大摩上調聯想評級：從「記憶體逆風」到「伺服器利潤爆發」

AI重塑記憶體市場格局，聯想從週期壓力受害者蜕變為定價權受益者，摩根士丹利大幅上調聯想集團評級及目標價。

追風交易台消息，7月9日，摩根士丹利Howard Kao團隊將聯想的中性評級上調至「增持」，目標價由14.20港元大幅上調至30.00港元，較7月8日收盤價22.32港元有約34%上行空間。

報告指出，AI驅動的需求已從根本上改變了記憶體市場的供需格局，使聯想得以在保持利潤率的同時，將更高的零部件成本轉嫁給客戶。該行預計，這一趨勢至少將延續至2026年下半年。

摩根士丹利的調級在估值層面意義顯著。該行2027財年至2029財年的EPS預測較市場普遍預期高出約20%，主要差異來源於更強的利潤率假設。

過去兩個月，聯想股價已累計上漲82%，同期恆生指數下跌9%。

晶片漲價改寫OEM定價邏輯

本輪記憶體價格上漲週期與以往存在本質差異。

摩根士丹利指出，在以往的記憶體上行週期中，客戶通常會預期價格下跌而推遲採購，這一行為直接限制了OEM廠商的轉價能力，並最終導致利潤率承壓。

然而，AI驅動的需求正在同時收緊HBM、DRAM及企業級SSD的供應，而新增產能需要數年而非數個季度才能完成建設、認證和量產爬坡。

摩根士丹利因此認為，當前環境應被視為行業供需關係的結構性轉變，而非傳統意義上的半導體週期波動。

這一轉變深刻改變了客戶行為。在2026年ISC高效能計算大會上，聯想管理層表示，記憶體價格「可能永遠不會回到」2025年初的水平。管理層在6月25日於紐約舉行的投資者日上重申了上述判斷。

摩根士丹利認為，既然客戶也已調整預期，不再期待記憶體價格短期回落，甚至可能加速採購以規避未來漲價風險，聯想便獲得了充分的轉價空間，從而能夠在不犧牲利潤率的前提下完整傳導更高的元器件成本。

摩根士丹利還指出，在當前環境下，確保記憶體供應的能力至少與價格同等重要。

聯想在這一領域擁有結構性優勢，包括全球最大PC廠商地位帶來的採購規模效應、長期供應商關係，以及接入中國國內記憶體供應鏈的渠道。

這些因素使聯想能夠比多數同業更有效地鎖定零部件供應，同時維持更低的成本結構，從而在不必要發動價格戰的情況下，優先保障利潤率。

ISG快速崛起，盈利結構加速轉型

聯想的盈利結構正在經歷深層次變化，基礎設施解決方案業務（ISG）的崛起是核心驅動力。

摩根士丹利預計，ISG收入將從2026財年約192億美元，在2027財年大幅增長74%至約333億美元，並在2028財年和2029財年分別進一步增長29%和26%，至430億美元和543億美元。

這一增長態勢受益於企業伺服器需求持續旺盛、超大規模資料中心持續投資、AI伺服器加速部署，以及高組件成本支撐的系統平均售價提升。

盈利貢獻的轉變幅度甚至將超過收入層面。

摩根士丹利預測，ISG將從2026財年的接近盈虧平衡，增長至2029財年貢獻集團約35%的利潤，ISG運營利潤率屆時將從2026財年的0.4%擴張至約6.9%。

（ISG業務規模的擴大及業務結構的最佳化有望推動利潤提升，進而提高ISG的盈利能力）

相比之下，智能設備業務（IDG，即PC及平板）在集團收入中的佔比預計將從2026財年的67%下降至2029財年的50%。

****（聯想的收入構成，2024-2029財年）

聯想的AI伺服器訂單規模已達約210億美元，為未來需求提供較高能見度。

摩根士丹利指出，超大規模客戶方面，預計來自微軟和甲骨文等重要客戶的需求將延續，同時聯想也正在擴大對雲服務及主權AI項目的敞口。管理層表示，當前不存在客戶將訂單直接轉移至ODM的顯著風險。

PC業務：盈利優先，主動讓量保價

在PC主業，摩根士丹利預計2027財年聯想PC出貨量（含桌上型電腦和筆記型電腦）將同比下降約9%，至6340萬台，主要原因是記憶體供應受限而非終端需求疲軟。

****（聯想電腦出貨量及同比變化，2024財年-2029財年預測）

儘管出貨量下滑，由於平均售價上升及產品結構最佳化，預計2027財年PC收入仍將同比增長約8%至550億美元，運營利潤率維持在約7.7%，運營利潤約43億美元。

（儘管出貨量有所下滑，但在平均售價上漲的推動下，聯想的PC業務收入在2027至2029財年仍將持續增長）

摩根士丹利認為，聯想憑藉採購規模和供應商關係優勢，在供應受限環境下的市佔率反而有望從2026財年的24.1%提升至2027財年的約26.0%。

在PC市場全球出貨量預期同比下滑約3%至4%的背景下（2028財年），聯想PC出貨量預計將基本持平，體現出持續的市場份額優勢。

聯想智慧型手機業務則面臨更大壓力。

與PC業務不同，由於智慧型手機市場競爭更為激烈，摩根士丹利認為聯想無法將更高的零部件成本完全轉嫁給終端消費者。

預計2027財年手機出貨量同比下降約13%，運營利潤率從2026財年的3.6%降至1.7%，運營利潤同比下滑約55%至約1.27億美元。

（聯想智慧型手機出貨量同比變化，2024財年-2029財年預測）

預測顯著高於市場，估值重估空間可期

摩根士丹利的盈利預測在業內屬於明顯偏高的樂觀派。

儘管2027財年至2029財年收入預測僅比市場普遍預期高約5%，淨利潤預測卻高出約20%，核心差異在於更高的利潤率假設。

具體而言，摩根士丹利預測2027財年至2029財年淨利潤率分別為3.0%、3.4%和3.8%，而市場普遍預期分別為2.6%、3.0%和3.3%；運營利潤率預測在此期間均高於市場普遍預期50至60個基點。

在即將到來的2027財年第一季度業績（F1Q27）方面，摩根士丹利分析：

• 收入預測為237億美元，較市場普遍預期高6%；
• 淨利潤預測為6.81億美元，較普遍預期高26%；
• 毛利率預測為16.6%，同比提升190個基點，認為出現上行驚喜的機率「極高」。

（摩根士丹利對聯想的營收預期比市場共識高出6%，淨利潤預期則高出26%）

估值方面，30港元目標價對應13.5倍2028財年預期本益比，高於聯想過去三年約9.5倍的歷史平均水平，但仍低於戴爾科技基礎設施業務所隱含的約20倍本益比。

摩根士丹利在分部估值（SOTP）驗證中，對PC業務（IDG）、ISG及服務業務（SSG）分別適用10倍、16倍及15倍2028財年本益比，得出約13倍的混合估值，與剩餘收益模型結論高度一致。

（摩根士丹利認為聯想的估值理應得到重新評估，升至13倍或更高水平）

摩根士丹利在報告中指出，隨著ISG盈利貢獻持續提升，投資者或將逐步以基礎設施及AI解決方案提供商的視角重新審視聯想，從而推動其估值逐步向戴爾靠攏。

****（戴爾與聯想的預期本益比對比）

管理層在6月25日投資者日發布的中長期目標同樣支持這一邏輯：

• 1至2年目標為收入1000億美元、淨利潤率3%+；
• 3至5年目標為收入1300億美元、淨利潤率5%+；
• 5年以上目標為收入1500億美元、淨利潤率8%+。

摩根士丹利認為，1至2年目標已屬保守，當前預測顯示聯想基本可在2027財年實現上述指標。

****（摩根士丹利認為聯想在本財政年度有望接近1000億美元的營收目標）

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