一起歷時近兩年、交易額超百億元的標誌性併購案即將迎來終章。
6月30日，瀚藍環境（600323.SH）公告稱，公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易的申請獲上交所受理。
根據公告，公司擬以交易對價29.98億元，收購廣東南海上市公司高品質發展股權投資基金（簡稱「高品質基金」）100%財產份額，以及臻達發展有限公司（簡稱「臻達發展」）所持粵豐環保7.22%的股份，同時募集不超12億元配套資金。
若交易順利完成，瀚藍環境將實現對粵豐環保100%控股，將這家曾在港股上市的垃圾焚燒發電龍頭企業完全收入囊中。在此之前，隨著粵豐環保的併表，瀚藍環境垃圾焚燒規模已躍居國內行業第三，2025年營收、淨利潤實現雙位數增長。
然而硬幣的另一面是，應收帳款高企是環保行業的普遍難題。這場百億元級併購落地後，瀚藍環境的應收帳款體量、資產負債率同步攀升。如何更好發揮併購協同效應，應對併購帶來的債務壓力上升、應收帳款增加帶來的現實挑戰，或許仍是擺在公司面前的必答題。
分「兩步走」的策略棋局
根據交易方案，瀚藍環境擬透過發行股份及支付現金收購高品質基金財產份額的方式購買瀚藍佛山剩餘43.48%的股權；擬透過支付現金購買臻達發展持有的粵豐環保7.22%的股權，進而實現對瀚藍佛山和粵豐環保的全資控股。
圖片來源：瀚藍環境公告
回溯來看，這起交易是瀚藍環境併購粵豐環保的最後一塊「拼圖」。
2024年7月，瀚藍環境正式啟動重大資產重組，擬透過瀚藍香港以協議安排方式私有化港股上市公司粵豐環保，交易總價為110.9億港元，折合人民幣約103億元。
百億現金不是小數目。為順利推進上述交易，瀚藍環境聯合廣東省國資委旗下的廣東恆健投資控股有限公司（簡稱「廣東恆健」）、公司控股股東的母公司廣東南海控股集團有限公司（下稱「南海控股」）共同完成本次交易。
具體而言，瀚藍環境全資子公司瀚藍固廢與廣東恆健、南海控股聯合設立的高品質基金，分別向瀚藍佛山增資20.2億元、20億元，同時，瀚藍佛山向境內銀行申請不超過人民幣61億元的併購貸款，用於支付本次私有化交易對價。
交易完成後，2025年6月，粵豐環保從香港聯交所退市，成為瀚藍環境的控股子公司並實現併表。粵豐環保原控股股東臻達發展仍然保留有粵豐環保7.22%股份。
彼時，瀚藍環境表示，高品質基金的出資目的為支持廣東省企業的轉型升級進行股權投資。在私有化順利完成後的12個月內，高品質基金有權選擇轉讓股權實現投資退出。
時隔一年，高品質基金選擇以「換股+現金轉讓」的方式退出。
根據公告，南海控股所持高品質基金50%財產份額對應交易對價全部以股份形式支付，約10.80億元；恆健資產所持0.05%份額以現金對價清算；先進製造基金所持49.95%份額採用現金與股份混合支付，現金部分約8.63億元，股份部分約2.16億元。
與此同時，瀚藍環境和控股子公司瀚藍香港擬透過支付現金的方式購買臻達發展持有的粵豐環保7.22%的股權，其中上市公司支付的對價金額為4.38億元，瀚藍香港支付的對價金額為4億元。
「本次交易是落實上市公司發展戰略、實施公司業務佈局的關鍵一步。」瀚藍環境在公告中表示，透過本次交易，上市公司將完全實現對瀚藍佛山和粵豐環保的全資控股，消除少數股東權益可能帶來的決策分歧。
標的增值率20%，子公司涉超1億元訴訟案件
作為本次交易的核心標的，粵豐環保主營業務為垃圾焚燒發電、智慧城市環境衛生及相關服務，是廣東省規模最大的垃圾焚燒發電企業，其旗下垃圾焚燒發電項目覆蓋廣東、上海、四川、山東、江蘇等12個省市，城市生活垃圾設計日處理能力達52540噸。
根據收益法評估結果，截至評估基準日2025年12月31日，粵豐環保歸屬於母公司所有者權益帳面價值為96.22億元，評估值為116.04億元，評估增值19.82億元，增值率20.59%。
溢價收購之下，瀚藍環境與南海控股簽訂了業績補償協議。南海控股承諾，若交易於2026年度交割完畢，則粵豐環保在2026年至2028年的淨利潤不低於9.91億元、10.23億元、10.26億元。若本次交易於2027年度交割完畢，則粵豐環保2027年至2029年的淨利潤不低於10.23億元、10.26億元、10.96億元。
若業績未達標，南海控股需履行业績補償義務，優先以本次交易中取得的上市公司股份進行補償，不足部分再以現金補償，補償上限合計不超過南海控股於本次交易中獲得的交易對價。
從粵豐環保目前的盈利能力來看，2024-2025年，該公司營業收入分別為39.26億元、44.93億元；歸母淨利潤分別為6.35億元、7.59億元。在垃圾焚燒發電行業從「增量擴張」向「存量優化」轉型的背景下，後續粵豐環保能否順利完成業績承諾有待觀察。
值得一提的是，粵豐環保旗下公司涉及一起金額超1億元的未決訴訟。
重組報告書顯示，2025年4月，信宜粵豐收到廣東省信宜市住房和城鄉建設局作出的《行政決定書》，該局認定2020年至2024年3月期間，信宜粵豐未經信宜市政府及住建局同意，擅自接收信宜市外垃圾焚燒飛灰共計9.43萬噸並填埋於項目配套飛灰填埋場，由此獲取收入1.08億元，根據信宜市人民政府《授權書》，該局責令信宜粵豐賠償1.08億元。
信宜粵豐不服該決定，認為其行為合法合規、行政決定缺乏事實與法律依據，2025年8月，信宜粵豐向茂名市中級人民法院提起訴訟，請求依法撤銷信宜市人民政府、信宜市住房和城鄉建設局作出的《行政決定書》，並判決兩被告承擔本案全部訴訟費。截至目前，該案件的一審已開庭，尚待判決。
業績創新高背後，應收帳款、負債率同步攀升
耗資超百億元併購背後，是公司主業增長放緩等現實挑戰。瀚藍環境主營業務包括固廢處理業務、能源業務、供水業務和排水業務，其中固廢處理業務收入占比最高，主要包括垃圾焚燒發電、工程與裝備、環衛業務、餐廚/廚餘處理、農業垃圾處理等。
過去十餘年間，在電價補貼等政策支持下，我國垃圾焚燒發電行業高速發展，形成了完整的產業鏈和成熟的商業模式。但隨著國內大中城市的焚燒能力趨近飽和，疊加補貼退坡等影響，市場增長趨於平緩。
根據住房城鄉建設部《2024年城鄉建設統計年鑑》公開數據，2024年我國城市與縣城1129座垃圾焚燒廠年焚燒量達2.68億噸，整體產能利用率約為63.22%。這意味著行業已相對成熟，步入存量競爭階段。
映射到企業的財務數據上，2023-2024年，因在手工程訂單陸續完工，PPP工程業務收入規模下降等因素影響，瀚藍環境營業收入連續兩年下滑，分別同比下降2.59%、5.22%。
隨著2025年6月粵豐環保的併表，為瀚藍環境的業務規模和當期業績帶來相當可觀的增量。公司垃圾焚燒發電項目規模達97590噸/日，增長52540噸/日，躋身國內行業前三、A股上市公司首位。
業績方面，2025年，瀚藍環境實現營收139.37億元，同比增長17.25%；歸母淨利潤19.73億元，同比增長18.58%。其中，粵豐環保併表對公司營收、歸母淨利潤分別貢獻27.21億元和2.74億元，占比分別為19.52%、13.89%。若剔除該影響，瀚藍環境當期營收同比下滑5.63%，歸母淨利潤增速則降至2.1%。
不過，這起併購為瀚藍環境帶來巨大收益的同時，也為其帶來了些許「煩惱」。
因支付粵豐環保併購對價，瀚藍環境帳上的貨幣資金由2024年末的42.58億元減少至2025年末的27.3億元。
因向銀行申請61億元併購貸款，疊加粵豐環保併表影響，截至2025年末，公司的資產負債率提升了8.87個百分點至70.15%；一年內到期的非流動負債同比增長96.66%至44.39億元；長期借款同比增長139%至238.22億元。
與此同時，受新增併購貸款利息及粵豐環保併表影響，2025年，瀚藍環境財務費用達7.94億元，同比增長59%；管理費用也同比增長22.57%至8.9億元。
在持續困擾環保企業的應收帳款問題上，瀚藍環境也面臨應收帳款激增等新挑戰。截至2025年底，公司應收帳款達83.37億元，同比增長96.08%，遠超營收增速；占流動資產的比例升至61.76%，占當期收入的59.82%，主要受粵豐環保併表影響。
隨著此次公司以17億元現金及12.95億元股份作為交易對價，收購粵豐環保剩餘股份，或將進一步推高瀚藍環境的負債率。
重組報告書顯示，根據華興會計師出具的《備考審閱報告》，不考慮募集配套資金的影響，本次交易完成後，2025年公司資產負債率將升至72.91%，流動比率將從0.93降至0.83倍，速動比率將從0.91倍降至0.81倍。這一變化主要因公司承擔了本次交易的現金對價支付義務導致其他應付款有所增加所致。
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瀚藍環境擬全資控股粵豐環保背後：應收帳款翻倍、負債率升至 70%
一起歷時近兩年、交易額超百億元的標誌性併購案即將迎來終章。
6月30日，瀚藍環境（600323.SH）公告稱，公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易的申請獲上交所受理。
根據公告，公司擬以交易對價29.98億元，收購廣東南海上市公司高品質發展股權投資基金（簡稱「高品質基金」）100%財產份額，以及臻達發展有限公司（簡稱「臻達發展」）所持粵豐環保7.22%的股份，同時募集不超12億元配套資金。
若交易順利完成，瀚藍環境將實現對粵豐環保100%控股，將這家曾在港股上市的垃圾焚燒發電龍頭企業完全收入囊中。在此之前，隨著粵豐環保的併表，瀚藍環境垃圾焚燒規模已躍居國內行業第三，2025年營收、淨利潤實現雙位數增長。
然而硬幣的另一面是，應收帳款高企是環保行業的普遍難題。這場百億元級併購落地後，瀚藍環境的應收帳款體量、資產負債率同步攀升。如何更好發揮併購協同效應，應對併購帶來的債務壓力上升、應收帳款增加帶來的現實挑戰，或許仍是擺在公司面前的必答題。
分「兩步走」的策略棋局
根據交易方案，瀚藍環境擬透過發行股份及支付現金收購高品質基金財產份額的方式購買瀚藍佛山剩餘43.48%的股權；擬透過支付現金購買臻達發展持有的粵豐環保7.22%的股權，進而實現對瀚藍佛山和粵豐環保的全資控股。
圖片來源：瀚藍環境公告
回溯來看，這起交易是瀚藍環境併購粵豐環保的最後一塊「拼圖」。
2024年7月，瀚藍環境正式啟動重大資產重組，擬透過瀚藍香港以協議安排方式私有化港股上市公司粵豐環保，交易總價為110.9億港元，折合人民幣約103億元。
百億現金不是小數目。為順利推進上述交易，瀚藍環境聯合廣東省國資委旗下的廣東恆健投資控股有限公司（簡稱「廣東恆健」）、公司控股股東的母公司廣東南海控股集團有限公司（下稱「南海控股」）共同完成本次交易。
具體而言，瀚藍環境全資子公司瀚藍固廢與廣東恆健、南海控股聯合設立的高品質基金，分別向瀚藍佛山增資20.2億元、20億元，同時，瀚藍佛山向境內銀行申請不超過人民幣61億元的併購貸款，用於支付本次私有化交易對價。
交易完成後，2025年6月，粵豐環保從香港聯交所退市，成為瀚藍環境的控股子公司並實現併表。粵豐環保原控股股東臻達發展仍然保留有粵豐環保7.22%股份。
彼時，瀚藍環境表示，高品質基金的出資目的為支持廣東省企業的轉型升級進行股權投資。在私有化順利完成後的12個月內，高品質基金有權選擇轉讓股權實現投資退出。
時隔一年，高品質基金選擇以「換股+現金轉讓」的方式退出。
根據公告，南海控股所持高品質基金50%財產份額對應交易對價全部以股份形式支付，約10.80億元；恆健資產所持0.05%份額以現金對價清算；先進製造基金所持49.95%份額採用現金與股份混合支付，現金部分約8.63億元，股份部分約2.16億元。
與此同時，瀚藍環境和控股子公司瀚藍香港擬透過支付現金的方式購買臻達發展持有的粵豐環保7.22%的股權，其中上市公司支付的對價金額為4.38億元，瀚藍香港支付的對價金額為4億元。
「本次交易是落實上市公司發展戰略、實施公司業務佈局的關鍵一步。」瀚藍環境在公告中表示，透過本次交易，上市公司將完全實現對瀚藍佛山和粵豐環保的全資控股，消除少數股東權益可能帶來的決策分歧。
標的增值率20%，子公司涉超1億元訴訟案件
作為本次交易的核心標的，粵豐環保主營業務為垃圾焚燒發電、智慧城市環境衛生及相關服務，是廣東省規模最大的垃圾焚燒發電企業，其旗下垃圾焚燒發電項目覆蓋廣東、上海、四川、山東、江蘇等12個省市，城市生活垃圾設計日處理能力達52540噸。
根據收益法評估結果，截至評估基準日2025年12月31日，粵豐環保歸屬於母公司所有者權益帳面價值為96.22億元，評估值為116.04億元，評估增值19.82億元，增值率20.59%。
溢價收購之下，瀚藍環境與南海控股簽訂了業績補償協議。南海控股承諾，若交易於2026年度交割完畢，則粵豐環保在2026年至2028年的淨利潤不低於9.91億元、10.23億元、10.26億元。若本次交易於2027年度交割完畢，則粵豐環保2027年至2029年的淨利潤不低於10.23億元、10.26億元、10.96億元。
若業績未達標，南海控股需履行业績補償義務，優先以本次交易中取得的上市公司股份進行補償，不足部分再以現金補償，補償上限合計不超過南海控股於本次交易中獲得的交易對價。
從粵豐環保目前的盈利能力來看，2024-2025年，該公司營業收入分別為39.26億元、44.93億元；歸母淨利潤分別為6.35億元、7.59億元。在垃圾焚燒發電行業從「增量擴張」向「存量優化」轉型的背景下，後續粵豐環保能否順利完成業績承諾有待觀察。
值得一提的是，粵豐環保旗下公司涉及一起金額超1億元的未決訴訟。
重組報告書顯示，2025年4月，信宜粵豐收到廣東省信宜市住房和城鄉建設局作出的《行政決定書》，該局認定2020年至2024年3月期間，信宜粵豐未經信宜市政府及住建局同意，擅自接收信宜市外垃圾焚燒飛灰共計9.43萬噸並填埋於項目配套飛灰填埋場，由此獲取收入1.08億元，根據信宜市人民政府《授權書》，該局責令信宜粵豐賠償1.08億元。
信宜粵豐不服該決定，認為其行為合法合規、行政決定缺乏事實與法律依據，2025年8月，信宜粵豐向茂名市中級人民法院提起訴訟，請求依法撤銷信宜市人民政府、信宜市住房和城鄉建設局作出的《行政決定書》，並判決兩被告承擔本案全部訴訟費。截至目前，該案件的一審已開庭，尚待判決。
業績創新高背後，應收帳款、負債率同步攀升
耗資超百億元併購背後，是公司主業增長放緩等現實挑戰。瀚藍環境主營業務包括固廢處理業務、能源業務、供水業務和排水業務，其中固廢處理業務收入占比最高，主要包括垃圾焚燒發電、工程與裝備、環衛業務、餐廚/廚餘處理、農業垃圾處理等。
過去十餘年間，在電價補貼等政策支持下，我國垃圾焚燒發電行業高速發展，形成了完整的產業鏈和成熟的商業模式。但隨著國內大中城市的焚燒能力趨近飽和，疊加補貼退坡等影響，市場增長趨於平緩。
根據住房城鄉建設部《2024年城鄉建設統計年鑑》公開數據，2024年我國城市與縣城1129座垃圾焚燒廠年焚燒量達2.68億噸，整體產能利用率約為63.22%。這意味著行業已相對成熟，步入存量競爭階段。
映射到企業的財務數據上，2023-2024年，因在手工程訂單陸續完工，PPP工程業務收入規模下降等因素影響，瀚藍環境營業收入連續兩年下滑，分別同比下降2.59%、5.22%。
隨著2025年6月粵豐環保的併表，為瀚藍環境的業務規模和當期業績帶來相當可觀的增量。公司垃圾焚燒發電項目規模達97590噸/日，增長52540噸/日，躋身國內行業前三、A股上市公司首位。
業績方面，2025年，瀚藍環境實現營收139.37億元，同比增長17.25%；歸母淨利潤19.73億元，同比增長18.58%。其中，粵豐環保併表對公司營收、歸母淨利潤分別貢獻27.21億元和2.74億元，占比分別為19.52%、13.89%。若剔除該影響，瀚藍環境當期營收同比下滑5.63%，歸母淨利潤增速則降至2.1%。
不過，這起併購為瀚藍環境帶來巨大收益的同時，也為其帶來了些許「煩惱」。
因支付粵豐環保併購對價，瀚藍環境帳上的貨幣資金由2024年末的42.58億元減少至2025年末的27.3億元。
因向銀行申請61億元併購貸款，疊加粵豐環保併表影響，截至2025年末，公司的資產負債率提升了8.87個百分點至70.15%；一年內到期的非流動負債同比增長96.66%至44.39億元；長期借款同比增長139%至238.22億元。
與此同時，受新增併購貸款利息及粵豐環保併表影響，2025年，瀚藍環境財務費用達7.94億元，同比增長59%；管理費用也同比增長22.57%至8.9億元。
在持續困擾環保企業的應收帳款問題上，瀚藍環境也面臨應收帳款激增等新挑戰。截至2025年底，公司應收帳款達83.37億元，同比增長96.08%，遠超營收增速；占流動資產的比例升至61.76%，占當期收入的59.82%，主要受粵豐環保併表影響。
隨著此次公司以17億元現金及12.95億元股份作為交易對價，收購粵豐環保剩餘股份，或將進一步推高瀚藍環境的負債率。
圖片來源：瀚藍環境公告
重組報告書顯示，根據華興會計師出具的《備考審閱報告》，不考慮募集配套資金的影響，本次交易完成後，2025年公司資產負債率將升至72.91%，流動比率將從0.93降至0.83倍，速動比率將從0.91倍降至0.81倍。這一變化主要因公司承擔了本次交易的現金對價支付義務導致其他應付款有所增加所致。