本週的頭條屬於 Strike。7 月 7 日，該公司推出以比特幣作為擔保的借貸，沒有保證金追繳（margin calls），也沒有價格清算，承諾在借款人持續付款的前提下，無論比特幣跌多遠，擔保品都不會被動到。大多數報導到此為止。更關鍵的故事在下一層：真正承擔風險的是哪個實體。一筆在價格上從不清算的貸款，意味著有人在每一次回撤中都持有資不抵債的債務，而直接與間接持有那部分風險的，就是 Tether。4 月提出的併購方案當時看起來更像是公司層級的操作。昨天的上線則像是進入量產：穩定幣發行商把存款、信貸、能源、挖礦與資本市場組裝成可運作的、面向比特幣經濟的「銀行」。沒有銀行牌照。沒有央行在背後。也沒有在前方提供存款保險。
Strike 銷售的貸款，Tether 保留的風險 Strike 的抗波動結構只有在其背後有足夠深厚的口袋時才成立。借款人以該產品的 45% 貸值比上限（loan-to-value cap）質押 10 萬美元的 BTC，並取得 4.5 萬美元的現金。之後若比特幣下跌 60% 且持續如此，擔保品可約為 4 萬美元，對應 4.5 萬美元的債務。傳統的加密貸方本會在 85% 貸值比（LTV）時賣出。這個結構則選擇等待，將差額持續留著，直到償還或到期。
這種耐心是資產負債表的奢侈，而提供這種奢侈的並不是 Strike。Jack Mallers 宣布一筆 21 億美元的信貸額度，他表示此舉讓公司能在任何訂單規模下滿足需求；而 Tether 共同開發了這套抗波動的貸款結構。甚至連 Strike 的實收資產（proof-of-reserves）系統——讓借款人能在一個獨立隔離的鏈上地址上驗證其擔保品——也是在 Tether 協助下打造。Strike 進行放貸並提供服務。Tether 承擔尾部風險。傳統金融對這種分工有個名稱：originator model（發起人模式）——與抵押貸款銀行運作其倉儲型（warehouse）貸方所用的相同架構。
已到位的七項銀行功能中的六項 把一家商業銀行的經典功能拿來，逐一對照看看 Tether 現在碰觸到哪些。缺口不多。
| 銀行功能 | | --- | Tether 的版本 | 規模 | | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供給量計算最大的穩定幣 | | 放貸 | 自有 CeFi 放貸帳本 + Strike 的信貸額度 | 21 億美元額度；前三大 CeFi 貸方 | | 支付與託管 | Strike（擬議併購） | 95+ 個國家 | | 備抵 / 財資 | Twenty One Capital 的 BTC 財庫 | 一流的企業 BTC 持有者 | | 實體基礎設施 | Elektron Energy 挖礦（擬議併購） | 約 50 EH/s，約佔網路算力 5% | | 資本市場 | 規劃中的證券化部門 | 放貸帳本與挖礦收入的債務 | | 最後貸款人（lender of last resort） | 沒有 | – |
Tether Investments 公開了一項提案：將 Twenty One Capital 與 Strike、以及礦工 Elektron Energy（其挖礦算力約 50 EH/s，約佔比特幣網路算力 5%）併入一個單一上市平台，整合財庫持有、挖礦、金融服務、借貸與資本市場。Mallers 在比特幣 2026（Bitcoin 2026）舞台上背書了這個方案。「簡單說，我覺得這是個很棒的主意」，他表示，並補充說他的創立目標一開始就一直是做一家比特幣公司，而不是做一款支付應用程式。
條款與時程仍未披露，但齒輪正在移動：6 月，Tether 指定 XXI 董事會新增一名額外的獨立董事，以恢復審計委員會符合 SEC 與 NYSE 的獨立性標準——這種事前的整頓，是交易前的規劃，而不是在死案之後的收拾。
Mallers 描述的是一套圍繞以下內容打造的營運：放貸帳本的證券化、挖礦收入的證券化、以比特幣作擔保的債務，以及結構型商品。把貸款包裝成證券並在後續把它們再賣出去，就是銀行回收資本並超越自身資產負債表進行放貸的方式。加密市場裡沒有人在規模上跑過這台機器。一家合併後的 Tether-Strike 實體，將會是第一個同時具備發起（origination）規模與分發（distribution）的嘗試者。
如今三家貸方掌握一個曾有十家者的市場 89% 加密信貸市場在 2022 年後已復原，但參與者少得多。根據 Galaxy Research 的資料，三家最大的集中式（centralized）貸方——包含 Tether，以及 Galaxy 與 Ledn——合計持有 99 億美元的放貸帳本，接近 CeFi 放貸市場的 89%。Tether 在這群之中位居最上，以自有帳本為基礎；而現在它也透過 Strike 資助業界最具攻擊性的商品結構。
崩盤前的時代看起來不同。Celsius、BlockFi、Voyager 與 Genesis 都爭奪同一批借款人，而在它們相繼倒下後，倖存者吸收了客戶、市場仍繼續運作。2026 年的市場沒有這種冗餘。如今只有一位主導型債權人站在存款（USDT）、批發信貸（Strike 的額度）與不久之後——若併購完成——站在能夠切下一大塊用來確保網路本身的礦機硬體資金鏈背後。銀行監理機關對這種機構有個術語：一旦它失敗，會在其系統的每一層連鎖擴散。加密世界裡，這台機器被悄悄長大，卻沒有人為那項指定背書簽字。
為了公平地看另一邊的賬：Tether 會公布來自備抵收益（reserve yields）的每年數十億美元獲利，這讓它的可吸收虧損能力比 2022 年以前任何加密貸方都更強。公司確實能在熊市中撐住水下貸款。也正是這件事，讓「不清算」的承諾在今天具備可信度。這同時也讓這種安排在唯一重要的情境裡變得脆弱。若衝擊直接打到 Tether 本身——無論來自備抵、監管，或贖回壓力——它現在會同時傳導到穩定幣市場、CeFi 放貸帳本、Strike 的借款人，以及一整支挖礦機隊。銀行為這種「相關性問題」持有存款保險與央行流動性額度。但這套結構不具備任何一項。
Ledn 與 Unchained 現在需要自己那筆 20 億美元的後盾 對借款人而言，這些都看不見。貸款被核准，比特幣保持原位，而支撐那筆 21 億美元的內部基礎設施不會在應用程式裡浮出水面。市場感受到的方式不同。像 Ledn 與 Unchained 這些競爭貸方，仍會以 LTV 觸發來啟動清算模型；而要匹配 Strike 的「不清算」條款，需要一位資本夥伴願意吞下以「年」而非「小時」衡量的回撤。候選者很少。最可能的結果是整合成依附於資產負債表最大的那一方——而這恰恰與一個仍被 2022 傷痕累累的市場所說它想要的相反。
比特幣的現貨價格機制也會改變。自 2018 年以來，強制清算透過在最糟糕的時點把擔保品丟到交易所，放大了每一次主要拋售。從不在價格上賣出的貸款移除了一個這類回饋迴路。拋售壓力並不會消失；它會轉換成對信用風險的暴露，留在與 Tether 連結的資產負債表上，等待發生。
未解的問題會落在監管機關的桌上，而不是交易員的螢幕前。美國穩定幣立法聚焦於備抵品質與贖回權利，而非發行人投資子公司把獲利拿去做什麼。透過關聯平台拿數十億美元去做抵押品為波動資產的放貸，完全落在那個界線之外；而在採用 MiCA 的歐洲，監理機關面臨的是同樣的缺口。這項併購將把 Elektron 創辦人 Raphael Zagury 置入一個上市實體的總裁席位，去整合上述所有拼圖，最終會迫使作出決定：在某個時間點，比特幣經濟最大的私人債權人要被納入某種類似銀行監理的規範？先動手的是華盛頓還是布魯塞爾？
120.89萬 熱度
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Tether 正在悄悄打造比特幣的第一家影子銀行
本週的頭條屬於 Strike。7 月 7 日，該公司推出以比特幣作為擔保的借貸，沒有保證金追繳（margin calls），也沒有價格清算，承諾在借款人持續付款的前提下，無論比特幣跌多遠，擔保品都不會被動到。大多數報導到此為止。更關鍵的故事在下一層：真正承擔風險的是哪個實體。一筆在價格上從不清算的貸款，意味著有人在每一次回撤中都持有資不抵債的債務，而直接與間接持有那部分風險的，就是 Tether。4 月提出的併購方案當時看起來更像是公司層級的操作。昨天的上線則像是進入量產：穩定幣發行商把存款、信貸、能源、挖礦與資本市場組裝成可運作的、面向比特幣經濟的「銀行」。沒有銀行牌照。沒有央行在背後。也沒有在前方提供存款保險。
Strike 銷售的貸款，Tether 保留的風險 Strike 的抗波動結構只有在其背後有足夠深厚的口袋時才成立。借款人以該產品的 45% 貸值比上限（loan-to-value cap）質押 10 萬美元的 BTC，並取得 4.5 萬美元的現金。之後若比特幣下跌 60% 且持續如此，擔保品可約為 4 萬美元，對應 4.5 萬美元的債務。傳統的加密貸方本會在 85% 貸值比（LTV）時賣出。這個結構則選擇等待，將差額持續留著，直到償還或到期。
這種耐心是資產負債表的奢侈，而提供這種奢侈的並不是 Strike。Jack Mallers 宣布一筆 21 億美元的信貸額度，他表示此舉讓公司能在任何訂單規模下滿足需求；而 Tether 共同開發了這套抗波動的貸款結構。甚至連 Strike 的實收資產（proof-of-reserves）系統——讓借款人能在一個獨立隔離的鏈上地址上驗證其擔保品——也是在 Tether 協助下打造。Strike 進行放貸並提供服務。Tether 承擔尾部風險。傳統金融對這種分工有個名稱：originator model（發起人模式）——與抵押貸款銀行運作其倉儲型（warehouse）貸方所用的相同架構。
已到位的七項銀行功能中的六項 把一家商業銀行的經典功能拿來，逐一對照看看 Tether 現在碰觸到哪些。缺口不多。
| 銀行功能 | | --- | Tether 的版本 | 規模 | | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供給量計算最大的穩定幣 | | 放貸 | 自有 CeFi 放貸帳本 + Strike 的信貸額度 | 21 億美元額度；前三大 CeFi 貸方 | | 支付與託管 | Strike（擬議併購） | 95+ 個國家 | | 備抵 / 財資 | Twenty One Capital 的 BTC 財庫 | 一流的企業 BTC 持有者 | | 實體基礎設施 | Elektron Energy 挖礦（擬議併購） | 約 50 EH/s，約佔網路算力 5% | | 資本市場 | 規劃中的證券化部門 | 放貸帳本與挖礦收入的債務 | | 最後貸款人（lender of last resort） | 沒有 | – |
Tether Investments 公開了一項提案：將 Twenty One Capital 與 Strike、以及礦工 Elektron Energy（其挖礦算力約 50 EH/s，約佔比特幣網路算力 5%）併入一個單一上市平台，整合財庫持有、挖礦、金融服務、借貸與資本市場。Mallers 在比特幣 2026（Bitcoin 2026）舞台上背書了這個方案。「簡單說，我覺得這是個很棒的主意」，他表示，並補充說他的創立目標一開始就一直是做一家比特幣公司，而不是做一款支付應用程式。
條款與時程仍未披露，但齒輪正在移動：6 月，Tether 指定 XXI 董事會新增一名額外的獨立董事，以恢復審計委員會符合 SEC 與 NYSE 的獨立性標準——這種事前的整頓，是交易前的規劃，而不是在死案之後的收拾。
Mallers 描述的是一套圍繞以下內容打造的營運：放貸帳本的證券化、挖礦收入的證券化、以比特幣作擔保的債務，以及結構型商品。把貸款包裝成證券並在後續把它們再賣出去，就是銀行回收資本並超越自身資產負債表進行放貸的方式。加密市場裡沒有人在規模上跑過這台機器。一家合併後的 Tether-Strike 實體，將會是第一個同時具備發起（origination）規模與分發（distribution）的嘗試者。
如今三家貸方掌握一個曾有十家者的市場 89% 加密信貸市場在 2022 年後已復原，但參與者少得多。根據 Galaxy Research 的資料，三家最大的集中式（centralized）貸方——包含 Tether，以及 Galaxy 與 Ledn——合計持有 99 億美元的放貸帳本，接近 CeFi 放貸市場的 89%。Tether 在這群之中位居最上，以自有帳本為基礎；而現在它也透過 Strike 資助業界最具攻擊性的商品結構。
崩盤前的時代看起來不同。Celsius、BlockFi、Voyager 與 Genesis 都爭奪同一批借款人，而在它們相繼倒下後，倖存者吸收了客戶、市場仍繼續運作。2026 年的市場沒有這種冗餘。如今只有一位主導型債權人站在存款（USDT）、批發信貸（Strike 的額度）與不久之後——若併購完成——站在能夠切下一大塊用來確保網路本身的礦機硬體資金鏈背後。銀行監理機關對這種機構有個術語：一旦它失敗，會在其系統的每一層連鎖擴散。加密世界裡，這台機器被悄悄長大，卻沒有人為那項指定背書簽字。
為了公平地看另一邊的賬：Tether 會公布來自備抵收益（reserve yields）的每年數十億美元獲利，這讓它的可吸收虧損能力比 2022 年以前任何加密貸方都更強。公司確實能在熊市中撐住水下貸款。也正是這件事，讓「不清算」的承諾在今天具備可信度。這同時也讓這種安排在唯一重要的情境裡變得脆弱。若衝擊直接打到 Tether 本身——無論來自備抵、監管，或贖回壓力——它現在會同時傳導到穩定幣市場、CeFi 放貸帳本、Strike 的借款人，以及一整支挖礦機隊。銀行為這種「相關性問題」持有存款保險與央行流動性額度。但這套結構不具備任何一項。
Ledn 與 Unchained 現在需要自己那筆 20 億美元的後盾 對借款人而言，這些都看不見。貸款被核准，比特幣保持原位，而支撐那筆 21 億美元的內部基礎設施不會在應用程式裡浮出水面。市場感受到的方式不同。像 Ledn 與 Unchained 這些競爭貸方，仍會以 LTV 觸發來啟動清算模型；而要匹配 Strike 的「不清算」條款，需要一位資本夥伴願意吞下以「年」而非「小時」衡量的回撤。候選者很少。最可能的結果是整合成依附於資產負債表最大的那一方——而這恰恰與一個仍被 2022 傷痕累累的市場所說它想要的相反。
比特幣的現貨價格機制也會改變。自 2018 年以來，強制清算透過在最糟糕的時點把擔保品丟到交易所，放大了每一次主要拋售。從不在價格上賣出的貸款移除了一個這類回饋迴路。拋售壓力並不會消失；它會轉換成對信用風險的暴露，留在與 Tether 連結的資產負債表上，等待發生。
未解的問題會落在監管機關的桌上，而不是交易員的螢幕前。美國穩定幣立法聚焦於備抵品質與贖回權利，而非發行人投資子公司把獲利拿去做什麼。透過關聯平台拿數十億美元去做抵押品為波動資產的放貸，完全落在那個界線之外；而在採用 MiCA 的歐洲，監理機關面臨的是同樣的缺口。這項併購將把 Elektron 創辦人 Raphael Zagury 置入一個上市實體的總裁席位，去整合上述所有拼圖，最終會迫使作出決定：在某個時間點，比特幣經濟最大的私人債權人要被納入某種類似銀行監理的規範？先動手的是華盛頓還是布魯塞爾？