黃金如今又看美聯儲的臉色了

黃金市場的邏輯正在發生一次顯著的「回歸」。摩根大通最新研究揭示了一個冷酷的市場現實：黃金的定價權已經重新回到聯準會手中。

7月4日，據追風交易台消息，摩根大通在最新發布的貴金屬研究報告中指出，隨著其他需求板塊的購買力度全面降溫，對利率敏感的黃金ETF資金流向已重新奪回黃金價格的邊際定價權——金價與美國實際利率的負相關性，在沉寂數年之後強勢復辟。這意味著，黃金的漲跌再度取決於一個核心變數：聯準會的下一步動作。

摩根大通將黃金三季均價預測下調至4300美元/盎司，四季為4500美元/盎司，較此前預期大幅縮水20%至25%。這意味著前期由避險和央行狂買驅動的「無腦看多」階段已經結束。

儘管金價已從4000美元/盎司一線出現技術性反彈，但該行明確指出，近期風險仍偏向下行——一旦夏季經濟數據超預期走熱，聯準會被迫提前升息，金價可能跌破4000美元，進而觸發技術性拋售，下探3500至3600美元區間。

與此同時，摩根大通維持黃金長期看漲立場，預計2027年隨著央行購金與實物需求的結構性回歸，金價將重啟上行，全年均價有望升至4775美元/盎司。

在其他貴金屬方面，白銀正經歷從「供應緊張」到「趨於平衡」的基本面切換，金銀比料進一步向70至75靠攏，白銀價格預計在62至65美元/盎司區間震盪；鉑金在1600美元/盎司附近觸及南非供應端的關鍵激勵價格，有望隨黃金企穩而回升至年底1800美元、2027年底1950美元；鈀金則在電動車侵蝕需求的壓力下持續承壓，預計年底回升至1350美元後，2027年全年均價維持在約1300美元。

ETF資金流重奪定價權：黃金與實際利率再度「綁定」

理解當前黃金市場的核心，必須先釐清一段歷史。

2022年之前，黃金價格與美國實際利率高度負相關——實際利率上升，持有無息黃金的機會成本隨之攀升，ETF持有者和期貨投資者便傾向於減倉。這一邏輯簡單、穩定，主導市場長達十餘年。

**2022年之後，這一關係被打破。**聯準會激進升息週期中，ETF持倉大幅流出，但央行購金需求的爆發式增長不僅彌補了這一缺口，更將黃金從實際利率的「束縛」中解放出來。此後，隨著2025年「貨幣貶值交易」的興起，散戶實物需求、亞洲ETF持倉的快速擴張，以及動能驅動的資金湧入，共同將金價推至歷史高位。

然而，2026年3月以來，這一格局再度逆轉。美伊衝突引發的初步去槓桿，疊加新任聯準會主席沃什上任後釋放的強硬鷹派信號，令其他需求板塊集體「熄火」：

• 印度：為保護外部帳戶，政府上調進口關稅並收緊進口限制，實物需求大幅萎縮；

• 中國：境內黃金溢價持續低迷，反映零售需求疲軟；

• 央行：4月和5月雖恢復淨買入，但力道明顯趨於謹慎；

• 散戶投資者：在沃什重申抗通膨決心後，「貶值交易」敘事降溫，資金轉而追逐AI晶片等新主題。

需求端的全面沉寂，使得對利率敏感的ETF資金流成為唯一活躍的邊際力量。自2月底以來，全球黃金ETF淨流出約128噸（降幅約3%），與美國10年期實際利率上行約50個基點的歷史對應關係基本吻合。

但價格的實際跌幅遠超ETF流出本身所能解釋的範圍——金價對實際利率的敏感度，甚至比2022年前的舊體制更為劇烈：實際利率每上行1個基點，金價下跌約20美元，累計跌幅超過20%。

摩根大通認為，這種「超額敏感」折射出的，正是當前其他需求板塊的極度萎靡——它們的缺席，在放大實際利率衝擊的同時，也壓縮了金價的支撐基礎。

聯準會路徑：耐心是金，但上行空間受壓

摩根大通的基準預測是：**聯準會今年保持按兵不動，首次升息推遲至2027年三季。**然而，市場的定價已經跑在前面——OIS遠期市場目前幾乎完全定價了年內一次升息，並預期到2027年4月累計升息近40個基點，這比摩根大通的基準更早、也更激進。

即便聯準會最終如摩根大通所預期的那樣保持耐心，問題依然存在：OIS曲線的上傾斜率（即市場將下一步行動定價為升息）將具有相當的黏性。原因在於，美國勞動力市場近期動能強勁，新任主席沃什對通膨的態度更為強硬，而10年期美債收益率目前仍比模型隱含公允價值低逾20個基點，意味著中期利率存在進一步上行空間。

在這一背景下，除非就業或通膨數據出現明顯走弱，市場將持續將聯準會升息時點前移，而非大幅解除鷹派預期。這種「持續上傾的OIS曲線」將像一頂帽子，壓制ETF持倉的回升，並抑制更廣泛的投資者黃金需求。

基於最新實際利率預測，摩根大通將2026年全球黃金ETF流向預測從此前的淨流入約400噸，大幅下調至淨流出約50噸（截至6月26日，年內仍錄得約19噸淨流入）。

短期下行風險顯著，長期邏輯未變

對於短期走勢，摩根大通明確指出，當前基準預測的風險天平向下傾斜，主要來自兩條路徑：

• 路徑一：聯準會被迫提前升息。

摩根大通利率策略師認為，1999至2000年的升息週期是當前最接近的歷史類比，彼時聯準會累計升息約50至100個基點。若市場開始向這一情景定價，中期美債收益率可能再度上行約50個基點，金價將大概率跌破4000美元/盎司，並觸發技術性拋售，目標區間指向3500至3600美元。

• 路徑二：美元意外走強。

摩根大通外匯策略師認為，「美國例外論」的影子正在重現。更關鍵的風險在於，若人工智慧被更廣泛地用作地緣政治槓桿，美國與其他經濟體之間的增長分化將進一步擴大，推動美元走出更強勢的行情，對以美元計價的黃金形成額外壓制。

**儘管近期前景趨於保守，摩根大通並未放棄對黃金的長期看漲立場。**報告強調，「貶值交易」並未消亡，只是暫時被鷹派貨幣政策的敘事所遮蔽。

支撐長期看漲的兩大結構性力量依然存在：

• 央行購金：4月和5月已恢復淨買入，中國黃金進口數據依然強勁（即便國內零售需求疲軟，也暗示官方層面的積累仍在持續）。摩根大通將2026年全球央行淨購金量預測從640噸小幅下調至600噸，但長期積累的戰略邏輯並未改變。
• 實物需求的回歸：印度進口限制一旦解除，將觸發補償性需求的集中釋放；亞洲實物需求的週期性回暖也將為金價提供支撐。

摩根大通預計，隨著上述結構性力量在2027年重新發力，金價將逐季走高：一季4600美元、二季4700美元、三季4800美元、四季5000美元，全年均價約4775美元/盎司。但這一復甦路徑的前提，是聯準會能夠實現更為實質性的鴿派轉向——這是重新點燃黃金上行動能的必要條件。

白銀：從「緊缺溢價」到「供需再平衡」

白銀正在經歷一場基本面的深刻切換。去年，實物市場的極度緊張曾推動白銀相對黃金大幅跑贏；而今年，這一邏輯正在逆轉。

摩根大通預計，2026年太陽能電池板對白銀的需求將年減約30%，折合減少約6000萬盎司。這意味著，在連續五年錄得供應缺口之後，白銀市場（剔除庫存和ETF流動）今年將趨於平衡，2027年甚至可能轉為小幅過剩。

**供需格局的轉變，直接影響白銀相對黃金的波動特徵：**在黃金下跌的日子裡，白銀的跌幅將更為顯著——這與去年「黃金漲、白銀漲更多」的不對稱格局恰好相反。

基於此，摩根大通預計金銀比將從當前水平進一步向70（2026年下半年）和75（2027年）靠攏，白銀價格預計在62至65美元/盎司區間內震盪，2026年全年均價約70.6美元，2027年約63.9美元。

鉑金與鈀金：跟隨黃金尋底，等待企穩訊號

鉑金和鈀金同樣遭受了ETF大規模拋售的衝擊，金屬被持續供應至實物市場，價格隨黃金同步下行。

鉑金方面，當前約1600美元/盎司的價格已接近摩根大通所認定的「基本面激勵價格」——低於這一水平，南非礦企的必要供應投資將面臨擱置風險，進而引發更嚴重、更持久的供應緊張。

摩根大通預計，隨著黃金在2026年下半年企穩，鉑金將同步找到更堅實的支撐，年底均價有望回升至1800美元，2027年底進一步升至1950美元。

鈀金方面，電動車滲透率的持續提升正將供需天平推向顯著過剩，摩根大通認為鉑鈀價差需要進一步擴大，以加速替代趨勢、支撐鈀金需求。預計鈀金年底回升至1350美元，但2027年全年均價仍將受限，維持在約1300美元。

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