#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

皮爾斯（Peirce）實際上所說的話

這並不是一項制定規則的行動。也不是一項執法行動。這只是某位單獨的委員所作的一句話——在五名委員組成的委員會中，她代表其中一個聲音。這點在理解脈絡上很重要。不過，皮爾斯同時也領導美國證券交易委員會（SEC）的加密貨幣工作小組，因此她的話所帶來的分量，遠超過一篇隨意的意見文章。

核心論點建立在一個原則上：按理說應該不具爭議，但實際上卻不是，因為產業中有很大一部分一直都在假設它是錯的在運作：技術層並不會重新定義法律層。透過智慧合約自動化一項服務，並不會奪走其經濟實質。將一項金融安排代幣化，也不會使該安排的法律性質消散。

皮爾斯將這一看法套用到兩個領域：

加密貨幣金庫（Crypto Vaults）——這些會產生收益的智慧合約架構，讓使用者存入資產，然後由協議將其分配到質押、借貸或其他策略。若金庫營運方選擇要追求哪些收益策略、進行配置再平衡，或對所存入的資產行使任何真正有意義的裁量，則金庫本身的利息可能會在 Howey 框架下被認定為一種證券。更糟的是，若金庫持有證券，或在管理層的控制下匯集投資人資產，可能會觸發《投資公司法》（Investment Company Act）——也就是在 2022 年讓 BlockFi 垮掉的那部法規。有些結構甚至可能被歸類為共同企業，而 Howey 正是為了涵蓋那種安排而建立的。

鏈上借貸（On-Chain Lending）——設定利率、決定哪些資產可作為抵押品、建立清算門檻，以及管理借款人資格的活動。這些不是被動的機械操作。它們是裁量性的行為。而在皮爾斯的解讀下，這些裁量可能會使由此產生的借貸工具成為證券，以及使營運者同時成為投資顧問。

她很小心地表示，分析必須是針對具體事實的。不會做一刀切的分類。但方向性的訊號非常明確：協議中內建的管理裁量越多，合規義務就越清楚。

這並不只是舊聞的重述，為何？

人們會把這件事拿來與 BlockFi 的執法，或 BarnOrder 這件事相比。那些都是針對特定實體的特定行動。皮爾斯的這份表述在性質上不同：它是前瞻性的。它偏向架構設計層面。它不是在說「你違法了」——而是在說「法律將如何解讀你正在建造的東西，我們想在你完成建造之前先來跟我們談談。」

這是一種相當重大的姿態轉變。在 Gensler 時代，SEC 主要是透過追溯性的執法在運作。皮爾斯則是明確在邀請主動式的互動。她表示，該機構歡迎就目前規則是否需要修訂、以便在仍保護投資人的前提下容納鏈上金融的問題提供意見。這是一扇開放之門——而從這個監管者身上，並不常見。

但它同時也是一扇附帶引信的門。邀請協作的同時，包裹著一個警告：法律框架已經涵蓋了 DeFi 正在做的大部分事情。忽略這項警告、走過這扇門的公司，等到最需要用到的時候可能會發現門已經上鎖。

沒有人在問的真正問題

到目前為止，辯論都集中在金庫與借貸協議「是否」是證券上。這是錯誤的切入角度。更好的問題是：要真正打造一個合規的鏈上收益產品，究竟需要付出什麼代價？

來看看實務上的影響。若一個會在策略間重新配置資產的金庫被視為投資公司，它就需要依《投資公司法》完成註冊。這意味著必須有董事會監督、託管要求、估值程序、槓桿限制，以及定期報告。智慧合約能滿足這些要求嗎？其中一些或許可以。但董事會監督與受託人義務呢？這些需要人類的判斷，而協議的治理代幣持有人——匿名、分散、且只能靠代幣價值上升得到報酬——可能無法以在法律上可被認可的方式提供這種判斷。

若一個鏈上借貸平台的營運者是投資顧問，他們就必須依《投資顧問法》（Advisers Act）註冊。這代表著受託人義務、揭露要求，以及合規基礎設施。從四個不同司法管轄區運作協議的化名開發團隊，若沒有從根本上重整他們的運作方式，是不可能達到這些標準的。

合規路徑是存在的，但它要求 DeFi 專案採用的架構，更像傳統金融，而不是多數生態系目前已準備好接受的樣子。這就是藏在皮爾斯外交用語底下、令人不舒服的真相。