比特幣減半供給衝擊敲上桌，礦工拋壓下降 67%

流動性乾涸了，而這正是設計使然。四年一度的區塊獎勵下砍已生效，使每日新發 BTC 從 900 削減到 450 枚。過去為了支付電力成本而賣出的礦工，如今手上握著存貨不動。礦池挖礦帶來的交易所入金較上週下滑 67%，跌幅為上一輪以來最明顯。OTC 報價商指出，成交金額單更大、且完成時間更長，因為穩定的賣家消失了。
委託簿現實
頂級交易場的深度揭示了一切。BTC/USD 的 2% 買賣價差委託層級在減半前的 9,600 萬美元下，收縮到 5,800 萬美元。然而波動率並未飆升；它下跌。已實現的 30 天波動率為 38%，低於 54%。這種組合——薄的委託簿與平靜的價格——顯示的是供給衝擊，而不是需求恐慌。當買單碰不到賣單，價格就會在幾乎沒有雜訊下逐步走高。
算力與礦工經濟
未有效率的設備在前 72 小時停機，使算力下滑 7%，隨後因新一代機器上線而回升。現在，網路費已占礦工收入的 14%，高於 6%，因為銘文與 Runes 持續推高對區塊空間的需求。電力成本低於每單位 0.05 美元的公有礦工在目前水準下，指引出中性現金流的走向。關鍵變化是：他們可以 hodl。本週三家上市公有礦商的金庫新增達 3,120 BTC，且都沒有動用交易所錢包。
ETF 與衍生品資金流
美國現貨比特幣 ETF 在五個交易時段合計新增 6.2 億美元。GBTC 的流出放緩至每日 1,800 萬美元，因稅務拋售降溫。CME 未平倉量上升 11 億美元，而基差維持在 9.2%（年化）。這個價差夠支付託管成本，仍能留下運作攤提空間，因此獲授權的參與者持續在新增股份。期權偏態轉向買方（call）出價。1 個月、25-delta 的 call 相較於 put，交易時的隱含波動率溢價高出 3 個波動點，這是對上個月的逆轉。
交易員操作手冊
關鍵在於耐心，而非槓桿。每 8 小時的永續合約資金費率維持在約 0.01%，因此走勢由現貨主導。鏈上方面，超過一年的幣齡占供給比例達 71.8%，創新高。缺乏流動性的供給持續上升，而移往冷錢包的幣，速度比新發行快 5.1 倍。只要這些曲線仍在，目前阻力最小的路徑就是上行。失效條件是每週收盤跌破減半前區間，這將代表需求失靈，而非供給洪水。
風險檢查
宏觀可能壓過資金流。實質利率的急升會拖累久期資產，而 BTC 在衝擊中仍帶有科技股的 beta。監管的不確定性仍在：對 ETF 託管與質押的明確性可迅速改變市場情緒。礦工投降是另一個尾端風險。如果費用崩跌、價格停滯，高成本的礦機可能會拋售。就目前而言，費用黏著且升級使運作單位維持高效率。
減半並未印出頭條。它移除了賣家。在市場裡，缺席本身就是一件事。每天少了 450 枚 BTC 進入交易，且持有人拒絕移動，價格就會發現下一座流動性水池。那座水池的位置更高。
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