核心觀點
**核心結論：**①過去二十年六大高景氣行業經驗顯示，股價頂部可在滲透率早期、景氣高增時提前出現，通常領先基本面頂部拐點1—1.5年。②高景氣行業通常存在M頂，次高點可達絕對高點的八九成，在此過程中行情對利好反饋鈍化、景氣分歧加大。③本輪AI行情頂部確認關鍵看科技巨頭Capex；當前總量預期尚未拐頭，但部分公司資本開支二階導轉弱已需警惕。
**產業在快速發展期也可能會見到股價2-3年維度的階段性高點。**今年6月以來通信、電子等前期熱門板塊均有不同程度的調整，再次引發了投資者對板塊頂部的討論。事實上，AI相關板塊、尤其是上游硬體的行情已經演繹了較長時間，但未來遠期業績預期依然較高，因此核心問題在於：高景氣行業股價是否會一直漲到業績徹底出現拐點？歷史經驗顯示，產業還處在快速發展的早期階段、未來兩三年滲透率仍在持續提升時，板塊股價也可能提前見頂。以智慧型手機和新能源車為例，2010年底消費電子見到階段性高點時，國內智慧型手機滲透率約25%，此後滲透率繼續提升至47%，但股價相較高點最大跌幅已約46%。
**過去二十年六個高景氣行業案例：股價頂點領先基本面頂點約1-1.5年。**回顧2009年以來消費電子、通信設備、半導體、光伏設備、電池、能源金屬六個高景氣行業，在其景氣週期當中，股價絕對高點分別領先ROE高點約8—19個月，中位數約12.6個月，均值約13.1個月。換言之，「業績還在兌現」並不等同於「行情還沒見頂」，當基本面數據正式確認見頂時，股價往往已經完成了一輪主要調整。股價本質上反映的是預期變化，而非當期基本面本身，因此在景氣仍高、利潤仍增、訂單仍落地的階段，若遠期預期開始從共識走向分歧，股價就可能提前反映未來基本面的回落。
**高景氣行業往往呈現「M頂」，業績利好不再帶來穩定的超額回報可能是早期見頂信號。**歷史回顧顯示，高景氣股價見到絕對高點並經歷第一輪下跌後，由於仍然能看到較好的業績兌現、訂單落地和利潤增長，板塊容易在回撤後伴隨業績確認、政策或產業催化再次反彈，形成低於絕對高點的次高點。與此同時，高位階段並不是沒有利好，而是利好已經難以繼續形成普遍的超額收益。主升浪階段正面業績公告後的20日超額收益中位數為3.2%，但在頂部視窗降至-1.5%，在次高點階段進一步降至-2.7%。市場分歧由「估值貴不貴」逐步切換為「景氣能不能延續」，這也是頂部的早期信號。
**本輪AI算力行情見頂的核心觀察變數：科技巨頭的資本開支。**當前AI硬體需求主要由海外雲廠商巨頭資本開支驅動，對光模組、PCB、伺服器等環節而言，下游雲廠商Capex是訂單能否持續擴張的總量約束，也是相對最透明公開的遠期業績追蹤指標。目前四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位擴張，產業鏈訂單與收入的中期能見度仍然較強，尚未看到足以判定算力鏈絕對高點已經成立的Capex下行信號。不過，Microsoft和Meta的第一季Capex二階導已經轉負，說明部分核心雲廠商資本開支擴張斜率開始放緩。若後續Amazon、Alphabet也出現類似回落，或未來Capex指引無法承接高基數導致增速邊際下滑，則需警惕股價階段性見頂風險。
正文
今年6月以來通信、電子等前期熱門板塊均有不同程度的調整，再次引發了投資者對板塊頂部的討論。事實上，這類板塊目前的客觀矛盾是，AI相關板塊、尤其是上游硬體的行情已經演繹了較長時間，但是其未來遠期的業績預期依然較高，那麼這類高景氣行業股價會一直漲到業績徹底出現拐點嗎？該基於什麼判斷其行情頂部？本文對此進行分析。二十年六大景氣行情啟示：本輪AI何時見頂？
此前我們在報告《什麼是判斷行業過熱可靠指標？——對本輪AI行情的思考-20260613》中分析過，當前A股高景氣的硬科技板塊已經處於交易擁擠的過熱區間，同時指出交易過熱雖然不預示著股價見頂，但往往指向後續行情波動加大、賠率減小、尾部風險上升。6月以來，通信和電子板塊的高波動正持續驗證我們的判斷。
不過，既然交易過熱並非見頂確認信號，那麼究竟什麼是一輪主線行業的見頂標誌？一輪牛市的主線往往對應著產業趨勢清晰、業績預期高增的高景氣行業，一般而言會認為該類行業的股價拐點會出現在基本面的邊際拐點。我們認為這個判斷沒錯，但不完全準確。下文中我們將一一回顧歷史上的高景氣板塊見頂過程。
產業在快速發展期也可能會見到股價2-3年維度的階段性高點。在研究產業趨勢時，滲透率是一個量化產業生命週期位置的重要指標。根據創新擴散理論，當滲透率突破16%後，滲透率就會快速上行，對應S曲線最陡峭的高增長階段。但是如果我們將產業的滲透率和股價進行對比，會發現即便產業還處在快速發展的早期階段、未來兩三年產業滲透率仍在持續提升，但板塊股價提前見頂。以智慧型手機和新能源車這兩個典型產業為例：在09之後的智慧型手機週期中，A股消費電子行業指數的股價在2010年底見到階段性的高點，對應時期國內的智慧型手機滲透率約25%，2012年底時滲透率提升至47%，但此時股價相較高點最大跌幅已經約有46%；同時，2020年以來的新能源週期中，A股新能源車價格高點出現在2021年11月，同期新能源乘用車零售滲透率約21%，到了2023年底該滲透率進一步提升至40%，但期間股價的最大跌幅達到60%。
智慧型手機和新能源車案例表明，產業發展早期滲透率從低位快速抬升時，市場會集中定價產業空間打開、龍頭盈利改善和估值體系重估。這個階段股價彈性最大，但也容易在市場預期過度線性外推後形成階段性高點。
**過去二十年六個高景氣行業案例：股價頂點領先基本面頂點約1-1.5年。**與滲透率視角下的結論類似，如果直接對比行業股價和基本面之間的關係，會發現「業績還在兌現」並不等同於「行情還沒見頂」，歷史上高景氣行業在基本面指標仍然向上時，股價就可能先行見到中期高點。由於營收或利潤增速等往往容易受到上期基數影響、指標波動較大，因此我們採取ROE（TTM）作為基本面的刻畫指標。我們回顧了2009年以來消費電子、通信設備、半導體、光伏設備、電池、能源金屬這六個高景氣行業在其景氣週期當中的股價表現，數據顯示其各自的股價絕對高點分別領先ROE高點約8—19個月，中位數約12.6個月，均值約13.1個月。換言之，當基本面數據正式確認見頂時，股價往往已經完成了一輪主要調整。
高景氣行業往往呈現「M頂」，次高點通常仍可達到絕對高點的八九成附近。此外我們在回顧中同樣發現，在高景氣股價見到絕對高點的第一輪下跌後，由於仍然能看到較好的業績兌現、訂單落地和利潤增長，因此容易在回撤後伴隨業績確認、政策或產業催化再次反彈，形成低於絕對高點的次高點。在六個價格領先ROE的案例中，次高點/絕對高點比例的中位數為87.1%，均值為86.9%。對中長期資金而言，絕對高點通常難以即時確認，但當價格先出現大幅回撤、基本面仍然強、市場敘事再次樂觀時，次高點也同樣具備佈局意義。因為此時風險報酬比已經發生變化：上行空間受前高壓制，下行風險則取決於基本面徹底被證實見頂。隨著後續盈利斜率邊際確認轉弱，次高點之後的調整往往才更具持續性。
**高景氣行業的頂部早期信號，是業績利好不再帶來穩定的超額回報。**那麼為什麼高景氣板塊股價會先於基本面見頂？一個解釋是股價本就是基本面的領先指標，它主要反應預期的變化而非當期基本面的變化。當市場對板塊景氣度的遠期預期從共識走向分歧時，當期基本面端的利好對股價推升便會變得愈發困難。我們統計了前述的高景氣板塊個股在發布正面業績公告（業績單季高增或增長斜率延續向上）後的超額表現，發現在主升浪階段這類個股的20日超額收益中位數為3.2%，但在頂部視窗降至-1.5%，在次高點階段進一步降至-2.7%，不同階段正超額收益的個股佔比也明顯下降。此外如果計算市值加權均值的超額收益，會發現股價頂部區域對基本面利好鈍化的現象在大市值公司樣本上會更明顯，主升浪階段高景氣板塊個股20日超額收益的市值加權均值為6.5%，但在頂部視窗降至-3.6%、次高點視窗降至-2.4%。這說明，高位階段並不是沒有利好，而是利好已經難以繼續形成普遍的超額收益。市場分歧由前期交易擁擠時糾結的「估值貴不貴」逐步切換為「景氣能不能延續」，這也是頂部的早期信號。
本輪AI算力行情見頂的核心觀察變數：科技巨頭的資本開支。當前AI硬體的需求主要由海外雲廠商巨頭資本開支驅動。對光模組、PCB、伺服器等環節而言，下游雲廠商Capex是訂單能否持續擴張的總量約束，也是相對最透明公開的遠期業績追蹤指標。只要Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta等公司資本開支仍在上修，產業鏈遠期業績大概率仍有支撐；但一旦Capex增速斜率拐頭，如前文所述，股價通常會提前反映未來基本面的回落。目前來看，四家Hyperscale的合計Capex從2023年的低位回升，2024年以來年增率明顯抬升，2025年全年年增率64%、2026Q1年增率80%，2026年指引中值計算的全年Capex合計約7100億美元，相較2025年同比提升88%。這說明四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位擴張，產業鏈訂單與收入的中期能見度仍然較強。從基本面確認角度看，尚未看到足以判定算力鏈絕對高點已經成立的Capex下行信號。
不過，具體公司層面的資本開支或已經出現需要警惕的二階導變化。今年第一季Microsoft和Meta的Capex二階導已經轉負，說明部分核心雲廠商的資本開支擴張斜率開始放緩。如果後續Amazon、Alphabet也出現類似斜率回落，或者未來Capex指引無法承接前期的高基數導致增速邊際下滑，那麼此時需警惕股價階段性見頂的風險。根據前文中我們回顧的股價頂與基本面頂之間的領先關係，假設2028年AI CPAEX增速出現邊際拐點，或會對應著AI硬體2026年下半年至2027年上半年的股價頂部。反之，如果四家公司合計Capex繼續上修，且Microsoft、Meta的單季走弱沒有擴散，那麼行情更可能表現為趨勢延續。
本文來源：國信證券
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本輪AI何時見頂？過去二十年六個高景氣行業案例：股價頂點領先基本面頂點約1-1.5 年，高景氣行業往往呈現「M頂」
核心觀點
**核心結論：**①過去二十年六大高景氣行業經驗顯示，股價頂部可在滲透率早期、景氣高增時提前出現，通常領先基本面頂部拐點1—1.5年。②高景氣行業通常存在M頂，次高點可達絕對高點的八九成，在此過程中行情對利好反饋鈍化、景氣分歧加大。③本輪AI行情頂部確認關鍵看科技巨頭Capex；當前總量預期尚未拐頭，但部分公司資本開支二階導轉弱已需警惕。
**產業在快速發展期也可能會見到股價2-3年維度的階段性高點。**今年6月以來通信、電子等前期熱門板塊均有不同程度的調整，再次引發了投資者對板塊頂部的討論。事實上，AI相關板塊、尤其是上游硬體的行情已經演繹了較長時間，但未來遠期業績預期依然較高，因此核心問題在於：高景氣行業股價是否會一直漲到業績徹底出現拐點？歷史經驗顯示，產業還處在快速發展的早期階段、未來兩三年滲透率仍在持續提升時，板塊股價也可能提前見頂。以智慧型手機和新能源車為例，2010年底消費電子見到階段性高點時，國內智慧型手機滲透率約25%，此後滲透率繼續提升至47%，但股價相較高點最大跌幅已約46%。
**過去二十年六個高景氣行業案例：股價頂點領先基本面頂點約1-1.5年。**回顧2009年以來消費電子、通信設備、半導體、光伏設備、電池、能源金屬六個高景氣行業，在其景氣週期當中，股價絕對高點分別領先ROE高點約8—19個月，中位數約12.6個月，均值約13.1個月。換言之，「業績還在兌現」並不等同於「行情還沒見頂」，當基本面數據正式確認見頂時，股價往往已經完成了一輪主要調整。股價本質上反映的是預期變化，而非當期基本面本身，因此在景氣仍高、利潤仍增、訂單仍落地的階段，若遠期預期開始從共識走向分歧，股價就可能提前反映未來基本面的回落。
**高景氣行業往往呈現「M頂」，業績利好不再帶來穩定的超額回報可能是早期見頂信號。**歷史回顧顯示，高景氣股價見到絕對高點並經歷第一輪下跌後，由於仍然能看到較好的業績兌現、訂單落地和利潤增長，板塊容易在回撤後伴隨業績確認、政策或產業催化再次反彈，形成低於絕對高點的次高點。與此同時，高位階段並不是沒有利好，而是利好已經難以繼續形成普遍的超額收益。主升浪階段正面業績公告後的20日超額收益中位數為3.2%，但在頂部視窗降至-1.5%，在次高點階段進一步降至-2.7%。市場分歧由「估值貴不貴」逐步切換為「景氣能不能延續」，這也是頂部的早期信號。
**本輪AI算力行情見頂的核心觀察變數：科技巨頭的資本開支。**當前AI硬體需求主要由海外雲廠商巨頭資本開支驅動，對光模組、PCB、伺服器等環節而言，下游雲廠商Capex是訂單能否持續擴張的總量約束，也是相對最透明公開的遠期業績追蹤指標。目前四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位擴張，產業鏈訂單與收入的中期能見度仍然較強，尚未看到足以判定算力鏈絕對高點已經成立的Capex下行信號。不過，Microsoft和Meta的第一季Capex二階導已經轉負，說明部分核心雲廠商資本開支擴張斜率開始放緩。若後續Amazon、Alphabet也出現類似回落，或未來Capex指引無法承接高基數導致增速邊際下滑，則需警惕股價階段性見頂風險。
正文
今年6月以來通信、電子等前期熱門板塊均有不同程度的調整，再次引發了投資者對板塊頂部的討論。事實上，這類板塊目前的客觀矛盾是，AI相關板塊、尤其是上游硬體的行情已經演繹了較長時間，但是其未來遠期的業績預期依然較高，那麼這類高景氣行業股價會一直漲到業績徹底出現拐點嗎？該基於什麼判斷其行情頂部？本文對此進行分析。二十年六大景氣行情啟示：本輪AI何時見頂？
此前我們在報告《什麼是判斷行業過熱可靠指標？——對本輪AI行情的思考-20260613》中分析過，當前A股高景氣的硬科技板塊已經處於交易擁擠的過熱區間，同時指出交易過熱雖然不預示著股價見頂，但往往指向後續行情波動加大、賠率減小、尾部風險上升。6月以來，通信和電子板塊的高波動正持續驗證我們的判斷。
不過，既然交易過熱並非見頂確認信號，那麼究竟什麼是一輪主線行業的見頂標誌？一輪牛市的主線往往對應著產業趨勢清晰、業績預期高增的高景氣行業，一般而言會認為該類行業的股價拐點會出現在基本面的邊際拐點。我們認為這個判斷沒錯，但不完全準確。下文中我們將一一回顧歷史上的高景氣板塊見頂過程。
產業在快速發展期也可能會見到股價2-3年維度的階段性高點。在研究產業趨勢時，滲透率是一個量化產業生命週期位置的重要指標。根據創新擴散理論，當滲透率突破16%後，滲透率就會快速上行，對應S曲線最陡峭的高增長階段。但是如果我們將產業的滲透率和股價進行對比，會發現即便產業還處在快速發展的早期階段、未來兩三年產業滲透率仍在持續提升，但板塊股價提前見頂。以智慧型手機和新能源車這兩個典型產業為例：在09之後的智慧型手機週期中，A股消費電子行業指數的股價在2010年底見到階段性的高點，對應時期國內的智慧型手機滲透率約25%，2012年底時滲透率提升至47%，但此時股價相較高點最大跌幅已經約有46%；同時，2020年以來的新能源週期中，A股新能源車價格高點出現在2021年11月，同期新能源乘用車零售滲透率約21%，到了2023年底該滲透率進一步提升至40%，但期間股價的最大跌幅達到60%。
智慧型手機和新能源車案例表明，產業發展早期滲透率從低位快速抬升時，市場會集中定價產業空間打開、龍頭盈利改善和估值體系重估。這個階段股價彈性最大，但也容易在市場預期過度線性外推後形成階段性高點。
**過去二十年六個高景氣行業案例：股價頂點領先基本面頂點約1-1.5年。**與滲透率視角下的結論類似，如果直接對比行業股價和基本面之間的關係，會發現「業績還在兌現」並不等同於「行情還沒見頂」，歷史上高景氣行業在基本面指標仍然向上時，股價就可能先行見到中期高點。由於營收或利潤增速等往往容易受到上期基數影響、指標波動較大，因此我們採取ROE（TTM）作為基本面的刻畫指標。我們回顧了2009年以來消費電子、通信設備、半導體、光伏設備、電池、能源金屬這六個高景氣行業在其景氣週期當中的股價表現，數據顯示其各自的股價絕對高點分別領先ROE高點約8—19個月，中位數約12.6個月，均值約13.1個月。換言之，當基本面數據正式確認見頂時，股價往往已經完成了一輪主要調整。
高景氣行業往往呈現「M頂」，次高點通常仍可達到絕對高點的八九成附近。此外我們在回顧中同樣發現，在高景氣股價見到絕對高點的第一輪下跌後，由於仍然能看到較好的業績兌現、訂單落地和利潤增長，因此容易在回撤後伴隨業績確認、政策或產業催化再次反彈，形成低於絕對高點的次高點。在六個價格領先ROE的案例中，次高點/絕對高點比例的中位數為87.1%，均值為86.9%。對中長期資金而言，絕對高點通常難以即時確認，但當價格先出現大幅回撤、基本面仍然強、市場敘事再次樂觀時，次高點也同樣具備佈局意義。因為此時風險報酬比已經發生變化：上行空間受前高壓制，下行風險則取決於基本面徹底被證實見頂。隨著後續盈利斜率邊際確認轉弱，次高點之後的調整往往才更具持續性。
**高景氣行業的頂部早期信號，是業績利好不再帶來穩定的超額回報。**那麼為什麼高景氣板塊股價會先於基本面見頂？一個解釋是股價本就是基本面的領先指標，它主要反應預期的變化而非當期基本面的變化。當市場對板塊景氣度的遠期預期從共識走向分歧時，當期基本面端的利好對股價推升便會變得愈發困難。我們統計了前述的高景氣板塊個股在發布正面業績公告（業績單季高增或增長斜率延續向上）後的超額表現，發現在主升浪階段這類個股的20日超額收益中位數為3.2%，但在頂部視窗降至-1.5%，在次高點階段進一步降至-2.7%，不同階段正超額收益的個股佔比也明顯下降。此外如果計算市值加權均值的超額收益，會發現股價頂部區域對基本面利好鈍化的現象在大市值公司樣本上會更明顯，主升浪階段高景氣板塊個股20日超額收益的市值加權均值為6.5%，但在頂部視窗降至-3.6%、次高點視窗降至-2.4%。這說明，高位階段並不是沒有利好，而是利好已經難以繼續形成普遍的超額收益。市場分歧由前期交易擁擠時糾結的「估值貴不貴」逐步切換為「景氣能不能延續」，這也是頂部的早期信號。
本輪AI算力行情見頂的核心觀察變數：科技巨頭的資本開支。當前AI硬體的需求主要由海外雲廠商巨頭資本開支驅動。對光模組、PCB、伺服器等環節而言，下游雲廠商Capex是訂單能否持續擴張的總量約束，也是相對最透明公開的遠期業績追蹤指標。只要Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta等公司資本開支仍在上修，產業鏈遠期業績大概率仍有支撐；但一旦Capex增速斜率拐頭，如前文所述，股價通常會提前反映未來基本面的回落。目前來看，四家Hyperscale的合計Capex從2023年的低位回升，2024年以來年增率明顯抬升，2025年全年年增率64%、2026Q1年增率80%，2026年指引中值計算的全年Capex合計約7100億美元，相較2025年同比提升88%。這說明四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位擴張，產業鏈訂單與收入的中期能見度仍然較強。從基本面確認角度看，尚未看到足以判定算力鏈絕對高點已經成立的Capex下行信號。
不過，具體公司層面的資本開支或已經出現需要警惕的二階導變化。今年第一季Microsoft和Meta的Capex二階導已經轉負，說明部分核心雲廠商的資本開支擴張斜率開始放緩。如果後續Amazon、Alphabet也出現類似斜率回落，或者未來Capex指引無法承接前期的高基數導致增速邊際下滑，那麼此時需警惕股價階段性見頂的風險。根據前文中我們回顧的股價頂與基本面頂之間的領先關係，假設2028年AI CPAEX增速出現邊際拐點，或會對應著AI硬體2026年下半年至2027年上半年的股價頂部。反之，如果四家公司合計Capex繼續上修，且Microsoft、Meta的單季走弱沒有擴散，那麼行情更可能表現為趨勢延續。
本文來源：國信證券
風險提示及免責條款