作者：Ryan Yoon；來源：Tiger Research；編譯：Shaw，金色財經
本報告跳出Tether和Circle占據壟斷地位的發行市場的限制，分析了價值鏈五個階段（包括准入、匯款、支付和收益產生）中出現的實際業務結構。
主流策略並非「從零開始構建系統」，而是像Stripe收購Bridge那樣，將穩定幣的高效性（即時結算、低成本匯款）疊加到已有的傳統金融基礎設施之上。然而，收益創造是傳統金融難以企及的領域，需要專門的專業知識。
隨著降息降低了發行收入的吸引力，競爭加劇，市場價值正向「底層結算層」轉移。穩定幣並沒有取代傳統金融，而是展現出與受監管金融體系垂直整合的模式。
目前，對穩定幣產業的討論主要集中在發行階段。Tether 和 Circle 等主要發行方的表現，以及各國監管機構的應對措施，被視為市場的關鍵指標，但這僅僅是穩定幣價值鏈的起點。
穩定幣產業的完整價值鏈涵蓋了代幣發行後流通的經濟「流程」。它被定義為一個五階段價值鏈：發行、後續的入場、轉帳、支付和收益產生。
從價值鏈的角度分析該產業可以清楚地看出，雖然發行市場由少數參與者壟斷，但其下游環節涉及更多競爭者，從而創造了市場機會。
想想 Ryan 銀行帳戶裡的1000美元是如何在穩定幣生態系統中流通的。要理解這一點，需要按順序考察從發行到收益產生的五階段價值鏈。
發行：主要發行機構鑄造以美國國債等抵押品為支撐的穩定幣，為市場提供充足的流動性。
入鏈：當 Ryan 透過入鏈服務請求將其 1000 美元兌換成穩定幣時，入鏈服務提供商會處理該請求並將代幣發送到他的錢包。此時，該資產脫離法定貨幣體系，轉化為鏈上流動性。
轉帳：Ryan 向墨西哥的家人匯款 500 美元，用於支付生活開支。轉帳系統即時處理了這筆款項，收款人將資金兌換成當地貨幣進行消費。
付款：Ryan 隨後用剩下的200美元在一家雜貨店付款。在這裡，支付系統立即完成結算。
收益：他錢包裡剩下的最後300美元並沒有閒置。相反，這筆錢被存入收益協議的金庫，在那裡它被當作一種金融資產進行管理，從而產生收益。
透過這一過程，Ryan 的1000美元從法定貨幣轉換成了穩定幣，並演變成一種跨境支付和資產管理工具。瑞恩的資金流經的每一層都與穩定幣產業的價值鏈完全吻合。
發行市場是一個規模經濟市場，其准入壁壘建立在信任和流動性之上。先行發行商 Tether 和 Circle 占據了寡頭壟斷地位，後來的進入者需要超越儲備金利息模式的差異化策略。
1）產業結構
穩定幣發行是指透過鑄造和銷毀代幣來鎖定其價值，並以儲備金（主要是美國國債）作為抵押。整個市場規模約為3000億美元，其中與美元掛鉤的資產占99.99%。Tether和Circle合計占據約83%的市場份額，規模經濟效應已根深蒂固，流動性增強了交易的便捷性和信任度。
隨著產業成熟，曾經由單一發行機構壟斷的功能正在經歷專業化和拆分。發行機構表面上可能是一個單一實體，但實際上，其內部的四項功能——許可（監管資質）、儲備管理和託管、代幣鑄造和銷毀以及分發——已分配給不同的機構。透過這一過程，發行機構正在分散其大多數實際營運責任。
例如，Circle 將相當一部分分發權委託給 Coinbase，而 Tether 則將其大部分儲備金委託給託管人 Cantor Fitzgerald。
2）商業模式類型
儲備利息：收入主要來自儲備管理的回報，這對擁有大量流動性池的領先發行人（Tether、Circle）來說是一個優勢。
支付手續費：收入來源於代幣用於支付和結算時產生的手續費。盈利能力取決於交易速度而非市值（StraitsX）。
發行即服務：服務提供商不直接發行代幣，而是租賃基礎設施和許可並收取價差。成長主要來自網路效應而非規模（M0、Paxos、Bridge）。
區域性：供應商透過率先進入監管不明的地區或非美元貨幣市場（KRWQ、JPYC）來確保獨家流動性。
3）案例研究：Circle
當機構客戶將美元存入 Circle Mint（Circle 的存取平台）時，Circle 會按 1:1 的比例鑄造 USDC。由於 Circle 的主要收入來自這些存款的利息，因此在發行時不收取額外的鑄造費，其核心營運目標是最大化這部分免息流通量。存入的美元與現金及現金等價物一起存放在 Circle Reserve Fund（一家由貝萊德管理的、在美國證券交易委員會註冊的貨幣市場基金）中，該基金主要投資於短期美國國債。
Circle 透過與其分銷管道的協議分配這些利息收入。根據 2023 年 8 月簽署的合作協議，Circle 和 Coinbase 將按以下方式分配 USDC 儲備金所賺取的利息：
在 Coinbase 平台上持有的 USDC： Coinbase 可獲得相應儲備金產生的 100% 利息收入。
USDC 存放在 Circle 自己的平台上： Circle 保留相應儲備金產生的 100% 利息收入。
**在兩個平台之外持有的 USDC（剩餘利息收入）：**在兩個平台之外流通的 USDC 儲備所賺取的利息，包括第三方交易所、個人和機構錢包以及 DeFi，在 Circle 和 Coinbase 之間 50:50 分配。
這體現了一種精心設計的策略。Circle 透過與其核心分銷合作夥伴精心構建平台內外的激勵機制，將部分發行收入分享給合作夥伴，以換取 USDC 分銷基礎和生態系份額的最大化。
4）主要影響
穩定幣發行是一個規模經濟市場，先入場的優勢和可用流動性的規模起決定性作用，這使得後來者採用直接發行模式的准入門檻極高。因此，新進入者應該專注於價值鏈的功能性解耦，而不是執著於發行本身。
更有效的策略是在價值鏈的特定環節（例如許可、資產託管、結算基礎設施或分銷管道）建立無可比擬的專業知識，並確立自身作為其他參與者無法替代的不可或缺的中介軟體的地位。換言之，未來競爭的本質將不再是誰發行了最多的穩定幣，而是哪些參與者能夠在穩定幣流通和消費的整個流程中獲取價值，並在此占據策略地位。
入口收入來自交易量產生的手續費和點差。消費者實際支付的手續費因支付方式而異，銀行轉帳為 2-4%，信用卡為 4-7%，但根據 Banxa 的資料，服務提供商實際獲得的淨收益率約為 3%。轉換功能本身難以區分，而且競爭非常激烈，因此出現了聚合平台，可以將交易路由到成本最低的選項。
這一層由入口服務（負責將法幣兌換成代幣）以及錢包和託管服務提供商（負責持有兌換後的資產）組成。兩者緊密相連，因為前者負責將法幣兌換成穩定幣，後者負責存儲這些穩定幣。
入口收入來自與交易量相關的手續費和價差，不同支付方式的利潤率差異很大。然而，轉換功能本身很難區分，因此多家服務商提供的產品大體相似，淨抽成率趨於3%左右。
消費者入口：直接向終端用戶提供貨幣兌換服務，並收取交易手續費和點差。由於差異化難度較大，競爭力最終取決於許可涵蓋範圍、支付網路覆蓋面以及聲譽，而聲譽則體現在兌換率上（例如 MoonPay、Ramp Network 和 Banxa）。
B2B 白標模式：將入口通道嵌入錢包和應用程序，並與合作夥伴分享每筆交易約 1% 的手續費。這確保了無需面向消費者的品牌即可實現分銷，而且與大型合作夥伴的整合越深入，轉換成本就越高，從而形成護城河（Transak）。
聚合器：透過多個入口路由交易以找到最佳路徑並賺取中介費。其價值隨著入口數量的增加而成長，但對合作夥伴網路的依賴也是一個限制因素（MELD）。
3) 案例研究：MoonPay
MoonPay是一個非託管的代幣購買平台，使用者可以使用法幣購買代幣，並直接將其發送到自己的錢包。其主要收入來源是交易手續費和點差，點差範圍從銀行轉帳的1%到信用卡支付的4.5%不等，小額交易的最低手續費為3.99美元。MoonPay的收費結構分為三個等級，這反映了其收入分配方式和收益分配結構。
MoonPay的收入結構分為兩個管道：直接流量和透過合作夥伴進行的嵌入式交易。其將解決方案嵌入到500多個錢包和應用程序中的模式，尤其值得一提的是，這種模式允許合作夥伴自行設定費率和功能，而這正是MoonPay能夠高效實現大規模分發並與合作夥伴共享收益的核心驅動力。
隨著服務商品化和價格競爭加劇，簡單的入口服務收費收入面臨巨大的利潤壓力。因此，要建立可持續發展的業務，就需要將一次性收費結構轉變為穩定的經常性收入。
因此，消費者接入服務提供商正在向價值鏈的下游環節拓展，例如發卡和結算基礎設施。MoonPay 收購 Iron 並進軍品牌發卡服務領域便是這種轉變的例證，儘管這種經常性收入策略的財務表現尚待驗證。
「嵌入式」策略，即服務提供商將自身服務整合到更大的平台中，產生了兩種截然不同的結果。一些服務提供商建立了獨立的競爭優勢，保持其獨占優勢（例如 Transak 和 Turnkey），而另一些則被大型支付和託管公司收購，例如 Privy 被 Stripe 收購，Dynamic 被 Fireblocks 收購。
現在判斷哪種結果將成為主流模式還為時過早，但入口和錢包層顯然在產業中發揮著關鍵作用。
轉帳層負責穩定幣的流動。它包括個人和企業的轉帳，以及向全球員工支付薪資。
這一部分之所以引人注目，是因為它以最具體、最可衡量的方式展示了穩定幣的成本優勢。傳統的跨境轉帳平均成本超過 6%，而使用穩定幣則可以大幅降低這一成本。
在將美元兌換成代幣以及將代幣兌換回當地貨幣的過程中，兩端都會產生費用和外匯價差，但代幣本身的鏈上轉移實際上是免費的。
換句話說，收入並非集中在匯款本身，而是集中在匯款兩端的貨幣兌換以及合法處理匯款所需的許可證費用上。由於在美國各州取得匯款許可 (MTL) 需要 12 到 24 個月的時間，因此將許可證本身作為基礎設施進行租賃，即所謂的「合規即基礎設施」模式，已成為一種強大的收入模式。
**跨境B2B基礎設施：**協調企業間的跨境支付和結算，通常會收取轉帳費（約5-10個基點）以及外匯點差（幾十個基點到1%左右，具體取決於交易通道和交易量）。一些機構更進一步，發行自己的穩定幣以取得儲備金利息收入，例如Bridge的開放式發行（Bridge、BVNK、Conduit）。
**薪資管理：**專注於薪資支付，並負責與員工和雇主建立最終關係。除了SaaS訂閱費（每位承包商每月固定費用，另加約25個基點的退出費用）之外，該模式還透過投資浮動資金（即等待支付薪資的資金）並賺取利息來增加第二條收入來源，類似於Rise Earn（Rise，Toku）。
**消費者轉帳：**一種專門用於個人對個人跨境轉帳的模式，使用穩定幣來降低後端成本，並透過維持比傳統提供商更便宜的固定費用來擴大自身的利潤空間（Félix Pago）。
3）案例研究：Rise
Rise是一个穩定幣薪資平台，企業可以透過該平台以法定貨幣（美元）或USDC支付薪資。員工每個薪資週期都可以從90多種本地貨幣和穩定幣中選擇自己的支付方式。在累計處理的15億美元提領中，超過一半的提領都是以穩定幣進行的。然而，Rise的實際收費並非代幣轉帳，而是雇佣關係的管理。該平台會自動進行KYC和AML審核，生成特定國家/地區的合約，並簽發稅務文件，並就此服務收取定期費用。
Rise 的收入分為三層，與薪資資金的流動同步。
訂閱費和交易費：雇主可以選擇按每位承包商每月支付 50 美元的固定訂閱費，或者支付金額的 3% 外加每筆交易 2.50 美元的轉帳費。由於薪資發放具有週期性，因此這部分收入是經常性的，而非一次性的。
法律責任承擔（EOR/AOR）：這是一項高級服務，Rise 本身將成為法律合約方，並承擔員工分類錯誤的風險。雇主記錄 (EOR) 服務的費用為每位員工每月 399 美元。與簡單的支付處理相比，價格相差八倍，這主要源自合規責任，而非轉移功能。
浮動資金管理（Rise Earn）：Rise 將公司在發放薪資前預留的資金，以及員工在收到薪資後尚未提取的 USDC 餘額，投資於 Arbitrum 上的 Aave 借貸池。它不收取存款或託管費，而是從產生的利息中收取 1% 的佣金，該佣金在提款時收取（2026 年 3 月推出）。
由於薪資是每月固定發生的現金流，因此平台餘額會在發放前和員工收到款項但未提取後自然累積。Rise 的三層結構正是利用了這一特性來實現獲利。在鏈上轉帳幾乎免費的環境下，這可以解讀為一種精心設計的策略，即逐步擴大收費點，從雇佣關係（訂閱）到法律責任（EOR）再到閒置資金（收益），而不是對資金流動本身收費。
轉帳市場的最終贏家並非僅僅是提供最低代幣轉移成本的服務商，而是一家能夠全面掌控交易流程的公司。它不僅要確保交易兩端（Mural Pay、Yellow Card）的轉換和授權，從而控制客戶觸點；還要透過支付系統（Rise）建立實質性的客戶關係；此外，它還要在此基礎上提供收益（Rise Earn）。
Mastercard 最終以高達 18 億美元的價格收購跨境基礎設施提供商 BVNK，這表明，轉帳和支付層背後的結算基礎設施將融合為一體。
支付是價值鏈的核心層，穩定幣在此用於結算商品和服務的付款。商戶支付和卡服務引領著這一領域，但其經濟現實與市場預期相比仍不成熟。鏈上穩定幣的零售流通速度目前僅為M1（貨幣供應量的一個指標）的約二十分之一，這是因為使用者充值和消費都是間歇性的，而非遵循工資收入和日常支出緊密相連的常規金融週期。
交換費，即卡組織和發卡機構在每筆交易中收取的費用，是支付收入的核心來源，其規模與支付量成正比。然而，較低的交易周轉率導致單卡盈利能力較弱，而現有的收入則需要在卡組織、發卡銀行和支付閘道（PG）之間進行分配。因此，真正的利潤池並不在面向消費者的卡品牌手中，而是在其背後的發卡和結算基礎設施中。
大多數消費卡提供商沒有自己的發卡權限，依賴這種基礎設施，導致其收入結構有限，主要依靠掉期利差。
**支付基礎設施：**負責協調商戶的支付和結算。除了支付手續費外，服務提供商還透過發行自己的穩定幣來取得儲備金利息收入。Stripe 的 Bridge Open Issuance 將 Circle 所取得的儲備金收入結構分配給企業，是該層級中最賺錢的業務之一（Stripe，BVNK）。
**發卡基礎設施：**支援企業發卡的後端系統。發卡機構透過加入 Visa 等主要支付網路取得一部分交換費分成，並透過專案管理和外匯點差創收。其核心差異化優勢在於基於USDC的T+0鏈上結算，與現有方法相比，可將抵押要求降低高達60%，並顯著提高資金效率（Rain，Reap）。
**消費卡和新型銀行：**向終端用戶提供银行卡和帳戶。收入來源包括一部分交換費和外匯點差、會員費或管理存款資金的利潤。由於這些提供商本身並非發卡機構，因此它們取得儲備利息的能力有限，而且大多依賴 Rain 或 Reap（Cypher、KAST）等發卡基礎設施。
**卡組織：**用於支付授權和結算的網路。交易手續費歸發卡行所有，而卡組織則透過每筆交易收取網路費，從不斷增長的交易量中獲益。卡組織正在將穩定幣結算作為後端層，這強化了與合作銀行（Visa、Mastercard）的鎖定效應。
3）案例研究：Rain
Rain 是一個 B2B 後端基礎設施，幫助錢包、交易所和新型銀行發行自有品牌的消費卡。合作夥伴透過單一 API 整合設計卡片專案，而 Rain 作為 Visa 和 Mastercard 的主要成員，則代表他們處理網路贊助、合規、發卡和營運等事宜。當使用者在商家處刷 Rain 卡時，處理流程如下：
授權（即時）：支付透過 Visa 或 Mastercard 網路進行授權，與任何標準信用卡一樣。商家和消費者的體驗與傳統信用卡完全相同，穩定幣在交易過程中完全隱形。
餘額扣除和帳本管理：使用者的鏈上餘額會即時轉換並扣除授權金額，Rain 管理整個程序的帳本。
網路結算（每日）：Rain 與各卡組織之間的結算全部以 USDC 進行。由於結算不受銀行截止時間的限制，因此全年每天（包括週末和節假日）都會進行結算，所以週末和節假日的付款資金不會被凍結數日。
資金回收和營運資金：在傳統的信貸結構中，使用者還款晚於結算，因此發卡機構需要彌補這一資金缺口。Rain 將信用卡應收款代幣化，並將其用作鏈上貸款的抵押品，在向使用者收款之前籌集結算資金，累計借款和還款額超過 1.75 億美元。因此，其抵押要求比傳統發卡機構低 60%。
簡而言之，當消費者使用 Rain 卡時，Rain 會在幕後處理一切，從授權到結算和資金到帳。
支付收入的核心並非可見的信用卡支付手續費，而是發卡機構地位帶來的儲備利息以及透過 T+0 結算實現的資本效率。大多數消費信用卡品牌僅僅是建立於此基礎設施之上的前端客戶觸點。
各大信用卡網路紛紛轉向直接收購跨境支付基礎設施，例如 BVNK，而 Visa、Mastercard、Stripe 和谷歌則正在尋求組建聯合穩定幣聯盟 OpenUSD。這被視為一種垂直整合戰略，旨在將平台納入內部營運，以捍衛其獨有的儲備利息收入。
收益是價值鏈的終點，也是最複雜的商業結構形成的階層。發行人無法傳遞給持有人的利息最終會返還給使用者，而這種借貸業務正在演變成一個完整的資產管理產業。
早期的鏈上借貸將所有資產合併成一個大型資金池，因此任何一項資產的違約都可能導致風險擴散至整個系統。這一結構性缺陷後來透過引入隔離式或模組化模型得到解決，該模型按市場將抵押品和貸款條款分開，從而將核心基礎設施（不可篡改的借貸協議）與由風險管理機構營運的收益管理層清晰地劃分開來。
這種結構性分離催生了真正的鏈上資產管理產業。風險管理機構（與傳統資產管理機構類似）從其營運的金庫中賺取高達 50% 的業績費和高達 5% 的年管理費，而排名前四的機構合計控制著約 65% 的總鎖定價值（TVL），即所有金庫的總鎖定價值，這使得該領域呈現出寡頭壟斷結構。
在這一收益基礎設施之上，還有一層終端用戶實際消費的金融產品，包括將美國國債和私人信貸代幣化的實體世界資產 (RWA) 產品、計息合成美元和再質押。
**借貸基礎設施：**取得存款和貸款之間利差的一部分（即儲備因子），或者從發行自身穩定幣（例如 Aave 的 GHO）產生的利息中取得協議收入。另一種模式（以 Morpho 為例）則不收取自身的協議費用，而是將這部分價值重新分配給下游的代幣管理機構和代幣生態系，以促進網路發展（Aave、Morpho）。
**風險管理機構：**在借貸協議的基礎上設計資產配置和風險模型，並收取金庫管理費。例如，Steakhouse 管理著約 17 億美元的資產，團隊人數不到 20 人，並收取約 5% 的利息收入。它是鏈上資產管理的典範，這種運營模式的成本結構遠比傳統金融機構高效（Steakhouse、Gauntlet）。
**RWA Yield Vault：**發行並分發代幣化的美國國債或貨幣市場基金（MMF），並收取約0.15%至0.5%的年管理費。貝萊德的BUIDL作為底層資產，Ondo Finance 將其重新打包以適應去中心化金融（DeFi）生態系，Plume Nest則透過專為RWA（BUIDL、Ondo、Nest）構建的 Layer 1 區塊鏈進行分發。
**計息合成美元：**透過delta中性基差交易或管理利率淨息差（NIM）產生收益，然後將該收益以利息形式支付給代幣持有者。此類代幣分為兩類：一類依賴加密原生衍生品收益率，另一類依賴穩定的國債抵押品（例如 Ethena 和 Sky）。
**重新質押：**將已質押的資產重新轉化為流動性，這一過程稱為重新質押，目的是取得額外收益。一些服務提供商更進一步，垂直整合整個價值鏈，從收取 DeFi 金庫管理費到直接與消費者信用卡支付對接（例如 Ether.fi）。
3）案例研究：Steakhouse
Steakhouse Financial 是一家風險管理公司，屬於鏈上資產管理公司。它不構建自己的借貸協議，而是依託 Morpho 等既有基礎設施營運，扮演著子顧問的角色：選擇抵押資產、設計貸款價值比等風險參數，以及在各個市場分配資金。
其收入結構也類似於傳統的資產管理模式，從產生的利息中收取一部分作為業績費和管理費。由於像 Morpho 這樣的借貸協議負責運營基礎設施、會計核算、結算和託管，託管機構僅憑風險設計方面的專業知識就能高效地擴展業務，而無需承擔額外的基礎設施成本。
目前鏈上資產管理機構管理的資產規模約為70億美元，仅占全球傳統資產管理市場（約147萬億美元）的約兩萬分之一。如此巨大的差距意味著鏈上資產管理市場仍有巨大的發展空間。
然而，高收益只有在底層系統保持穩定的情況下才有意義。近期發生的幾起脫鉤事件以及重質押領域的一系列衝擊暴露了營運風險和尾部風險，這些極端情況超出了正常預期，僅靠簡單的智慧合約審計無法檢測到。
因此，市場上的資本正在從高收益的合成美元轉向收益率相對較低的國債抵押產品，因為機構投資者從根本上想要的不是高年收益率（APY），而是可預測性，也就是控制風險的能力。
穩定幣市場的成功不僅取決於發行規模，還取決於哪家公司能夠掌控特定的客群。然而，從零開始構建加密原生基礎設施既耗時又成本高昂。
最現實且最可行的策略是將穩定幣的諸多優勢，例如當日結算、全天候營運、低成本轉帳和可程式化收益，疊加到已有的傳統金融基礎設施（軌道）之上。近期的一系列重大並購活動，包括Stripe收購Bridge以及Mastercard與BVNK的合作，都指向了將傳統金融基礎設施與穩定幣的優勢相結合的趨勢。
兩大趨勢共同作用，進一步擴大了這一機遇：區域貨幣的普及和與受監管金融的融合。
**區域貨幣的傳播：**各國政府和機構在準備發行以本國貨幣計價的穩定幣時，更有可能採用已經成熟的發行基礎設施和本地銀行管道，而不是從零開始構建系統。
**與受監管金融的融合：**摩根大通、Visa 和貝萊德等受監管的金融機構也明顯傾向於使用成熟的基礎設施，而不是開發自己的技術。
由於這些趨勢，市場機會預計將在受監管金融進入該市場必須經過的各個層面不斷擴大，包括發卡和結算、託管基礎設施和收益層。
結論是，發行方需要擺脫圍繞穩定幣發行展開的激烈競爭，因為穩定幣並非獨立產品，而是一種技術升級，旨在提升既有金融體系的效率。真正的贏家將是那些能夠掌控構建於既有傳統金融體系之上的基礎設施層的參與者。
在這一結構性轉變中，產業重心正在「下移」和「內移」。隨著利率下降削弱了發行本身的經濟效益，底層結算層的價值隨使用量增加而成長，因此重心向下移動，向結算層靠攏。同時，穩定幣並沒有取代既有系統，而是被迅速納入受監管的金融體系，而國家貨幣穩定幣則透過填補美元網路留下的空白，實現有機整合。
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穩定幣產業鏈：發行之後的獲利環節
作者：Ryan Yoon；來源：Tiger Research；編譯：Shaw，金色財經
要點總結
本報告跳出Tether和Circle占據壟斷地位的發行市場的限制，分析了價值鏈五個階段（包括准入、匯款、支付和收益產生）中出現的實際業務結構。
主流策略並非「從零開始構建系統」，而是像Stripe收購Bridge那樣，將穩定幣的高效性（即時結算、低成本匯款）疊加到已有的傳統金融基礎設施之上。然而，收益創造是傳統金融難以企及的領域，需要專門的專業知識。
隨著降息降低了發行收入的吸引力，競爭加劇，市場價值正向「底層結算層」轉移。穩定幣並沒有取代傳統金融，而是展現出與受監管金融體系垂直整合的模式。
目前，對穩定幣產業的討論主要集中在發行階段。Tether 和 Circle 等主要發行方的表現，以及各國監管機構的應對措施，被視為市場的關鍵指標，但這僅僅是穩定幣價值鏈的起點。
穩定幣產業的完整價值鏈涵蓋了代幣發行後流通的經濟「流程」。它被定義為一個五階段價值鏈：發行、後續的入場、轉帳、支付和收益產生。
從價值鏈的角度分析該產業可以清楚地看出，雖然發行市場由少數參與者壟斷，但其下游環節涉及更多競爭者，從而創造了市場機會。
想想 Ryan 銀行帳戶裡的1000美元是如何在穩定幣生態系統中流通的。要理解這一點，需要按順序考察從發行到收益產生的五階段價值鏈。
發行：主要發行機構鑄造以美國國債等抵押品為支撐的穩定幣，為市場提供充足的流動性。
入鏈：當 Ryan 透過入鏈服務請求將其 1000 美元兌換成穩定幣時，入鏈服務提供商會處理該請求並將代幣發送到他的錢包。此時，該資產脫離法定貨幣體系，轉化為鏈上流動性。
轉帳：Ryan 向墨西哥的家人匯款 500 美元，用於支付生活開支。轉帳系統即時處理了這筆款項，收款人將資金兌換成當地貨幣進行消費。
付款：Ryan 隨後用剩下的200美元在一家雜貨店付款。在這裡，支付系統立即完成結算。
收益：他錢包裡剩下的最後300美元並沒有閒置。相反，這筆錢被存入收益協議的金庫，在那裡它被當作一種金融資產進行管理，從而產生收益。
透過這一過程，Ryan 的1000美元從法定貨幣轉換成了穩定幣，並演變成一種跨境支付和資產管理工具。瑞恩的資金流經的每一層都與穩定幣產業的價值鏈完全吻合。
2.1. 發行
發行市場是一個規模經濟市場，其准入壁壘建立在信任和流動性之上。先行發行商 Tether 和 Circle 占據了寡頭壟斷地位，後來的進入者需要超越儲備金利息模式的差異化策略。
1）產業結構
穩定幣發行是指透過鑄造和銷毀代幣來鎖定其價值，並以儲備金（主要是美國國債）作為抵押。整個市場規模約為3000億美元，其中與美元掛鉤的資產占99.99%。Tether和Circle合計占據約83%的市場份額，規模經濟效應已根深蒂固，流動性增強了交易的便捷性和信任度。
隨著產業成熟，曾經由單一發行機構壟斷的功能正在經歷專業化和拆分。發行機構表面上可能是一個單一實體，但實際上，其內部的四項功能——許可（監管資質）、儲備管理和託管、代幣鑄造和銷毀以及分發——已分配給不同的機構。透過這一過程，發行機構正在分散其大多數實際營運責任。
例如，Circle 將相當一部分分發權委託給 Coinbase，而 Tether 則將其大部分儲備金委託給託管人 Cantor Fitzgerald。
2）商業模式類型
儲備利息：收入主要來自儲備管理的回報，這對擁有大量流動性池的領先發行人（Tether、Circle）來說是一個優勢。
支付手續費：收入來源於代幣用於支付和結算時產生的手續費。盈利能力取決於交易速度而非市值（StraitsX）。
發行即服務：服務提供商不直接發行代幣，而是租賃基礎設施和許可並收取價差。成長主要來自網路效應而非規模（M0、Paxos、Bridge）。
區域性：供應商透過率先進入監管不明的地區或非美元貨幣市場（KRWQ、JPYC）來確保獨家流動性。
3）案例研究：Circle
當機構客戶將美元存入 Circle Mint（Circle 的存取平台）時，Circle 會按 1:1 的比例鑄造 USDC。由於 Circle 的主要收入來自這些存款的利息，因此在發行時不收取額外的鑄造費，其核心營運目標是最大化這部分免息流通量。存入的美元與現金及現金等價物一起存放在 Circle Reserve Fund（一家由貝萊德管理的、在美國證券交易委員會註冊的貨幣市場基金）中，該基金主要投資於短期美國國債。
Circle 透過與其分銷管道的協議分配這些利息收入。根據 2023 年 8 月簽署的合作協議，Circle 和 Coinbase 將按以下方式分配 USDC 儲備金所賺取的利息：
在 Coinbase 平台上持有的 USDC： Coinbase 可獲得相應儲備金產生的 100% 利息收入。
USDC 存放在 Circle 自己的平台上： Circle 保留相應儲備金產生的 100% 利息收入。
**在兩個平台之外持有的 USDC（剩餘利息收入）：**在兩個平台之外流通的 USDC 儲備所賺取的利息，包括第三方交易所、個人和機構錢包以及 DeFi，在 Circle 和 Coinbase 之間 50:50 分配。
這體現了一種精心設計的策略。Circle 透過與其核心分銷合作夥伴精心構建平台內外的激勵機制，將部分發行收入分享給合作夥伴，以換取 USDC 分銷基礎和生態系份額的最大化。
4）主要影響
穩定幣發行是一個規模經濟市場，先入場的優勢和可用流動性的規模起決定性作用，這使得後來者採用直接發行模式的准入門檻極高。因此，新進入者應該專注於價值鏈的功能性解耦，而不是執著於發行本身。
更有效的策略是在價值鏈的特定環節（例如許可、資產託管、結算基礎設施或分銷管道）建立無可比擬的專業知識，並確立自身作為其他參與者無法替代的不可或缺的中介軟體的地位。換言之，未來競爭的本質將不再是誰發行了最多的穩定幣，而是哪些參與者能夠在穩定幣流通和消費的整個流程中獲取價值，並在此占據策略地位。
2.2. 入口匝道
入口收入來自交易量產生的手續費和點差。消費者實際支付的手續費因支付方式而異，銀行轉帳為 2-4%，信用卡為 4-7%，但根據 Banxa 的資料，服務提供商實際獲得的淨收益率約為 3%。轉換功能本身難以區分，而且競爭非常激烈，因此出現了聚合平台，可以將交易路由到成本最低的選項。
1）產業結構
這一層由入口服務（負責將法幣兌換成代幣）以及錢包和託管服務提供商（負責持有兌換後的資產）組成。兩者緊密相連，因為前者負責將法幣兌換成穩定幣，後者負責存儲這些穩定幣。
入口收入來自與交易量相關的手續費和價差，不同支付方式的利潤率差異很大。然而，轉換功能本身很難區分，因此多家服務商提供的產品大體相似，淨抽成率趨於3%左右。
2）商業模式類型
消費者入口：直接向終端用戶提供貨幣兌換服務，並收取交易手續費和點差。由於差異化難度較大，競爭力最終取決於許可涵蓋範圍、支付網路覆蓋面以及聲譽，而聲譽則體現在兌換率上（例如 MoonPay、Ramp Network 和 Banxa）。
B2B 白標模式：將入口通道嵌入錢包和應用程序，並與合作夥伴分享每筆交易約 1% 的手續費。這確保了無需面向消費者的品牌即可實現分銷，而且與大型合作夥伴的整合越深入，轉換成本就越高，從而形成護城河（Transak）。
聚合器：透過多個入口路由交易以找到最佳路徑並賺取中介費。其價值隨著入口數量的增加而成長，但對合作夥伴網路的依賴也是一個限制因素（MELD）。
3) 案例研究：MoonPay
MoonPay是一個非託管的代幣購買平台，使用者可以使用法幣購買代幣，並直接將其發送到自己的錢包。其主要收入來源是交易手續費和點差，點差範圍從銀行轉帳的1%到信用卡支付的4.5%不等，小額交易的最低手續費為3.99美元。MoonPay的收費結構分為三個等級，這反映了其收入分配方式和收益分配結構。
MoonPay的收入結構分為兩個管道：直接流量和透過合作夥伴進行的嵌入式交易。其將解決方案嵌入到500多個錢包和應用程序中的模式，尤其值得一提的是，這種模式允許合作夥伴自行設定費率和功能，而這正是MoonPay能夠高效實現大規模分發並與合作夥伴共享收益的核心驅動力。
4）主要影響
隨著服務商品化和價格競爭加劇，簡單的入口服務收費收入面臨巨大的利潤壓力。因此，要建立可持續發展的業務，就需要將一次性收費結構轉變為穩定的經常性收入。
因此，消費者接入服務提供商正在向價值鏈的下游環節拓展，例如發卡和結算基礎設施。MoonPay 收購 Iron 並進軍品牌發卡服務領域便是這種轉變的例證，儘管這種經常性收入策略的財務表現尚待驗證。
「嵌入式」策略，即服務提供商將自身服務整合到更大的平台中，產生了兩種截然不同的結果。一些服務提供商建立了獨立的競爭優勢，保持其獨占優勢（例如 Transak 和 Turnkey），而另一些則被大型支付和託管公司收購，例如 Privy 被 Stripe 收購，Dynamic 被 Fireblocks 收購。
現在判斷哪種結果將成為主流模式還為時過早，但入口和錢包層顯然在產業中發揮著關鍵作用。
2.3. 轉移
轉帳層負責穩定幣的流動。它包括個人和企業的轉帳，以及向全球員工支付薪資。
這一部分之所以引人注目，是因為它以最具體、最可衡量的方式展示了穩定幣的成本優勢。傳統的跨境轉帳平均成本超過 6%，而使用穩定幣則可以大幅降低這一成本。
1）產業結構
在將美元兌換成代幣以及將代幣兌換回當地貨幣的過程中，兩端都會產生費用和外匯價差，但代幣本身的鏈上轉移實際上是免費的。
換句話說，收入並非集中在匯款本身，而是集中在匯款兩端的貨幣兌換以及合法處理匯款所需的許可證費用上。由於在美國各州取得匯款許可 (MTL) 需要 12 到 24 個月的時間，因此將許可證本身作為基礎設施進行租賃，即所謂的「合規即基礎設施」模式，已成為一種強大的收入模式。
2）商業模式類型
**跨境B2B基礎設施：**協調企業間的跨境支付和結算，通常會收取轉帳費（約5-10個基點）以及外匯點差（幾十個基點到1%左右，具體取決於交易通道和交易量）。一些機構更進一步，發行自己的穩定幣以取得儲備金利息收入，例如Bridge的開放式發行（Bridge、BVNK、Conduit）。
**薪資管理：**專注於薪資支付，並負責與員工和雇主建立最終關係。除了SaaS訂閱費（每位承包商每月固定費用，另加約25個基點的退出費用）之外，該模式還透過投資浮動資金（即等待支付薪資的資金）並賺取利息來增加第二條收入來源，類似於Rise Earn（Rise，Toku）。
**消費者轉帳：**一種專門用於個人對個人跨境轉帳的模式，使用穩定幣來降低後端成本，並透過維持比傳統提供商更便宜的固定費用來擴大自身的利潤空間（Félix Pago）。
3）案例研究：Rise
Rise是一个穩定幣薪資平台，企業可以透過該平台以法定貨幣（美元）或USDC支付薪資。員工每個薪資週期都可以從90多種本地貨幣和穩定幣中選擇自己的支付方式。在累計處理的15億美元提領中，超過一半的提領都是以穩定幣進行的。然而，Rise的實際收費並非代幣轉帳，而是雇佣關係的管理。該平台會自動進行KYC和AML審核，生成特定國家/地區的合約，並簽發稅務文件，並就此服務收取定期費用。
Rise 的收入分為三層，與薪資資金的流動同步。
訂閱費和交易費：雇主可以選擇按每位承包商每月支付 50 美元的固定訂閱費，或者支付金額的 3% 外加每筆交易 2.50 美元的轉帳費。由於薪資發放具有週期性，因此這部分收入是經常性的，而非一次性的。
法律責任承擔（EOR/AOR）：這是一項高級服務，Rise 本身將成為法律合約方，並承擔員工分類錯誤的風險。雇主記錄 (EOR) 服務的費用為每位員工每月 399 美元。與簡單的支付處理相比，價格相差八倍，這主要源自合規責任，而非轉移功能。
浮動資金管理（Rise Earn）：Rise 將公司在發放薪資前預留的資金，以及員工在收到薪資後尚未提取的 USDC 餘額，投資於 Arbitrum 上的 Aave 借貸池。它不收取存款或託管費，而是從產生的利息中收取 1% 的佣金，該佣金在提款時收取（2026 年 3 月推出）。
由於薪資是每月固定發生的現金流，因此平台餘額會在發放前和員工收到款項但未提取後自然累積。Rise 的三層結構正是利用了這一特性來實現獲利。在鏈上轉帳幾乎免費的環境下，這可以解讀為一種精心設計的策略，即逐步擴大收費點，從雇佣關係（訂閱）到法律責任（EOR）再到閒置資金（收益），而不是對資金流動本身收費。
4）主要影響
轉帳市場的最終贏家並非僅僅是提供最低代幣轉移成本的服務商，而是一家能夠全面掌控交易流程的公司。它不僅要確保交易兩端（Mural Pay、Yellow Card）的轉換和授權，從而控制客戶觸點；還要透過支付系統（Rise）建立實質性的客戶關係；此外，它還要在此基礎上提供收益（Rise Earn）。
Mastercard 最終以高達 18 億美元的價格收購跨境基礎設施提供商 BVNK，這表明，轉帳和支付層背後的結算基礎設施將融合為一體。
2.4 付款
支付是價值鏈的核心層，穩定幣在此用於結算商品和服務的付款。商戶支付和卡服務引領著這一領域，但其經濟現實與市場預期相比仍不成熟。鏈上穩定幣的零售流通速度目前僅為M1（貨幣供應量的一個指標）的約二十分之一，這是因為使用者充值和消費都是間歇性的，而非遵循工資收入和日常支出緊密相連的常規金融週期。
1）產業結構
交換費，即卡組織和發卡機構在每筆交易中收取的費用，是支付收入的核心來源，其規模與支付量成正比。然而，較低的交易周轉率導致單卡盈利能力較弱，而現有的收入則需要在卡組織、發卡銀行和支付閘道（PG）之間進行分配。因此，真正的利潤池並不在面向消費者的卡品牌手中，而是在其背後的發卡和結算基礎設施中。
大多數消費卡提供商沒有自己的發卡權限，依賴這種基礎設施，導致其收入結構有限，主要依靠掉期利差。
2）商業模式類型
**支付基礎設施：**負責協調商戶的支付和結算。除了支付手續費外，服務提供商還透過發行自己的穩定幣來取得儲備金利息收入。Stripe 的 Bridge Open Issuance 將 Circle 所取得的儲備金收入結構分配給企業，是該層級中最賺錢的業務之一（Stripe，BVNK）。
**發卡基礎設施：**支援企業發卡的後端系統。發卡機構透過加入 Visa 等主要支付網路取得一部分交換費分成，並透過專案管理和外匯點差創收。其核心差異化優勢在於基於USDC的T+0鏈上結算，與現有方法相比，可將抵押要求降低高達60%，並顯著提高資金效率（Rain，Reap）。
**消費卡和新型銀行：**向終端用戶提供银行卡和帳戶。收入來源包括一部分交換費和外匯點差、會員費或管理存款資金的利潤。由於這些提供商本身並非發卡機構，因此它們取得儲備利息的能力有限，而且大多依賴 Rain 或 Reap（Cypher、KAST）等發卡基礎設施。
**卡組織：**用於支付授權和結算的網路。交易手續費歸發卡行所有，而卡組織則透過每筆交易收取網路費，從不斷增長的交易量中獲益。卡組織正在將穩定幣結算作為後端層，這強化了與合作銀行（Visa、Mastercard）的鎖定效應。
3）案例研究：Rain
Rain 是一個 B2B 後端基礎設施，幫助錢包、交易所和新型銀行發行自有品牌的消費卡。合作夥伴透過單一 API 整合設計卡片專案，而 Rain 作為 Visa 和 Mastercard 的主要成員，則代表他們處理網路贊助、合規、發卡和營運等事宜。當使用者在商家處刷 Rain 卡時，處理流程如下：
授權（即時）：支付透過 Visa 或 Mastercard 網路進行授權，與任何標準信用卡一樣。商家和消費者的體驗與傳統信用卡完全相同，穩定幣在交易過程中完全隱形。
餘額扣除和帳本管理：使用者的鏈上餘額會即時轉換並扣除授權金額，Rain 管理整個程序的帳本。
網路結算（每日）：Rain 與各卡組織之間的結算全部以 USDC 進行。由於結算不受銀行截止時間的限制，因此全年每天（包括週末和節假日）都會進行結算，所以週末和節假日的付款資金不會被凍結數日。
資金回收和營運資金：在傳統的信貸結構中，使用者還款晚於結算，因此發卡機構需要彌補這一資金缺口。Rain 將信用卡應收款代幣化，並將其用作鏈上貸款的抵押品，在向使用者收款之前籌集結算資金，累計借款和還款額超過 1.75 億美元。因此，其抵押要求比傳統發卡機構低 60%。
簡而言之，當消費者使用 Rain 卡時，Rain 會在幕後處理一切，從授權到結算和資金到帳。
4）主要影響
支付收入的核心並非可見的信用卡支付手續費，而是發卡機構地位帶來的儲備利息以及透過 T+0 結算實現的資本效率。大多數消費信用卡品牌僅僅是建立於此基礎設施之上的前端客戶觸點。
各大信用卡網路紛紛轉向直接收購跨境支付基礎設施，例如 BVNK，而 Visa、Mastercard、Stripe 和谷歌則正在尋求組建聯合穩定幣聯盟 OpenUSD。這被視為一種垂直整合戰略，旨在將平台納入內部營運，以捍衛其獨有的儲備利息收入。
2.5. 產量
收益是價值鏈的終點，也是最複雜的商業結構形成的階層。發行人無法傳遞給持有人的利息最終會返還給使用者，而這種借貸業務正在演變成一個完整的資產管理產業。
1）產業結構
早期的鏈上借貸將所有資產合併成一個大型資金池，因此任何一項資產的違約都可能導致風險擴散至整個系統。這一結構性缺陷後來透過引入隔離式或模組化模型得到解決，該模型按市場將抵押品和貸款條款分開，從而將核心基礎設施（不可篡改的借貸協議）與由風險管理機構營運的收益管理層清晰地劃分開來。
這種結構性分離催生了真正的鏈上資產管理產業。風險管理機構（與傳統資產管理機構類似）從其營運的金庫中賺取高達 50% 的業績費和高達 5% 的年管理費，而排名前四的機構合計控制著約 65% 的總鎖定價值（TVL），即所有金庫的總鎖定價值，這使得該領域呈現出寡頭壟斷結構。
在這一收益基礎設施之上，還有一層終端用戶實際消費的金融產品，包括將美國國債和私人信貸代幣化的實體世界資產 (RWA) 產品、計息合成美元和再質押。
2）商業模式類型
**借貸基礎設施：**取得存款和貸款之間利差的一部分（即儲備因子），或者從發行自身穩定幣（例如 Aave 的 GHO）產生的利息中取得協議收入。另一種模式（以 Morpho 為例）則不收取自身的協議費用，而是將這部分價值重新分配給下游的代幣管理機構和代幣生態系，以促進網路發展（Aave、Morpho）。
**風險管理機構：**在借貸協議的基礎上設計資產配置和風險模型，並收取金庫管理費。例如，Steakhouse 管理著約 17 億美元的資產，團隊人數不到 20 人，並收取約 5% 的利息收入。它是鏈上資產管理的典範，這種運營模式的成本結構遠比傳統金融機構高效（Steakhouse、Gauntlet）。
**RWA Yield Vault：**發行並分發代幣化的美國國債或貨幣市場基金（MMF），並收取約0.15%至0.5%的年管理費。貝萊德的BUIDL作為底層資產，Ondo Finance 將其重新打包以適應去中心化金融（DeFi）生態系，Plume Nest則透過專為RWA（BUIDL、Ondo、Nest）構建的 Layer 1 區塊鏈進行分發。
**計息合成美元：**透過delta中性基差交易或管理利率淨息差（NIM）產生收益，然後將該收益以利息形式支付給代幣持有者。此類代幣分為兩類：一類依賴加密原生衍生品收益率，另一類依賴穩定的國債抵押品（例如 Ethena 和 Sky）。
**重新質押：**將已質押的資產重新轉化為流動性，這一過程稱為重新質押，目的是取得額外收益。一些服務提供商更進一步，垂直整合整個價值鏈，從收取 DeFi 金庫管理費到直接與消費者信用卡支付對接（例如 Ether.fi）。
3）案例研究：Steakhouse
Steakhouse Financial 是一家風險管理公司，屬於鏈上資產管理公司。它不構建自己的借貸協議，而是依託 Morpho 等既有基礎設施營運，扮演著子顧問的角色：選擇抵押資產、設計貸款價值比等風險參數，以及在各個市場分配資金。
其收入結構也類似於傳統的資產管理模式，從產生的利息中收取一部分作為業績費和管理費。由於像 Morpho 這樣的借貸協議負責運營基礎設施、會計核算、結算和託管，託管機構僅憑風險設計方面的專業知識就能高效地擴展業務，而無需承擔額外的基礎設施成本。
4）主要影響
目前鏈上資產管理機構管理的資產規模約為70億美元，仅占全球傳統資產管理市場（約147萬億美元）的約兩萬分之一。如此巨大的差距意味著鏈上資產管理市場仍有巨大的發展空間。
然而，高收益只有在底層系統保持穩定的情況下才有意義。近期發生的幾起脫鉤事件以及重質押領域的一系列衝擊暴露了營運風險和尾部風險，這些極端情況超出了正常預期，僅靠簡單的智慧合約審計無法檢測到。
因此，市場上的資本正在從高收益的合成美元轉向收益率相對較低的國債抵押產品，因為機構投資者從根本上想要的不是高年收益率（APY），而是可預測性，也就是控制風險的能力。
3. 穩定幣價值鏈的未來走向
穩定幣市場的成功不僅取決於發行規模，還取決於哪家公司能夠掌控特定的客群。然而，從零開始構建加密原生基礎設施既耗時又成本高昂。
最現實且最可行的策略是將穩定幣的諸多優勢，例如當日結算、全天候營運、低成本轉帳和可程式化收益，疊加到已有的傳統金融基礎設施（軌道）之上。近期的一系列重大並購活動，包括Stripe收購Bridge以及Mastercard與BVNK的合作，都指向了將傳統金融基礎設施與穩定幣的優勢相結合的趨勢。
兩大趨勢共同作用，進一步擴大了這一機遇：區域貨幣的普及和與受監管金融的融合。
**區域貨幣的傳播：**各國政府和機構在準備發行以本國貨幣計價的穩定幣時，更有可能採用已經成熟的發行基礎設施和本地銀行管道，而不是從零開始構建系統。
**與受監管金融的融合：**摩根大通、Visa 和貝萊德等受監管的金融機構也明顯傾向於使用成熟的基礎設施，而不是開發自己的技術。
由於這些趨勢，市場機會預計將在受監管金融進入該市場必須經過的各個層面不斷擴大，包括發卡和結算、託管基礎設施和收益層。
結論是，發行方需要擺脫圍繞穩定幣發行展開的激烈競爭，因為穩定幣並非獨立產品，而是一種技術升級，旨在提升既有金融體系的效率。真正的贏家將是那些能夠掌控構建於既有傳統金融體系之上的基礎設施層的參與者。
在這一結構性轉變中，產業重心正在「下移」和「內移」。隨著利率下降削弱了發行本身的經濟效益，底層結算層的價值隨使用量增加而成長，因此重心向下移動，向結算層靠攏。同時，穩定幣並沒有取代既有系統，而是被迅速納入受監管的金融體系，而國家貨幣穩定幣則透過填補美元網路留下的空白，實現有機整合。