比特幣減半的供給衝擊打得很重，礦工庫存降至 14 年新低

新供給乾涸了，但買家仍繼續買進。本週，比特幣礦工儲備降至 14 年低點，受追蹤錢包僅持有 1.81 百萬 BTC。減半後的日新增發量約在 450 枚硬幣附近，然而 ETF 與企業買盤在過去十個交易時段裡，日均接近 3,200 BTC。兩者差距如今是 7 倍，而交易委託簿也顯示了這點。

散戶賣出為何會發生，從哈希價格資料可看出。當每日每 PH 價格為 52 美元時，中間成本機組的利潤率在月對月下降 18%，因為難度飆升至 92 T。較舊的 S19 閒置，算力速率也較其高點下滑 4.1%。公開礦工為了支付電費，從儲備中賣出 1,040 BTC。長期持有者沒有填補這個缺口。持有超過 155 天的幣量升至供給的 76%，交易所餘額也攀升至 2.28 百萬 BTC，創下新低。

這並不是零售端的浮躁。鏈上流向顯示，五天內有 14 億美元從交易所流向冷錢包，平均單筆規模超過 2.8 百萬美元。本月企業金庫買入了 12,400 BTC。期權資料也印證了。$75k 與 $80k 在 8 月的買權合約累計帶來 6.2 億美元的權利金，買權的偏度在 5 個波動率點上保持，25-delta 的風險逆轉交易量也達到自 3 月以來的最高水準。永續合約資金費率維持平穩，約在每 8 小時 0.009%，因此槓桿相對輕。

接下來的情境是緩慢擠壓。當每日買盤需要新幣的 7 倍時，價格就必須從持有者手中抽取籌碼。到目前為止，持有者希望看到更高的出價。長期持有者的已實現價格約在 32k 美元附近，所以即使在 68k 美元，也仍是深度獲利。不過，來自該族群的支出已降至每月僅為供給的 0.8%，而上一輪週期高點則是 1.6%。這顯示手上握得很緊。

看空方的風險在於空頭回補加上現貨買盤。受追蹤交易場上的 $71k 總計 19 億美元以上的空頭清算。對多頭而言，風險是電力價格的衝擊，或是來自傳統基金的大規模解鎖。實質利率若上調 50 bps，也可能削減 ETF 的資金流入。

核心仍然很簡單：新幣稀缺，舊幣仍在，而大型買家每天都會出現。當供給衝擊遇上日常需求，上行空間一旦突破關鍵高點就會迅速打開。
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