儘管絕對規模大幅擴張，但美聯儲所持有的美國國債占全部未償國債的比例，反而低於五年前甚至十年前的水準。
美聯儲資產負債表規模已從2007年的不足9000億美元膨脹至2026年的約6.7兆美元，這一變化似乎暗示央行對美國國債市場的絕對主導。然而，一組被市場普遍忽略的數據揭示了一个反直覺的事實：儘管絕對規模大幅擴張，但美聯儲所持有的美國國債占全部未償國債的比例，反而低於五年前甚至十年前的水準。這一變化背後，潛藏著美聯儲資產負債表政策的轉型，以及新任主席沃什主導下的「三重困境」應對策略。
美聯儲資產負債表在2022年6月觸及約8.9兆美元的歷史峰值後，經歷了為期三年多的量化緊縮（QT），截至2026年3月已降至約6.657兆美元。然而，這一「剛性」收縮進程在2025年12月被突然終止——因貨幣市場出現準備金不足的壓力訊號，美聯儲宣布啟動「準備金管理購買計畫」（RMP），透過購買短期國債重新向系統注入流動性。
截至2026年6月24日當週，美聯儲資產負債表規模約為6.79兆美元，週環比增加79.6億美元，其中美國國債持有量達4.4879兆美元，抵押貸款支持證券（MBS）持有量降至1.9634兆美元。這表明，美聯儲「縮表」遠未達到預期目標，且事實上已經發生逆轉。
儘管美聯儲持有國債的絕對規模仍高達4.38兆美元，但將其置於美國國債總規模（約39兆美元）的背景下，相對占比已從2021年底的峰值約19%降至約11.2%。這一比例與2002年約10%的歷史水準基本相當，這意味著經過二十年的量化寬鬆（QE）與量化緊縮循環，美聯儲在美國國債市場的「相對步伐」並未擴大。
占比下降的核心原因是美國國債總供給增速遠超美聯儲增持速度。2021～2026年，美國國家債務從約29兆美元激增至39兆美元，增長34.5%，而美聯儲國債持有量僅從約5.5兆美元降至4.38兆美元，降幅20.4%，導致相對占比大幅稀釋。這一「被動稀釋」現象，為美聯儲未來重新擴張提供了合理化依據。
與國債持有量形成鮮明對比的是，美聯儲持有的MBS已從2022年初的約2.7兆美元降至2026年6月的1.96兆美元，且仍在持續下降。美聯儲明確表示，不會在MBS市場進行新的購買，所有到期本金將轉投國債。這意味著美聯儲正在完成從住房金融市場的策略性退出，同時將資源重新配置於國債市場，這與沃什「回歸央行核心職能」的理念高度一致。
2026年1月，美聯儲經濟學家發表研究報告，系統闡述了央行資產負債表面臨的「三難困境」：在資產負債表規模小、短期利率波動和市場干預有限三個目標中，央行只能同時實現其中兩個。在此之前的2025年12月，美國貨幣市場出現壓力訊號，迫使美聯儲放棄「規模小」的目標，轉向「短期利率波動低」與「市場干預有限」的組合。
沃什就任前便長期批評央行過度干預市場，主張更小規模的資產負債表。就任美聯儲主席後，他迅速成立了五個特別工作組，涵蓋溝通方式、資產負債表、數據來源、生產力就業以及通膨框架等領域。在資產負債表政策上，沃什明確表示：「我們花了約18年時間才形成如此龐大的資產負債表，而要將其縮減到合理規模，所需時間肯定不止18週」。這表明美聯儲的政策落點正從總量縮減轉變為結構調整。
加拿大帝國商業銀行策略師預計，進一步縮表計畫將進展緩慢：年底前推出方案，進入公眾意見徵詢期持續至2027年第二季度，實際縮表將於2027年第四季度開始。巴克萊銀行則警告，準備金趨於稀缺最終可能導致回購市場崩盤，使任何快速縮表嘗試面臨系統性風險。
這意味著，在可預見的未來，美聯儲總資產負債表規模將維持在當前約6.7兆～6.8兆美元區間，但其內部結構將經歷深刻變革。
美聯儲目前國債持倉結構存在顯著的「久期超配」問題。據巴克萊研究報告，美聯儲持有國債組合的加權平均期限約為9年，遠高於全球金融危機前的3年水準；10年以上期限國債占比升至40%，而短期國債（T-bills）僅占國債組合的7%，遠低於金融危機前的36%。
美聯儲理事克里斯托弗・沃勒指出，這一結構並不理想，建議採用「期限匹配策略」——美聯儲持有的各期限國債占比應與市場未償國債的期限分布保持一致，以避免對收益率曲線特定區間產生扭曲效應。按此標準，美聯儲應將短期國債持有比例從當前的約7%提升至約20%。
為實現期限結構正常化，美聯儲正透過兩條路徑進行「以短換長」操作。一是再投資路徑，所有MBS到期本金均被再投資於短期國債。紐約聯儲操作計畫顯示，2026年6月中旬至7月中旬，再投資購買規模約為165億美元。二是準備金管理購買路徑，自2025年12月啟動RMP以來，美聯儲每月購買短期國債，初始規模為400億美元，2026年4月降至250億美元，5月進一步降至100億美元。截至2026年7月，累計購買約3100億美元短期國債。
紐約聯儲負責貨幣政策執行的官員羅伯托・佩利表示，準備金管理購買計畫「並非按照預設路徑推進，操作部門可根據貨幣市場狀況，對任何月份的購買規模進行上調或下調」。這意味著短期國債購買規模具有高度靈活性，可根據市場流動性狀況動態調整。
「以短換長」策略的實質是將巨大的期限風險從美聯儲資產負債表轉移至私人市場。巴克萊報告指出，若美聯儲在未來五年內將T-bills持有量從約2890億美元增至約3.8兆美元（占國債組合60%），投資組合久期將從9年降至4年，接近金融危機前水準。
這一結構性轉變將導致期限溢價的重新定價，因為私人市場需要吸收被美聯儲拋售的長債（被動減持，透過不續期實現），將直接推高長期國債的期限溢價。長端利率面臨的結構性上行壓力，可能迫使美聯儲在經濟放緩時更早轉向降息，而這正是部分市場參與者眼中的「沃什陽謀」：透過調整持倉結構倒逼貨幣政策寬鬆。
沃什面臨的核心政策悖論是：如何在堅持「市場干預最小化」原則的同時，避免短期利率失控和國債市場動盪？
美聯儲的應對策略是將政策目標從「絕對規模」轉向「相對占比」。如果美聯儲將其國債持有量錨定在未償國債總量的某一固定比例（如11%～15%），那麼隨著國債總供給的持續增長（年增量約1兆～2兆美元），美聯儲的絕對持有規模將被動擴張。這種擴張不以刺激經濟為名義，而是以維持市場中性的理由——沃什可宣稱，美聯儲並未增加對市場的相對干預，只是被動跟隨財政擴張的步伐。
美聯儲2025年12月啟動的RMP正是這一策略的早期實踐：其官方表述為「維持充足的準備金水準」而非「量化寬鬆」，但實質效果是向系統注入流動性並擴大資產負債表。由此便實現了占比錨定與市場干預的重新定義。
美聯儲與財政部可能採取的另一條協同路徑是放鬆銀行資本監管要求，釋放銀行體系承接國債的能力。2020～2021年，銀行資產負債表因監管豁免而得以大規模擴張，吸收了天量國債供給。若沃什推動類似的去監管措施，銀行將有能力承接美聯儲減持的長債，避免長端利率的過度上行。
在沃什領導下，美聯儲正進行一場「明縮暗擴」的政策操作。對市場參與者而言，這一定價範式的轉變意味著：
**短端國債將面臨持續的購買壓力。**美聯儲RMP的持續購買（雖已降至每月100億美元，但可根據需要隨時上調）將為短期國債提供結構性支撐，壓低短端收益率。
**長端利率將面臨結構性上行壓力。**美聯儲逐步退出長債市場，將期限風險轉移至私人部門，可能導致10年期及以上國債期限溢價持續攀升。
**收益率曲線陡峭化是大概率方向。**短期利率因美聯儲購買而承壓，長期利率因供給結構變化而上升，曲線陡峭化可能成為新常態。此趨勢在2026年6月FOMC會議後已有所體現：2年期收益率大漲13.9個基點至4.184%，而30年期反而微跌1.4個基點，曲線趨平後又重新面臨陡峭化壓力。
「美聯儲看跌期權」並未消失，只是更換了執行方式。沃什雖關閉了前瞻指引的「明牌」模式，卻透過資產負債表結構調整保留了隱性干預的能力。
對投資者而言，理解美聯儲從「總量寬鬆」到「結構調控」的範式轉換，比關注資產負債表規模的月度波動更為重要。在國債供給持續擴張、美聯儲以「維持占比」為由被動增持的格局下，美國國債市場的定價邏輯正在經歷自2008年以来最深刻的變革。
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明缩暗扩：沃什治下美联储的隐性量化宽松
美聯儲資產負債表規模已從2007年的不足9000億美元膨脹至2026年的約6.7兆美元，這一變化似乎暗示央行對美國國債市場的絕對主導。然而，一組被市場普遍忽略的數據揭示了一个反直覺的事實：儘管絕對規模大幅擴張，但美聯儲所持有的美國國債占全部未償國債的比例，反而低於五年前甚至十年前的水準。這一變化背後，潛藏著美聯儲資產負債表政策的轉型，以及新任主席沃什主導下的「三重困境」應對策略。
絕對規模與相對占比背離
美聯儲資產負債表在2022年6月觸及約8.9兆美元的歷史峰值後，經歷了為期三年多的量化緊縮（QT），截至2026年3月已降至約6.657兆美元。然而，這一「剛性」收縮進程在2025年12月被突然終止——因貨幣市場出現準備金不足的壓力訊號，美聯儲宣布啟動「準備金管理購買計畫」（RMP），透過購買短期國債重新向系統注入流動性。
截至2026年6月24日當週，美聯儲資產負債表規模約為6.79兆美元，週環比增加79.6億美元，其中美國國債持有量達4.4879兆美元，抵押貸款支持證券（MBS）持有量降至1.9634兆美元。這表明，美聯儲「縮表」遠未達到預期目標，且事實上已經發生逆轉。
儘管美聯儲持有國債的絕對規模仍高達4.38兆美元，但將其置於美國國債總規模（約39兆美元）的背景下，相對占比已從2021年底的峰值約19%降至約11.2%。這一比例與2002年約10%的歷史水準基本相當，這意味著經過二十年的量化寬鬆（QE）與量化緊縮循環，美聯儲在美國國債市場的「相對步伐」並未擴大。
占比下降的核心原因是美國國債總供給增速遠超美聯儲增持速度。2021～2026年，美國國家債務從約29兆美元激增至39兆美元，增長34.5%，而美聯儲國債持有量僅從約5.5兆美元降至4.38兆美元，降幅20.4%，導致相對占比大幅稀釋。這一「被動稀釋」現象，為美聯儲未來重新擴張提供了合理化依據。
與國債持有量形成鮮明對比的是，美聯儲持有的MBS已從2022年初的約2.7兆美元降至2026年6月的1.96兆美元，且仍在持續下降。美聯儲明確表示，不會在MBS市場進行新的購買，所有到期本金將轉投國債。這意味著美聯儲正在完成從住房金融市場的策略性退出，同時將資源重新配置於國債市場，這與沃什「回歸央行核心職能」的理念高度一致。
「三難困境」與沃什的政策選擇
2026年1月，美聯儲經濟學家發表研究報告，系統闡述了央行資產負債表面臨的「三難困境」：在資產負債表規模小、短期利率波動和市場干預有限三個目標中，央行只能同時實現其中兩個。在此之前的2025年12月，美國貨幣市場出現壓力訊號，迫使美聯儲放棄「規模小」的目標，轉向「短期利率波動低」與「市場干預有限」的組合。
沃什就任前便長期批評央行過度干預市場，主張更小規模的資產負債表。就任美聯儲主席後，他迅速成立了五個特別工作組，涵蓋溝通方式、資產負債表、數據來源、生產力就業以及通膨框架等領域。在資產負債表政策上，沃什明確表示：「我們花了約18年時間才形成如此龐大的資產負債表，而要將其縮減到合理規模，所需時間肯定不止18週」。這表明美聯儲的政策落點正從總量縮減轉變為結構調整。
加拿大帝國商業銀行策略師預計，進一步縮表計畫將進展緩慢：年底前推出方案，進入公眾意見徵詢期持續至2027年第二季度，實際縮表將於2027年第四季度開始。巴克萊銀行則警告，準備金趨於稀缺最終可能導致回購市場崩盤，使任何快速縮表嘗試面臨系統性風險。
這意味著，在可預見的未來，美聯儲總資產負債表規模將維持在當前約6.7兆～6.8兆美元區間，但其內部結構將經歷深刻變革。
短債置換策略
美聯儲目前國債持倉結構存在顯著的「久期超配」問題。據巴克萊研究報告，美聯儲持有國債組合的加權平均期限約為9年，遠高於全球金融危機前的3年水準；10年以上期限國債占比升至40%，而短期國債（T-bills）僅占國債組合的7%，遠低於金融危機前的36%。
美聯儲理事克里斯托弗・沃勒指出，這一結構並不理想，建議採用「期限匹配策略」——美聯儲持有的各期限國債占比應與市場未償國債的期限分布保持一致，以避免對收益率曲線特定區間產生扭曲效應。按此標準，美聯儲應將短期國債持有比例從當前的約7%提升至約20%。
為實現期限結構正常化，美聯儲正透過兩條路徑進行「以短換長」操作。一是再投資路徑，所有MBS到期本金均被再投資於短期國債。紐約聯儲操作計畫顯示，2026年6月中旬至7月中旬，再投資購買規模約為165億美元。二是準備金管理購買路徑，自2025年12月啟動RMP以來，美聯儲每月購買短期國債，初始規模為400億美元，2026年4月降至250億美元，5月進一步降至100億美元。截至2026年7月，累計購買約3100億美元短期國債。
紐約聯儲負責貨幣政策執行的官員羅伯托・佩利表示，準備金管理購買計畫「並非按照預設路徑推進，操作部門可根據貨幣市場狀況，對任何月份的購買規模進行上調或下調」。這意味著短期國債購買規模具有高度靈活性，可根據市場流動性狀況動態調整。
「以短換長」策略的實質是將巨大的期限風險從美聯儲資產負債表轉移至私人市場。巴克萊報告指出，若美聯儲在未來五年內將T-bills持有量從約2890億美元增至約3.8兆美元（占國債組合60%），投資組合久期將從9年降至4年，接近金融危機前水準。
這一結構性轉變將導致期限溢價的重新定價，因為私人市場需要吸收被美聯儲拋售的長債（被動減持，透過不續期實現），將直接推高長期國債的期限溢價。長端利率面臨的結構性上行壓力，可能迫使美聯儲在經濟放緩時更早轉向降息，而這正是部分市場參與者眼中的「沃什陽謀」：透過調整持倉結構倒逼貨幣政策寬鬆。
隱性量化寬鬆的邏輯：何以既小又大
沃什面臨的核心政策悖論是：如何在堅持「市場干預最小化」原則的同時，避免短期利率失控和國債市場動盪？
美聯儲的應對策略是將政策目標從「絕對規模」轉向「相對占比」。如果美聯儲將其國債持有量錨定在未償國債總量的某一固定比例（如11%～15%），那麼隨著國債總供給的持續增長（年增量約1兆～2兆美元），美聯儲的絕對持有規模將被動擴張。這種擴張不以刺激經濟為名義，而是以維持市場中性的理由——沃什可宣稱，美聯儲並未增加對市場的相對干預，只是被動跟隨財政擴張的步伐。
美聯儲2025年12月啟動的RMP正是這一策略的早期實踐：其官方表述為「維持充足的準備金水準」而非「量化寬鬆」，但實質效果是向系統注入流動性並擴大資產負債表。由此便實現了占比錨定與市場干預的重新定義。
美聯儲與財政部可能採取的另一條協同路徑是放鬆銀行資本監管要求，釋放銀行體系承接國債的能力。2020～2021年，銀行資產負債表因監管豁免而得以大規模擴張，吸收了天量國債供給。若沃什推動類似的去監管措施，銀行將有能力承接美聯儲減持的長債，避免長端利率的過度上行。
美聯儲新範式與市場定價邏輯重塑
在沃什領導下，美聯儲正進行一場「明縮暗擴」的政策操作。對市場參與者而言，這一定價範式的轉變意味著：
**短端國債將面臨持續的購買壓力。**美聯儲RMP的持續購買（雖已降至每月100億美元，但可根據需要隨時上調）將為短期國債提供結構性支撐，壓低短端收益率。
**長端利率將面臨結構性上行壓力。**美聯儲逐步退出長債市場，將期限風險轉移至私人部門，可能導致10年期及以上國債期限溢價持續攀升。
**收益率曲線陡峭化是大概率方向。**短期利率因美聯儲購買而承壓，長期利率因供給結構變化而上升，曲線陡峭化可能成為新常態。此趨勢在2026年6月FOMC會議後已有所體現：2年期收益率大漲13.9個基點至4.184%，而30年期反而微跌1.4個基點，曲線趨平後又重新面臨陡峭化壓力。
「美聯儲看跌期權」並未消失，只是更換了執行方式。沃什雖關閉了前瞻指引的「明牌」模式，卻透過資產負債表結構調整保留了隱性干預的能力。
對投資者而言，理解美聯儲從「總量寬鬆」到「結構調控」的範式轉換，比關注資產負債表規模的月度波動更為重要。在國債供給持續擴張、美聯儲以「維持占比」為由被動增持的格局下，美國國債市場的定價邏輯正在經歷自2008年以来最深刻的變革。