高盛下半年宏觀路線圖：資本的競爭將決定市場走向

高盛宏觀交易員最新發佈的下半年路線圖指出，市場對人工智能的主流敘事正從「軟體週期」向「資本開支週期」切換，這一轉變將深刻重塑利率市場格局。

據高盛宏觀交易員Cosimo Codacci-Pisanelli與Rikin Shah聯合撰寫的報告，AI基礎設施建設在物理規模上更接近鐵路建設，而非互聯網泡沫時代的軟體擴張。這意味著大規模資本開支需要持續融資，私營與公共部門將共同競爭日益稀缺的資金，從而對發達市場曲線中段和長端的反彈空間形成實質性壓制。

與此同時，美國6月非農就業數據走軟，令7月加息預期降溫，但高盛認為加息仍是「可選項而非必選項」，通脹數據將是最終決定因素。

這份路線圖對債券投資者具有直接影響：高盛建議在曲線遠端逢漲做空，而非追漲，理由是財政供給壓力已獲得私營部門資本開支融資需求的「第二條腿」支撐，兩者共同爭奪同一批正在萎縮的久期買盤。

AI敘事框架翻轉：從軟體週期到鐵路式資本開支

高盛報告的核心論點在於，市場長期以來將AI定性為軟體週期，並以此支撐對利率走勢的樂觀預期——認為AI最終將帶來通脹下行、計算成本降低、企業利潤率改善，乃至中性利率下移。高盛認為這一「目的地」判斷或許並無大錯，但嚴重低估了「旅途」本身的代價。

報告指出，軟體週期之所以能壓低均衡利率，是因為其擴張幾乎不需要大量資本；而基礎設施建設熱潮則截然相反，它通過爭奪稀缺資本推高利率。當前超大規模數據中心的資本開支預測持續上調，融資壓力已從私人資產負債表明顯外溢——信貸發行規模龐大且仍在擴張，股權融資渠道也已同步開啟。

報告還警告，若上述資本開支規模得以實現，電力、電網、熟練建築工人、冷卻系統等物理瓶頸將構成通脹正常化的潛在阻力。高盛認為，「生產率提升能否兌現、需要多長時間」的舉證責任，現在落在了市場多頭一側。

股市輪動已發出信號：資本回報率問題浮出水面

高盛將股票市場的結構性輪動視為最清晰的市場信號。報告指出，資金從AI資本開支「支出方」流向「受益方」的輪動，表明股票市場已開始定價「投入資本回報率」問題，而不再僅僅追逐敘事。

報告坦承，這一問題目前尚無定論，因此建議將更多權重放在已知的確定性上——即資本競爭加劇這一現實。高盛的結論是：AI最終或許仍能實現軟體週期所暗示的通脹下行與中性利率下移，但在抵達那一終點之前，有大量實體建設需要融資，而融資資金必須來自某處。

這一邏輯直接指向利率市場：發達市場曲線中段和長端的反彈空間受到壓制，財政供給的壓力現在有了私營部門的「同伴」，兩者共同爭奪同一批正在萎縮的久期買盤。高盛的操作建議是：在曲線遠端逢漲做空。

7月加息預期降溫：非農走軟為聯準會爭取時間

在聯準會政策路徑方面，高盛認為6月非農就業報告為7月加息預期「洩了氣」。報告顯示，3個月平均非農新增就業人數從18.8萬降至11.1萬，失業率小幅下行，但伴隨勞動參與率同步下滑，實際意義有限。此外，6月酒店業就業出現負增長，修正後數據顯示醫療服務幾乎是唯一的真正就業創造來源。

高盛指出，就業數據整體偏軟，與其他勞動力市場指標趨於一致——職位空缺疲軟、勞動力市場差異指標下行、招聘意願低迷，且關鍵的薪資增速未見回升。

在聯準會官員表態方面，聯準會主席Warsh在辛特拉會議上措辭謹慎，風格被高盛比作「格林斯潘時代的溝通方式」。高盛認為其整體立場略偏鴿派——Warsh將通脹風險描述為已有所下降，其對AI的評論也聚焦於供給側長期影響，而非高盛所強調的資本成本問題。

高盛維持其基準判斷：聯準會可以加息，但這是可選項。能源價格走勢方向正確，PCE方法論調整也有助於壓低序列通脹讀數。更深層的問題在於，加息是否本就是應對資本開支驅動型週期的正確工具——加息真正能夠觸及的利率敏感領域（如住房市場）已明顯承壓。高盛預計，即便聯準會啟動加息，也不存在持續加息週期的理由，加息次數不超過2至3次。

下半年核心主線：微觀再度驅動宏觀

高盛在總結中指出，市場焦點正重新回歸AI與資本成本，微觀層面再度成為宏觀走勢的驅動力，但敘事框架已與年初截然不同。目的地或許仍是軟體週期所描繪的圖景——通脹下行、利潤率改善、中性利率下移——但當前所走的路，是一個具有鐵路式物理規模的資本開支週期，且必須獲得融資支撐。

私營與公共部門、信貸與股權之間的資本爭奪，是下半年的核心敘事，也是發達市場曲線中段和長端反彈空間受限的根本原因。在美國短端，非農數據已削弱7月加息動能，加息仍屬可選項，通脹數據將決定9月走向，而加息是否適用於資本開支驅動型週期，本身仍是一個懸而未決的問題。

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