撰文：潮向研究
7 月 9 日，長鑫科技披露招股意向書，正式啟動科創板發行：7 月 13 日詢價，7 月 16 日申購，證券代碼 688825。本次發行 66.88 億股新股，佔發行後總股本的 10%，不設老股轉讓，全額行使超額配售權可擴至 76.91 億股；初始發行量的一半鎖定給了戰略配售，其中高管與核心員工資管計劃認購 10%，中金財富與中信建投投資各跟投 2%。擬募資 295 億元，規模僅次於中芯國際，是科創板歷史第二大 IPO。
招股書裡有一組數據對比讀起來像兩家公司。
2023 年到 2024 年，歸母淨利潤分別是負 163.4 億、負 71.45 億，截至 2025 年底累計未彌補虧損 366.5 億元。
2026 年一季度，營收 508 億元，同比增長 719%，淨利潤 330 億元，折算下來一天賺將近 4 億，單季經營現金流淨額 425.7 億元。
從深淵到噴泉，中間只隔了一個週期。
週期的刻度與一把剪刀
DRAM，就是我們常說的記憶體，手機和電腦裡那根「記憶體條」的晶片本體。
CPU 是大腦，硬碟是倉庫，記憶體就是工作台，斷電即忘，但缺了它什麼都跑不動。
這個行業廝殺到今天，三星、SK 海力士、美光三家吃掉九成以上份額。招股書裡藏著一個行業換屆的細節：按 2025 年銷售額，SK 海力士以 34.48%首次壓過三星的 33.96%，老大換人了。長鑫以 7.67%排在全球第四、中國第一，在合肥和北京營運 3 座 12 吋晶圓廠，產能利用率已從 87.06%爬到 95.73%，接近滿產。
週期有多殘酷，招股書引用 Omdia 的數據給了刻度：2015 年至 2025 年，DRAM 價格最高 7.89 美元/GB，2023 年上半年的低點 1.78 美元/GB，高低差近八成。
落到長鑫報表上，2023 年 DDR 系列產品單價暴跌 46.61%，當年一年計提存貨跌價損失 115 億元，超過 91 億元的全年營收，存貨貶值比賣貨收入還多，這就是週期底部的樣子。
頂部則是一把張開的剪刀。
賣價這一側，2025 年 DDR 系列單價上漲 61%，LPDDR 上漲 24.46%；成本那一側，兩大產品線單位成本分別下降 26.26%和 22.85%，連採購端都在幫忙，矽片採購價格指數從基期的 100 降到 69.99，化學品降到 73.72。賣價漲、買價跌、成本攤薄，三股力同時發力，毛利率從負 112.71%（轉銷前口徑）拉到 37.81%。
按合併口徑，2025 年長鑫綜合毛利率 40.99%，超過三星的 39.38%和美光的 39.79%，只輸給吃盡 HBM 紅利的 SK 海力士。一家兩年前還在深虧的公司，毛利率已經追平三星，這是整份招股書最亮眼的數據。
DDR4 退場，HBM 缺席
在長鑫產品結構中，有兩個重要信號。
第一個信號寫在第五節一個不起眼的段落裡：2024 年底以來，長鑫自有 DDR4 產品已停止生產。
過去半年全球 DDR4 現貨一輪輪漲價，不少分析把原因歸給「長鑫擴產 DDR4 衝擊市場」。
招股書給出的事實恰好相反，它自己已經退出了 DDR4，全線押注 DDR5 和 LPDDR5/5X。效果立竿見影：DDR 系列收入從 2024 年的 31.7 億元跳到 2025 年的 195.3 億元，一年 6.2 倍，佔比從 13.26%拉到 31.87%，驅動力就是高價格、高毛利的 DDR5 快速放量。收入大盤裡，面向手機的 LPDDR 仍佔 66.43%，前五大客戶佔收入的 68%，終端是阿里雲、字節跳動、騰訊、聯想、小米、OPPO、vivo 這些廠商。
第二個信號是一個詞的缺席：全文沒有出現 HBM。
市場傳聞長鑫在推進 HBM 研發已久，但申報材料對此隻字未提，90 億元的前瞻技術募投項目僅描述為「適配未來先進 DRAM 的前瞻技術研究」，建設週期 2026 年到 2028 年。給 AI 伺服器供貨的高頻寬記憶體故事，至少在這份法律文件裡，長鑫一個字都沒認領。
順帶一提，招股書對 AI 的表述同樣克制，原文承認公司報告期內 AI 相關領域的收入佔比相對較低。長鑫吃到的是間接紅利：海外三巨頭把先進產能轉向 HBM，通用 DRAM 供給被抽走，價格被動抬升，它的產品恰好站在缺口上。
容易被忽略的一張股權圖
一個股權細節：長鑫的 3 座晶圓廠裡，有 2 座並沒有被集團真正「持有」。
營運新橋廠的長鑫新橋，集團直接持股只有 30.68%；營運北京廠的長鑫集電，直接持股 31.72%。兩家都靠一致行動協議湊夠 73%和 75%的表決權實現並表，大基金二期直接坐在兩家子公司的股東名單裡，分別持股 26.99%和 24.67%。
這個結構解釋了報表上最扎眼的缺口：2025 年淨利潤 71.4 億，歸屬母公司的只有 18.75 億；2026 年一季度淨利潤 330 億，歸母 247.6 億。差額的大頭屬於兩座廠的少數股東。打新買到的是集團層面的歸母權益，看利潤表時盯歸母那一行，別被淨利潤的大數晃了眼。
發行價的錨，藏在戰略配售的算術裡
機構對長鑫上市後市值的預測從 1 萬億到 4 萬億元不等，但招股意向書自己給出的定價錨要冷靜得多，做兩道簡單的除法就能看到。
第一道：擬募資 295 億元除以 66.88 億股新股，對應發行價約 4.4 元/股。
第二道交叉驗證：除去員工資管和保薦跟投，其他戰略投資者初始獲配約 24.08 億股，認購金額上限 108.44 億元，同樣對應約 4.5 元/股。
按 4.4 元和 668.8 億股總股本計算，發行市值落在 3000 億元鄰域。發行定 3000 億，二級市場喊 1 萬億起步，中間這道兩倍以上的落差，就是 7 月 16 日之後多空博弈的全部空間，也是監管「低價發行、讓利二級」慣例下打新收益預期的來源。
一級市場的時間線支持這個錨：2025 年 6 月，阿里雲計算以 2.6302 元/股向長鑫增資 61 億元，距上市僅十三個月。創始人這一側，董事長朱一明以 0.108 元/註冊資本的價格獲授 15.36 億股激勵股份，承諾將其中一半在上市後十年內分配給員工，自己所持股份自上市起鎖定 120 個月。十年鎖定，A 股罕見。第一大股東清輝集電則承諾，上市後若扣非歸母淨利潤較上市前一年下滑 50%以上，鎖定期逐年自動延長。
風險同樣寫在報表裡
支撐 40%毛利率的產線，同時是利潤表上最重的負擔。
截至 2025 年底，固定資產帳面價值 1830 億元，佔總資產的 54%，僅 2025 年一年計提折舊 246.8 億元，是 2023 年的 2.3 倍，募投項目建成後還會繼續增加。價格向上時折舊被利潤稀釋，價格向下時，它就是 2023 年那種巨虧的主要來源。
另一個值得盯住的數字是產銷率：產能利用率步步走高，產銷率卻從 99.45%降到 90.67%，2025 年近一成產出沒有賣出去，變成了存貨。漲價週期裡囤貨是聰明的生意，前提是價格繼續漲；招股書的風險章節對此毫不含糊，直接寫明 2026 年上半年業績大幅增長存在不可持續的風險。
業內對本輪景氣週期的普遍預期是延續至 2027 年年中。
7 月 16 日按下申購鍵的投資者，買到手的是中國存儲產業十年長跑換來的入場券，所有人都好奇的是這輪存儲超級週期究竟能持續多久，但眼下，這艘萬億巨輪已經啟航。
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毛利率超三星，HBM 一字未提：長鑫 IPO 細節解讀
撰文：潮向研究
7 月 9 日，長鑫科技披露招股意向書，正式啟動科創板發行：7 月 13 日詢價，7 月 16 日申購，證券代碼 688825。本次發行 66.88 億股新股，佔發行後總股本的 10%，不設老股轉讓，全額行使超額配售權可擴至 76.91 億股；初始發行量的一半鎖定給了戰略配售，其中高管與核心員工資管計劃認購 10%，中金財富與中信建投投資各跟投 2%。擬募資 295 億元，規模僅次於中芯國際，是科創板歷史第二大 IPO。
招股書裡有一組數據對比讀起來像兩家公司。
2023 年到 2024 年，歸母淨利潤分別是負 163.4 億、負 71.45 億，截至 2025 年底累計未彌補虧損 366.5 億元。
2026 年一季度，營收 508 億元，同比增長 719%，淨利潤 330 億元，折算下來一天賺將近 4 億，單季經營現金流淨額 425.7 億元。
從深淵到噴泉，中間只隔了一個週期。
週期的刻度與一把剪刀
DRAM，就是我們常說的記憶體，手機和電腦裡那根「記憶體條」的晶片本體。
CPU 是大腦，硬碟是倉庫，記憶體就是工作台，斷電即忘，但缺了它什麼都跑不動。
這個行業廝殺到今天，三星、SK 海力士、美光三家吃掉九成以上份額。招股書裡藏著一個行業換屆的細節：按 2025 年銷售額，SK 海力士以 34.48%首次壓過三星的 33.96%，老大換人了。長鑫以 7.67%排在全球第四、中國第一，在合肥和北京營運 3 座 12 吋晶圓廠，產能利用率已從 87.06%爬到 95.73%，接近滿產。
週期有多殘酷，招股書引用 Omdia 的數據給了刻度：2015 年至 2025 年，DRAM 價格最高 7.89 美元/GB，2023 年上半年的低點 1.78 美元/GB，高低差近八成。
落到長鑫報表上，2023 年 DDR 系列產品單價暴跌 46.61%，當年一年計提存貨跌價損失 115 億元，超過 91 億元的全年營收，存貨貶值比賣貨收入還多，這就是週期底部的樣子。
頂部則是一把張開的剪刀。
賣價這一側，2025 年 DDR 系列單價上漲 61%，LPDDR 上漲 24.46%；成本那一側，兩大產品線單位成本分別下降 26.26%和 22.85%，連採購端都在幫忙，矽片採購價格指數從基期的 100 降到 69.99，化學品降到 73.72。賣價漲、買價跌、成本攤薄，三股力同時發力，毛利率從負 112.71%（轉銷前口徑）拉到 37.81%。
按合併口徑，2025 年長鑫綜合毛利率 40.99%，超過三星的 39.38%和美光的 39.79%，只輸給吃盡 HBM 紅利的 SK 海力士。一家兩年前還在深虧的公司，毛利率已經追平三星，這是整份招股書最亮眼的數據。
DDR4 退場，HBM 缺席
在長鑫產品結構中，有兩個重要信號。
第一個信號寫在第五節一個不起眼的段落裡：2024 年底以來，長鑫自有 DDR4 產品已停止生產。
過去半年全球 DDR4 現貨一輪輪漲價，不少分析把原因歸給「長鑫擴產 DDR4 衝擊市場」。
招股書給出的事實恰好相反，它自己已經退出了 DDR4，全線押注 DDR5 和 LPDDR5/5X。效果立竿見影：DDR 系列收入從 2024 年的 31.7 億元跳到 2025 年的 195.3 億元，一年 6.2 倍，佔比從 13.26%拉到 31.87%，驅動力就是高價格、高毛利的 DDR5 快速放量。收入大盤裡，面向手機的 LPDDR 仍佔 66.43%，前五大客戶佔收入的 68%，終端是阿里雲、字節跳動、騰訊、聯想、小米、OPPO、vivo 這些廠商。
第二個信號是一個詞的缺席：全文沒有出現 HBM。
市場傳聞長鑫在推進 HBM 研發已久，但申報材料對此隻字未提，90 億元的前瞻技術募投項目僅描述為「適配未來先進 DRAM 的前瞻技術研究」，建設週期 2026 年到 2028 年。給 AI 伺服器供貨的高頻寬記憶體故事，至少在這份法律文件裡，長鑫一個字都沒認領。
順帶一提，招股書對 AI 的表述同樣克制，原文承認公司報告期內 AI 相關領域的收入佔比相對較低。長鑫吃到的是間接紅利：海外三巨頭把先進產能轉向 HBM，通用 DRAM 供給被抽走，價格被動抬升，它的產品恰好站在缺口上。
容易被忽略的一張股權圖
一個股權細節：長鑫的 3 座晶圓廠裡，有 2 座並沒有被集團真正「持有」。
營運新橋廠的長鑫新橋，集團直接持股只有 30.68%；營運北京廠的長鑫集電，直接持股 31.72%。兩家都靠一致行動協議湊夠 73%和 75%的表決權實現並表，大基金二期直接坐在兩家子公司的股東名單裡，分別持股 26.99%和 24.67%。
這個結構解釋了報表上最扎眼的缺口：2025 年淨利潤 71.4 億，歸屬母公司的只有 18.75 億；2026 年一季度淨利潤 330 億，歸母 247.6 億。差額的大頭屬於兩座廠的少數股東。打新買到的是集團層面的歸母權益，看利潤表時盯歸母那一行，別被淨利潤的大數晃了眼。
發行價的錨，藏在戰略配售的算術裡
機構對長鑫上市後市值的預測從 1 萬億到 4 萬億元不等，但招股意向書自己給出的定價錨要冷靜得多，做兩道簡單的除法就能看到。
第一道：擬募資 295 億元除以 66.88 億股新股，對應發行價約 4.4 元/股。
第二道交叉驗證：除去員工資管和保薦跟投，其他戰略投資者初始獲配約 24.08 億股，認購金額上限 108.44 億元，同樣對應約 4.5 元/股。
按 4.4 元和 668.8 億股總股本計算，發行市值落在 3000 億元鄰域。發行定 3000 億，二級市場喊 1 萬億起步，中間這道兩倍以上的落差，就是 7 月 16 日之後多空博弈的全部空間，也是監管「低價發行、讓利二級」慣例下打新收益預期的來源。
一級市場的時間線支持這個錨：2025 年 6 月，阿里雲計算以 2.6302 元/股向長鑫增資 61 億元，距上市僅十三個月。創始人這一側，董事長朱一明以 0.108 元/註冊資本的價格獲授 15.36 億股激勵股份，承諾將其中一半在上市後十年內分配給員工，自己所持股份自上市起鎖定 120 個月。十年鎖定，A 股罕見。第一大股東清輝集電則承諾，上市後若扣非歸母淨利潤較上市前一年下滑 50%以上，鎖定期逐年自動延長。
風險同樣寫在報表裡
支撐 40%毛利率的產線，同時是利潤表上最重的負擔。
截至 2025 年底，固定資產帳面價值 1830 億元，佔總資產的 54%，僅 2025 年一年計提折舊 246.8 億元，是 2023 年的 2.3 倍，募投項目建成後還會繼續增加。價格向上時折舊被利潤稀釋，價格向下時，它就是 2023 年那種巨虧的主要來源。
另一個值得盯住的數字是產銷率：產能利用率步步走高，產銷率卻從 99.45%降到 90.67%，2025 年近一成產出沒有賣出去，變成了存貨。漲價週期裡囤貨是聰明的生意，前提是價格繼續漲；招股書的風險章節對此毫不含糊，直接寫明 2026 年上半年業績大幅增長存在不可持續的風險。
業內對本輪景氣週期的普遍預期是延續至 2027 年年中。
7 月 16 日按下申購鍵的投資者，買到手的是中國存儲產業十年長跑換來的入場券，所有人都好奇的是這輪存儲超級週期究竟能持續多久，但眼下，這艘萬億巨輪已經啟航。