中信證券：加息敘事扭轉疊加流動性變化，重視部分非AI板塊的修復

K型分化因敘事而加強，近期因敘事回擺而發生波動和收斂亦屬正常。這週密集發生了兩組敘事的邊際變化：一個與全球貨幣環境假設有關，市場開始更全面的審視聯準會的政策取向，而不再預設鷹派升息路徑，緊縮與強美元的敘事發生回擺，非AI板塊的負面情緒得以修復；另一個與AI的產業趨勢有關，關於META的一則新聞引發巨大爭議，反映出目前市場對於任何AI產業負面訊息都缺乏容忍度，也反映出目前下游需要更豐富的商業變現形式以支撐更激進的上游投資預期。此外，我們預計A股市場寬基ETF的流出壓力將大幅緩解，這是市場流動性層面最重要的邊際變化。升息敘事的修正疊加市場流動性層面的邊際變化，有望催化部分有業績支撐的非AI板塊的修復。

**K型分化背後的敘事發生變化 **行情波動在意料之中

過去幾週，我們多次闡釋了全球範圍的K型分化行情因敘事而加強。其一是強美元和升息預期本身對非AI板塊的影響更大，加劇景氣度差異導致的K型分化；其二是國內偏弱的內需數據，加深了投資者對非AI板塊的偏見，演繹出海外很少討論的「碳基」和「矽基」對立敘事，A股非AI板塊嚴重跑輸海外市場非AI板塊，哪怕經營的都是全球敞口業務，尤其是一些具備景氣度的周期製造板塊，以及產業趨勢持續向上的創新藥板塊；其三是A股的科技板塊除了北美AI鏈的景氣延伸，還額外演繹了國產鏈的自主可控估值溢價，6月以來顯著跑贏海外AI板塊（費城半導體指數、韓國KOSPI50和MSCI全球半導體產品與設備區間收益率為-1.6%、-1.9%和-2.2%，A股半導體材料設備、中證半導和科創晶片為+43.2%、+32.9%和+20.7%），使得A股的分化相較海外市場更為明顯。拋開敘事和情緒性的對立，市場本應該有更多元的定價體系和包容的審美視角，7月2日上海證券報的文章《超越「科技抱團」敘事 資本市場包容性需要多元定價》也闡述了這一點。當一個市場階段性更多被敘事和情緒主導時，短期因敘事發生擾動而出現一些波動實屬正常，市場的長牛邏輯、科技的主線索並不會因此而發生變化。

**兩組敘事的邊際變化 **貨幣假設和產業趨勢

**1）貨幣假設：市場開始更全面的審視聯準會的政策取向，而不是預設鷹派升息路徑。**沃什近期表態呈現出「鷹派立場不變，邊際措辭轉鴿」的特點，表示過去四週美國通膨風險已有所緩解，AI帶來的供給擴張可能深刻改變經濟運行方式，但其究竟會帶來通膨還是通縮，應由央行依據數據進行判斷。市場演繹出的因AI基礎設施擠占能源和資源而導致碳基世界通膨並誘發升息的敘事，目前並沒有充分的數據驗證。沃什此前曾表示，相較於核心PCE，更關注能夠剔除異常價格擾動的截尾均值PCE。5月截尾均值PCE年增2.4%，明顯低於核心PCE，顯示趨勢性通膨壓力仍相對溫和。隨後公佈的6月非農就業數據進一步驗證勞動力市場降溫，市場重新定價聯準會政策路徑，美債殖利率和美元指數同步回落。自2月以來，市場開始重新定價鷹派預期，美元指數回升，各市場K型分化加劇。AI硬體需求因景氣度高、訂單確定性強，對貨幣緊縮的敏感度相對有限；而非AI板塊則更多受到高利率、強美元和風險偏好壓制。近期美元與黃金走勢的邊際變化顯示，市場對於流動性緊縮的極端擔憂已有所緩和。隨著強美元敘事降溫、海外流動性預期邊際改善，前期受壓制的非AI板塊估值有望逐步修復，市場風格可能由極致AI交易向更加均衡的結構演繹。

**2）產業趨勢：META的舉動引發巨大爭議，側面反映市場對AI產業負面資訊缺乏容忍度。**我們認為META轉向IaaS的舉動本身對於AI算力投入並沒有太多實質性影響，放開IaaS業務甚至就是為了更持續地穩住CAPEX。不過，資本市場在短期給予了META股價正面的定價，更值得擔心的是CSP廠商之間相互學習。而在這件事情上，風險其實是可控的，Google/Amazon/MSFT本就都有IAAS業務，不涉及模仿META，並且目前看股價並不是這些公司短期的首要矛盾。更關鍵的問題其實是市場的熱度如此之高，以至於對任何關於AI的負面資訊都極為敏感，這本身也意味著前期市場分化太嚴重，行情需要適當的均衡。近期關於token成本的爭議在北美AI應用廠商之間也在升溫，Palantir的CEO對於前沿AI實驗室的商業模式提出的質疑引發熱議。這意味著哪怕在AI板塊內部，上下游經濟利潤分配的失衡也在引發產業反思，以儲存和光通訊為代表的硬體廠今年明顯跑贏Mag7，如果按6個月的累計超額去算，當前達到199%。平衡和理順利益分配可能對於下一個階段的行情重啟至關重要。

**資金面的重要邊際變化 **下半年寬基ETF的贖回有望明顯放緩

過去3週，4檔主要滬深300ETF分別合計淨贖回422億元、904億元、585億元，且其他主要寬基ETF並未出現明顯淨贖回。我們預計下半年寬基ETF賣壓有望大幅緩解。一方面，若按2025年末實際持有份額數據測算，截至2026年7月3日，大資金持有的滬深300ETF大約還剩200~300億元存量規模，若保持當前淨贖回節奏，預計在一週內結束，潛在減持規模所剩不多。另一方面，根據市場一致預測數據，今年全部A股/全A非金融石油石化的2026E淨利潤增速預測分別約為9%/13.5%，指數全年上漲10%左右可以認為是符合平穩慢牛的節奏（上半年上證指數僅上漲3.2%），下半年控溫的必要性也有所下降。今年上半年，寬基ETF累計淨贖回18577億元，行業/主題ETF累計淨申購2531億元，其中科技類ETF淨申購889億元，對於缺乏主動資金介入的非AI板塊，相當於處於規模罕見的淨減量市場；反之，如果下半年ETF的淨流出壓力減小，對A股非AI板塊的資金壓力也將明顯緩解。

升息敘事的扭轉疊加市場流動性的****邊際變化，重視部分非AI板塊的修復

上半年強勢美元和聯準會升息敘事對非AI板塊抑制作用更強，從而強化K型行情分化；若該敘事扭轉，則會反過來促使K型分化收斂。展望下半年，寬基ETF淨流出有望放緩，非AI板塊在前期的資金壓制作用或將明顯緩解，也有利於部分具備景氣度的非AI板塊修復。具體到配置方面，我們依然建議堅持AI+能化的結構。AI端，我們的偏好向強供給約束、低估值縮圈，產業鏈環節來看也更推薦偏中下游的品種，比如雲廠商、儲存、燃氣輪機、柴油發電機組等。能化端，****電新方面我們看好電解液及添加劑、隔膜等品種的業績兌現；化工方面，油價中樞和波動率的下降帶來補庫開工需求，以及宏觀流動性預期的見頂會是後續潛在的節奏點，當下更看好一些成本下探空間大、相對剛需且估值較低的品種，如冷媒、磷化工、氨綸、染料、大煉化等；有色方面，我們推薦具備部分AI敞口但宏觀上由於升息敘事估值暫時被壓制的算力金屬，如錫、銅。此外，繼續建議增配低估值券商，當下流動性的壓制等瑕疵可能會在下半年開始逐漸消退，中報預告亦是催化。同時，我們看好產業趨勢持續向上、持倉出清徹底的創新藥的修復。

本文來源：中信證券研究

風險提示及免責條款

        市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。