最近全球半導體市場表面上正享受著「空前繁榮」。不僅一般用途的DDR4，連搭載於AI伺服器的次世代DDR5和高頻寬記憶體(HBM)價格也持續上漲。國內代表性半導體企業三星電子今年第二季營業利潤突破89兆韓元，創下盈餘驚喜，也證明了這一點。
近期在市場的歡呼聲中，全球投資銀行摩根士丹利發布了一份潑冷水的報告。建議減持三星電子、SK海力士、美光等全球記憶體半導體三大企業的持股比重。在DRAM價格上漲、業績達到頂峰的此刻，為何摩根士丹利會發出逆向思維的警訊？本文深入分析了其背後背景與核心原因。
現貨價格是錯覺…對「業績動能的峰值頂點(Peak-out)」的恐懼
摩根士丹利建議減持記憶體半導體股票的最根本原因，是「業績預估上調趨緩」，也就是對動能越過頂點的擔憂。
股價對未來變化率的反應比對當前業績更為敏感。過去一到兩年，記憶體半導體企業股價之所以能急遽上漲，是因為未來業績展望每月、每季都出現爆炸性上調。但近期這種業績預估的上升斜率開始急遽趨緩。
分析指出，雖然DRAM價格仍維持在高檔，且未來可能還會小幅上漲，但價格的「漲幅」本身正在減緩。此外，由於去年業績反彈極為劇烈，未來要再創造額外業績驚喜的門檻已大幅提高。
最終，摩根士丹利將當前穩固的DRAM價格解讀為並非繁榮的「持續」，而是股價層面上的「最後火花」或頂點訊號。
領頭羊轉移：從硬體製造商到超大規模雲端業者
摩根士丹利在此次報告中診斷，以半導體為中心的狹窄多頭市場已進入尾聲階段，並預測資產配置的重心將從記憶體半導體轉向「大型科技超大規模雲端業者」。
他們指出，領頭羊將從AI基礎設施建置初期因供應關鍵物資而利潤暴增的既有主導股（硬體基礎設施），如三星電子、SK海力士、美光等，轉向已進入利用基礎設施提升服務及實現獲利階段的新主導股（雲端及服務），如微軟、亞馬遜(AWS)、Alphabet等。
換言之，隨著AI典範從「建置基礎設施的階段」進化到透過已建置的基礎設施「賺錢的階段」，受惠的主角也將改變。邏輯是，過去購買NVIDIA晶片和DRAM來建置資料中心的亞馬遜、微軟等大型科技企業，現在正是透過自家雲端服務正式創造AI價值、回收利潤的時機。反之，基礎設施硬體供應商則可能率先暴露於供過於求的風險中。
AI投資速度調節論與供過於求風險
帶動HBM等DRAM價格上漲的核心動力是AI伺服器需求。然而，全球大型科技企業的AI投資可能進入暫時喘息階段的「速度調節論」正逐漸浮現。
大型科技企業雖投入天文數字的資金建置AI資料中心，但若無法看到相應的明確獲利模式，在股東壓力下，投資執行速度勢必放緩。
與此同時，記憶體半導體製造商的供給能力正在迅速擴大。三星電子、SK海力士、美光為了擴充HBM與高效能DDR5的產能，已進行史上最大規模的設備投資，並制定更多鉅額投資計畫。摩根士丹利警告，若需求成長哪怕出現極微小的減弱，而供給量又開始大規模湧入市場，可能瞬間轉變為供過於求的局面。
過往「記憶體寒冬」報告的創傷與市場看法
摩根士丹利曾在2021年8月發布名為「記憶體，寒冬將至(Memory, Winter is Coming)」的報告，導致國內半導體股價暴跌。當時DRAM價格雖仍穩固，但正如摩根士丹利所預測，幾個月後半導體下行週期成真，其分析能力因此在市場上擁有巨大影響力。
當然，國內證券界與專家之間也有不少認為摩根士丹利的警告有些過度的反駁。首先，有人指出HBM的獨特結構。與過往一般用途DRAM週期不同，當前的HBM更接近與客戶提前一到兩年簽訂供應合約後生產的「訂製型產品」，因此難以出現急遽的供過於求。其次，也有分析指出，基於PCIe 6.0的高效能SSD需求正在企業市場嶄露頭角，而DRAM也正處於嚴密的世代交替階段，下檔支撐性強。
總而言之，摩根士丹利在DRAM價格上漲之際仍高喊「減持記憶體」的背景，似乎是源於跳脫當前業績指標帶來的錯覺，並以預先應對未來成長率放緩與領頭羊典範轉變的視角出發。
未來半導體市場的走向，取決於大型科技企業AI服務獲利的成功與否，以及記憶體業界能否進行徹底的供給管理。對投資者而言，現在是時候不應只沉溺於當前數十兆韓元規模的壓倒性營業利潤數字，而應密切關注終端產業的需求變化與全球資金的宏觀流向。
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[產業見解] 即使DRAM價格高漲，摩根士丹利為何警告「減少記憶體比重」的原因
最近全球半導體市場表面上正享受著「空前繁榮」。不僅一般用途的DDR4，連搭載於AI伺服器的次世代DDR5和高頻寬記憶體(HBM)價格也持續上漲。國內代表性半導體企業三星電子今年第二季營業利潤突破89兆韓元，創下盈餘驚喜，也證明了這一點。
近期在市場的歡呼聲中，全球投資銀行摩根士丹利發布了一份潑冷水的報告。建議減持三星電子、SK海力士、美光等全球記憶體半導體三大企業的持股比重。在DRAM價格上漲、業績達到頂峰的此刻，為何摩根士丹利會發出逆向思維的警訊？本文深入分析了其背後背景與核心原因。
現貨價格是錯覺…對「業績動能的峰值頂點(Peak-out)」的恐懼
摩根士丹利建議減持記憶體半導體股票的最根本原因，是「業績預估上調趨緩」，也就是對動能越過頂點的擔憂。
股價對未來變化率的反應比對當前業績更為敏感。過去一到兩年，記憶體半導體企業股價之所以能急遽上漲，是因為未來業績展望每月、每季都出現爆炸性上調。但近期這種業績預估的上升斜率開始急遽趨緩。
分析指出，雖然DRAM價格仍維持在高檔，且未來可能還會小幅上漲，但價格的「漲幅」本身正在減緩。此外，由於去年業績反彈極為劇烈，未來要再創造額外業績驚喜的門檻已大幅提高。
最終，摩根士丹利將當前穩固的DRAM價格解讀為並非繁榮的「持續」，而是股價層面上的「最後火花」或頂點訊號。
領頭羊轉移：從硬體製造商到超大規模雲端業者
摩根士丹利在此次報告中診斷，以半導體為中心的狹窄多頭市場已進入尾聲階段，並預測資產配置的重心將從記憶體半導體轉向「大型科技超大規模雲端業者」。
他們指出，領頭羊將從AI基礎設施建置初期因供應關鍵物資而利潤暴增的既有主導股（硬體基礎設施），如三星電子、SK海力士、美光等，轉向已進入利用基礎設施提升服務及實現獲利階段的新主導股（雲端及服務），如微軟、亞馬遜(AWS)、Alphabet等。
換言之，隨著AI典範從「建置基礎設施的階段」進化到透過已建置的基礎設施「賺錢的階段」，受惠的主角也將改變。邏輯是，過去購買NVIDIA晶片和DRAM來建置資料中心的亞馬遜、微軟等大型科技企業，現在正是透過自家雲端服務正式創造AI價值、回收利潤的時機。反之，基礎設施硬體供應商則可能率先暴露於供過於求的風險中。
AI投資速度調節論與供過於求風險
帶動HBM等DRAM價格上漲的核心動力是AI伺服器需求。然而，全球大型科技企業的AI投資可能進入暫時喘息階段的「速度調節論」正逐漸浮現。
大型科技企業雖投入天文數字的資金建置AI資料中心，但若無法看到相應的明確獲利模式，在股東壓力下，投資執行速度勢必放緩。
與此同時，記憶體半導體製造商的供給能力正在迅速擴大。三星電子、SK海力士、美光為了擴充HBM與高效能DDR5的產能，已進行史上最大規模的設備投資，並制定更多鉅額投資計畫。摩根士丹利警告，若需求成長哪怕出現極微小的減弱，而供給量又開始大規模湧入市場，可能瞬間轉變為供過於求的局面。
過往「記憶體寒冬」報告的創傷與市場看法
摩根士丹利曾在2021年8月發布名為「記憶體，寒冬將至(Memory, Winter is Coming)」的報告，導致國內半導體股價暴跌。當時DRAM價格雖仍穩固，但正如摩根士丹利所預測，幾個月後半導體下行週期成真，其分析能力因此在市場上擁有巨大影響力。
當然，國內證券界與專家之間也有不少認為摩根士丹利的警告有些過度的反駁。首先，有人指出HBM的獨特結構。與過往一般用途DRAM週期不同，當前的HBM更接近與客戶提前一到兩年簽訂供應合約後生產的「訂製型產品」，因此難以出現急遽的供過於求。其次，也有分析指出，基於PCIe 6.0的高效能SSD需求正在企業市場嶄露頭角，而DRAM也正處於嚴密的世代交替階段，下檔支撐性強。
總而言之，摩根士丹利在DRAM價格上漲之際仍高喊「減持記憶體」的背景，似乎是源於跳脫當前業績指標帶來的錯覺，並以預先應對未來成長率放緩與領頭羊典範轉變的視角出發。
未來半導體市場的走向，取決於大型科技企業AI服務獲利的成功與否，以及記憶體業界能否進行徹底的供給管理。對投資者而言，現在是時候不應只沉溺於當前數十兆韓元規模的壓倒性營業利潤數字，而應密切關注終端產業的需求變化與全球資金的宏觀流向。