接下來要分享他們對於剩餘全年股市與經濟看法的是 Morningstar 首席美國市場策略師 Dave Sekera，以及 Morningstar 首席美國經濟學家 Preston Caldwell。而本季我們也邀請了 Morningstar 亞洲股票策略師 Kai Wang 加入討論。那麼，我們開始吧。Dave，輪到你。
**David Sekera: **好，謝謝你，Susan。各位下午好，歡迎收看我們的第四季展望。和往常一樣，我會先快速概覽美國股票市場的估值，檢視我們對各產業的估值，並從我們的股票分析師團隊中挑選幾個頂級標的。我們會先用經濟護城河來看估值，然後再談大型股，因為當然，這些就是近期香港市場正在跑的主要動力。接著我會把時間交給 Preston，由他提供他的美國經濟展望。正如 Susan 提到的，我們今天還有一位特別來賓，來自香港的 Kai，他會分享亞洲市場的概覽。最後我也會用非常簡短的方式談固定收益展望，然後我們盡可能回答你們的問題。那麼，讓我們直接進入主題。
我也想補充一點：當我們談市場是高估或低估時，我們是在拿市場價格去和內在價值做比較，而內在價值當然是由我們的折現現金流模型所使用的股權成本（cost of equity）所決定。如果市場剛好在合理價值上交易，代表對長期投資人而言，我們預期市場隨時間的報酬率會大致等同於股權成本，減去股利殖利率。相反地，如果市場被低估，我們會看到它相對於合理價值有一個折價。所以隨著市場逐步追上我們的估值，這個折價會隨時間消退。在這個例子裡，以 3% 溢價來看，我們預期未來幾年市場的表現可能會略低於那個股權成本。
而我們本季季度展望的標題是：「沒有容錯空間（No Margin for Error）」。所以當我們今天看市場、並思考未來大約一年市場走向時，我真的認為市場正走在鋼索上。一方面，我們看到 AI 建置的熱潮以及貨幣寬鬆。我們正在看到有數十億到數百億美元被投入到建置人工智慧。無論是超大型雲端服務供應商（hyperscalers），或是全部資料中心、所有需要建置的基礎設施與能源，以支持未來的成長。然而，這些只是在略微超出我們在經濟中看到的情況而已。所以我們仍然看到許多負面的總體經濟逆風。Preston 會針對未來幾個季度以及未來幾年對經濟的看法；此外我們也仍認為通膨壓力在今年下半年以及明年仍可能出現。因此這兩股力量之間，確實是一種需要平衡的局面。
Q4 2025 股市展望：沒有容錯空間
市場正夾在 AI 熱潮與經濟放緩之間，走鋼索。
今天談到人工智慧，目前仍看起來處在「以仍然加速的速度成長」的階段。當我看我們的合理價值時，我會指出：在第三季期間，我們所涵蓋、且和人工智慧高度連動的多數股票，我們持續上調其估值。雖然市場上漲的速度比我們調高部分估值更快，但我會說：大致而言，除了 Microsoft（MSFT）以外，幾乎所有這些 AI 股票目前至少都算合理估值，甚至很多已經是完全估值（fully valued）。而在許多情況下，你甚至會看到它們已經變成高估。
現在談到消費景氣循環（consumer cyclical）。我得指出：雖然那個產業從產業角度看起來有非常好的報酬，但幾乎就是全部由 Tesla 撐起。Tesla 現在已經明顯進入高估區域，第三季上漲超過 40%。這占了消費景氣循環產業報酬中的 75%，只靠那一檔股票就達到這種比重。以 1 星評級的股票來說，它其實已經在某種程度上變成「AI 概念股」，至少市場是把它視為 AI 概念股，而不是電動車與 robotaxi 公司。
一些落後者方面，若看不動產與金融（real estate 與 financials）。我們會稍微談談我們在那裡的估值。這可說是「兩座城市的故事」（bit of a tale of two cities），但不動產與金融兩者都應該會受益於貨幣政策的寬鬆。不動產因為仍被低估；但我們認為金融已經提前走完、屬於高估。醫療保健（healthcare）則面臨大量監管審查、報銷率相關的許多問題，甚至可能下修報銷率。所以我們看到該產業承受了相當多壓力。
再走過其他產業：公用事業（utilities）相當高估。是的，隨著 AI 持續成長，對電力的需求將大幅上升。我們的團隊已經把這點納入模型。是的，公用事業也會受益於利率下行，我們在估值也已經考慮。但即便如此，我們仍認為它們已經漲過頭。整體而言，公用事業產業幾乎沒有什麼機會；整個產業面廣泛地是被高估。
金融服務（financial services）——抱歉、以及金融服務也同樣是顯著高估。是的，它們會受益於利率下行以及貨幣政策的寬鬆。但就我們的觀點，這些股票已經把那部分反映進它們的估值裡了。我們也認為市場對於未來違約與損失正常化（normalization of defaults and losses）的擔憂不夠。基於此，我們覺得市場對這些股票的評價過度了。
最後，我想強調消費景氣循環與消費防禦。當我看這兩個產業的估值，我會指出：裡面的公司呈現出「壓力槓形」的（barbell-shaped）分布。也就是說：看消費景氣循環，之所以被高估那麼多，是因為那裡市值第二大的公司 Tesla 已經根據我們的估值漲到太過頭。反過來，消費防禦則是 Walmart、P&G（PG）與 Costco：這些股票我們認為漲得太多、也認為它們交易在遠高於長期內在價值的位置。
此外，在下行情境（downside scenario）下，我也會預期這些寬護城河股票，因為它們擁有長期且持久的競爭優勢，即便在不利情境中，它們的表現與交易下跌程度也會比你在市場其他地方看到的情況更少。透過 Morningstar 的工具，你可以找不同類型的寬護城河股票，不管你是看大型股、中型股或小型股。在這裡，我是以「由最被低估到較不被低估」去做排名：針對寬護城河且不確定性評級為低或中（low or medium uncertainty ratings）的股票。同樣的邏輯也用在中型股的範圍與小型股的範圍。我也只想補充：在小型股那邊，具有寬護城河的公司其實比較少。所以在這個情境下，我也把窄護城河（narrow-moat）股票納入。
在民間固定投資方面，正如我會解釋的：儘管有大量 AI 支出，我們仍看到其他民間投資領域出現重新放緩，特別是住宅投資（residential investment）與商用不動產（commercial real estate）。再加上某些與關稅無關的因素也壓制它。因此就截至目前整體看，這不像是一個「純粹由關稅故事（tariff story）」所解釋的成長放緩。但我們認為，一旦關稅成本在消費物價中的傳導更充分，關稅將會開始更明顯地拖累實體活動（real activity），包括企業獲利。
另外還有一個不與關稅直接相關的因素：我們預期未來幾年會拖累 GDP 成長，那就是個人或家庭的儲蓄率（personal or household saving rate）仍低於疫情前的水位。於是我們預期它最終會回歸（mean-revert）到某種較正常的狀態，這將帶來較慢的消費成長。
而其中一部分可由資產價格（asset prices）的上升來解釋。家庭淨資產（household net worth）相對 GDP 的比重自 2019 年以來增加了 55 個百分點。而基於一個歷史回歸（historical regression）模型，能解釋儲蓄率下降大約 1.4 個百分點。也就是說，它並沒有解釋你所看到的所有缺口；相對疫情前儲蓄率，缺口大約是 2.5 個百分點。但它仍能解釋其中相當一部分。若我們看到資產價格出現通縮（deflation in asset prices），那消費成長可能會更突然地走弱。
相反地，如果我們看到資產價格仍持續快速上漲，這可能會讓消費成長維持很強，並避免你所預期的 GDP 成長放緩幅度那麼大。
因此非科技（nontech）部門在投資支出上正在收縮。但話說回來，這對 GDP 成長的貢獻仍然很顯著：今年上半年，高科技投資對整體 GDP 成長率的貢獻大約是 0.7%。但這並沒有像你想像的那麼不符合過去十年的趨勢。你可以看到：今年上半年高科技投資的年增成長率是 9.4%；而疫情前（2015-2019）的平均是 7.7%。因此相對於疫情前平均，高科技投資只是溫和加速。
而且我們其實略低於我們在 2021 與 2022 年近期高點時的水位。那為什麼會這樣？即便我們看到了 AI 與資料中心相關支出的爆發，我們其實也看到軟體（software）相關支出的放緩。這部分會被計入科技相關投資的分類，因為它是被 BEA 資本化（capitalized by the BEA）。而研發（R&D）支出也同樣放慢了。因此這個更廣義的高科技投資類別沒有像你想像的那樣暴衝上去。這件事其實有點奇怪，因為 AI 應該能提高知識工作（knowledge work）的報酬率、包括軟體投資與研發等等。但我們目前並沒有看到企業對這些項目有「支出爆量（spending splurge）」的跡象。
同樣地，如果我們看高科技相關投資占 GDP 的比重：它已達到歷史新高，但這其實更多是近幾年上升趨勢的一種延續。那個上升趨勢從 2010 年代中期就開始了——廣義的軟體浪潮（broader software），而更近期是由 AI 帶動的科技支出熱潮。你也可以看到：我們已經超過了在 dot-com 泡沫時期設定的先前高峰。這是一個警訊（warning sign）。雖然增速沒有像 1990 年代那麼陡，但你當然也可以提出一個很合理的論點：這些投資未來的獲利能力可能會比 1990 年代更好——但這點當然仍有爭議。
自從特朗普與中國達成停戰（Trump truce with China）以來，市場的風險偏好（risk-on sentiment）變得更明顯；目前領先的是科技與通訊服務（tech 與 communication services）兩個產業。這一切是從去年相對偏低的基礎開始，但今年迄今最關鍵的推動因子依序包含：DeepSeek、暫停對中國徵收關稅（moratorium on China tariffs）、AI 超大規模基礎設施建置（AI hyperscale infrastructure buildout），以及日本展望的改善——大致是這樣的時間順序。
大部分產業上漲由阿里巴巴（Alibaba，BABA）所帶動；阿里巴巴提供 Taobao 等服務。其推動也來自非消費端的催化因素，例如其 AI 雲端（AI cloud）營收以及 AI 基礎設施建置。阿里巴巴在中國的 AI 雲與雲端運算市占率最高。因此，該產業的上漲主要是因為阿里巴巴的非消費端因素。
因此雖然我們認為消費類股票是被低估的，但我們仍相信投資人可能會繼續把資金配置得偏少，因為目前市場對 AI 相關股票的熱情，以及這類股票吸引來的流動性（liquidity）。我們認為流動性很可能仍會偏向科技與通訊服務產業，從而延後消費類股票的復甦。
接著提供今年迄今的前段領先者與落後者一些觀點與細節。騰訊（Tencent，TCTZF）、台積電（TSMC，台灣積體電路製造公司 TSM）、阿里巴巴（Alibaba）是前幾名領先者，而且它們都和 AI 有關。騰訊可能因為內部的 AI 優勢而受益，這有助於他們的核心業務以及廣告。台積電的故事大家都很熟：它為 Nvidia（NVDA）、AMD 與 Apple 代工生產晶片。而阿里巴巴在中國的雲端運算占比最大，因此它也會受益於 AI 基礎設施建置帶來的市場領導地位。
三星（Samsung，SSNLF）也因 AI 而受益，因為它正在建置高頻寬記憶體晶片（high bandwidth memory chips），而這些晶片是 AI 資料中心所需要的。它的競爭對手在美國就是美光（Micron，MU）。軟銀（SoftBank，SFBQF）完成前五名，因為軟銀持有 ARM Holdings（ARM）的大多數股權，而 ARM 也是另一家半導體公司。
除了 AI 之外，我們認為日本股市在短期也可能反彈，因為最近出現了一個令人意外的選舉結果：高市早苗（Takaichi）。高市早苗的勝選（週六公布），令一些人感到有點意外；因此我們看到日經指數（Nikkei）在選舉後的第一個交易日，也就是週一，上漲了 4%。她被預期會推動財政刺激，並採取較寬鬆的貨幣政策。這意味著升息不太可能導致日圓走弱。日圓走弱通常會幫助那些出口曝險（export exposure）高的公司，例如豐田（Toyota）與汽車公司等。這大概率會在短期幫助市場，而我們也認為日本市場可能會因此反彈。
雖然這些產業顯示的估值偏高，但在那些高估產業裡，仍有少數高估股票在拉低整體平均值。因此它可能不會反映出，特別是在工業與科技這些領域裡仍然存在的機會。我認為市場近期已因 AI 題材的順風（tailwinds）上漲了不少。即使其中一些上漲是合理的，但中國市場其實也有很多泡沫（froth），尤其是那些過早有營收（early revenue businesses）或甚至尚未有營收（prerevenue businesses）的公司——把不現實的成長預期早早烙進去；又或者他們其實跟 AI 沒有什麼關係。我們不太建議去追這些過早有營收的公司，或者如果投資人有持有，應該考慮在適當時候獲利了結。
再講 Hon Hai（鴻海，Foxconn，FXCOF）。它製造 Apple 零組件，也供應 Apple 供應鏈。它同時也受益於新興的 AI 伺服器業務。騰訊，我們前面談過，它也是另一檔能受益於自建 AI 的個股。
在中國能夠建置 AI 基礎設施與資料中心、並具備規模化（scale）能力、以及發展 AI 應用的主要公司之一，我們認為主要有三家：阿里巴巴（Alibaba）、百度（Baiu）、以及騰訊。AI 對台積電（TSMC）而言會是一個循環性的驅動因子（cyclical driver），因為它的業務很大程度上暴露在 Nvidia、AMD、Apple、Broadcom 這些客戶上。而這些客戶對晶片的需求不但強勁而且具有長期性。
市場正走在鋼索上。投資者該如何找到立足點？
**Susan Dziubinski: **哈囉，歡迎收看 Morningstar 2025 年第四季美國股市展望。我是 Susan Dziubinski，我是 Morningstar 的投資專家，也是《The Morning Filter》播客的共同主持人。
所以我們正邁向今年的最後一個季度。股市正在創下新高。AI 交易不只是活得好、而且正在推動相當一部分的市場漲幅。投資人看起來並不擔心負面的總體經濟逆風以及通膨壓力。那麼，好景會持續嗎？
接下來要分享他們對於剩餘全年股市與經濟看法的是 Morningstar 首席美國市場策略師 Dave Sekera，以及 Morningstar 首席美國經濟學家 Preston Caldwell。而本季我們也邀請了 Morningstar 亞洲股票策略師 Kai Wang 加入討論。那麼，我們開始吧。Dave，輪到你。
**David Sekera: **好，謝謝你，Susan。各位下午好，歡迎收看我們的第四季展望。和往常一樣，我會先快速概覽美國股票市場的估值，檢視我們對各產業的估值，並從我們的股票分析師團隊中挑選幾個頂級標的。我們會先用經濟護城河來看估值，然後再談大型股，因為當然，這些就是近期香港市場正在跑的主要動力。接著我會把時間交給 Preston，由他提供他的美國經濟展望。正如 Susan 提到的，我們今天還有一位特別來賓，來自香港的 Kai，他會分享亞洲市場的概覽。最後我也會用非常簡短的方式談固定收益展望，然後我們盡可能回答你們的問題。那麼，讓我們直接進入主題。
截至 9 月 30 日第三季末，美國股票市場的股價/合理價值（price/fair value）為 1.03。也就是說，相對於我們的合理價值大約有 3% 的溢價。對於不熟悉我們如何看待股票市場估值的各位來說，我們的看法和許多其他市場策略師所說的方式差很多。其他不少市場策略師似乎總是從「由上而下」的角度切入。他們會用某種公式或演算法，推算他們認為 S&P 500 今年的獲利會是多少，然後套用一個遠期倍數，接著好像總會告訴你：市場被低估了 8% 到 10%。以我來看，這種做法更像是在尋找答案（目標導向的方式）而不是真正的估值。我們在全球涵蓋超過 1,600 家公司，其中有超過 700 家股票是在美國交易所上市交易。那我們做的是，把這 700 多家公司的市值做成一個綜合數，再除以由我們的股票分析師團隊所判定、這些公司各自的內在價值估值所構成的另一個綜合數。對我而言，這才真的是一種以「由下而上」為核心的市場估值分析。
我也想補充一點：當我們談市場是高估或低估時，我們是在拿市場價格去和內在價值做比較，而內在價值當然是由我們的折現現金流模型所使用的股權成本（cost of equity）所決定。如果市場剛好在合理價值上交易，代表對長期投資人而言，我們預期市場隨時間的報酬率會大致等同於股權成本，減去股利殖利率。相反地，如果市場被低估，我們會看到它相對於合理價值有一個折價。所以隨著市場逐步追上我們的估值，這個折價會隨時間消退。在這個例子裡，以 3% 溢價來看，我們預期未來幾年市場的表現可能會略低於那個股權成本。
接著如果我們把它拆開看：我們會依照類別以及市值規模來分。就目前而言，依類別來看，價值型股票仍然是低估狀態，以相對合理價值 3% 的折價交易。核心型股票則是以合理價值 4% 溢價交易。所以那會落在我認為仍屬於合理價值區間的上緣。通常我們會用大約 5% 的加減範圍。他們會把「在合理價值區間內」的情況視為仍屬合理價值範圍。而成長型股票則是以 12% 溢價交易。我只是想補充：在 12% 溢價這個區間，自 2010 年以來，成長類別只有 5% 的時間交易到達這麼多的溢價或更高。所以這算是相當罕見的區域。
再看市值規模來分：大盤（large-cap）股票也在我們認為相當接近合理價值的範圍上緣，以 4% 溢價交易。中盤（mid-cap）股票相當接近合理價值。而小盤（small-cap）股票仍然是被低估，對合理價值有 16% 的折價交易。那麼我們的合理價值在時間軸上是如何運作的呢？只要看看它們目前的位置：在 3% 溢價這個水位來說，當然不是前所未見。我們過去也曾到過這樣的位置，確實有幾次市場交易的溢價更高。但是要到這麼高的溢價相對較少見。我們甚至在今年年初進場時，溢價大概就已經接近這個水位。
當然，那是在 DeepSeek 登上頭條並讓市場為之大幅震盪之前；同時也是在 Trump 的關稅以及貿易談判在同一時點之前之後。那些因素把市場的股價/合理價值一路打到 4 月初的 17% 折價。就在那個時間點，我們實際上把股票市場的建議調整成「偏重（overweight）」。當我們又往合理價值靠近時，我們就回到了「市場權重（market weight）」；而我們今天仍是以市場權重的方式建議投資人去配置其股票部位。換句話說，雖然我們現在略高於合理價值，我覺得今天更重要的是在市場上要擺放在正確的位置，而不是嘗試去交易這一點點的高估。
而我們本季季度展望的標題是：「沒有容錯空間（No Margin for Error）」。所以當我們今天看市場、並思考未來大約一年市場走向時，我真的認為市場正走在鋼索上。一方面，我們看到 AI 建置的熱潮以及貨幣寬鬆。我們正在看到有數十億到數百億美元被投入到建置人工智慧。無論是超大型雲端服務供應商（hyperscalers），或是全部資料中心、所有需要建置的基礎設施與能源，以支持未來的成長。然而，這些只是在略微超出我們在經濟中看到的情況而已。所以我們仍然看到許多負面的總體經濟逆風。Preston 會針對未來幾個季度以及未來幾年對經濟的看法；此外我們也仍認為通膨壓力在今年下半年以及明年仍可能出現。因此這兩股力量之間，確實是一種需要平衡的局面。
Q4 2025 股市展望：沒有容錯空間
市場正夾在 AI 熱潮與經濟放緩之間，走鋼索。
今天談到人工智慧，目前仍看起來處在「以仍然加速的速度成長」的階段。當我看我們的合理價值時，我會指出：在第三季期間，我們所涵蓋、且和人工智慧高度連動的多數股票，我們持續上調其估值。雖然市場上漲的速度比我們調高部分估值更快，但我會說：大致而言，除了 Microsoft（MSFT）以外，幾乎所有這些 AI 股票目前至少都算合理估值，甚至很多已經是完全估值（fully valued）。而在許多情況下，你甚至會看到它們已經變成高估。
而如同我們之前談過、而這個趨勢還在更進一步擴大：接近 40% 的市場集中在只有 10 檔股票上。即使你是跨不同類型指數、做得很充分分散的投資人，例如 Morningstar 的美國市場指數（Morningstar US Market Index），你仍然會非常偏向那前 10 檔股票，因為它們占了整體市場市值如此大的比重。
最後，當然還有持續進行的貿易談判與關稅。在我看來，那仍是尚未演完的一張王牌。我認為未來幾週我們會看到這些談判和墨西哥之間會帶來什麼結果；接著當然是 11 月，看到這些談判和中國之間會帶來什麼結果。所以仍有幾個不確定因素——依照它們最終怎麼發展，可能對市場是正面也可能是負面。
看第三季的報酬：那其實是非常強的一季，上漲接近 8.1%。主要是由核心（core）類別帶動。我要補充的是：在核心類別裡，這個報酬高度集中在蘋果（Apple，AAPL）這檔股票。AAPL 年初進場時是 2 星評級。它在今年上半年其實是市場的扣分因素，因為這檔股票在前 6 個月下跌；但當它跌到 3 星評級的區間時有人買盤接上（caught a bid），之後又把它推回了 2 星評級的區間。接著是 Alphabet（GOOGL）這另一檔核心股票：我想它第三季單季大約上漲了 38% 左右。於是這兩檔股票加總起來，就占了過去這一季核心類別報酬的超過 50%。
看成長型股票：那一季的報酬中，有一個季度（quarter）的部分來自於單靠英偉達（Nvidia，NVDA）本身。再加上 Tesla（TSLA）、Broadcom（AVGO）以及 Microsoft，這四檔股票就占了超過 55% 的報酬。至於價值型（value）類別，則在我們所涵蓋的股票中整體更分散。所以我們沒有看到哪一家公司真的主導、導致整體報酬向單一方向偏移。
按市值規模看：大盤股是上漲最多的一群。我想補充的是：在大盤股的範圍內，有五檔股票就貢獻了超過 70% 的報酬。我們的觀點是：其中多數股票很可能在此時點已經把漲勢跑完了。然後小盤股試圖表現得更好，試圖超越。它們在 8 月其實表現得相當不錯；但當 9 月開始出現、我們看到許多和 AI 股票相關的交易被宣布之後，市場就把那些股票的估值再度拉高，並把大盤類別的上漲再度帶動起來。
回到全年來看：你會看到成長、價值、核心。這裡我再提幾句：它們有多集中。大型、以及中小型也同樣。可是我覺得更有意思的是去看：在進入今年時的那個「小幅溢價」背景下，市場究竟移動了多少、今年有多波動。當然，後面我們有貿易與關稅談判、DeepSeek 登上頭條。我認為這也提醒股票投資人：你必須對這類回撤（drawdowns）做好準備。
AI 今天仍在強勁運作，未來前景也仍有令人印象深刻的成長紀錄。你可以想像它預期成長的幅度多大。但只要 AI 出現任何潛在的卡點（hiccups），估值那邊就很可能再次受到衝擊。而且你也要看：市場回復（recovery）速度究竟有多快。
重新回到那個小幅溢價。看第三季各產業的報酬：通訊（communications）是領先者。但我要指出，這其實主要是由 Alphabet 的報酬帶動。我們對 Alphabet 一直以來都相當看好。它在不久前曾是 5 星股票；而在今年的大部分時間，我認為它也是 4 星評級。直到現在市場終於開始與我們的估值看法一致：它上漲 38% 之後，已經移入 3 星的區間。若看科技（tech）部門：Apple、Nvidia、Broadcom 這三檔股票單獨就占了該產業過去一季漲幅的近 60%。
現在談到消費景氣循環（consumer cyclical）。我得指出：雖然那個產業從產業角度看起來有非常好的報酬，但幾乎就是全部由 Tesla 撐起。Tesla 現在已經明顯進入高估區域，第三季上漲超過 40%。這占了消費景氣循環產業報酬中的 75%，只靠那一檔股票就達到這種比重。以 1 星評級的股票來說，它其實已經在某種程度上變成「AI 概念股」，至少市場是把它視為 AI 概念股，而不是電動車與 robotaxi 公司。
一些落後者方面，若看不動產與金融（real estate 與 financials）。我們會稍微談談我們在那裡的估值。這可說是「兩座城市的故事」（bit of a tale of two cities），但不動產與金融兩者都應該會受益於貨幣政策的寬鬆。不動產因為仍被低估；但我們認為金融已經提前走完、屬於高估。醫療保健（healthcare）則面臨大量監管審查、報銷率相關的許多問題，甚至可能下修報銷率。所以我們看到該產業承受了相當多壓力。
接著是消費防禦（consumer defensive）部門——那是上季唯一出現虧損的產業。我想指出這是相當廣泛性的：如果你看該產業市值前 10 大股票，其中有 7 檔回落了；而正如我們過去談過的，在這個類別裡非常大的兩檔股票是 Walmart（WMT）與 Costco（COST）。以我們的想法，這兩檔如果不是 2 星評級的股票，那大概也是 1 星評級、並且它們都顯著高估。
看年初至今（year to date）的報酬：我再補充一些評論。
我先跳過一些內容，因為我想確保我們有足夠時間讓 Preston 與 Kai。先快速看歸因分析（attribution analysis）：我只想指出的是，上半年的報酬在第三季有變得更分散。也就是說，這一季前 10 名只占整體市場報酬的 53%，而 2025 年上半年則是 74%。我也想指出：這前 10 檔股票當中有 7 檔以某種方式與 AI 建置熱潮有關。所以這是一個非常集中於 AI 的市場。
JP Morgan（JPM）是這裡唯一進到前 10 名的價值股。而且我也想強調：進入今年年初時，我認為其中有 4 檔一開始是 4 星評級。到了現在，既然它們跑得這麼多，除了 Microsoft——它仍是我們認為未來仍相對被低估、而且仍維持 4 星評級的最後一檔。我把它放在 AI 概念股的範疇下，也把它放在大型股整體去看：在我們看來，今天仍有不少價值、而且是少數與 AI 相關的大型股之一。
再看年初至今的拖累者（detractors）：抱歉——以這一季來說——其實沒有什麼明顯的拖累因素。UnitedHealthcare（UNH）當然是一個例子：今年它受到許多壓力，原因是報銷與額外成本。但同樣地，如果你把整體看起來，其實沒有哪一檔個股形成明顯拖累。我想指出的是，這裡似乎有個共同主題：市場認為有多家公司在商業模式上可能面臨風險，原因是它們可能被人工智慧所擾動。像 Salesforce（CRM）、Accenture（ACN）、Fiserv（FI）、Adobe（ADBE）、Trade Desk（TTD）、ServiceNow（NOW）等公司，目前市場對於這些擔憂而賣出。
看評級分布：其中不少在年初是 1 星與 2 星評級的股票。它們跌得相當多之後，如今已經沒有 2 星或 1 星股票留在榜上（等同於都已消失），多數現在變成 4 星評級。也有少數 3 星，其中 Fiserv 目前也正在朝 5 星評級的區間靠近。
我在過去也曾展示過這張圖，因此這裡只是提供更新：價值型股票（value stocks）與大盤整體相比的交易方式。它仍然在相對於大盤估值呈現相當大的折價。因此就相對估值（relative valuation）來說仍具吸引力。只是即便在 3% 的折價下，安全邊際（margin of safety）未必很大。
而小型股（small-cap）仍然交易在我們一路追溯到 2010 年所見到的某些最被低估的區間附近。就我們的觀點，如果我們看小型股的情況，我會覺得它在「絕對估值（absolute-valuation）」與「相對估值（relative-valuation）」兩方面都屬於被低估。
再看星級（star ratings）以整體百分比與各個產業來拆分：我會指出，要再找到被低估的股票已經變得越來越困難；就歷史基準而言，在整體市場中落在 4 星與 5 星區間、且被低估的股票比例非常小。當然，在我們認為被低估的那些產業裡，你會在「以數量計」看到更高的比例。這一季我們提供給你一張新的圖表：它是樹狀圖（tree map），用各產業的市值規模與整體市場相比來展示。例如科技產業因為市值規模在整個市場中遙遙領先，今天就幾乎正在合理價值附近交易。
我認為螢幕上最大的重點是：你會看到藍色（blue）其實非常少。這代表那些我們認為相對於其長期內在價值有相當程度安全邊際的產業，相較於你認為太深入高估區域的橘色類別所占比例來說，藍色的面積很小。
看產業估值：今天不動產對合理價值的折價最大。我們認為不動產會隨時間增值，原因包含貨幣寬鬆，以及較長期的利率回落。正如我們談過不動產，我個人的看法可能仍會避開市中心辦公室（urban office space）。我不一定喜歡那裡的風險/報酬動態（risk/reward dynamics），但我確實看到了不動產類別中的很多價值，特別是那些 REITs（不動產投資信託），因為它們的房客（tenants）更偏防禦型（defensive-oriented）。
在能源（Energy）方面：我想強調的是，過去一季我們實際上上調了中周期（midcycle）與長期的油價（energy price）。我們把西德州中級原油（West Texas Intermediate）的油價預測從每桶 55 美元上調到 60 美元。而且我們也把布倫特原油（Brent）的預測從 60 美元上調到 65 美元。能源產業裡也有多種不同機會。我也覺得它能在你的投資組合中提供良好的自然避險。如果通膨在更久的時間維持偏高，我認為油價會跟上；同時我也認為它能在任何其他新出現的地緣政治風險中，成為你投資組合的一個避險工具。
然後醫療保健（healthcare）是我們今天仍看見價值的另一個產業。我比較偏好的是那些像是器材（devices）、醫療科技（medtech）與耗材（consumable）等領域的公司；我認為這些是投資人最有價值的地方。再強調一下通訊產業（communications）：它已經升到合理價值的位置。這是我翻看過去幾次展望之後的結果。通訊產業我記得在 2023 年時曾是合理價值打了超過 40% 的折價；就算到了 2024 年初，它仍然是最被低估的產業之一。這個產業也在 2025 年初被我們列為被低估。因此我真心要把這個成績交給我們通訊產業的團隊與那裡的分析師：他們一直堅持相信自己的長期內在估值。像 Meta（META）與 Alphabet：當然是該產業裡兩位領導者，他們早先就被指出是顯著被低估的公司。
但不幸的是，對投資人而言，到了目前，我們認為那些股票已經跑完了它們的行情；它們目前已經回到合理價值附近。可是我真的還是要祝賀那個團隊：過去幾年他們帶來了非常驚人的超額表現。
再走過其他產業：公用事業（utilities）相當高估。是的，隨著 AI 持續成長，對電力的需求將大幅上升。我們的團隊已經把這點納入模型。是的，公用事業也會受益於利率下行，我們在估值也已經考慮。但即便如此，我們仍認為它們已經漲過頭。整體而言，公用事業產業幾乎沒有什麼機會；整個產業面廣泛地是被高估。
金融服務（financial services）——抱歉、以及金融服務也同樣是顯著高估。是的，它們會受益於利率下行以及貨幣政策的寬鬆。但就我們的觀點，這些股票已經把那部分反映進它們的估值裡了。我們也認為市場對於未來違約與損失正常化（normalization of defaults and losses）的擔憂不夠。基於此，我們覺得市場對這些股票的評價過度了。
最後，我想強調消費景氣循環與消費防禦。當我看這兩個產業的估值，我會指出：裡面的公司呈現出「壓力槓形」的（barbell-shaped）分布。也就是說：看消費景氣循環，之所以被高估那麼多，是因為那裡市值第二大的公司 Tesla 已經根據我們的估值漲到太過頭。反過來，消費防禦則是 Walmart、P&G（PG）與 Costco：這些股票我們認為漲得太多、也認為它們交易在遠高於長期內在價值的位置。
但一旦把那兩個產業中不包含那些股票的部分看開來，我們確實看到很多價值。因此這兩個產業，在某種程度上更像是「挑股（stock-pickers）」的舞台，而不是單純的產業暴露（sector exposure）就能概括的情況。
我就不逐一把所有內容講完。我只要指出：我們在各個產業的不同產業主管（sector directors）提出了不少新的最佳選擇（best picks），而你可以使用 Morningstar.com 或你所使用的任何 Morningstar 平台，做你自己的研究，並閱讀我們對這些不同股票的分析。
然後最後，我想用非常簡短的方式以經濟護城河（economic moat）來看估值。就我們看來，談到護城河分類時並沒有什麼「額外價值（excess value）」可撿。只是我會指出：寬護城河（wide-moat）股票通常是交易在最接近合理價值的位置。從相對價值的角度，我會覺得它們對我來說是最具吸引力的。
此外，在下行情境（downside scenario）下，我也會預期這些寬護城河股票，因為它們擁有長期且持久的競爭優勢，即便在不利情境中，它們的表現與交易下跌程度也會比你在市場其他地方看到的情況更少。透過 Morningstar 的工具，你可以找不同類型的寬護城河股票，不管你是看大型股、中型股或小型股。在這裡，我是以「由最被低估到較不被低估」去做排名：針對寬護城河且不確定性評級為低或中（low or medium uncertainty ratings）的股票。同樣的邏輯也用在中型股的範圍與小型股的範圍。我也只想補充：在小型股那邊，具有寬護城河的公司其實比較少。所以在這個情境下，我也把窄護城河（narrow-moat）股票納入。
接著我想把時間交給 Preston，讓他提供他的美國經濟展望。
**Preston Caldwell: **謝謝 Dave。讓我先從幾個關鍵的大主題談起。首先，我想說關稅衝擊（tariff shock）看起來仍在「早期」階段，正在逐步影響美國經濟。所以我們很可能會看到：今年下半年企業獲利受到的影響，會比第二季更明顯。我們目前只看到了通過（pass-through）到消費物價的幅度相對溫和，但那也很可能會改變。第二，AI 的確已成為一個關鍵驅動因子，也是經濟需求面最大的單一驅動因子。它透過推動投資支出，以及透過股票市場財富效應（stock market wealth effects）影響消費。
話雖如此，我會分享一些數據，讓這些內容更有背景。科技對經濟的整體貢獻，相對於過去十年來最近的趨勢，其實沒有那麼脫離。至少從表面看，可能沒有你想像的那麼不符合。那我們直接往下進入。
我們預期 2025 年與 2026 年的實質 GDP 成長平均為 1.7%，比我們在 2022-24 年間平均的 2.8% 低了略超過 1 個百分點。到今年上半年，我們已經看到年增成長放慢到 2%。而目前看起來，這並不是主要由關稅造成——我接下來會解釋其他原因。當其他因素持續發酵、再加上關稅較晚的影響逐漸顯現，我們應該會看到成長在 2026 年下探（hit a trough），之後隨著關稅衝擊淡化以及貨幣寬鬆開始發揮作用，GDP 成長將重新加速。
我們預期通膨在 2026 年會回升到 3%，原因是關稅的延遲傳導（delayed pass through）。但之後通膨應該會再度轉為下行，因為 GDP 成長較慢意味著經濟中閒置（slack）累積，價格會受到下行壓力。我們預期聯邦基金利率（federal-funds rate）再下調 175 個基點（basis points），把目標區間從目前的 4.0% 到 4.25% 下調，最終在 2027 年底落在 2.25% 到 2.5%，這也是我們對長期的預期。
至於我們對聯邦基金利率的預期，在短期上大致貼近市場隱含預期（market-implied expectations）。但我們最終預期到 2027 年底，聯邦基金利率會比市場預期再低 75 個基點。原因是我們認為：到 2027 年，失業率會略高於之前想定的狀況、經濟成長放慢，再加上通膨在 2027 年再度下滑，應該會帶來當年額外的降息。只是我們仍看到高利率對經濟的影響，特別是在房市方面的重新放緩。家庭收入中位數所對應的房貸月付（median mortgage payment as a share of household income）目前為 28%，而疫情前則是 18%。
所以我認為，最終要維持經濟的健康成長，需要更低的利率。基於我們一致的聯邦基金利率預期，我們預期 10 年期美國公債殖利率（10-year Treasury yield）在 2028 年會進一步降到 3.25%，這是我們的長期預期；從今天的 4.1% 下降。
目前所述的平均關稅稅率大約是 16.3%。這是在把所有已公布的關稅上調幅度計算進去、並計算出新的關稅稅率，再以 2024 年的進口量做加權（weighting that by 2024 import volumes）。我們預期該所述平均關稅稅率在今年年底會上升到 17.3%。在情境裡我們也會考慮到可能新增的第 232 條款（Section 232）關稅，可能落在半導體或是藥品上——當然這些時間可能會延後一些，但很可能在某個時點仍會到來。
之後我們預期接下來幾年關稅稅率會逐步下滑，因為較高的消費端物價會讓部分高關稅有所回吐（walkback），同時可能累積豁免（exemptions）；另外也可能因為政治體制（political regime）發生變化而有所影響。再加上迫在眉睫的美國最高法院裁決也會帶來一些影響。
現在，如果最高法院否決了 IEEPA 關稅授權（IEEPA tariff authority）——這是 Trump 用來針對到目前為止所有國家/地區特定關稅的法律工具——那影響不會像你可能想得那麼大，因為還有很多其他法定授權可以被使用。你也可以查看我們最新的《美國經濟展望（US Economic Outlook）》以了解更多情境分析細節。
接下來我們可以區分「所述關稅稅率（stated tariff rate）」與「實際關稅稅率（actual tariff rate）」。所述關稅稅率只是把已宣布的關稅套用到 2024 年的進口量。而實際關稅稅率則是：把關務收入（customs revenue）除以全部進口量（total imports）。第二季這兩者之間有非常大的落差，這點你可以從圖表看出。原因之一是：有一項「在運輸途中（goods that were in transit）」的貨物豁免，而這種豁免一直延續到 4 月底甚至 5 月初。因而那些貨物沒有被關稅影響，同時在某種合規情況下，似乎是在 5 月關稅稅率變動後才開始滯後地反映到稅率變化上。但最終，在 6 月時，實際關稅稅率逐漸明顯地回到與所述關稅稅率更接近的水位。
而且確實，我們從海關數據所看到的實際關稅稅率——包含初步海關數據（preliminary customs data）——在第三季相對第二季又上升了。實際海關稅收（actual customs revenue）在第三季也比第二季又增加了 30%。因此這整體意味著：第三季在實際已支付的關稅層面，關稅負擔相對於第二季顯著上升。結果是，這描繪出的關稅影響圖像，和你只看所述關稅稅率的情況會不一樣——所述稅率在 4 月達到高點。但因此目前實際關稅負擔是呈上升趨勢。
那麼，這也解釋了為什麼這個狀況很可能在第二季對企業獲利造成的傷害更少：因為企業在二季度仍在把「關稅之前的庫存（pretariff inventory）」賣完。所以當它們轉向「關稅之後的庫存（posttariff inventory）」時，銷貨成本（cost of goods sold）就會承受更向上的壓力。
因此，基於這些因素：關稅負擔上升、以及關稅之前庫存的消耗增加，我們很可能會在今年下半年看到企業獲利承受更明顯的打擊。因此我也認為，關稅成本向消費物價的傳導（pass-through）會增加；而如果你看下方的圖表，你會看到截至目前我們幾乎還沒有看到太多這種傳導。即便很清楚的是：含關稅的進口價格相比今年年初已經上升了大約 12 個百分點。但核心消費品價格（core consumer goods prices）自今年年初以來只上漲約 1%。因此，迄今為止關稅造成的影響其實相當有限。
我預期未來會有更多關稅成本傳導到消費者。因為目前美國企業確實在承擔這張關稅帳單：在進口價格上升的情況下，相對地，海外廠商（foreign sectors）與海外製造商（foreign manufacturers）目前幾乎沒有在承擔關稅帳單；至少很少，幾乎可以說幾乎沒有。
再看近端 GDP 成長：第一季 GDP 收縮，第二季則反彈。所以如果我們把雜訊（noise）平滑掉、看上半年的平均，GDP 的年增成長平均為 2%。這代表相較於過去三年平均的成長率，出現了溫和的放緩。
從支出面看（expenditure），這張表顯示：放緩主要是由民間固定投資（private fixed investment）以及政府支出（government expenditure）所驅動。
個人消費成長（personal consumption growth）以年增基礎保持穩定，即便在季增（sequentially）上，2025 年上半年曾經下滑，但那是接在 2024 年下半年非常強勁的基礎之後。政府支出放慢反映了：聯邦層級的裁減工作（federal job cuts），以及州與地方層級的支出變慢——因為疫情後的盈餘（postpandemic surpluses）已經被用掉。
在民間固定投資方面，正如我會解釋的：儘管有大量 AI 支出，我們仍看到其他民間投資領域出現重新放緩，特別是住宅投資（residential investment）與商用不動產（commercial real estate）。再加上某些與關稅無關的因素也壓制它。因此就截至目前整體看，這不像是一個「純粹由關稅故事（tariff story）」所解釋的成長放緩。但我們認為，一旦關稅成本在消費物價中的傳導更充分，關稅將會開始更明顯地拖累實體活動（real activity），包括企業獲利。
另外還有一個不與關稅直接相關的因素：我們預期未來幾年會拖累 GDP 成長，那就是個人或家庭的儲蓄率（personal or household saving rate）仍低於疫情前的水位。於是我們預期它最終會回歸（mean-revert）到某種較正常的狀態，這將帶來較慢的消費成長。
而其中一部分可由資產價格（asset prices）的上升來解釋。家庭淨資產（household net worth）相對 GDP 的比重自 2019 年以來增加了 55 個百分點。而基於一個歷史回歸（historical regression）模型，能解釋儲蓄率下降大約 1.4 個百分點。也就是說，它並沒有解釋你所看到的所有缺口；相對疫情前儲蓄率，缺口大約是 2.5 個百分點。但它仍能解釋其中相當一部分。若我們看到資產價格出現通縮（deflation in asset prices），那消費成長可能會更突然地走弱。
相反地，如果我們看到資產價格仍持續快速上漲，這可能會讓消費成長維持很強，並避免你所預期的 GDP 成長放緩幅度那麼大。
當然，AI 明顯在透過股票市場財富效應支撐消費成長上扮演角色。而且你也可以很明顯地看到：AI 目前也是支撐民間固定投資的主要因素（就像你在這裡看到的）。因此若沒有廣義的高科技投資（high-tech investment）支撐：以目前看，民間固定投資應該會走向收縮（contraction），因為住宅投資不強、再加上商用不動產持續拖累。再加上其他一些一次性因素（one-time factors），例如由政府補貼主導、帶動的工廠建設熱潮（factory-building boom）開始退燒後，那些強支出的動能也逐漸消失。
因此非科技（nontech）部門在投資支出上正在收縮。但話說回來，這對 GDP 成長的貢獻仍然很顯著：今年上半年，高科技投資對整體 GDP 成長率的貢獻大約是 0.7%。但這並沒有像你想像的那麼不符合過去十年的趨勢。你可以看到：今年上半年高科技投資的年增成長率是 9.4%；而疫情前（2015-2019）的平均是 7.7%。因此相對於疫情前平均，高科技投資只是溫和加速。
而且我們其實略低於我們在 2021 與 2022 年近期高點時的水位。那為什麼會這樣？即便我們看到了 AI 與資料中心相關支出的爆發，我們其實也看到軟體（software）相關支出的放緩。這部分會被計入科技相關投資的分類，因為它是被 BEA 資本化（capitalized by the BEA）。而研發（R&D）支出也同樣放慢了。因此這個更廣義的高科技投資類別沒有像你想像的那樣暴衝上去。這件事其實有點奇怪，因為 AI 應該能提高知識工作（knowledge work）的報酬率、包括軟體投資與研發等等。但我們目前並沒有看到企業對這些項目有「支出爆量（spending splurge）」的跡象。
同樣地，如果我們看高科技相關投資占 GDP 的比重：它已達到歷史新高，但這其實更多是近幾年上升趨勢的一種延續。那個上升趨勢從 2010 年代中期就開始了——廣義的軟體浪潮（broader software），而更近期是由 AI 帶動的科技支出熱潮。你也可以看到：我們已經超過了在 dot-com 泡沫時期設定的先前高峰。這是一個警訊（warning sign）。雖然增速沒有像 1990 年代那麼陡，但你當然也可以提出一個很合理的論點：這些投資未來的獲利能力可能會比 1990 年代更好——但這點當然仍有爭議。
再看勞動市場：我們目前看到的最新數字顯示，勞動市場的狀態比我們之前根據 BLS 在 9 月提供的初步基準修正（September preliminary benchmark figures）所推測的更疲弱。現在看起來，截至 8 月的就業成長（employment growth）為年增 0.5%。這比疫情前平均的 1.5% 慢很多。而且失業率開始微幅上升；我也會說失業率仍高於我們認為的自然失業率（natural rate of unemployment）約 3.7%。因此我會說，勞動市場中已累積了相當程度的閒置（slack），而這也反映在薪資成長（wage growth）的速度持續放慢上。這也是在考量進入 Fed 放寬貨幣政策的決策中。
在這裡我就把時間交給 Kai，讓他提供亞洲市場的評論。
**Kai Wang: **對，大家好。由於這是我們第一次對亞洲股票做較深入的討論，我先快速回顧一下今年目前發生了什麼，還有我們對今年剩餘時間的展望。我們的 Morningstar 亞洲 TME 指數（Morningstar Asia TME Index）截至目前年初至今上漲 25%，相較之下 S&P 的報酬是 14%。
自從特朗普與中國達成停戰（Trump truce with China）以來，市場的風險偏好（risk-on sentiment）變得更明顯；目前領先的是科技與通訊服務（tech 與 communication services）兩個產業。這一切是從去年相對偏低的基礎開始，但今年迄今最關鍵的推動因子依序包含：DeepSeek、暫停對中國徵收關稅（moratorium on China tariffs）、AI 超大規模基礎設施建置（AI hyperscale infrastructure buildout），以及日本展望的改善——大致是這樣的時間順序。
相反地，現在亞洲那邊最大的落後者是消費類股票（consumer stocks）。我猜中國消費者有一點受到財富效應（wealth effect）的影響；而你如果不知道，那邊的不動產市場正在非常糟的狀況中掙扎。再加上最近很多頭條新聞，說一些大型不動產開發商出現爆雷、違約之類的問題。因此不動產市場可以說是在停滯之中，而消費支出與消費信心也因此受損。到目前為止，我們還沒有看到批發價格（wholesale prices）的穩定化出現一致跡象；同時同店銷售（same-store sales）仍面臨需求偏弱的狀況。即便如此，在這裡消費景氣循環產業（consumer cyclical）似乎已經把跌幅轉回，甚至一路上漲到約 21% 左右。
大部分產業上漲由阿里巴巴（Alibaba，BABA）所帶動；阿里巴巴提供 Taobao 等服務。其推動也來自非消費端的催化因素，例如其 AI 雲端（AI cloud）營收以及 AI 基礎設施建置。阿里巴巴在中國的 AI 雲與雲端運算市占率最高。因此，該產業的上漲主要是因為阿里巴巴的非消費端因素。
因此雖然我們認為消費類股票是被低估的，但我們仍相信投資人可能會繼續把資金配置得偏少，因為目前市場對 AI 相關股票的熱情，以及這類股票吸引來的流動性（liquidity）。我們認為流動性很可能仍會偏向科技與通訊服務產業，從而延後消費類股票的復甦。
接著提供今年迄今的前段領先者與落後者一些觀點與細節。騰訊（Tencent，TCTZF）、台積電（TSMC，台灣積體電路製造公司 TSM）、阿里巴巴（Alibaba）是前幾名領先者，而且它們都和 AI 有關。騰訊可能因為內部的 AI 優勢而受益，這有助於他們的核心業務以及廣告。台積電的故事大家都很熟：它為 Nvidia（NVDA）、AMD 與 Apple 代工生產晶片。而阿里巴巴在中國的雲端運算占比最大，因此它也會受益於 AI 基礎設施建置帶來的市場領導地位。
三星（Samsung，SSNLF）也因 AI 而受益，因為它正在建置高頻寬記憶體晶片（high bandwidth memory chips），而這些晶片是 AI 資料中心所需要的。它的競爭對手在美國就是美光（Micron，MU）。軟銀（SoftBank，SFBQF）完成前五名，因為軟銀持有 ARM Holdings（ARM）的大多數股權，而 ARM 也是另一家半導體公司。
前幾名的落後者包括美團（Meituan，MPNGY）。它是中國版的 DoorDash（DASH）。它面臨的問題與 10 年前 Yelp（YELP）與 Seamless 類似：你或許知道，Yelp 與 Seamless 在當時都給了相當高的估值；但它們在長期面臨激烈競爭，以及利潤率（margin）方面的壓力。
由特朗普宣布的印度關稅也影響了一些證券，例如 Infosys（INFY）與 Tata——這兩家是主要的軟體公司、IT 公司；以及 Recruit Holdings（RCRRF）。Recruit 是一個日本平台，它實際上擁有美國的工作網站 Indeed。它們表示，在平台上的招聘（hiring）變少，因而下調了那邊的成長預測。
那麼，今年剩餘時間還有哪些最新催化劑？所以除了 AI 之外，我們認為科技與通訊服務產業仍在推動反彈，因為像 TSMC、騰訊（Tencent）、百度（Baidu，BAIDF）、三星、阿里巴巴、三星、SK Hynix（HXSCF）等，都是與 AI 相關的權值股（heavyweights）。
至於工業產業（industrial sector），它主要由日本公司推動，例如 Toyota（TYIDF）、Itochi、Mitsubishi（MSBHF）。日本在也因為日本與美國之間關稅談判的解決而替亞洲反彈提供支撐。談判一旦解決，就提升了市場情緒，因為對關稅影響的理解變得更清楚，因此也改善了日本的國內展望。
除了 AI 之外，我們認為日本股市在短期也可能反彈，因為最近出現了一個令人意外的選舉結果：高市早苗（Takaichi）。高市早苗的勝選（週六公布），令一些人感到有點意外；因此我們看到日經指數（Nikkei）在選舉後的第一個交易日，也就是週一，上漲了 4%。她被預期會推動財政刺激，並採取較寬鬆的貨幣政策。這意味著升息不太可能導致日圓走弱。日圓走弱通常會幫助那些出口曝險（export exposure）高的公司，例如豐田（Toyota）與汽車公司等。這大概率會在短期幫助市場，而我們也認為日本市場可能會因此反彈。
但仍有疑慮：持續寬鬆的貨幣政策、以及在偏通膨環境（inflationary environment）下的低利率，可能會加速未來通膨。這使得政策制定者在不讓通膨失控的前提下維持經濟成長會變得困難。
所以就短期而言，我們相當正面，但長期要再看這些政策究竟會帶來什麼影響。至於日本企業獲利改善這件事，我想補充一點：日本的財年（fiscal year）是從四月開始。多數公司在年初的指引（guidance）都很保守，通常他們會在年初提供偏保守的預測，並且大概率會超過；而且往往他們會在下半年的某個時段再提高指引。我們預期今年也不例外。因此這也是我們今年對日本市場相對正面的另一個原因。
我們目前對亞洲的覆蓋（coverage）顯示，整體交易在 1.02 倍的合理價值（fair value），也就是這邊相當於合理估值。基礎材料（Basic materials）、科技（tech）、醫療保健（healthcare）、工業（industrial）等產業純粹是高估。
雖然這些產業顯示的估值偏高，但在那些高估產業裡，仍有少數高估股票在拉低整體平均值。因此它可能不會反映出，特別是在工業與科技這些領域裡仍然存在的機會。我認為市場近期已因 AI 題材的順風（tailwinds）上漲了不少。即使其中一些上漲是合理的，但中國市場其實也有很多泡沫（froth），尤其是那些過早有營收（early revenue businesses）或甚至尚未有營收（prerevenue businesses）的公司——把不現實的成長預期早早烙進去；又或者他們其實跟 AI 沒有什麼關係。我們不太建議去追這些過早有營收的公司，或者如果投資人有持有，應該考慮在適當時候獲利了結。
但話雖如此，仍會有一些公司能在長期受益於 AI，主要是在半導體領域，例如台積電。台積電在過去一個多月已經上漲不少，但它仍然是我們的頂級名單之一。如果股價回調，我們一定會建議投資人加碼。
再講 Hon Hai（鴻海，Foxconn，FXCOF）。它製造 Apple 零組件，也供應 Apple 供應鏈。它同時也受益於新興的 AI 伺服器業務。騰訊，我們前面談過，它也是另一檔能受益於自建 AI 的個股。
在中國能夠建置 AI 基礎設施與資料中心、並具備規模化（scale）能力、以及發展 AI 應用的主要公司之一，我們認為主要有三家：阿里巴巴（Alibaba）、百度（Baiu）、以及騰訊。AI 對台積電（TSMC）而言會是一個循環性的驅動因子（cyclical driver），因為它的業務很大程度上暴露在 Nvidia、AMD、Apple、Broadcom 這些客戶上。而這些客戶對晶片的需求不但強勁而且具有長期性。
因此我們認為在持續的熱情下，以科技為主導的反彈會延續。但我們也建議投資人考慮在那些已經高估的標的上獲利了結，尤其是那些成長假設不切實際的公司。
我們也喜歡 AI 以外的一些方向：目前仍是消費類別的部分。但我們還沒有看到明確的拐點（inflection point）。不過我們仍認為它們是被低估的。餐廳、酒類、以及非酒精飲料依舊看到較低的消費（lower consumption），這正在傷害相關個股。
但我們認為某個時點它會復原；同時我們也看到一些消費公司透過導入 AI 技術來改善營運槓桿（operating leverage），以幫助供應鏈效率提升。包含廣告投放（ad targeting）與一般的營運費用（operating expenses）都會改善。所以當營收恢復、當營收成長回到正常軌道，再加上營運槓桿改善，我們認為它們可能會看到非常明顯的獲利成長。
因此在估值上，我們會讓深度價值（deep-value）類別中 5 星股票的占比降低。在亞洲，我們的覆蓋範圍中仍有超過 30% 的股票是被低估的。很多這些名字集中在消費類。像我們談過的酒類、也談過飲料公司。在工業產業方面，我們認為工廠自動化（factory automation）也會回來。你會需要很多這類機器人來協助建置 AI 基礎設施。目前它們的循環性（cyclicality）是偏負面，因為農業與建築正在下滑。但我們仍相信它們會回來。
至於 4 星股票的比例會超過 1 星與 2 星的比例，儘管我們的覆蓋範圍整體交易接近合理價值。另一方面我們也注意到：在科技與醫療保健領域，某些公司看起來特別地高估，但它們正在扭曲整體平均數。
以上就是目前亞洲所發生的快速摘要。我把時間再交回 Dave。
**Sekera: **好，謝謝你，Kai。很不錯。因為我們收到很多很棒的問題，所以我們繼續。與此同時，我先帶大家看一下我們在大型權值股（mega-caps）那邊看到的情況。這次的投影片是一張新的：用公司別來呈現，並且基於該公司的市值大小，它在整體市場中占比多少。再來是星級評等：這次同樣是用來呈現螢幕上藍色（blue）有多少。然後我們把右側那些規模太小、不在左側清單範圍內的 3 星、4 星、5 星股票也一起歸類起來，方便你更直接地看。
我也想補充：深灰色（dark gray）代表的是那些我們沒有納入美國市場指數（US market index）覆蓋的股票。但同樣地，美國市場指數涵蓋了美國 97% 可投資股票（investable stocks），而且我們也覆蓋其中相當大的一部分，依市值來看也是如此。
就市場的集中程度來看，你可以看到：整體市場集中得有多明顯。你也可以看到：就算只是看過去幾年，這種集中度有多大幅上升——因為那些大名單（big names）、尤其是大 AI 名單（big AI names）變得更大。
再來這張類似的投影片，也是在顯示這些公司的長期成長路徑。我會很快地跑過這幾張投影片，因為我想盡快回到其中幾個問題。
我想先回應一個剛剛有人問的問題：「在這種市場環境下，估值還重要嗎？」我會說：是的，估值會很重要。我要找的是我剛剛提到的那張投影片。它顯示了過去一季中，在大型權值股這邊，有四檔股票在進入該季度時是 1 星與 2 星評級，也就是我們認為是被高估的股票。就算市場仍在上漲，它們當中有多少已經回撤了？如果你願意，我們也可以用類似的方法，去看那些在年初進場時是 1 星與 2 星評級、但也是大型權值股的股票。
所以我完全理解那種情緒：感覺不管怎樣似乎一切都在上漲。但我認為當你離開 AI 的頭條新聞，開始去看我所定義為「真實經濟（real economy）」的那些股票時，你會發現很多公司其實一直在掙扎。
像這些高飛（highflyers）公司，例如 Wingstop（WING）與 Chipotle（CMG）——兩家餐廳公司，我們今年上半年也一直在談——因為大家願意為它們付出非常離譜的高估值，導致它們也都回落了。所以是的，這可能比你希望的時間更久才會讓估值開始發揮作用，特別是當你看到那些看起來很貴的股票似乎還在變得更貴。
但我會說：是的，長期來看，估值一直都重要。我也想在這裡收尾。
固定收益展望（Fixed-income outlook）——我在這裡真正想強調的只有一件事：公司債（corporate bond）市場。現在投資公司債，本質上就只是「賺取利差/票息（carry trade）」而已。我覺得你現在是拿著一些小硬幣（picking up nickels）去走向壓路機（steamroller）之前。Morningstar 美國公司債指數（Morningstar US Corporate Bond Index）——它是我們用來當作投資級公司債代理指標的（proxy）——該指數在某個期間內收斂了 10 個基點。我想這在單季內（intraquarter）到達 71 個基點的收斂。那是它史上最緊（tightest it’s ever been）。我再重複一次：史上最緊。甚至比我們在全球金融危機（global financial crisis）之前更緊。
我們的高收益指數（high-yield index）在 275 左右，單季內收斂到 250 多基點。那也是該指數有史以來最緊，甚至在全球金融危機之前也是如此。
所以如果你現在持有公司債，我只想說：把你的手放在扳機上。如果你開始看到市場情緒轉為風險趨避（risk-off），我個人會立刻出手、直接降低風險（hit the bid 并離場）。我會更偏好把資金放在更多美國公債（US Treasuries），以及也許其他一些結構性金融債券（structured finance bonds），而不是公司債。我覺得公司債現在實在太緊了。
尤其是在我們預期經濟成長放慢的環境裡。我不認為這有把更「正常化的違約率（normalized default rate）」定價進去。我也不認為這把「信用降評風險（downgrade risk）」上升定價進去。
另外我也想指出：在私人信貸（private credit）市場裡，DBRS Morningstar——那是 Morningstar 的子公司、也是一家信用評等機構（credit-rating agency）——它們會評定很多那類私人信貸債務（private credit debt）。這些是私人評等，但它們主要針對中型市場公司（middle market companies），也就是說，大致是 EBITDA 10 至 100 百萬美元等級的公司。
他們在過去幾個季度已經注意到：有越來越多的私募股權（private equity）贊助方，需要投入新的資本到那些投資裡，以便讓它們撐得下去（keep them afloat）。他們也看到很多信用狀況（credit profiles）正在出現走弱。因此在我看來，這可能是信用市場最早出現的警訊之一——開始看到某些裂縫（cracks）。這不一定還到會流進公開市場（public markets）的程度，但如果未來幾個季度它仍持續上升，那在我心中絕對是一個下行風險（downside risk）。
最後，我們這邊也有一些更長期的圖表，顯示我們的位置：回溯到 2000 年，以及利差（spreads）在過去平均都在什麼水位，以及在市場拋售（market selloffs）期間，利差會被擴大到多離譜的程度。
**Dziubinski: **好，那我們就先到這裡。我要感謝 Dave、Preston 與 Kai 付出時間，也當然要感謝各位參與我們的活動。
在我們今天的網路研討會結束之前，我們希望能聽聽你們的意見。請花一點時間在投票（poll）中表達你的選擇，幫助我們塑造下一場季度展望（Outlook）會議的聚焦主題。期待聽到你們的回饋。我們也希望你們能在 1 月參加我們的 2026 年美國股市展望網路研討會。
在那之前，祝你一切順心。