阿申布倫納的鎬與鏟 - ForkLog

# 阿申布倫納的鎬與鏟

一位前 OpenAI 員工如何打造出成長最快的 AI 基金之一

2026 年 5 月，許多交易員都在等待對沖基金 Situational Awareness 的季度 13F 表格——其創辦人 Leopold Aschenbrenner，前 OpenAI 員工，憑藉過去兩年最賺錢的 AI 投資組合之一吸引了華爾街的目光。

提交截止日期為 5 月 15 日，但文件並未出現。投資者推測該基金已向美國證券交易委員會（SEC）申請保密模式，允許將持倉隱藏長達一年。更可能的情況是，經理人只是拖到最後一天——對於投資組合被數千名交易員緊盯的基金來說，這是標準做法。

5 月 18 日，報告終於出爐——並揭示了策略的激進更新：Aschenbrenner 加強了 AI 基礎設施的持倉，同時對半導體公司開設了大規模空頭部位。

要了解為何 24 歲的 Aschenbrenner 的投資組合能吸引如此多的關注，值得回到兩年前——他的離職、宣言，以及押注於將設施改建為數據中心的比特幣礦工。

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來自柏林的神童

Leopold Aschenbrenner 出生於德國的一個醫生家庭。畢業於柏林的約翰・甘迺迪學校，進入哥倫比亞大學，並在 2021 年成為畢業生代表——該屆最優秀的畢業生。

17 歲時，他從經濟學家 Tyler Cowen 的 Emergent Ventures 項目獲得資助。Cowen 稱他為「經濟學神童」。

2022 年，Aschenbrenner 加入 FTX Future Fund——Sam Bankman-Fried 加密貨幣交易所的慈善部門。他親眼目睹了公司的內部崩潰，並在其破產前離職。後來他回憶道：

「我們是一個很小的團隊，一切在一天內崩潰，並與巨大的詐騙案聯繫在一起。這極其艱難。」

2023 年，Aschenbrenner 加入 OpenAI 的 Superalignment 團隊——該部門由 Ilya Sutskever 和 Jan Leike 領導，致力於解決超智慧 AI 的控制問題。在那裡，他合著了一篇學術論文《Weak-to-Strong Generalization》。

與此同時，Aschenbrenner 撰寫了一份備忘錄給 OpenAI 董事會，警告來自中國的商業間諜風險，並稱該公司的安全系統「嚴重不足」。此前《紐約時報》報導，2023 年初一名駭客入侵了該初創公司的內部訊息系統，並竊取了 AI 技術設計資訊。

2024 年春季，Aschenbrenner 因洩露公司數據而被解僱。他稱此決定出於政治動機，並將該初創公司的安全方針描述為「不夠可靠，無法在外國實體滲入公司時保護關鍵機密」。一個月後，Sutskever 和 Leike 離開 OpenAI，隨後公司解散了 Superalignment。

2024 年 6 月，Aschenbrenner 發表了一篇題為《情境意識》的文章，在 AI 產業引發廣泛迴響。

對沖基金中的情境意識

文章的核心論點：人工通用智慧（AGI）將在 2027 年前出現，世界對此毫無準備，而建設物理計算基礎設施的公司是市場上最被低估的資產。

在 Dwarkesh Patel 的播客中，Aschenbrenner 透過所需基礎設施的規模來解釋投資邏輯。2022 年，GPT-4 的訓練集群大約消耗 10 兆瓦電力，成本約 5 億美元。AI 計算每年以半個數量級的速度擴張：到 2024 年，最大的集群已需要 100 兆瓦，成本達數十億美元。Aschenbrenner 描述了未來的軌跡：

「到 2026 年——一個千兆瓦的集群，規模相當於一個大型核反應爐。數百億美元。到 2028 年——10 千兆瓦，比大多數州的用電量還多。到 2030 年——一個價值一兆美元的集群，100 千兆瓦，超過美國總發電量的 20%。而這僅僅是訓練集群。」

這只是模型訓練——推論所需的運算能力還要高出數倍。Aschenbrenner 將 AGI 競賽中的優勢比作第一次波斯灣戰爭中聯軍的技術差距：

「西方部隊的傷亡比例是 100:1。更好的坦克感測器、更精準的飛彈、GPS、匿蹤技術。20 到 30 年的領先優勢——他們徹底擊潰了敵人。將超智慧應用於廣泛的研發領域，可以將一個世紀的技術進步壓縮到不到十年。」

2024 年 9 月，Aschenbrenner 創立了對沖基金 Situational Awareness LP。錨定投資者包括 Stripe 聯合創辦人 Patrick 和 John Collison、前 GitHub 執行長 Nat Friedman，以及 Safe Superintelligence 聯合創辦人 Daniel Gross。最低入場門檻為 2500 萬美元，資金鎖定期兩年。

據《華爾街日報》報導，早在 2025 年上半年，該基金在扣除費用後的回報率就達到 47%——同期標普 500 指數約為 6%。主要貢獻來自能源和數據中心的押注。

《財富》雜誌報導，到 2026 年初，該基金在美國資產中公開披露的曝險規模從 2024 年底的約 2.25 億美元增長至約 55 億美元。需要說明的是：這並非已確認的淨利潤，而是 13F 報告中披露的持倉規模——該指標包括資產價值的增長、新資本流入以及可能使用的槓桿。

最新 13F 顯示了什麼

13F 表格是資產超過 1 億美元的基金必須向 SEC 提交的季度報告

Situational Awareness 上一份 2025 年第四季的申報記錄了 29 個持倉，總值 55 億美元，期權交易極少。新的報告則截然不同：42 個持倉，披露的曝險規模達 136.7 億美元——一個季度內幾乎增長了兩倍。

按工具類型劃分的投資組合結構：66% 為看跌期權，10% 為看漲期權，24% 為直接持股。

基金對大型晶片製造商開設了看跌期權持倉——這些均為首次出現在報告中：

• VanEck Semiconductor ETF (SMH) —— 20.4 億美元；
• Nvidia —— 15.7 億美元；
• Oracle —— 10.7 億美元；
• Broadcom —— 10.1 億美元；
• AMD —— 9.69 億美元；
• Micron —— 5.84 億美元；
• TSMC —— 5.35 億美元；
• ASML —— 4.94 億美元；
• Intel —— 1.59 億美元。

總計：74.6 億美元的看跌期權押注於半導體產業。這些持倉在上一份申報中均不存在。

與此同時，Aschenbrenner 增加了對能源、數據中心和儲存領域公司的持股：

• Bloom Energy —— 8.79 億美元（投資組合中最大多頭）；
• SanDisk —— 7.24 億美元；
• CoreWeave —— 5.56 億美元；
• IREN —— 4.01 億美元；
• Core Scientific —— 3.89 億美元；
• Applied Digital —— 3.20 億美元。

基金還增加了對比特幣礦工的持倉：Riot Platforms（+87% 股份）、CleanSpark（+648%）、Bitdeer（+92%）、Bitfarms（+188%）。新面孔包括 Hive Digital 和 T1 Energy。

投資組合中完全退出了 Lumentum、Hut 8、Cipher Mining、Coherent、EQT 和 Tower Semiconductor。最顯著的調倉之一：價值 7.47 億美元的 Intel 看漲期權被替換為價值 1.59 億美元的看跌期權。

一個值得注意的細節：基金對某些個股持有看漲期權，同時對整個產業持有看跌期權：

• Micron —— 4.22 億美元；
• SanDisk —— 3.89 億美元；
• TSMC —— 3.55 億美元；
• CoreWeave —— 1.41 億美元；
• Bloom Energy —— 0.55 億美元。

指數看跌期權與精選個股看漲期權的組合意味著，Aschenbrenner 並非單純押注晶片製造商下跌。他正在構建一個部位：如果整個產業回調，而某些公司——那些更接近物理基礎設施和數據儲存的公司——繼續增長，他就能獲利。

看跌期權隱藏了什麼

13F 表格不揭露期權的執行價和到期日。報告中顯示的金額是看跌期權控制的股票的市場價值（名義價值），而非合約本身的價值。對於「遠期」或深度價外期權，差別可能巨大：基金可能控制了價值 75 億美元的股票，但支付給合約的資金卻少得多。

部落客 Jason’s Chips 注意到了這一細節。根據他的說法，這些看跌期權可能是對地緣政治風險（例如與伊朗衝突升級）的短期對沖，而非真正的半導體看空押注。在這種情況下，實際投入看跌期權的資金遠低於宣稱的 75 億美元。

另一個重要注意事項：13F 反映的是季度最後一天（2026 年 3 月 31 日）的投資組合狀況。從報告日期到發布日期已過去近七週。在此期間，半導體產業顯著上漲，因此看跌期權持倉很可能已部分貶值。不過，Aschenbrenner 也可能已經平倉或加倉——當前的投資組合本質上是未知的。

儘管如此，結構本身就很有說服力：最大的多頭持倉——Bloom Energy、SanDisk 和 CoreWeave——顯示了 Aschenbrenner 認為 AI 產業下一個瓶頸所在。

長鏟子

經典策略「鎬與鏟」的名稱源自加州淘金熱：當淘金者在追逐黃金時破產，賣工具的人卻致富了。Aschenbrenner 將同樣的邏輯應用於 AI 熱潮，但深入了一個層級。

他不購買像 OpenAI 或 Anthropic 這樣的模型創作者。也不對晶片開發商（如 Nvidia 或 AMD）做出明確的看多押注。相反，基金投資於模型和晶片物理上無法運作的東西：電力、冷卻、光纖、接入電網的土地以及容量合約。

Bloom Energy 是基金的最大持倉——生產固體氧化物燃料電池，能夠在無需接入擁擠電網的情況下自主為數據中心供電。標準的公用電網接入需要超過五年時間，而 Bloom Energy 的設備在安裝後 90 天內就能開始提供電力。

SanDisk 代表了對 NAND 記憶體的押注。AI 推論產生大量需要儲存的數據流：每個處理過的 token 都依賴於 HBM 和企業級 SSD 的堆疊。儲存需求與計算能力同步增長，但吸引的投資者關注卻少得多。

CoreWeave 扮演著 AI 工作負載的「新雲端」角色。與 Anthropic 和 OpenAI 的合約使該公司實際上成為繼 AWS 和 Azure 之後的第三大 GPU 計算超規模業者。

分析師 Jim Lu 提供了內部視角：Aschenbrenner 在 2023-2024 年期間在 OpenAI 工作，當時該初創公司使用 CoreWeave 的基礎設施，並親眼看到了其軟體棧。自那以後，OpenAI 已將 AI 基礎設施轉為內部部署，只向 CoreWeave 租借「裸機硬體」。但對於沒有資源建立自有軟體棧的長尾 AI 初創公司而言，CoreWeave 的雲端仍然是少數可行的選擇之一。

礦工作為 AI 押注

投資組合中的一個獨立集群是比特幣礦工。這些公司已經擁有了最難從零開始建造的東西：靠近輸電線路的土地、現有的電力合約以及強大的冷卻系統。將此類設施改裝為 AI 託管的成本更低，所需時間也比建造新的數據中心更短。

神經網路計算每消耗一千瓦時所產生的收入是維護比特幣網路的 2 到 5 倍。根據 CoinShares 的數據，該產業中 AI 託管合約的總規模已超過 700 億美元。

IREN 是一家垂直整合的礦工，結合了自有產能、能源資產和 GPU 雲端。Riot Platforms 擁有位於德州科西卡納的設施，產能超過 1 千兆瓦——這種基礎設施作為 AI 計算能力的價值如今高於作為哈希率的價值。CleanSpark（持倉增長了 648%）仍然是純粹的比特幣礦工，但擁有邏輯相同：廉價電力加上土地，以及隨時轉向 HPC 託管的能力。

Aschenbrenner 持續增加這部分投資組合：Bitdeer（+92%）、Bitfarms（+188%）、以及 Hive Digital 的新持倉。所有這些公司都有一個共同點：它們控制著能源基礎設施，而這種基礎設施的短缺決定了 AI 產業的增長速度。

物理學 vs 估值

投資組合的公式如下：多頭——電力、光纖、園區和長期容量合約；空頭——半導體製造商，根據 Aschenbrenner 的觀點，它們的估值已經反映了最佳情境。

在過去 18 個月中，該基金僅押注於電力、記憶體、計算能力和物理場地。這一策略使 Situational Awareness 成為全球回報率最高的基金之一，而 Aschenbrenner 繼續堅持這一策略。

但 75 億美元看跌期權的出現發出信號：Aschenbrenner 認為，華爾街在過去兩年押注的半導體公司已經將所有可能發生的好事計入了價格。晶片製造商的利潤率可能因競爭和產能過剩而受到壓縮，而物理限制——能源、冷卻、電網接入——仍然未得到解決。

文字：Sasha Kosovan