統一戰線--沃什的“三步走”，目標是“重啟降息”

核心觀點：聯儲內部政策立場分歧較大，沃什上任後，如何消除對立、統一戰線，成為下半年的核心看點。第一步，7月：人事安排，工作組人事任命，制衡委員會；第二步，Q3：框架調整，需求側轉向供給側，生產率和薪資成核心；第三步，Q4：立場轉換：前兩步鋪墊下，聯儲轉鴿，降息交易重啟。可以期待流動性改善，美債、黃金、科技敘事相對有利，但短期謹防波動。

下半年，沃什核心任務，是完成對聯儲的統一戰線，計劃分三步：

（一）人事安排：7月，工作組人員任命，制衡委員會

沃什在內部面臨根基不深、獨立性質疑、立場分歧等挑戰，因此「重建一套班子」，成立工作組，並賦予核心政策地位。後續工作組將承擔部分引導市場預期的任務。

二）框架調整：Q3，需求側轉向供給側，生產率和薪資成核心

傳統的就業和通膨指標，短期波動大，形成共識難。AI革命給沃什提供了引入供給側新框架的機會，有助於其引導聯儲立場趨於一致。

新框架長什麼樣？

（1）短期：依靠生產率上行控通膨，寬鬆空間增多。案例：1995-1998，儘管薪資高增、經濟強勢、財政盈餘，但勞動生產率增速趨勢上行、且通膨回落，薪資和物價聯動被生產率提升所打破，聯儲降息；1999年，情況逆轉，勞動生產率增速疑似見頂，格林斯潘擔憂就業市場緊張、新生產力行業爭奪勞動力資源、薪資上行，故轉向加息。

（2）中長期：更高的趨勢生產率增速，匹配更高的實際利率，加息壓力上升。

（三）立場轉換：Q4，前兩步鋪墊下，聯儲轉鴿，降息交易重啟目前勞動生產率增速爬坡，薪資增速下行，科技行業裁員，就業市場不緊，基本是1999年的鏡像。若就業和CPI適度助攻，工作組最終結論大概率幫助聯儲立場轉鴿，加息交易退潮。

市場含義：可以期待流動性改善，美債、黃金、科技敘事相對有利；但新框架需要時間，短期高利率、強美元、科技擔憂壓制，疊加中期選舉，三季度謹防波動。

正文

美聯儲內部官員的政策立場分歧極大，沃什上任後，如何消除對立、統一戰線，成為下半年的核心看點。

我們判斷，沃什在下半年的核心工作，是完成對聯儲的統一戰線，計劃分三步進行：先做①人事安排，再搞②框架調整，最後③立場轉換。

（一）第一步，人事安排：7月份，對工作組進行人事任命，制衡委員會

沃什當前在聯儲內部面臨的環境較為複雜，在與其他委員溝通協調過程中，至少存在三大困難。

第一，當前聯儲獨立性的爭議較大，其在特朗普任內敏感時期上任，且對特朗普此前諸多干預聯儲的舉措不置可否，使得其政治立場可能受到其他委員的質疑；

第二，沃什離開聯儲時間較長，近年來不在政府體制內，與聯儲委員和其他官員的聯繫並不多；

第三，6月點陣圖顯示委員之間的立場分歧巨大，本身調和難度就不低。

因此，沃什選擇「重建班子」，成立研究工作組，且賦予其重要的政策地位，有利於制衡委員會、爭奪話語權。工作組對沃什的幫助，至少體現在兩個維度：

一是，沃什取消前瞻指引，減少市場溝通，後續對政策的判斷，可能極大依賴於工作組的研究結論，市場後續或更加重視工作組表態，委員們的講話重要性或因此下降。

二是，沃什短期說服委員的難度較大，但工作組的人事安排、工作組的研究方向，沃什能介入的空間相對更大。

（二）第二步，框架調整：3季度，從需求側轉向供給側，生產率和薪資成核心

目前就業和通膨數據，短期波動大，各位委員的理解差異多，形成統一共識較難；沃什或通過引入新的框架，引導立場趨於一致。在傳統框架內討論貨幣政策，沃什並不具備優勢，當前委員會內部分歧巨大。

AI技術革命，給了沃什一個調整框架的機會，其反覆提及生產率的提升，後續框架重心或轉向供給側。這個新的框架，至少有兩層不同的含義：一方面，聯儲政策需要保證科技革命的最終成功、生產率提升的最終兌現；

另一方面，通膨影響因素不局限在需求側，供給側也將發揮較大作用，沃什雖然強調2%通膨目標，但措施或不局限在加息（需求側思路，犧牲增長換通膨），也可能寬鬆（供給側思路，提升生產率對沖通膨）。

那麼，沃什的供給側框架，到底長什麼樣？可以分為短期和長期兩個維度：

（1）短期：核心或是勞動生產率增速能否對沖薪資增長，若前者趨勢上行，產品產量擴大對物價形成壓制，聯儲有更多寬鬆空間；反之，則存在通膨上行風險，聯儲需緊縮應對。

歷史數據顯示，生產率上行階段，美國CPI增速一般較弱。在這一思路下，若生產率處於快速提升週期，則短期CPI、失業率等傳統指標的重要性下降，CPI的波動未必有持續性，失業率下行也不一定意味著通膨壓力大幅上升。

以1995-1999年聯儲政策變化為例（也處於網際網路革命時期，供給側影響較大）：

在1995-1998年期間，美國經濟增長強勁，財政實現盈餘，薪資增速持續上行，但格林斯潘在此期間整體維持寬鬆，累計實現125bp的降息。除了亞洲金融危機擾動等解釋外，供給端生產率增速持續走高可能也是一個邏輯，其斜率與薪資增速基本一致，薪資和物價聯動被生產率提升所打破，整體CPI增速反而實現回落。

進入1999年後，聯儲轉向加息，此時薪資增速繼續維持高位，但生產率增速築頂回落，邏輯不再成立。

格林斯潘在1999年5月的演講中，也闡述了相關思路，其指出三大擔憂：

第一，就業市場上潛在的剩餘勞動力已嚴重不足，其指出「90年代中期以來，潛在工人的數量以每年略低於100萬的速度下降causingthenumberofpotentialworkerstofallsincethemid-1990satarateofabitunderonemillionannually」。

第二，新生產力對勞動力產生大量的需求，可能加劇薪資上漲壓力。數據顯示，網際網路行業在90年代後半段，就業需求持續走高，就業佔比趨勢上行。

第三，他對當時生產率增速能否進一步走高存在疑慮，雖然90年代生產率的提高，似乎打破了薪資和物價的聯動，但後續走勢沒有把握；其指出「預測技術進步是一項艱巨的任務forecastingtechnologyhasbeenadauntingexercise」、「生產率不會無限制的增長Therateofgrowthofproductivitycannotincreaseindefinitely」。

前兩者對應薪資增速上行，後者則對應生產率增速無法上行，與我們討論的框架吻合。

（2）中長期：更高的趨勢生產率增速，將需要更高的實際利率予以匹配

在生產率提升的預期下，企業會傾向借貸、增加投資和招聘，但未來生產率提升尚未實現，若控制不當，當前市場會過度緊張、通膨爆發，生產率的增長無法兌現。因此，聯儲需要適度的提高利率，增加全社會耐心，抑制投機行為。

這意味著，如果生產率的提升真的兌現並且持續，聯儲中長期的降息空間將下降。

**（三）第三步，立場轉換：4季度，在前兩步鋪墊後，聯儲逐步轉鴿，**降息交易重啟

隨著工作組公布新框架、AI等問題的結論，聯儲鴿派立場大概率獲得支持，沃什完成統一戰線。

邏輯包括：一方面，在新框架內，生產率增速的提升仍在爬坡階段，而薪資增速未大幅上行，科技行業未搶奪勞動力資源，這些均與1999年情況相反，聯儲仍具備靈活調節政策的空間。

另一方面，在舊框架內，非農高增的持續性仍有爭議，而核心CPI環比穩定、同比有望築頂回落，在K型分化、消費不強背景下，能源和AI等成本漲價對下游的傳導仍有限，一旦下半年非農和CPI再度回落，也給寬鬆敘事提供助攻。

對市場而言：新框架的制定需要時間，新框架的接受需要時間，加息交易見頂也許能明確，但降息交易的重啟不會一帆風順，尤其考慮到利率美元美股均在高位、科技擔憂升溫、中期選舉臨近、季節性弱勢窗口，三季度市場的波動仍然可能較大；後續隨著流動性的改善，美債、黃金、科技敘事相對有利。

本文來源：中信建投證券

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