作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經
資產代幣化正在打通兩個截然不同的體系：一類是全天候開放、無需准入許可的去中心化金融協議，價格每幾秒就會波動一次；另一類是傳統資管體系，結算流程受行政時段約束，僅面向特定合規持牌參與者。
打通二者的協同工作難度極高，但能落地這套方案的主體，將從中捕獲巨大價值。本文將梳理是誰在搭建銜接兩大體系的中間層，以及誰能攫取該賽道帶來的收益。
代幣化現實世界資產（RWA）總規模已突破 330 億美元，其中代幣化美國國債規模約 150 億美元。但有意思的是，僅一年時間，國債類資產在 RWA 中的佔比就從 55% 下滑至 45% 以下。其他類型代幣化基金規模持續增長，涵蓋機構信貸（例如阿波羅旗下 ACRED 產品）與私人信貸（例如亨德森的 JAAA 產品）。
資產代幣化走向成熟，為負責企業資金管理的財務主管與首席財務官提供了覆蓋不同風險等級的多元配置選擇。追求低風險、低收益、高流動性的主體可配置國債類代幣產品；想要更高收益、更強可程式性的投資者，則可選擇風險等級更高的品類。這類產品的收益安全性已不再是過去的難題：它們以國債為底層擔保，且由傳統金融同類產品的同一家審計機構完成審計。
這是最有說服力的論據，足以證明現實資產代幣化即將在機構投資者群體中迎來爆發式發展。
如果有人問我鏈下資金與鏈上資金最核心的區別是什麼，我會回答：可組合性。依託這一特性，同一筆美元資金能在多種場景下發揮更多價值，實現收益複利增長。即時贖回機制疊加資金高效增值能力，讓代幣化基金如同經過強效賦能的金融產品。
傳統金融體系中，投資者只能在收益、流動性、資金靈活度三者之間取捨；而運營得當的代幣化基金，可以同時兼顧這三大優勢。
但難點恰恰在於「運營得當」這一前提。基金資產實現鏈上可組合性，本身就存在複雜的技術工程難題。
區塊鏈為代幣化現實資產帶來交易高速、成本低廉、清算快速的優勢。但代幣化貨幣市場基金本質仍是基金產品，並非穩定幣。按照基金管理人的結算時間規則，它仍需每個交易日更新一次基金淨值（NAV），同時僅面向完成合規身份核驗（KYC）的合格持有者開放。舉例來說，貝萊德的 BUIDL 產品最低投資門檻為 500 萬美元，Circle 旗下 USYC 僅對非美國地區投資者開放。該類產品還必須遵守贖回截止時限 —— 其底層持有的美國國債依託鏈下傳統金融系統結算，美東時間下午五點後渠道便會關閉。
以上都是產品不可剝離的合規法律屬性：如果取消每日淨值定價機制，該產品就不再屬於貨幣市場基金；若放開投資者白名單准入限制，美國證券交易委員會（SEC）隨即會上門開展問詢調查。
那麼，如何在保留基金原有結算週期、合格投資者範圍、贖回窗口期的前提下，讓代表基金份額的代幣實現互聯網級高速流轉？這類基金需要一套客製化底層基礎設施：既能在週期節點核算更新淨值、支持分階段清算，又能在資產跨鏈流轉時嚴守合規法律紅線。這套鏈上鏈下協同共存的技術難題十分棘手。
LayerZero 與 Centrifuge 近期聯合發佈的一份報告，詳細闡述了二者的解決方案。
能否實現鏈上鏈下體系兼容共存，取決於三大衝突問題能否妥善解決。若中間調度層能理順這三大問題，代幣化基金便可實現互聯網級高速流轉，同時不觸碰合規法律紅線。
在兩次基金淨值定價的間隔期內，代幣該如何估值？部分發行方直接將價格鎖定為前一交易日淨值，代價是價格存在滯後失真。若日間利率出現波動，固定不變的價格極易滋生套利操作。採用即時連續定價雖能規避套利空間，但很難與基金真實財務核算規則匹配統一。
投資者白名單校驗環節該部署在何處？若每一筆轉帳都強制校驗白名單，該代幣就無法接入開放去中心化金融（DeFi）生態，僅能在獲批錢包之間流轉。另一種方案是將合規校驗內置至資產託管封裝合約：託管合約持有受監管的原始基金份額，僅對完成一次 KYC 核驗的投資者發放可自由流通的憑證代幣。該憑證代幣可在 DeFi 生態中自由組合調用，合規約束由託管層統一管控，無需每筆轉帳重複校驗。Centrifuge 推出的 deRWA 框架就是該模式的典型案例。
當同一隻代幣化基金部署在九條不同區塊鏈上時，必須擁有一套統一權威資料源，用以記錄資產歸屬與即時估值。儘管鏈上基礎設施支援即時更新，但一旦出現資料偏差，仍需在九條鏈之間逐一同步、核對帳目。資料同步節點越多，出現差錯的機率就越高。
LayerZero 與 Centrifuge 採用中心輻射架構解決該痛點：由一條權威主鏈統一管理基金淨值、財務核算與合規校驗；再透過 LayerZero 搭建的跨鏈訊息調度層，將統一資料同步至各分支應用鏈，代幣實際在分支鏈上流通使用。
Centrifuge V3 架構正是基於該模型搭建：每個資產池選定一條中心鏈作為唯一可信資料源，各分支鏈作為資金存入的分發終端，同時支援去中心化金融的可組合特性。LayerZero 在中心鏈與分支鏈之間傳輸營運資料，保障基金淨值更新、合規指令下發以及跨鏈資產餘額狀態同步。
這就是前文所說難度極高的跨體系協同調度，能夠落地這套基礎設施的主體將持續積累行業價值。任何營運這套基礎設施、保障基金權威資料在各條區塊鏈上保持統一的服務商，都具備極高的不可替代性。基金管理人仍掌握傳統金融結算時間規則，區塊鏈提供可組合能力，而中間層服務商需要同時支撐兩套體系正常運轉。
資產跨鏈流轉流程中最薄弱的環節，是在途資產的帳務核算。
資產在不同區塊鏈之間轉移時，會暫時脫離基金可即時查看的資產負債表。Centrifuge V3 會為在途資產發行代幣化確權憑證，即便底層代幣處於跨鏈傳輸途中，基金資產負債表資料也能保持完整連續，這一機制等同於鏈上版交易日會計記帳法。該機制看似平淡，卻是必不可少的核心設計。
既然存在上述各類體系衝突，機構投資者為何仍要配置代幣化基金？
藉助資產代幣化盤活閒置資金，最核心的優化手段之一就是循環套息交易。企業財務負責人可買入代幣化國債基金，再將其質押作為抵押物借入穩定幣。若借貸利率低於該基金的收益率，持有這套組合頭寸就能產生正向淨收益。投資者隨後可將借入的穩定幣投入另一收益渠道，重複循環操作。
整套循環套息交易機制想要順暢運行，必須先解決前文提到的各類體系矛盾。這也是代幣化基礎設施搭建者接下來要攻克的難題。過去，市場早已有人利用這些矛盾漏洞套利。舉例來說，部分小型代幣化產品的鏈上基金淨值會滯後底層資產價格 2 至 4 小時，在下一次淨值定價前，就會滋生套利空間。
當鏈下淨值機制觸發流動性贖回上限，而獨立運行的鏈上智能合約又試圖即時處理代幣贖回申請時，就會出現贖回通道衝突問題。智能合約會堆積大量 「孤立」 未成交代幣交易，這些交易持續並行發起贖回請求，但始終受鏈下贖回額度上限限制無法完成清算。
大型私人信貸基金與商業發展公司（BDC）目前正遭遇該類風險。兩週前，阿波羅全球管理規模 260 億美元的私人信貸基金阿波羅債務解決方案基金（ADS）遭遇大額贖回，投資者申請贖回份額占基金總規模約 16.8%，基金方不得不將贖回額度限制在總份額的 5%。倘若同類基金同時發行代幣化份額並在鏈上交易，一旦出現集中贖回，贖回通道衝突風險將不容小覷。二季度，主流私人信貸基金收到的投資者贖回申請總額達 156 億美元，高於上一季度的約 139 億美元。
跨鏈訊息傳輸途中也可能發生中斷，造成資產半清算狀態。只有對每一類故障場景建立監控機制，並由持牌機構承擔對應責任，才能贏得機構配置方的信任。
若資產代幣化賽道想要釋放全部發展潛力，上述問題必須逐一解決。代幣化絕不只是把美國國債上鏈、或是打造全新資產品類這麼簡單。基礎設施建設方需要打破傳統金融陳舊規則 —— 不再讓投資者在收益、流動性、資金靈活度三者間被迫取捨。如果代幣化能夠實現一筆資金同時開展多重業務，且不削弱合規風控體系帶來的信用背書，那麼手握千億級現金的機構一定會大舉佈局。
我上週曾撰文分析：當下 SWIFT 作為跨機構調度中間層，其價值與影響力遠超網路兩端的各類參與機構；Visa 的整體價值也高於其合作的全球絕大多數銀行，僅有摩根大通是例外。
這就是在不断演進的金融體系中，搶佔跨體系調度中間層賽道的核心紅利。掌握該層基礎設施，企業便能在未來十年資本市場的發展格局中佔據核心席位。Centrifuge 正在定義這套體系中基金端的標準型態，而 LayerZero 則負責搭建各條區塊鏈之間的互聯傳輸層。
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資產代幣化：讓資金以互聯網級速度流轉
作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經
引言
資產代幣化正在打通兩個截然不同的體系：一類是全天候開放、無需准入許可的去中心化金融協議，價格每幾秒就會波動一次；另一類是傳統資管體系，結算流程受行政時段約束，僅面向特定合規持牌參與者。
打通二者的協同工作難度極高，但能落地這套方案的主體，將從中捕獲巨大價值。本文將梳理是誰在搭建銜接兩大體系的中間層，以及誰能攫取該賽道帶來的收益。
代幣化現實世界資產（RWA）總規模已突破 330 億美元，其中代幣化美國國債規模約 150 億美元。但有意思的是，僅一年時間，國債類資產在 RWA 中的佔比就從 55% 下滑至 45% 以下。其他類型代幣化基金規模持續增長，涵蓋機構信貸（例如阿波羅旗下 ACRED 產品）與私人信貸（例如亨德森的 JAAA 產品）。
資產代幣化走向成熟，為負責企業資金管理的財務主管與首席財務官提供了覆蓋不同風險等級的多元配置選擇。追求低風險、低收益、高流動性的主體可配置國債類代幣產品；想要更高收益、更強可程式性的投資者，則可選擇風險等級更高的品類。這類產品的收益安全性已不再是過去的難題：它們以國債為底層擔保，且由傳統金融同類產品的同一家審計機構完成審計。
這是最有說服力的論據，足以證明現實資產代幣化即將在機構投資者群體中迎來爆發式發展。
如果有人問我鏈下資金與鏈上資金最核心的區別是什麼，我會回答：可組合性。依託這一特性，同一筆美元資金能在多種場景下發揮更多價值，實現收益複利增長。即時贖回機制疊加資金高效增值能力，讓代幣化基金如同經過強效賦能的金融產品。
傳統金融體系中，投資者只能在收益、流動性、資金靈活度三者之間取捨；而運營得當的代幣化基金，可以同時兼顧這三大優勢。
但難點恰恰在於「運營得當」這一前提。基金資產實現鏈上可組合性，本身就存在複雜的技術工程難題。
打通兩套截然不同的體系
區塊鏈為代幣化現實資產帶來交易高速、成本低廉、清算快速的優勢。但代幣化貨幣市場基金本質仍是基金產品，並非穩定幣。按照基金管理人的結算時間規則，它仍需每個交易日更新一次基金淨值（NAV），同時僅面向完成合規身份核驗（KYC）的合格持有者開放。舉例來說，貝萊德的 BUIDL 產品最低投資門檻為 500 萬美元，Circle 旗下 USYC 僅對非美國地區投資者開放。該類產品還必須遵守贖回截止時限 —— 其底層持有的美國國債依託鏈下傳統金融系統結算，美東時間下午五點後渠道便會關閉。
以上都是產品不可剝離的合規法律屬性：如果取消每日淨值定價機制，該產品就不再屬於貨幣市場基金；若放開投資者白名單准入限制，美國證券交易委員會（SEC）隨即會上門開展問詢調查。
那麼，如何在保留基金原有結算週期、合格投資者範圍、贖回窗口期的前提下，讓代表基金份額的代幣實現互聯網級高速流轉？這類基金需要一套客製化底層基礎設施：既能在週期節點核算更新淨值、支持分階段清算，又能在資產跨鏈流轉時嚴守合規法律紅線。這套鏈上鏈下協同共存的技術難題十分棘手。
LayerZero 與 Centrifuge 近期聯合發佈的一份報告，詳細闡述了二者的解決方案。
化解核心矛盾點
能否實現鏈上鏈下體系兼容共存，取決於三大衝突問題能否妥善解決。若中間調度層能理順這三大問題，代幣化基金便可實現互聯網級高速流轉，同時不觸碰合規法律紅線。
第一大矛盾：定價機制
在兩次基金淨值定價的間隔期內，代幣該如何估值？部分發行方直接將價格鎖定為前一交易日淨值，代價是價格存在滯後失真。若日間利率出現波動，固定不變的價格極易滋生套利操作。採用即時連續定價雖能規避套利空間，但很難與基金真實財務核算規則匹配統一。
第二大矛盾：合規校驗機制
投資者白名單校驗環節該部署在何處？若每一筆轉帳都強制校驗白名單，該代幣就無法接入開放去中心化金融（DeFi）生態，僅能在獲批錢包之間流轉。另一種方案是將合規校驗內置至資產託管封裝合約：託管合約持有受監管的原始基金份額，僅對完成一次 KYC 核驗的投資者發放可自由流通的憑證代幣。該憑證代幣可在 DeFi 生態中自由組合調用，合規約束由託管層統一管控，無需每筆轉帳重複校驗。Centrifuge 推出的 deRWA 框架就是該模式的典型案例。
第三大矛盾：跨鏈資產流轉
當同一隻代幣化基金部署在九條不同區塊鏈上時，必須擁有一套統一權威資料源，用以記錄資產歸屬與即時估值。儘管鏈上基礎設施支援即時更新，但一旦出現資料偏差，仍需在九條鏈之間逐一同步、核對帳目。資料同步節點越多，出現差錯的機率就越高。
LayerZero 與 Centrifuge 採用中心輻射架構解決該痛點：由一條權威主鏈統一管理基金淨值、財務核算與合規校驗；再透過 LayerZero 搭建的跨鏈訊息調度層，將統一資料同步至各分支應用鏈，代幣實際在分支鏈上流通使用。
Centrifuge V3 架構正是基於該模型搭建：每個資產池選定一條中心鏈作為唯一可信資料源，各分支鏈作為資金存入的分發終端，同時支援去中心化金融的可組合特性。LayerZero 在中心鏈與分支鏈之間傳輸營運資料，保障基金淨值更新、合規指令下發以及跨鏈資產餘額狀態同步。
這就是前文所說難度極高的跨體系協同調度，能夠落地這套基礎設施的主體將持續積累行業價值。任何營運這套基礎設施、保障基金權威資料在各條區塊鏈上保持統一的服務商，都具備極高的不可替代性。基金管理人仍掌握傳統金融結算時間規則，區塊鏈提供可組合能力，而中間層服務商需要同時支撐兩套體系正常運轉。
資產跨鏈流轉流程中最薄弱的環節，是在途資產的帳務核算。
資產在不同區塊鏈之間轉移時，會暫時脫離基金可即時查看的資產負債表。Centrifuge V3 會為在途資產發行代幣化確權憑證，即便底層代幣處於跨鏈傳輸途中，基金資產負債表資料也能保持完整連續，這一機制等同於鏈上版交易日會計記帳法。該機制看似平淡，卻是必不可少的核心設計。
既然存在上述各類體系衝突，機構投資者為何仍要配置代幣化基金？
藉助資產代幣化盤活閒置資金，最核心的優化手段之一就是循環套息交易。企業財務負責人可買入代幣化國債基金，再將其質押作為抵押物借入穩定幣。若借貸利率低於該基金的收益率，持有這套組合頭寸就能產生正向淨收益。投資者隨後可將借入的穩定幣投入另一收益渠道，重複循環操作。
整套循環套息交易機制想要順暢運行，必須先解決前文提到的各類體系矛盾。這也是代幣化基礎設施搭建者接下來要攻克的難題。過去，市場早已有人利用這些矛盾漏洞套利。舉例來說，部分小型代幣化產品的鏈上基金淨值會滯後底層資產價格 2 至 4 小時，在下一次淨值定價前，就會滋生套利空間。
當鏈下淨值機制觸發流動性贖回上限，而獨立運行的鏈上智能合約又試圖即時處理代幣贖回申請時，就會出現贖回通道衝突問題。智能合約會堆積大量 「孤立」 未成交代幣交易，這些交易持續並行發起贖回請求，但始終受鏈下贖回額度上限限制無法完成清算。
大型私人信貸基金與商業發展公司（BDC）目前正遭遇該類風險。兩週前，阿波羅全球管理規模 260 億美元的私人信貸基金阿波羅債務解決方案基金（ADS）遭遇大額贖回，投資者申請贖回份額占基金總規模約 16.8%，基金方不得不將贖回額度限制在總份額的 5%。倘若同類基金同時發行代幣化份額並在鏈上交易，一旦出現集中贖回，贖回通道衝突風險將不容小覷。二季度，主流私人信貸基金收到的投資者贖回申請總額達 156 億美元，高於上一季度的約 139 億美元。
跨鏈訊息傳輸途中也可能發生中斷，造成資產半清算狀態。只有對每一類故障場景建立監控機制，並由持牌機構承擔對應責任，才能贏得機構配置方的信任。
若資產代幣化賽道想要釋放全部發展潛力，上述問題必須逐一解決。代幣化絕不只是把美國國債上鏈、或是打造全新資產品類這麼簡單。基礎設施建設方需要打破傳統金融陳舊規則 —— 不再讓投資者在收益、流動性、資金靈活度三者間被迫取捨。如果代幣化能夠實現一筆資金同時開展多重業務，且不削弱合規風控體系帶來的信用背書，那麼手握千億級現金的機構一定會大舉佈局。
我上週曾撰文分析：當下 SWIFT 作為跨機構調度中間層，其價值與影響力遠超網路兩端的各類參與機構；Visa 的整體價值也高於其合作的全球絕大多數銀行，僅有摩根大通是例外。
這就是在不断演進的金融體系中，搶佔跨體系調度中間層賽道的核心紅利。掌握該層基礎設施，企業便能在未來十年資本市場的發展格局中佔據核心席位。Centrifuge 正在定義這套體系中基金端的標準型態，而 LayerZero 則負責搭建各條區塊鏈之間的互聯傳輸層。