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通膨幻影：為什麼 6 月的 CPI 未達預期不會迫使聯準會出手

市場在週二慶祝彷彿贏到了什麼。核心 CPI 年增 2.7%，比市場共識低 0.1 個百分點。整體通膨月增實際下滑 0.1%——自 2020 年疫情恐慌以來首次出現負值。公債殖利率下跌。7 月的升息機率從約 50% 跌到 17%。

但香檳一派忽略了這件事：這不是勝利。而是緩兵之計。

能源幻影

我們要很直白地說，所謂「降溫」從何而來。能源價格在 6 月下跌 5.7%——自 2020 年 4 月以來最大月度跌幅。汽油價格暴跌 9.7%。與伊朗的停火？只持續到足以打壓油價，並讓我們得到一個月的統計喘息。

接著停戰破局。油輪遭到霍爾木茲海峽襲擊。華盛頓祭出海軍封鎖。布蘭特原油已經開始重新逼近 80 美元。等到 7 月數據公布時，這股能源順風將反轉為逆風。

聯準會主席 Kevin Warsh 在向國會作證時不留情面地說：「對於通膨長期維持在偏高水準，我們不容許。」翻譯成人話：一個不那麼硬的月份，抹不掉四年的損害。

黏在底下的頑固

把能源拿掉，整體看起來就沒那麼令人安心。核心服務業通膏——住房、醫療、汽車保險——仍然頑固地根深蒂固。庇護成本再上升 0.1%，業主相當租金（Owner's equivalent rent）上漲 0.2%。住房通膏已經是聯準會兩年來的宿敵，而且還是不動如山。

汽車保險雖然下降 2.0%，但很可能只是一次性的調整，而不是趨勢。醫療成本緩和 0.1%。這些都不是結構性改善——更像是統計噪音，完全可能在下個月輕易反轉。

聯準會真正的目標——核心 PCE 通膨——仍約在 3.3%，距離那個神聖的 2% 閾值相差甚遠。

債券市場真正怎麼想

當然了，2 年期美債殖利率在 CPI 整體通膨公布後下跌 7 個基點至 4.185%。10 年期則下探至 4.583%。但看看聯邦基金期貨：交易員仍在定價，9 月之前發生升息的機率接近 60%。

為什麼？因為聯準會的可信度正繫在這條線上。承諾「更高更久」之後，他們不可能只因一個數據點就轉向——尤其在地緣政治風險上升、且工資成長仍燙手的情況下。勞動市場沒有出現裂縫。消費支出仍然韌性十足。經濟並沒有在求饒。



這就是那個反向而行的觀點，讓我每晚都睡不好：如果聯準會即便如此還是升息呢？

市場已花了六個月在定價最終會出現降息。他們也建構了一整套敘事圍繞「利率見頂」與「通膨再降」。但如果能源價格重新加速——而且會——而如果服務業通膨比預期更黏，聯準會可能會覺得在 9 月或 11 月必須出手，只為了證明他們沒有失去控制。

Warsh 的作證並不算鷹派（dovish）。那是警告訊號。「只要我們把政策做對——而且我們會做到——過去五年那波通膨飆升就會成為過去。」這不像是個準備宣告任務完成的人。

6 月的 CPI 是送給風險資產的禮物。股市上漲。美元走軟。加密貨幣也出現一波喘息反彈。但交易一個月的數據就像是開車時只看後照鏡。

聯準會 7 月會議大概率維持不變——市場判斷得沒錯。但 9 月會議呢？那裡才是真正的戰場。再加上油價上行、地緣政治緊張升溫，以及核心通膨仍高於目標 70 個基點，最省力的路徑可能仍會更高。

別讓一次偏涼的公布騙了你。通膨之龍沒有被斬殺——只是暫時喘口氣。