本週的頭條屬於 Strike。7 月 7 日，該公司推出以比特幣作為抵押的貸款，沒有保證金追繳，也沒有價格清算，承諾只要借款人持續付款，無論比特幣跌到多低，抵押品都不會被動到。多數報導到此為止。更具關鍵性的故事則在下一層：實際承擔風險的那個主體。從不因價格而清算的貸款意味著有人會在每一次回撤中持有低於抵押要求的債務，而那個人——直接與間接——就是 Tether。4 月提出的合併方案當時看起來像是企業層面的操作。昨天的啟動則像是落地後的樣子：一家穩定幣發行商，把存款、信貸、能源、挖礦以及資本市場組裝成一座可運作的「比特幣經濟銀行」。沒有銀行執照。背後也沒有中央銀行。前方也沒有存款保險。
Strike 出售的貸款、Tether 保留的風險 Strike 的抗波動結構只有在背後有足夠深的口袋時才運作。一名借款人以 產品的 45% 貸款價值比上限，投入 10 萬美元的 BTC，並取得 4.5 萬美元現金。若之後比特幣下跌 60% 並持續在此水位，抵押品可約提供 4 萬美元 的保障，對應 4.5 萬美元的債務。傳統的加密貸款方 會在 85% LTV 時賣出。而這個結構會一直等到短缺被償還或到期。
這種耐心是一種資產負債表奢侈品，而提供這種奢侈的並不是 Strike。Jack Mallers 公布了一筆 21 億美元的信貸額度，他表示這使公司能在任何訂單規模下滿足需求，而 Tether 也共同開發了該抗波動貸款結構。甚至連 Strike 的儲備證明系統——讓借款人可在一個隔離的鏈上地址驗證其抵押品——也是在 Tether 的協助下建置。Strike 負責發起與服務；Tether 承擔尾部風險。傳統金融對這種分工有個稱呼：originator model（起源方模式），與抵押貸款銀行用倉儲型貸款方所運行的相同架構。
已就位的七項銀行功能之中有六項 把商業銀行的經典功能拿來，對照看看 Tether 現在碰觸了哪些。缺口不多。
| Banking function | | --- | Tether’s version | 規模 | | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供給量計算最大型穩定幣 | | 放貸 | 自有 CeFi 借貸帳 + Strike 信貸額度 | 21 億美元額度；前三大 CeFi 放款方 | | 支付與託管 | Strike（擬議合併） | 95+ 個國家 | | 備抵 / 財務部門 | Twenty One Capital BTC 備抵金庫 | 頂級企業 BTC 持有人 | | 實體基礎設施 | Elektron Energy 挖礦（擬議合併） | ~50 EH/s、約占網路算力的 5% | | 資本市場 | 計劃中的證券化部門 | 貸款帳與挖礦收入債務 | | 最後貸款人 | 無 | – |
Tether Investments 發布一項提案，要將 Twenty One Capital 與 Strike 以及礦業營運商 Elektron Energy（其大約掌握 50 EH/s、約占比特幣網路算力的 5%），合併為同一個上市平台，整合庫存持有、挖礦、金融服務、放貸與資本市場。Mallers 在比特幣 2026 舞台上為此背書。「老實說，我覺得這是個很棒的主意」，他說，並補充表示他的創辦目標本來就始終是做比特幣公司，而不是支付應用程式。
條款與時程仍未揭露，但機器正在運轉：6 月，Tether 為了讓審計委員會回到符合 SEC 與 NYSE 的獨立性標準，向 XXI 董事會指定了一名額外的獨立董事——那種在交易發生前會出現的整理工作，而不是在一樁已死的交易後才補做的事情。
Mallers 描述的是一套以「貸款帳證券化、挖礦收入證券化、以比特幣作抵押的債務以及結構性產品」為核心的運作模式。把貸款包裝成證券並把它們再往外銷售，是銀行循環資本、並超越自家資產負債表放貸的方式。加密圈沒有人曾在規模上跑過這台機器。合併後的 Tether-Strike 實體，將會是第一家同時具備發起量（origination volume）與分配能力（distribution）來嘗試的人。
三家放款方如今持有了過去曾有十家競爭者的 89% 加密信貸市場從 2022 年復甦，但參與者少了許多。根據 Galaxy Research 的資料，三家最大的集中式放款方（其中包括 Tether，並與 Galaxy 與 Ledn 同列）合計持有 99 億美元的放款帳，接近整體 CeFi 放貸市場的 89%。Tether 在這群之中位居上首：它既有自己的借貸帳，現在也透過 Strike 資助業界最激進的產品結構。
崩盤前的時代看起來不一樣。Celsius、BlockFi、Voyager 與 Genesis 競逐同一批借款人，當它們倒下後，倖存者吸收了客戶，市場仍持續運作。2026 年的市場沒有這種冗餘性。一個主導型債權人現在支撐著存款（USDT）、批發型信貸（Strike 的額度），而且很快，如果合併完成，還將提供一大部分用於確保網路安全的挖礦硬體。銀行監理者對這種機構有個術語：其失敗會層層擴散到系統中的每一層。加密圈已悄悄長出這樣的一家機構，卻沒有人對指定一事簽字批准。
為了公允地看另一邊的帳：Tether 報告顯示其年度獲利有數十億美元來自儲備收益，這使其比 2022 年前任何加密放款方都擁有更強的吸收損失能力。公司確實能承受在熊市中持有水位下的貸款。這也正是今天「不清算」承諾之所以可信的原因。它同時也是使安排在唯一重要的情境中變得脆弱的原因：如果對 Tether 本身造成衝擊——不論來自儲備、監管或贖回壓力——就會現在同時蔓延到穩定幣市場、CeFi 的放貸帳、Strike 的借款人以及一整支挖礦機隊。銀行會為存款投保，也會取得中央銀行提供的流動性額度——正是為了解決這種相關性風險。但這種結構並沒有兩者。
Ledn 與 Unchained 現在需要屬於自己的 20 億美元後盾 對借款人而言，這一切都看不見。貸款會被核准，比特幣也保持不動，而那筆 21 億美元背後的基礎設施在 App 裡不會浮現。市場則是用另一種方式感受到差異。像 Ledn 與 Unchained 這樣的競爭放款方仍運行由 LTV 觸發的清算模型，而要符合 Strike 的「不清算」條款，就需要一個願意吞下以「年」而非「小時」計算之回撤的資本夥伴。合適的候選者不多。最可能的結果是圍繞誰的資產負債表最大而進行整併——這與一個仍被 2022 創傷的市場所說想要的方向相反。
比特幣的現貨價格機制也會改變。自 2018 年以來，強制清算在每一次重大拋售中都透過在最糟的時點把抵押品倒到交易所而放大了影響。若貸款在價格上從不出售，就移除了其中一個回饋迴圈。拋售壓力不會消失；它會轉化為信用風險，坐落在與 Tether 連結的資產負債表上，等待發生。
未解問題落在監管者的案頭，而不是交易員的螢幕上。美國針對穩定幣的立法聚焦在儲備品質與贖回權利，而不是發行人的投資部門如何處理其獲利。透過關聯平台以數十億美元對波動性抵押品放貸，完全落在那個範圍之外，而在採用 MiCA 的歐洲監管者面前，同樣存在這個缺口。擬議的合併將把 Elektron 的創辦人 Raphael Zagury 置於合併所有這些拼圖的上市實體的總統職位之上，最終會逼迫出一個決定：在什麼時候，比特幣經濟最大的私人債權人會被納入某種類似銀行監理的制度，而最先採取行動的是華盛頓還是布魯塞爾？
28.3萬 熱度
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泰達（Tether）正在悄悄打造比特幣的首家影子銀行
本週的頭條屬於 Strike。7 月 7 日，該公司推出以比特幣作為抵押的貸款，沒有保證金追繳，也沒有價格清算，承諾只要借款人持續付款，無論比特幣跌到多低，抵押品都不會被動到。多數報導到此為止。更具關鍵性的故事則在下一層：實際承擔風險的那個主體。從不因價格而清算的貸款意味著有人會在每一次回撤中持有低於抵押要求的債務，而那個人——直接與間接——就是 Tether。4 月提出的合併方案當時看起來像是企業層面的操作。昨天的啟動則像是落地後的樣子：一家穩定幣發行商，把存款、信貸、能源、挖礦以及資本市場組裝成一座可運作的「比特幣經濟銀行」。沒有銀行執照。背後也沒有中央銀行。前方也沒有存款保險。
Strike 出售的貸款、Tether 保留的風險 Strike 的抗波動結構只有在背後有足夠深的口袋時才運作。一名借款人以 產品的 45% 貸款價值比上限，投入 10 萬美元的 BTC，並取得 4.5 萬美元現金。若之後比特幣下跌 60% 並持續在此水位，抵押品可約提供 4 萬美元 的保障，對應 4.5 萬美元的債務。傳統的加密貸款方 會在 85% LTV 時賣出。而這個結構會一直等到短缺被償還或到期。
這種耐心是一種資產負債表奢侈品，而提供這種奢侈的並不是 Strike。Jack Mallers 公布了一筆 21 億美元的信貸額度，他表示這使公司能在任何訂單規模下滿足需求，而 Tether 也共同開發了該抗波動貸款結構。甚至連 Strike 的儲備證明系統——讓借款人可在一個隔離的鏈上地址驗證其抵押品——也是在 Tether 的協助下建置。Strike 負責發起與服務；Tether 承擔尾部風險。傳統金融對這種分工有個稱呼：originator model（起源方模式），與抵押貸款銀行用倉儲型貸款方所運行的相同架構。
已就位的七項銀行功能之中有六項 把商業銀行的經典功能拿來，對照看看 Tether 現在碰觸了哪些。缺口不多。
| Banking function | | --- | Tether’s version | 規模 | | --- | --- | | 存款 | 流通中的 USDT | 按供給量計算最大型穩定幣 | | 放貸 | 自有 CeFi 借貸帳 + Strike 信貸額度 | 21 億美元額度；前三大 CeFi 放款方 | | 支付與託管 | Strike（擬議合併） | 95+ 個國家 | | 備抵 / 財務部門 | Twenty One Capital BTC 備抵金庫 | 頂級企業 BTC 持有人 | | 實體基礎設施 | Elektron Energy 挖礦（擬議合併） | ~50 EH/s、約占網路算力的 5% | | 資本市場 | 計劃中的證券化部門 | 貸款帳與挖礦收入債務 | | 最後貸款人 | 無 | – |
Tether Investments 發布一項提案，要將 Twenty One Capital 與 Strike 以及礦業營運商 Elektron Energy（其大約掌握 50 EH/s、約占比特幣網路算力的 5%），合併為同一個上市平台，整合庫存持有、挖礦、金融服務、放貸與資本市場。Mallers 在比特幣 2026 舞台上為此背書。「老實說，我覺得這是個很棒的主意」，他說，並補充表示他的創辦目標本來就始終是做比特幣公司，而不是支付應用程式。
條款與時程仍未揭露，但機器正在運轉：6 月，Tether 為了讓審計委員會回到符合 SEC 與 NYSE 的獨立性標準，向 XXI 董事會指定了一名額外的獨立董事——那種在交易發生前會出現的整理工作，而不是在一樁已死的交易後才補做的事情。
Mallers 描述的是一套以「貸款帳證券化、挖礦收入證券化、以比特幣作抵押的債務以及結構性產品」為核心的運作模式。把貸款包裝成證券並把它們再往外銷售，是銀行循環資本、並超越自家資產負債表放貸的方式。加密圈沒有人曾在規模上跑過這台機器。合併後的 Tether-Strike 實體，將會是第一家同時具備發起量（origination volume）與分配能力（distribution）來嘗試的人。
三家放款方如今持有了過去曾有十家競爭者的 89% 加密信貸市場從 2022 年復甦，但參與者少了許多。根據 Galaxy Research 的資料，三家最大的集中式放款方（其中包括 Tether，並與 Galaxy 與 Ledn 同列）合計持有 99 億美元的放款帳，接近整體 CeFi 放貸市場的 89%。Tether 在這群之中位居上首：它既有自己的借貸帳，現在也透過 Strike 資助業界最激進的產品結構。
崩盤前的時代看起來不一樣。Celsius、BlockFi、Voyager 與 Genesis 競逐同一批借款人，當它們倒下後，倖存者吸收了客戶，市場仍持續運作。2026 年的市場沒有這種冗餘性。一個主導型債權人現在支撐著存款（USDT）、批發型信貸（Strike 的額度），而且很快，如果合併完成，還將提供一大部分用於確保網路安全的挖礦硬體。銀行監理者對這種機構有個術語：其失敗會層層擴散到系統中的每一層。加密圈已悄悄長出這樣的一家機構，卻沒有人對指定一事簽字批准。
為了公允地看另一邊的帳：Tether 報告顯示其年度獲利有數十億美元來自儲備收益，這使其比 2022 年前任何加密放款方都擁有更強的吸收損失能力。公司確實能承受在熊市中持有水位下的貸款。這也正是今天「不清算」承諾之所以可信的原因。它同時也是使安排在唯一重要的情境中變得脆弱的原因：如果對 Tether 本身造成衝擊——不論來自儲備、監管或贖回壓力——就會現在同時蔓延到穩定幣市場、CeFi 的放貸帳、Strike 的借款人以及一整支挖礦機隊。銀行會為存款投保，也會取得中央銀行提供的流動性額度——正是為了解決這種相關性風險。但這種結構並沒有兩者。
Ledn 與 Unchained 現在需要屬於自己的 20 億美元後盾 對借款人而言，這一切都看不見。貸款會被核准，比特幣也保持不動，而那筆 21 億美元背後的基礎設施在 App 裡不會浮現。市場則是用另一種方式感受到差異。像 Ledn 與 Unchained 這樣的競爭放款方仍運行由 LTV 觸發的清算模型，而要符合 Strike 的「不清算」條款，就需要一個願意吞下以「年」而非「小時」計算之回撤的資本夥伴。合適的候選者不多。最可能的結果是圍繞誰的資產負債表最大而進行整併——這與一個仍被 2022 創傷的市場所說想要的方向相反。
比特幣的現貨價格機制也會改變。自 2018 年以來，強制清算在每一次重大拋售中都透過在最糟的時點把抵押品倒到交易所而放大了影響。若貸款在價格上從不出售，就移除了其中一個回饋迴圈。拋售壓力不會消失；它會轉化為信用風險，坐落在與 Tether 連結的資產負債表上，等待發生。
未解問題落在監管者的案頭，而不是交易員的螢幕上。美國針對穩定幣的立法聚焦在儲備品質與贖回權利，而不是發行人的投資部門如何處理其獲利。透過關聯平台以數十億美元對波動性抵押品放貸，完全落在那個範圍之外，而在採用 MiCA 的歐洲監管者面前，同樣存在這個缺口。擬議的合併將把 Elektron 的創辦人 Raphael Zagury 置於合併所有這些拼圖的上市實體的總統職位之上，最終會逼迫出一個決定：在什麼時候，比特幣經濟最大的私人債權人會被納入某種類似銀行監理的制度，而最先採取行動的是華盛頓還是布魯塞爾？