內。以美元為支撐的穩定幣則存在於代幣形式，使用者只要具備網際網路存取權並控制相容錢包，就能在任意時間跨區塊鏈轉移。 這種差異改變了可施加限制的地點。銀行可以被要求拒絕外幣交易、凍結帳戶或要求監管核准。已由自我控制錢包持有的代幣，每當換個地址時，並不需要再透過同一家國內機構。 研究人員將公開、免許可的區塊鏈與未託管錢包視為可能解釋：為何資本限制與穩定幣流入之間的關聯較弱。存取常透過國內監管邊界之外的實體發生，使得國家主管機關對國內銀行存款所能掌握的可見度相對較低。 這並不代表穩定幣能完全免於監管。發行方、集中式交易所與法幣轉換服務仍可被監督。難點出現在代幣進入區塊鏈經濟之後；轉帳可以持續進行，而無需反覆回到國內的銀行通道。 正在形成獨立的美元市場 穩定幣常被視為既有美元帳戶的數位替代品。研究結果顯示，這並非那麼單純。 研究人員發現，僅把穩定幣需求當成單純取代外幣銀行存款的證據有限。已建立美元存款的國家並未一致地出現較低的穩定幣流入；而更強的穩定幣採用也未可靠地降低美元存款。 因此，兩種管道可能在某種程度上服務不同族群。傳統美元存款仍與銀行體系綁定，而穩定幣可能更吸引那些重視持續存取、區塊鏈結算，或在沒有傳統外幣帳戶下仍能持有美元曝險的使用者。 穩定幣未必只是把同一池美元從一種形式換到另一種形式；它們可能是在擴大能參與美元化的人口。

金融壓力強化數位美元管道 研究發現，傳統與穩定幣的美元化共享一些相同的內在驅動因素。當匯率變動更強烈地傳導到國內價格時，需求就會上升，讓本地貨幣的走弱對家庭與企業更顯而易見。 銀行不穩定性似乎與穩定幣特別相關。在新興市場樣本中，歷史上銀行危機頻率上升一個標準差，與約等於 GDP 的 0.8% 更高穩定幣流入相關。就規模而言，該新興市場樣本在完整 2017 年至 2024 年期間的平均流入約為 GDP 的 1.7%。 這個結果符合市場結構。當人們對銀行的信心惡化，一種在銀行體系之外流通的美元工具就會變得更具吸引力。穩定幣可以在不要求使用者增加危機中的機構餘額的情況下，提供外幣曝險。 對主權債務危機的證據則更為細緻。這些危機確實有助於預測歷史上的存款美元化，但在本文所研究的較短期間內，它們並非穩定幣流入的顯著預測因子。研究人員提醒，穩定幣資料集仍屬較新，而隨著更多觀察資料取得，這些關係可能會變得更清晰。 論文的季度拉丁美洲面板也顯示，通膨與穩定幣流入之間存在一致的正向關係。就統計強度而言，該關聯對穩定幣比對外幣存款更強，暗示一旦購買力受到壓力，數位美元需求可能會快速反應。

美元化一旦到來，往往會持續 論文的第二個主要警示在於「持續性」。傳統美元存款與穩定幣流量在成為常態後，通常會維持在較高水準。 歷史證據顯示，即使原先促使美元化的通膨狀況已經過去，存款美元化往往仍能存續。退出高通膨體制的國家，在其後幾年中並未出現外幣存款占比的明顯下降。 較短的穩定幣紀錄也朝同一方向指引。在拉丁美洲面板中，上季的穩定幣流入是未來流入的重要預測因子。美元存款的持久性甚至更強，但數位管道已呈現出相同的趨勢。 一旦使用者擁有錢包、取得交易所存取管道並建立獲取美元代幣的方式，即使國內條件改善，也未必會自動把這些活動拉回本地貨幣。 作者並未將此描述為不可逆的確定性。各國層級的穩定幣流量屬於估計值，而可用的歷史資料僅涵蓋數年。儘管如此，早期證據與銀行美元化的長期經驗相似到足以形成政策上的擔憂：在後續嘗試逆轉之前，阻止轉變可能更容易。

研究對貨幣管控意味著什麼 美元化並未移除央行設定利率的能力，但可能降低這些利率對居民實際選擇持有之貨幣所產生的影響。 當家庭以美元代幣替代部分本地貨幣儲蓄時，國內貨幣政策對該部分流動性就缺乏更直接的控制。於危機期間，穩定幣需求也可能為資本外移本地貨幣再開一條路徑，即便主管機關已限制傳統外匯交易。 論文並未宣稱穩定幣已經破壞了貨幣政策。其歷史分析發現，適度的存款美元化與某種程度更高的通膨風險相關，但對貨幣政策傳導造成明顯整體影響的證據不多。 警示更偏向前瞻性。如果穩定幣採用持續成長，圍繞控制銀行與受監管付款提供者所建構的政策框架，可能會涵蓋到越來越少的路徑——也就是居民取得並轉移美元的途徑。

規模已不再是微不足道。BIS 估計，截至 2026 年 5 月底，穩定幣市場的總市值約達 3,200 億美元，成長幾乎全都集中在以美元支撐的代幣上。

MiCA 如何融入因應 歐盟的《加密資產市場》（Markets in Crypto-Assets）監管，通常稱為 MiCA，由 Ripple 清算，旨在規管加密資產發行方與服務提供者，而非施加傳統的資本管制。 對穩定幣而言，MiCA 設定授權、準備金、流動性、託管以及贖回要求。準備金資產必須與發行方自身資產分開管理，而持有人則會獲得法定贖回保護。自 2024 年 6 月 30 日起，穩定幣條款已開始適用。 2026 年 7 月 1 日的截止日所涉及的是 MiCA 對加密資產服務提供者的過渡安排結束。它並未引入穩定幣準備金制度，該制度早已啟動。 MiCA 能改善透過受監管的歐洲企業所提供代幣的品質，並將不合規資產從受監督的平台移除。BIS 的研究揭露了一項獨立的挑戰：規管發行方與交易所並不能確保在免許可區塊鏈上的每一次轉帳都會通過國內的把關者。

美元取得了新的分發網路 從資料所呈現的圖像是：穩定幣並沒有消除資本管制。它們只是改變了這些管制最有效發揮的地點。 政府仍能限制銀行、監督交易所並規管其管轄範圍內運作的穩定幣發行方。政府難以複製的是舊模式：幾乎所有流入外幣的動作都必須穿越國內的銀行檢查點。 因此，政策問題不僅限於穩定幣是否有正確支撐。它還包括代幣如何進入與離開本地經濟、由自我控制的錢包如何跨境互動，以及當美元需求移至全天候仍活躍的網路時，主管機關如何回應。

作者沒有停在單一解方的處方上。他們的直接結論是：穩定的國內貨幣與金融狀況有助於防止美元化成形，而既有的外匯限制在穩定幣使用變得穩固之後，可能證明不足。 這正是研究所捕捉到的更大轉變。穩定幣不只是美元存款的更快版本。它們正在為美元建立平行的分發系統，一個延伸到銀行之外、並且不會以相同方式回應國家層級的金融障礙。

本文章僅供資訊用途，並不構成金融、投資或法律建議。