摩根大通提出了一個比Strategy拋售更值得警惕的觀點：區塊鏈採用正在繞過公鏈和代幣。代幣化、支付、結算正轉向無需公鏈的許可基礎設施。機構偏愛許可鏈的隱私、KYC/AML和治理優勢，對以太坊等公鏈構成直接競爭。代幣化存款若普及，可能削弱穩定幣需求；SWIFT區塊鏈計劃及CBDC項目也在強化受監管替代方案。約500億美元RWA代幣化市場中，以太坊份額可能只反映早期實驗。隨機構增長，發行、託管等關鍵環節將更多在許可鏈上完成，公鏈僅用於分銷和有限二級交易。這是結構性降級風險：交易放緩、流動性下降，最終拖累比特幣。機構採用的方向，未必是加密原教旨主義者期待的路徑。