券商的「芯」寶藏

AI科技股的IPO大潮，讓券商有了額外的「寶藏」。

這些很多還未被外界充分了解。

在長鑫科技發布的較新招股意向書的封面上，中金公司、中信建投、國泰海通、國元證券、華泰聯合和招商證券六家券商分別以保薦機構和承銷商的身份出現在封面上。

但真正獲益的券商，並不只在封面，而在長達數百頁的股東名冊深處。隨著長鑫科技發行進程不斷深入。那些歷史上參投過這家公司的老股東們，可望收到極高的資本增值，其中就包括不少券商旗下的機構。

對那些「具備嗅覺」的券商而言，龍頭科技公司的上市，並非一筆普通的IPO專案，而可能是一場由PE投資浮盈、保薦跟投收益、承銷保薦收入、基金管理費、業績報酬等共同構成的多層次兌現。

這筆帳真的很關鍵。

長期埋伏的「隱形」股東

券商持有長鑫科技的比例，目前至少有兩類。

一類是專案層的持股，比如招證投資、中安招商基金、海通徽銀、大基金二期等主體直接登記在長鑫科技股東名冊上的比例；

另一類是穿透後的券商持股比例，即扣除基金其他出資人所占份額後，真正可以歸屬於券商的部分。

例如，大基金二期和安華創新合計持有長鑫科技約9.48%的股份，但廣發證券研報測算，華安證券穿透後的長鑫科技經濟權益約為0.439%，原因是後者透過子公司間接持有了一些產業基金，而這些產業基金持有長鑫科技。

附圖來源：廣發證券研報

從絕對權益看，招商證券是目前較清晰的第一受益方。

招商證券全資子公司招證投資直接持有長鑫科技約0.54%；此外，招商證券私募股權平台還透過中安招商基金、安徽交控兩條路徑介入。根據廣發證券測算，招商證券穿透後合計持股約0.841%。

華安證券則是容易被忽視的。雖然它並非長鑫科技的保薦或承銷機構，但透過大基金二期、安華創新等產業資本路徑，華安證券穿透後權益約為0.439%，僅次於招商證券。

中信建投、國泰海通分列第二梯隊。國元證券專案層持股比例看似較高，但大部分資金來自基金其他出資人，穿透到上市券商的比例明顯收窄。中金公司的情況同樣如此：招股意向書所稱的0.32%，主要屬於關聯基金及利益關係口徑；若進一步穿透到券商自有資本，廣發證券測算僅約0.006%，兩者並不矛盾。

上市能帶來多少收益？

長鑫科技此次計畫使用募集資金295億元。若較終募集規模恰好為295億元，且初始發行股份維持66.88億股，則隱含發行價格約為每股4.41元，對應發行後市值約2950億元、投前估值約2655億元。

這一估值錨，與長鑫科技此前數輪融資和股權轉讓價格之間存在明顯價差。

招股意向書顯示，2023年相關股權轉讓價格約為每股2.22元；2024年增資價格大致為每股2.61元；2025年廣州信德受讓價格約為每股2.60元，阿里雲計算等參與增資價格約為2.63元。以較近一輪約2.63元的價格為參照，4.41元的隱含發行價意味著近68%的帳面升值空間；若與2023年的2.22元相比，估值增幅接近一倍。

假設相關券商所持份額的綜合成本均接近較近一輪2.63元的融資價格，則從2.63元上升至4.41元所對應的潛在增值也有68%。

當然，這並不等於這部分增值會在上市當期全部計入券商淨利潤。

首先，各投資主體實際入股時間、成本和基金份額不同；其次，部分股權在上市前可能已經根據較新融資價格進行了公允價值重估；再次，不同金融資產可能分別計入當期損益或其他綜合收益。若基金納入合併範圍，還需要扣除歸屬於其他基金出資人的少數股東損益。

券商收益來源多元

長鑫科技專案揭示了券商「投資+投行」模式較核心的收益來源，同一家公司，券商可以在不同階段反覆實現價值。

早期以PE、產業基金或另類投資子公司的身份入股，首先賺取的是一級市場估值抬升。若進入價格在2元至3元之間，而IPO定價錨升至4元以上，上市之前已經形成一輪估值收益；上市後若二級市場繼續上漲，存量股東還能分享第二輪價格上漲。

這一收益模式又可分為兩種。

第一種是自有資本直接持股。例如招證投資直接持有長鑫科技約0.54%，其股權增值與招商證券的經濟利益聯繫較為直接。

第二種是券商私募子公司擔任GP或基金管理人。在這種模式下，券商不僅可能以自有資金作為LP或跟投方分享專案收益，還可以收取管理費，並在專案退出達到約定門檻後取得業績報酬。

這也意味著，基金持有長鑫科技10億元市值，並不等於券商能取得10億元利潤；但券商的較終收入又不僅限於自身出資比例，還可能包含管理費和業績報酬。其收益取決於基金合約、出資結構、退出價格以及收益分配安排。

中信建投證券研究指出，券商科創業務收益已經從傳統承銷收入，延伸至保薦跟投、直投退出和私募股權業績Carry（盈利分成）。

存量PE股份也受到鎖定期約束。長鑫科技不同股東的鎖定期並不完全一致，多數相關存量股份至少鎖定12個月，部分股東承諾鎖定36個月。因此，上市首先帶來的是可觀察的市場價格和帳面價值，真正形成現金退出收益，還需要等到限售期屆滿並完成減持。

後續加碼的獲利可能

除了已經持有的老股東外，能夠在發行期間拿到額外股份的機構也增加了一重獲利的可能。

在長鑫科技此次發行中，已經確定加碼的是兩家聯席保薦機構的相關子公司。

按照招股意向書，中金財富和中信建投投資的初始策略配售數量均為1.3376億股，各占初始發行數量的2%，認購金額分別不超過10億元，獲配股份鎖定24個月。

以295億元募集規模測算，兩家跟投主體的初始投資額分別約為5.9億元。由於跟投價格一般就是IPO發行價，這部分資金不能享受上市前的估值抬升，收益完全取決於上市後的股價表現。

這也是保薦機構跟投制度的雙面性：上漲時，它能顯著增厚投資收益；下跌時，也會形成公允價值損失和資本占用。同時，24個月鎖定期意味著，即便上市初期出現較大浮盈，也無法立即兌現。

至於其他券商是否會透過網下配售或其他策略配售繼續加碼，需要等待詢價和配售公告的進一步披露。

承銷費是「明牌」，但未必是彈性來源

除持股收益外，六家承銷機構還將取得保薦承銷收入。

根據發行費用安排，若長鑫科技實際募集資金不超過295億元，保薦承銷費用為募集資金總額的0.66%除以1.06。按295億元測算，整個承銷團的不含稅保薦承銷費約為1.84億元，由中金公司、中信建投、國泰海通、國元證券、華泰聯合和招商證券共同分享，具體分配比例未披露。

相較於券商股權投資對應的數億元乃至數十億元權益價值，承銷費更確定，卻未必是本專案較有彈性的收入來源。

廣發證券研究顯示，截至2026年6月30日，券商行業科創板跟投浮盈約66億元，且主要集中在少數頭部券商，其中中信證券、國泰海通、中信建投和中金公司，顯著領先同業。

中信建投此前統計的雙創IPO跟投數據也顯示，部分券商的跟投浮盈相對於其年度淨利潤已達到較高比例。

資本市場一旦進入科技企業密集上市、二級市場估值回升的階段，券商業績的驅動因素就不再只有成交額和佣金，還包括一級投資、跟投和退出收益。

一切前提還是上市後股價表現

從目前披露的資訊看，幾類券商的受益路徑各不相同。

**但一切的核心前提是，長鑫科技上市後的中期股價表現。**它很可能不等同於上市初期的熱絡情況，但更容易反映市場冷靜後的長期估值。

而某種程度上，它還取決於長鑫科技主營業務在未來一兩年的表現。

所以，曾經的參股或許反映當年機構當家人的「眼光」，而更關鍵的永遠是基本面。

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