招商宏觀解讀非農：恰到好處的就業數據

事件

2026年7月2日，美國勞工統計局（BLS）發布：2026年6非農就業人數新增5.7萬人，預期值為11.3萬人，前值為12.9萬人；失業率錄得4.2%，預期值為4.3%，前值為4.3%。

核心觀點

6月非農就業數據低於預期，主要受休閒和酒店業新增就業人數較前月大幅回落的拖累，這一變化或源於世界盃期間遊客增量不及預期，疊加賽事擾動與國內汽油價格仍處高位對常規國內遊客產生的擠出效應。失業率下降至4.2%，主因為勞動參與率持續回落，而非用工需求擴張的拉動。數據發布後，市場對下半年加息50BP的預期明顯削弱，但仍繼續定價下半年加息25BP，美債收益率與美元指數同步回落。美股三大指數漲跌不一，納指短暫反彈後再度調整。

**具體來看：**1）6月非農就業人數新增5.7萬人，遠低於市場預期的11.3萬人。前月數據合計下修7.4萬人，5月非農新增數據從初值的17.2萬人下修至12.9萬人，4月非農新增從17.9萬人（初值為11.5萬人）下修至14.8萬人。

2）分行業看，6月休閒和酒店業就業人數較前月大幅回落是拖累當月非農數據低於預期的主要原因，或反映世界盃賽事期間實際遊客增量不及預期，同時賽事帶來的客流擾動與國內成品油價格仍處高位或共同對常規遊客形成了擠出效應。相比之下，今年以來持續表現穩健的教育和保健服務、專業和商業服務分項，當月仍提供可觀的就業增量支撐。總體來看，6月私人部門就業新增4.9萬人（前值9.7萬人），其中商品生產新增1.0萬人（前值0.7萬人），服務生產就業新增3.9萬人（前值9.0萬人）。商品生產方面，主要就業增量仍然來自建築業，當月就業新增1.1萬人（前值0.6萬人），與美國建造支出連續回暖的趨勢一致。服務生產方面，休閒和酒店業新增就業大幅下降至-6.1萬人（前值4.0萬人），成為當月新增就業的最大拖累。教育和保健服務新增就業6.9萬人（前值4.5萬人），專業和商業服務新增就業3.6萬人（前值1.1萬人），今年以來就業表現持續偏強且高度穩定。金融業0.0萬人（前值-2.2萬人），信息業-0.9萬人（前值-0.4萬人），受AI技術變革影響延續偏弱。政府就業方面，合計就業新增0.8萬人（前值3.2萬人），主因地方政府新增就業降至0.2萬人（前值3.3萬人），未能對整體就業繼續形成提振。

3**）家庭調查口徑的數據顯示，失業率下降主要源於勞動供給收縮而非需求擴張。**6月失業率降至4.2%（前值4.3%），勞動供給繼續下降，勞動參與率降至61.5%（前值61.8%），為2021年3月以來的最低水平。其中25-54歲的壯齡勞動參與率降至83.3%（前值83.9%），55歲及以上人群勞動參與率持平於37.1%（前值37.1%），均為2024年以來的最低水平。覆蓋範圍更全面的U6失業率降至7.9%（前值8.1%）。

**4）時薪增速繼續溫和回升。**6月時薪增速環比升至0.35%（前值0.27%），同比3.52%（前值3.39%）。私人部門平均每週工時為34.3小時（前值34.3小時）。

**5）市場反應：**數據發布後，CME數據顯示市場顯著削弱了年內加息50BP的預期，但仍然充分定價下半年加息25BP。2年期美債收益率從4.18%降至4.11%左右，美元指數從101.2下行至100.7。美股三大指數開盤後均有所反彈，隨後納指與標普500再度下跌。

我們在此前多次提及，**為了守住跨境資金護城河，在歐日央行加息後，美聯儲暫時不會降息。**但美聯儲何時加息、如何加息、加幾次息成為懸念，由於美聯儲模糊了前瞻指引，因此市場分歧極大。6月底，CME給出的9月加息概率已經超過60%，若本期就業數據較5月進一步走強，年內多次加息預期將顯著升溫。而偏弱的非農數據、略微走強的時薪增速與進一步下移的失業率恰到好處地詮釋了美國就業市場既有韌性、又並不那麼強勁的狀態。疊加本週在歐洲央行論壇上關於「通脹上行風險已有所緩解」的表述，市場對加息預期給予一定修正，從預期多次加息弱化到年內或有一次加息。

但是，我們認為多數非AI資產屬於美聯儲深度虛值降息期權資產，只要美聯儲不再降息，該類資產就難有持續性表現。相反，參考1999-2000年美股走勢可知，美聯儲加息也並非高景氣領域資產的終結者，換言之，終結AI資產上行趨勢的大概率是AI行業景氣度拐點、而非美聯儲行為。值得注意的是，根據全球上市公司指引，Q3或為全球資本開支同比增速頂部，若AI沒有新故事，Q4確實存在調整風險。

本文來源：招商宏觀張靜靜團隊

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