7 月可買進的 3 檔股票與可賣出的 3 檔股票

要點摘要

• 科技產業過山車：還會繼續下探嗎？
• 對油價、通膨與利率的預期。
• 這週值得留意的經濟與財報。
• 孟買晶片（Micron MU）在財報後看起來像是可以買進的標的嗎？
• Adobe ADBE 是價值陷阱，還是 Lululemon LULU 是「檸檬」？
• 你該買哪些股票、又該賣哪些股票。

在本集 The Morning Filter 播客中，聯合主持人 Dave Sekera 與 Susan Dziubinski 討論上週科技股那場驚險刺激的旅程，並探討是否可能還有進一步的回撤。他們聊到油價、通膨，以及聯準會接下來可能採取的行動。收聽本集，找出這週有哪些公司的財報值得納入你的觀察名單，以及在 Micron 的爆量財報之後，它是否值得買進。

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Adobe 和 Lululemon 兩者今年都很慘。這些股票是今天的價值陷阱，還是機會？隨著 6 月接近尾聲，他們以三檔要賣、三檔要買的股票收尾，準備迎接 7 月。

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Dave 的完整檔案

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逐字稿

**Susan Dziubinski: **您好，歡迎收聽 The Morning Filter 播客。我是 Susan Dziubinski，隸屬 Morningstar。每週一、市場開盤前，我都會和 Morningstar 首席美國市場策略師 Dave Sekera 坐下來聊聊市場近況、投資人本週應留意的重點、一些新的 Morningstar 研究，還有幾個股票想法。現在，在我們開始之前，先提醒觀眾一則節目安排。我們將不會在下週一 7 月 6 日播出新的 The Morning Filter 單元。我們會多請一些假，慶祝 7 月 4 日假期。說到請假，歡迎回來，Dave。很高興你沒有決定永遠留在義大利。

**David Sekera: **Buongiorno，Susan。真的是不可思議，10 天在義大利竟然可以過得這麼快。我從義大利回來了，上週末就趕過來看我父母一下。不幸的是，昨天我試著要把我的車發動，但那是_ no bueno_；所以我沒能出去，我今天就從威斯康辛這裡錄播客，看看情況會怎樣。不幸的是，我今天也沒帶讀書眼鏡，所以如果我早上有點生疏，請原諒我。

科技產業更新

**Dziubinski: **好啦，我們就很開心你回來了，Dave。那好，我們先從上週的市場活動談起。上週我們確實看到不少科技股的回撤。你可以帶我們回顧一下發生了什麼嗎？而且再說一次，站在估值面向的角度，科技股現在處於什麼位置的話，你會預期還會有額外的回撤嗎？

**Sekera: **是的，上週科技產業整體下跌了略高於 5%。事實上，如果你看整個產業，再看個別股票，幾乎所有科技股都呈現全盤走跌，幾乎沒有例外。正如你所預期，拖累指數最大的，也正是市值最大的那批 AI 股票。舉例來說，Nvidia NVDA 下跌將近 9%；Broadcom 下跌 11%。像是 Oracle ORCL、Western Digital WDC 這類公司，各自大約都下跌 20%。不過重點是，即使在這波拋售之後，整體產業今年迄今仍上漲 15.25%。我認為這裡可能有幾件事在同時發生。第一，我覺得這只是很自然的獲利了結。畢竟在相對短的時間內，這些股票已經有了非常大的漲幅。在某種程度上，我想人們就是在把這些獲利鎖定起來。

我也覺得 SpaceX IPO 似乎讓大家「有點噁心」了。我認為它下跌 17%，也把科技產業裡一些投機性的錯誤修正掉了。提醒一下，我曾對 Nic Owens 做過訪談。他是 Morningstar 的權益分析師，負責涵蓋 SpaceX；他在訪談中談到公司做什麼、他的估值與預測，以及為什麼我們認為，即便在這個水位，該股票也明顯被高估。如果我沒記錯，那是 6 月 8 日那集 The Morning Filter。

最後，我認為這波下跌也和國際市場有很大的關係。上週很多國際市場也一樣下跌。舉例來說，KOSPI 下跌 7%；那是南韓市場的指數。但就算在這小幅回撤之後，那個指數在過去六個月仍上漲超過 100%。過去一年，它上漲了 173%。南韓的漲幅非常驚人。日本也一樣略跌，約下跌 3%。同樣地，過去六個月它上漲 37%，過去一年上漲 73%。你要記得，在這些市場裡，尤其是南韓，他們對記憶體半導體相關股票的槓桿程度很高。過去六個月、以及過去幾年，這些都上漲得非常誇張。再一次，我覺得那就是這些市場在獲利了結。

至於短期內科技產業接下來會怎麼走？這誰知道？就估值面來說，它又開始變得更有吸引力了。目前它相對於我們對公允價值的綜合衡量，折價 13%，但它遠不如 3 月底時那麼低迷。當時我們正在建議「增持」科技類股。那時它是折價 23%。如果從這裡再看到更多的拋售，那麼這個產業會越來越變成買進的機會。下面我點出一些那些以市值計算折價最大的股票，這些才會真正影響產業未來走勢。就目前而言，Nvidia 的公允價值折價已經來到 30%；Microsoft 折價 38%；Broadcom 更誇張，折價 44%。

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油價、通膨與利率

**Dziubinski: **哇，好，那我們轉個方向，先把油與油價的最新狀況弄清楚。這一早它們站在哪裡？

**Sekera: **我快速看了一下。油價方面，西德州中級（West Texas Intermediate）今天早上交易在大約每桶 70 美元。跟伊朗衝突在開始之前相比，仍偏高。當時是 67 美元。不過對我來說，情況仍是霧裡看花。美國和伊朗對於他們到底說了什麼、以及他們同意了什麼，都彼此不太一致。週末有幾起不同的軍事行動。就我在新聞看到的內容來看，停火似乎又回到原本應有的狀態了。至少在衝突最白熱化的那段時間相比，現在事情是好一點了，但以我來看，目前仍沒有完全解決，而且我們也還沒走到所謂的新常態。

**Dziubinski: **那基於這個狀況，Dave 你對油價往前有什麼預期？你又預期油價會對通膨造成什麼影響？

**Sekera: **老實說，在非常短的時間內油價會做什麼，真的不可能知道。當然，這就會取決於軍事衝突的進展，也就是油輪是否正穿越霍爾木茲海峽。就目前聽起來，他們似乎仍在繼續穿越，而正是這帶動了油價下跌。由於儲存水位已經被消耗得很嚴重，我覺得這種重新供給只會開始補回油箱。當然，高油價的影響會存在一段時間。它至少接下來幾個月仍會把新聞標題型通膨（headline inflation）維持偏高。而且油價上升也會對低收入戶產生不成比例的負面影響，所以我也覺得未來幾個季度經濟還是會受壓。

要讓工資通膨回到能追上新聞標題型通膨的速度，需要很長時間，才會讓購買力回到應有的位置。不過話說回來，一切都關乎布局，也就是在此時尋找那些仍被低估的個別股票。至於我們對油的較長期預測，我們其實沒有改變任何東西。我們對西德州的中期油價預估仍是 60 美元/桶，對布倫特（Brent）是 65 美元/桶。至於更長期，我們仍預期油價會從這裡繼續下滑，但很多股票在我們看來仍相當有吸引力。

**Dziubinski: **現在講到通膨，上週的 PCE 數據符合預期。那份報告裡有沒有什麼特別讓你印象深刻的？

**Sekera: **沒什麼特別突出的。你看個別的貢獻項，核心 PCE（core PCE）年增是上升 3.4%；那比前一個月的 3.3% 還高。對我而言，重點仍是新聞標題型 PCE。那個是上升 4.1%。這比前一個月的 3.8% 是一個相當大的增幅。再一次，隨著油價走低，應該會讓新聞標題型通膨的壓力稍微放一點，但要真的讓它逐漸接近回到聯準會 2% 的通膨目標，仍得花一段時間。我也覺得，未來接下來幾個季度，它在經濟上不再施壓前，可能也會需要一段時間。

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**Dziubinski: **你已經一段時間在說，你覺得聯準會可能在今年稍晚升息，而且新任聯準會主席 Warsh 在最近那次會議後也有點暗示。今天市場的定價又是怎麼看？

**Sekera: **就短期來看，市場目前給的是：在 7 月會議一有可能就把聯邦基金利率（fed-funds rate）上調，機率是 30%。但這其實比一個月前低於 10% 的機率顯著提高，所以上升得相當快。至於看完整個剩餘年度，目前到 12 月會議為止，至少一次升息的機率是 77%，甚至可能在年底前出現多次升息。這比一個月前不到 50% 的機率要高很多。另一件我想強調的是，美國 2 年期公債（2-year US Treasury）；它的殖利率一直在攀升，目前已經超過 4%。隨著市場把聯準會升息的機率上調，這會直接影響 2 年期公債。事實上，目前美國公債的殖利率是自 2025 年初以來的最高水平。

就觀察：就業

**Dziubinski: **好，接下來來談接下來這週。週四會公布非農就業（nonfarm payrolls）。你怎麼看，Dave？這些有值得特別留意嗎？

**Sekera: **我覺得不太需要。過去我們多次談過薪資名目（payrolls）可能出現的各種問題了。老實說，我已經有點不再把焦點放在那些薪資數字到底是多少。在我看來，在某種程度上，這些數字其實沒有那麼有意義。你看當這些數字被修正時的情況：不管是逐月基礎，還是年度基礎在被重新修正的時候，它們都差得太遠，遠到我覺得這不太能幫你判斷勞動市場到底正在發生什麼。所以，不，真的不會去特別注意。

財報追蹤：NKE

**Dziubinski: **好，說到財報這塊，速度雖然有點變慢，像是漸進式地一點點出來，但這週仍有幾檔值得注意的知名公司。第一家是 Nike NKE。Morningstar 給這檔股票的公允價值是 97 美元，但這檔股票—看起來就像我們每次都會說的那樣—又是另一個很糟的年份。從它的歷史高點下跌大約 75%。Dave，Nike 還有希望嗎？有沒有可能這次終於就是底部？

**Sekera: **我不知道。先看吧。股票確實被顯著低估。它是 5 星評級的股票，交易價格相對於我們的公允價值有超過 50% 的折價，而且股息率是 4%，看起來也相當吸引人。分析團隊對公司整體仍有信心。我們持續給它那個很寬廣的經濟護城河（economic moat），意思是我們認為公司具備長期、可持續的競爭優勢。但到了現在，我還沒看到或聽到任何能讓它和我們談這檔股票時曾經提到的內容不一樣的地方，即便是從上一季財報開始。 我打開了我們的模型；我們對今年的獲利預估是每股 1.51 美元。以目前股價來看，代表它是以今年預估獲利的 27 倍在交易。在我看來，這並不算便宜，尤其是對於營收線自 2023 年以來一直在收縮的公司而言。

當然，真正的問題是：Nike 要在什麼時候重新靠近更接近過去常態的營運結果？如果你看過去幾年，2023 與 2024 年的獲利分別是每股 3.25 與 3.75 美元。只要它能回到那些水位與水準，那麼是的，這檔股票就確實非常低估。它在那些年份的平均獲利只用 11.5 倍。就基本面而言，我認為短期內它仍可能會受到關稅的負面影響。從我目前能看到的資訊來看，似乎它仍在把部分市占流失給其他品牌，例如 On Running 與 Hoka。產品開發方面，我們的分析師也指出，短期內表現有些乏力。

整體而言，在中國仍舊掙扎。就算美國的消費者也可能承受許多壓力，我覺得中國的消費者同樣困難重重。如果我們能看到某種跡象，表示底部就要到了，Nike 也開始把船往正確方向扶回來，那我覺得這檔股票有相當大的上行空間；但就現在來說，直到我確實看到那些情況開始反映在數字上，我仍不想被捲進這種下跌的趨勢裡。

財報追蹤：STZ

**Dziubinski: **好，我們這週有你以前看好的標的：Constellation Brands（康卡斯特釀酒/康斯坦公司？）即將公布財報。老實說，我們也很久沒有深入聊過 Constellation Brands STZ 了。Morningstar 在公司相關論點，以及對該股票的公允價值估計方面，都有一些變化。把這些都跟我們說明一下。

**Sekera: **對，這裡確實變了很多。先前負責追蹤 Constellation Brands 的分析師已經不在 Morningstar，所以目前這檔股票是在新的分析追蹤下進行評估。事情是這樣：在上一份財報之後，新分析師深入研究了公司本身正在發生什麼事，以及產業整體的狀況。他把公允價值下修了，而且下修得相當幅度：從每股 220 美元降到 170 美元。目前我們確實是以相當寬大的安全邊際（margin of safety）在之前的公允價值之下做推薦。不過到了現在，即使把公允價值也下修了，這檔股票仍是 4 星評級，只是折價幅度現在約只有 14%。再一次，核心問題在於：美國的酒精消費仍在持續回落，而公司在他們的結果中承認了這一點；他們也下修了 2027 財年指引。

本質上，在營收端，他們期望整體結果大致持平。如果他們透過一些提價來支撐營收但營收仍是平盤，那就代表他們預期接下來一年左右的銷量會下降。他們把營業利益率從 33% 下調到 32%，當營收停滯時，會出現負向槓桿；此外他們也撤回了 2028 指引。再一次，我覺得公司也在很困難地理解：消費還能再跌多少，才會開始觸底。長期來看，我們也因此調降了一些估計。 我們把長期銷售預估從 4% 降到 3%。即便如此，我們仍認為短期內還需要好幾年，直到往後走到新的穩態（steady state）。我們也把中期的營業利益率從 34% 下修到 31%。我會說，這就是把長期營收預期往下調，再加上較低的利益率，最後造成公允價值下調。

孟買晶片（MU）在財報後值得買嗎？

**Dziubinski: **好，我們接著來看 Morningstar 的一份新研究。Micron 上週公布了相當亮眼的結果。那 Morningstar 的看法是什麼？

**Sekera: **對，這份結果拿出來時的數字真的很誇張。就年增基礎來看，他們的營收幾乎暴增 350%。毛利率也擴張，來到 85%。你看，對比一年前只有 39%。再一次，這是一種非常典型的情境：需求太強、供給又不夠。他們可以喊任何價格，人們也願意買單。看起來未來一段時間，大概就是會持續這樣。他們給出的成長指引暗示會有更高成長與更大幅度的毛利率擴張。至於整體較長期展望，目前仍是差不多的結構。接下來我們正在試著釐清：今年下半年到 2027 年，還能再增加多少成長。但我們仍認為到 2028 年新的產能會開始上線。當新供給上線時，會對定價帶來壓力，也會對毛利率帶來壓力，因此毛利率與利潤會在 2028 年之後逐步下滑。

在此同時，我們也大幅提高了對 2027 年的成果預估，並且上修了今年下半年的預期。這就帶來我們公允價值的相當大幅度上調。即便在我們上修公允價值之後，它仍以 33% 的溢價交易。這已足以把它推進到 2 星評級的區間。就股價動能而言，這是一檔「動能很強」的股票。我們仍預期未來幾個季度的財務表現會維持成長。這可能還會把股價推得更高，並進一步超過我們對新公允價值的上修幅度；但即便如此，我會提醒投資人要小心。只要這檔股票在某些原因之下開始跌破，我認為一旦它開始下滑，就可能很快出現跳空下跌（gap down）。

Micron 財報：短期繁榮仍在延續，但長期供給疑慮正在累積

MKC 財報重點

**Dziubinski: **好，McCormick（MKC）是你以前的看好標的，上週它公布了財報。Dave，這次的重點你可以拆解一下嗎？也告訴我們這檔股票看起來是否值得買。

**Sekera: **財報公布後，股價上漲了不錯的幅度。我想那一度是超過 5%。財報結果出爐。它不一定是「非常耀眼」，但我認為以現在食物產業（food sector）的標準來看，算是非常不錯。整體有機營收（organic sales）上升 2%，毛利率擴張 270 個基點（basis points）。我覺得對 McCormick 而言，也就是我們喜歡這檔股票的原因之一，是它的產品組合定位真的幫了它不少。它的布局同時覆蓋個別零售消費市場與機構市場。它的產品線很完整，產品組合也很好。我覺得這個組合確實能在今天的食品市場中支撐它的表現。基本上，較強的項目比起較弱的項目更能夠抵消我們看到的那些弱勢。

即便在那次約 5% 的上漲之後，這檔股票仍處在 21% 的折價區間，因此很落在 4 星評級範圍內。我們用「中等不確定性」來評級公司，並給它那個很寬廣的經濟護城河（economic moat），而且這裡股息率也接近 4%。不過我會補充，這未必是食品類股裡最便宜的那一群。確實還有其他更被低估的標的。但即便在我看過那些更被低估的食品類股之後，我仍覺得這一檔更值得，因為我也認為我們對預測與公司本身有更高的信心。

McCormick 財報：即使營收與獲利都跳升，股價仍在「便宜貨」區

ADBE：價值陷阱？

**Dziubinski: **現在，Morningstar 在 Adobe ADBE 的財報後仍維持公允價值估計在 380 美元。從表面上看，根據 Morningstar 的說法，這檔股票確實非常低估。但就像 Nike 一樣，這檔股票也同樣是「今年很糟」，而且從歷史高點下跌超過 70%。Dave，你對今天的 Adobe 怎麼看？這是價值型的機會，還是價值陷阱？

**Sekera: **好，這是一個很「有料」的問題。

**Dziubinski: **是。

**Sekera: **你要記得，整體軟體產業都在被打擊。市場仍非常擔心，生成式人工智慧（AI）會如何影響軟體公司；AI 會在多大程度上擾亂，甚至完全取代它們的商業模式。我會說，當我看軟體公司時，Adobe 是我認為市場最擔心的其中一檔，因此我們才看到它的表現會是這樣。現在從基本面來看，Adobe 以及幾乎所有軟體公司在短期內仍做得不錯。營收表現比預期好，年增將近 13%。營業利益率也落在指引範圍之內；也就是 44.5%，毛利率相當強。年度展望方面：一般來說有些項目抵消了，但整體仍略高於預期，所以短期指引上有一點小幅上修。

我覺得問題不只在 AI。重點是，Adobe 也宣布 CFO 將離職。我認為這位 CFO 會去 Marvell。這種情況下 CFO 何時離開，對公司來說剛好很不利。公司目前也正在找新的執行長（CEO）。CEO 我想是在幾個月前就宣布他將會辭任，公司也在尋找接任者。不幸的是，在整個 AI 轉型過程中，公司將同時更換 CEO 和 CFO。我認為這件事會在一段時間內持續對這檔股票造成壓力。至於它是不是價值陷阱？老實說，這真的取決於 AI 在未來大概 3 到 5 年會怎麼發展。

我們的投資論點整體仍維持：我們認為像 Adobe 這種公司，將能使用人工智慧為產品新增更多經濟價值，所以我們不認為這些公司會被完全顛覆，或產品真的被市場競品取代。如果我們的判斷是對的，那這家公司就會明顯被低估。就我們的預測，我們對獲利的五年複合年成長率是 13%。目前股價只是在用略高於 8 倍的 2026 年獲利預估在交易。當然，如果我們錯了，AI 真的取代了 Adobe 現有的產品線，那就是另一種情況。屆時你會看到獲利隨時間惡化；即使在這種偏低的估值下，它也會變成價值陷阱。

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LULU 是「檸檬」嗎？

**Dziubinski: **好，現在到了我們本週的問題時間。提醒一下：如果你有問題想問 Dave，請寄到我們的信箱：themorningfilter@morningstar.com。本週的問題來自一位未具名的「Lulu」股東。基本上，這位觀眾想要你對 Lululemon LULU 的看法更新。Dave 和我刻意把這個問題留到 Lulu 公布財報之後才問。那就先從財報結果開始吧，Dave。財報看起來怎麼樣？

**Sekera: **我會說，結果頂多算是五五波。你看營收，年增 4%，而且大部分來自中國。中國占他們銷售的 19%，年增 30%，所以在那部分表現非常好。事實上，他們在其他國際市場也表現不錯。那代表營收增加 13%，約占其總營收的 15%。問題在於，美洲（Americas）營收下跌了 3%。美洲當然是他們最大的地理區塊，占整體營收的 66%。我覺得市場真的把焦點放在這個下滑上，並且在等他們能否止住下滑、再開始往上走。不幸的是，利潤率也受到了相當大的打擊。營業利益率收縮了 730 個基點。再一次，利潤率真的遭到重擊。

不幸的是，公司也表示：在過去一季以來，結果持續變得更弱，而且進到這一季時也依然偏弱。這導致他們下修 2026 的指引。就銷售成長而言，他們現在預期為持平到下跌 1%。先前指引是在預期成長 2% 到 4%，而且他們把每股盈餘（earnings per share）下修到每股 10.95 到 11.15 美元。下修之前，他們的獲利指引是每股 12.10 到 12.30 美元。獲利指引下修幅度相當大。至於估值：以這個新的、下修後的指引中點來看，這檔股票大約用 10.5 倍的倍數在交易。當然看起來市場對這些結果非常不滿，對公司整體正在發生的事情也同樣不滿。

**Dziubinski: **好，那我們回到更大的全局，Dave。現在 Lululemon 到底發生了什麼事？我記得我們上次聊的時候，公司不是已經任命了新的執行長（CEO）了嗎？

**Sekera: **對，而且市場其實並不買新任執行長的帳。她是從 Nike 來的，但 Nike 自身其實也沒有好到哪裡去。她在 Nike 最近擔任的是消費產品與品牌（consumer product and brand）的總裁。我覺得市場現在把她看得更像「產品人」。我的意思是：如果你想想 Nike 如何行銷自己，它非常依賴運動員背書。那是一個你希望傳達「充滿抱負的競爭成功」的品牌。這種非常競爭、非常偏產品取向的風格，某種程度上跟行銷 Lululemon 的方式是相反的。Lululemon 的品牌形象更偏向生活方式（lifestyle），更偏向健康與舒適（wellness）。在這種情況下，我覺得她的工作會很辛苦。她要確保自己理解：如何行銷 Lululemon，以及這些產品對他們顧客的意義是什麼；這跟你傳統上要行銷運動鞋與慢跑鞋的方式截然不同。我覺得她真的得花很多力氣，才能把她真的懂得 Lululemon 這件事傳達給市場。

**Dziubinski: **現在 Lululemon 的交易價格大幅低於 Morningstar 的 280 美元公允價值估計。為什麼 Morningstar 的看法會跟市場差那麼多？你覺得這裡有機會用新資金佈局 Lululemon 嗎？

**Sekera: **簡短答案是：有。它看起來仍然是一個相當不錯的機會，值得把新資金投進這檔。但就像我們一直以來都在講的那樣，我一向會先採取「分批」建倉，這樣你就能保留「乾粉彈藥」（dry powder），之後再用美元成本平均（dollar-cost average）持續加碼。至於我看我們這裡的推估，我會大致用今天模型裡的內容來講公允價值。我們預期今年營收會停滯，可能上上下下幅度在 1% 或 2% 左右；但我們預期 2027 年會反彈，把成長率拉回到 4.4%。然後之後基本上預期是年化 6.0% 的成長率。也就是更接近他們過去能做到的那種正常歷史成長水準。

至於利潤率方面，我們預期今年會收縮。我們預期營業利益率會從去年 19.9% 下滑到 16.1%。如果我看更長期的情況：這家公司在過去十年平均大約 21%。即便往前看，我們也只把 2027 的利益率拉到 16.7%，2028 拉到 19.7%，而在我們的後續年度回到 20.8%。換句話說，在我們預測的「遠期」年度，它會回到較正常的利潤率。

談到獲利：今年因為下滑之後，我們預期明年會反彈，獲利年增 13%；2028 年是 32%；2029 年是 18%。原因是營業利益率的擴張槓桿（operating margin expansion leverage）會在接下來幾年逐步把獲利壓力往下抵消。如果我們的分析師對他的假設與預測是正確的，那這家公司目前只是在用略高於 9 倍的 2027 年獲利預估在交易。

這告訴我，市場仍在定價持續的獲利侵蝕。換句話說：把今天的水準往下繼續磨。如果公司能夠先止血，甚至只要把獲利維持在今天這個水位，那在「停滯」的基礎情境下都已經看起來相當有吸引力。如果公司能翻轉局面重新成長，那麼它相對於分析師的公允價值估計就還有很大的上行空間。

Lululemon 財報：目前趨勢令人失望，但長期觀點仍在；股價非常有吸引力

股票：GOOGL

**Dziubinski: **好，現在到了我們節目中的「精選標的（picks）」環節。因為我們即將把 6 月的帳本關起來，Dave 也帶來了 7 月要買的三檔股票，以及要賣的三檔股票。我們先從本週的買進開始。第一檔買進是 Alphabet GOOGL。我們談過這檔股票很多次，過去一兩年也聊過不少，但你先簡短給我們幾個重點指標。

**Sekera: **這檔股票目前以 22% 的折價交易。評級是 4 星。我們給公司的是「中等不確定性」。我們用那個很寬廣的經濟護城河來評級；事實上，我會說它可能是我們追蹤範圍中護城河最寬廣的公司之一。事實上，只有兩家公司會用五種護城河來源中的四種，來達成那個「寬護城河」的評級。

**Dziubinski: **現在，Alphabet 之前走了一段很強的行情，但最近回撤。為什麼會回撤？你又為什麼喜歡它？

**Sekera: **對，月初至今（month to date）它下跌 11%。跌到這個程度，已經回到 4 星評級的區間。我覺得有幾件事在同時發生。第一，短期來說，公司裡有兩位資深的人工智慧研究人員（senior artificial intelligence researchers）離開，去加入競爭對手。這對公司是個打擊，但總體上我覺得我們的分析師認為，僅就這件事本身而言，對它們的 AI 努力並沒有那麼顯著的影響。更廣泛來說，我覺得特別是在科技產業裡，我們看到一個趨勢：是的，Alphabet 技術上屬於通訊產業（communication sector），但我覺得更多人仍把它視為科技股。他們所謂的「接收端（receivers）」公司股價一直走高。過去一個月我們看到的，就是這些賣 AI 設備的公司（接收端）股價持續上衝；但那些「付費端（payers）」公司，也就是買 AI 設備的公司、採購人工智慧半導體與設備的超大型雲端（hyperscalers），則全部在下跌。

某種程度上，市場開始把一個可能性定價進來：也許這些超大型雲端（hyperscalers）真的已經花太多、超過了自己的能力範圍（over their skis），他們花的錢未必在未來能帶來足夠的經濟價值，使得這些支出變得值得。回到 Alphabet 本身，它確實是少數我們看作真正具備所謂「完整整合式 AI 堆疊（full integrated AI stack）」的科技公司。意思是：它不只涉及能源產業；它在其 TPUs 晶片方面也涉入；在 AI 基礎建設上有 Google Cloud；而且它還有自己的 AI 模型。透過 Gemini，它能在自己的應用中，藉由搜尋（search）、YouTube 等方式把 AI 變現。總體而言，不管接下來幾年 AI 如何發展，我們認為它在多個不同的事業線與不同產品上，都具備把機會吃下來的定位。

以我而言，它仍然是核心型（core stock）持有的那種標的。它用 23 倍本益比（earnings）交易，並不算便宜，但我們看的是：營收端的五年複合年成長率 18%；以及未來五年獲利端的複合成長率 20%。就算在我們 DCF 模型裡，存在 23 倍這個倍數，這家公司在這裡依然看起來相當吸引。

閱讀 Morningstar 對 Alphabet 的完整報告。

股票：PLTR

**Dziubinski: **好，你第二檔要買的是一個我不認為以前曾經被選過的名字：Palantir PLTR。給我們一些重點。

**Sekera: **嗯，這不只是不曾被選過，而且在過去我和你也聊過它曾經被高估，甚至那時候還曾是一檔「賣出」的標的。到了現在，股價月初至今下跌 28%。我想它距離 2025 年 11 月的高點已經下跌大約 45%。到了這個程度，它已經被推進到 4 星評級的區間。交易折價 26%。再一次，我覺得這是一檔你需要非常高風險承受能力才適合參與的標的。我們給它的評級是「非常高的不確定性」。它的價值主要建立在成長本身。但話雖如此，我們仍給公司一個「窄」的經濟護城河。我們認為它至少在未來 10 年內，仍具備長期且可持續的競爭優勢。

**Dziubinski: **Dave，為什麼這檔股票一直在下跌？而 Morningstar 對 Palantir 的看法又為什麼跟市場的看法不一樣？

**Sekera: **又回到一點：你如何去給它估值、以及你對未來五年的預測是什麼。把它放進情境：在我們的模型裡，未來五年營收的複合年成長率是 45%。拿它做對照：他們 2026 年的營收是 78 億美元（財年 2027），我們會把它一路推到 114 億美元。如果你把時間拉到我們明確預測期的外側年份，到 2030 年就是 288 億美元。簡單說，2026 年接近 80 億美元，到了 2030 年會接近 290 億美元。

再談獲利：獲利也非常類似的複合年成長率，我們預期未來五年是 41%。放在情境裡：2026 年是 1.29 美元，並且一路成長到 2030 年的 3.84 美元。這是非常驚人的五年成長，但還不只如此。當我看我們預測期之外的那些年份，我們依然預期未來五年之後的平均成長率大約是 25%。在這種成長率長時間都如此強勁的情況下，我認為你很難真正用傳統估值指標（像本益比、價銷比之類）去套用。這種情境我認為你真的必須使用折現現金流（discounted cash flow）模型，因為那是你唯一真的能抓到、並算出你認為這份未來自由現金流「生命週期」的現值的方法。在這個案例裡，確實看起來有吸引力，但你得真的相信故事，才值得投入這檔股票。

閱讀 Morningstar 對 Palantir 的完整報告。

股票：CRM

**Dziubinski: **好，接下來這檔要買的股票，你得先有心理準備，Dave。它是 Salesforce CRM。把這檔股票的一些關鍵數字整理一下。

**Sekera: **對。其實要談這檔也有點困難，因為坦白說，我們的確在這檔上已經持有很久、而且持有期間我們也錯了很久。但對我們科技團隊而言，它仍然是他們最好的想法之一。就軟體產業來說，我覺得這檔是我認為他們對長期展望、以及這家公司未來會如何運作、如何使用人工智慧，並且如何因此改變商業模式，最有信心的那一檔。目前它是 5 星評級的股票，距離公允價值有超過 40% 的折價，且不確定性很高，經濟護城河很窄。再一次，我覺得它很像典型示範：先從相對小的部位開始，再保留「乾粉彈藥」，等下跌途中用美元成本平均去分批加碼。與此同時，這檔股票也有幾次出現不錯的上漲（pop），如果你在那時候用美元成本平均，你也有機會在路途中順便獲利了結。再一次，因為它在過去一個月跌了這麼多，你等於有機會在便宜的水位試著買進。

**Dziubinski: **是的，而 Salesforce 確實在過去因為 AI 擾亂這些疑慮，跟其他軟體股票一起承受了很大的壓力。那你可以再多深入一點說明：為什麼這檔仍然是精選？它仍然是分析師以及你最看好的標的嗎？

**Sekera: **對。它本月的表現非常差，跌幅到 17%。從 2024 年 12 月的高點算，整體下跌了 56%。所以這個月跌了這麼多，現在也足以把它從 4 星推進到 5 星。整體而言，嗯，我們對長期投資論點仍維持不變。在軟體類股裡，我們的預測也幾乎沒有改變。這一檔是我們團隊最有信心的。基本面上，公司在短期表現仍然非常好，基本面很強。如果你看它商業的一些 AI 部分，例如 Agentforce 與 Data 360，它的年度經常性收入（annual recurring revenue）仍然比去年同期成長超過 200%。上季他們指出營收上升 12%。他們的 2027 財年指引也略為上調。

至於估值指標：這家公司目前的股價是用本年度獲利預估的 11.4 倍在交易。就我看來，這個目前的價格告訴我，就目前 P/E 的估值而言，市場仍在期待未來一段時間會有很顯著的獲利收縮。換句話說，這是一檔如果它能不只讓營收與獲利持續成長，甚至就算營收與獲利在某種程度上停滯於這個 11.5 倍 P/E 的水準，我仍覺得這裡的股票看起來是被低估。這就和我們一直的想法一樣：公司會用 AI 來提升產品的經濟價值，而且會持續留住客戶。那麼，很多軟體類股看起來依然很低估。反過來，如果你持不同意見，你覺得 AI 會擾亂、取代許多軟體公司，那很可能它還有進一步下跌的空間。

閱讀 Morningstar 對 Salesforce 的完整報告。

股票：AMAT

**Dziubinski: **好，以上就是 7 月的買進標的。接著我們來談賣出。7 月第一檔要賣的是 Applied Materials AMAT。Morningstar 對這檔股票給出的公允價值估計是 470 美元。那為什麼要賣，Dave？

**Sekera: **這純粹就是：這檔股票漲得太快、太多了。我覺得是一個很好的獲利了結時機。它月初至今上漲接近 40%。過去 52 週上漲超過 240%。幅度夠大，已經從 3 星區間上推到 2 星區間。它是以相對公允價值 33% 的溢價交易。我們給公司的是「高不確定性」以及「寬廣的經濟護城河」。再一次，我們確實也預期它在未來五年會有驚人的成長。以 2025 年來看，公司營收剛好超過 280 億美元。我們在模型裡推估到 2030 年會超過 600 億美元，因此獲利（每股盈餘）會超過翻倍，甚至槓桿會更大。公司在 2025 年的每股盈餘（EPS）是 9.40 美元。我們預估到 2030 年會到 27 美元。再一次，當你看估值：即便我們的折現現金流模型把這些成長都算進去了，在我們看來，股價仍然用過高的溢價在交易。

這就是當事情開始放慢、你開始去降低本益比（P/E）時（今天它就已經超過 50 倍），這檔股票我也很擔心，因為它存在很高的機率出現向下的跳空（gapping down）。

閱讀 Morningstar 對 Applied Materials 的完整報告。

股票：TER

**Dziubinski: **好，下一檔要賣的也是科技股。它是 Teradyne TER。Morningstar 給它的公允價值估計是 275 美元。那為什麼這檔要回撤？

**Sekera: **我覺得故事很類似。它月初至今上漲 17%。過去 52 週上漲 384%。再一次，它漲得太快、太快了。現在在 2 星評級之後，它被推進到 1 星評級區間。它相對於公允價值的溢價接近 60%。再一次，我們在模型裡也假設未來五年會有很大的成長。以營收來看，2025 年略高於 30 億美元，我們預期到 2030 年會到 76 億美元。至於每股盈餘（EPS），2025 年接近每股 4 美元。我們預期到 2030 年會到每股 16.30 美元。我們目前看到它的股價相對於今年獲利預估是用 62 倍在交易。這種情境下，在目前估值、加上市場對它所賦予的定價，市場給的成長率甚至比我們模型裡還更高。

閱讀 Morningstar 對 Teradyne 的完整報告。

股票：AAL

**Dziubinski: **好，最後一檔要賣的就不是科技股了。它不是。它是美國航空（American Airlines）AAL。Morningstar 給這檔股票的公允價值是 10 美元，而且它的交易價格遠高於這個水位。當談到美國航空時，Morningstar 的論點與市場的論點差在哪裡？

**Sekera: **對，這檔股票相對我們的公允價值估計，交易溢價非常大，接近 80%。我們給公司的是「非常高的不確定性」，而且沒有經濟護城河。你想想看，原因主要就是：它是在航空業這個產業裡，而我們認為航空公司不太可能建立起足以支撐經濟護城河的那種特質。

看這張圖表過去幾年也很有趣。衝突一開始、伊朗局勢升溫後，最初股票與所有航空類股票都被重砍。但它在 3 月底止跌，之後就開始復甦。這個月它上漲 22%；過去 52 週上漲超過 60%。我認為短期內我們看到的大部分「拉抬（pop）」都是因為伊朗協議帶來的後續效應；市場在定價，認為在短期內他們能得到某種意外暴利（windfall profits）。

當然，一旦油價開始上升，航空公司也會把機票價格一起往上調整，以反映高油價。現在油價回落了，那些航班在真正起飛之前，油價與噴射燃油（jet fuel）可能會更低，因此額外的毛利率（margin）可以留得更多。但再一次，這些都只是非常短期的操作與波動。它不會真正改變長期的商業模式。航空公司在過去幾年確實從「旅行需求提升」這件事中獲得了好處。最初那是疫情後的延後需求（pent-up demand），但很多那種需求確實持續了下來，而且這就是經濟學 101。我認為某種程度上，人們仍然更願意把體驗（experiences）放在比「東西（stuff）」更優先的位置，但我們仍看到旅遊在短期內維持偏高，因為市場上其實供給不夠。

當然，在沒有足夠的新供給進入的情況下，需求增加就會導致較好的定價與毛利率。整體而言，我們認為航空公司就是「無護城河」的生意。 我們預期在未來幾年裡，會有更多供給進入航空與航線等領域。當營運條件改變，你最後會看到獲利能力下降，而這會在時間推移中侵蝕毛利率，並把估值也往下帶。

閱讀 Morningstar 對 American Airlines 的完整報告。

**Dziubinski: **好，謝謝你今天撥冗時間，Dave。想要了解 Dave 今天提到的任何股票更多資訊的觀眾與聽眾，可以到 Morningstar.com 查看更詳細內容。我們也希望你在兩週後的 7 月 13 日星期一，再度加入我們收聽下一集 The Morning Filter 播客。我們會在美東時間早上 9 點、美中部時間早上 8 點在這裡等你。在此期間，請按讚本集並訂閱，祝大家每一位都度過愉快的 7 月 4 日假期。

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