撰文：Vaidik Mandloi
編譯：Luffy，Foresight News
上世紀 70 年代，Bruce Bent 和 Henry Brown 創立全球第一隻貨幣市場基金。這套商業模式邏輯極其簡單：大蕭條時期出台的監管規則限制美國銀行儲蓄存款利率上限僅 4.5%，而同期美債收益率超 9%，但個人想要配置美債，最低入場門檻高達 1 萬美元。 二人想到將散戶小額資金歸集，批量買入美債，再把收益按比例返還給投資者。如今，貨幣市場基金的規模已達約 8 萬億美元。
穩定幣正在復刻相同的商業邏輯，只不過這次瞄準的底層資產是私人信貸 —— 一個 2 萬億美元規模、入場門檻至少百萬美元的市場。帶息穩定幣通過歸集海量小額資金，將資金導流至私人信貸市場。
本文，我將深入探討這件事是如何發生的，以及 Goldfinch 是如何倒閉的，導致 5600 萬美元的儲戶資金被困在肯亞的摩托車貸款中。
穩定幣如何成為私人信貸領域的貨幣基金
上世紀 90 年代，美國銀行體系為企業與居民提供近一半債務融資；如今這一比例僅 20%。2008 年金融危機後，全新資本監管規則落地，銀行表內持有槓桿貸款成本大幅抬升，機構全面撤出中端市場信貸業務，私人信貸基金順勢承接市場空白。
阿波羅、黑石、KKR 等資管機構從養老金、保險機構募資，向銀行放棄服務的企業發放貸款。這類企業融資渠道稀缺，機構因此能收取高額風險溢價。
行業規模從 2008 年不足 2000 億美元，擴張至如今超 2 萬億美元，資金幾乎全部來自單筆出資 500 萬美元以上的機構投資者。
私人信貸設置百萬美元最低投資門檻，核心原因是貸後管理成本極高：每一筆債權都需要盡調、債務重組、多年持續跟蹤。管理十家各出資 5000 萬的機構 LP，遠比管理數千名各投 500 美元的散戶輕鬆，散戶規模化運營甚至無法實現盈利。過去十年，只有養老金、保險機構能夠享受 8%-12% 區間的穩定信貸收益。
帶息穩定幣徹底改寫行業格局，如同 70 年代貨幣基金向普通人開放美債投資渠道。底層風控、盡調仍由阿波羅這類專業機構以機構標準完成，但代幣化過橋基金可無門檻吸納任意金額存款，統一導入機構信貸策略，無需單獨對接海量散戶。
阿波羅近期推出代幣化信貸基金 ACRED，已有 1.09 億美元資金流入其多元化信貸產品。投資者甚至可以將 ACRED 代幣存入 Morpho 作為抵押品借貸，循環加槓桿放大收益。
Figure 搭建了完整鏈上借貸基礎設施，累計放款規模 210 億美元，已登陸納斯達克，同時發行帶息穩定幣 YLDS，流通規模 3.76 億美元。Pyse、Glow 等協議則下沉至更細分賽道，將太陽能項目代幣化，投資者僅需數百美元即可投資發展中國家光伏電站，每月依靠電費回款獲取年化收益。
這並不代表機構基金本身取消門檻，直接申購 ACRED 母基金仍需 500 萬美元。但資產代幣化後，代幣可在二級市場無門檻交易，同時能和 DeFi 樂高式組合，這是傳統基金份額無法實現的特性。
傳統私人信貸資金鎖定期長達數年，季度贖回額度上限僅 5%；鏈上資產則可全天候交易、自由組合。對阿波羅、Figure 這類機構而言，這使它們能夠接觸到 3150 億美元的穩定幣資金，這些資金正積極追求收益。將資金代幣化後，它們可以直接進入這筆資金池，開闢新的分銷渠道，而無需從零開始構建零售基礎設施。
一年前，全鏈上私人信貸規模僅 4 億美元；如今已達 58.7 億美元，12 個月增幅 15 倍。即便如此，該規模僅佔全球 2 萬億私人信貸市場的 0.3%。2026 年一季度新發穩定幣中，半數為收益型穩定幣，意味著新增穩定幣資金大多主動追逐真實信貸收益，不再僅追求美元計價的價格錨定。
更關鍵的是，每一筆鏈上信貸資產均可作為抵押品，在各類 DeFi 協議循環復用，最終衍生的交易規模會遠超本金體量。
以 ACRED 為例，投資者存入 1 萬美元 ACRED，在 Morpho 抵押借出 7000 枚 USDC，再買入更多 ACRED 二次抵押。一筆 1 萬美元本金，最終能撬動超 1.7 萬美元信貸敞口。反觀傳統私人信貸，1 萬美元投入後五年內只能靜態持有，無任何放大空間。 鏈上資產多層循環放大市場擴張速度，但風險也會同步傳導：底層任意一筆貸款違約，虧損會順著槓桿鏈條層層擴散。
資產代幣化不會消除底層信貸固有風險。在資金持續湧入階段，新增存款可以覆蓋贖回需求，風險被掩蓋；一旦資金流入放緩，代幣收益承諾與底層貸款真實回款能力的矛盾會徹底暴露。投資者集中申請贖回，市場流動性枯竭，代幣價格與底層資產淨值大幅脫鉤。
Goldfinch 的崩盤正是典型案例。該協議 2021 年上線，是最早將私人信貸搬上鏈的項目，近期被迫關停，5600 萬美元用戶資金被困肯亞、尼日利亞的線下貸款業務。
Goldfinch 踩下的致命錯誤
2021 年，Goldfinch 完成 a16z 領投的 2500 萬美元融資。彼時 DeFi 借貸池年化收益僅 2%-3%，項目計劃將加密資金導流至非洲、東南亞小微企業。當地傳統銀行拒絕服務這類客群，借款人願意承擔 15%-25% 高額貸款利息。
項目設計邏輯看似簡單：用戶存入 USDC 進入資金池，智能合約幾秒內自動將資金分配至借款人。但向內羅畢摩托車金融公司放款，需要團隊吃透肯亞本地交通產業、線下實地核驗企業財務，逾期後還要上門催收。
這些風控環節完全無法依靠區塊鏈完成。USDC 兌換肯亞先令投放信貸後，存款用戶無法追蹤資金去向、企業經營狀況，也無法確認貸款條款是否正常履約。決定債權品質的全部核心信息均存儲在鏈下，由身處多數投資者從未踏足的國家的借款方掌握。
這也導致一筆重大違規挪用數月後才被發現：2022 年當地合作機構 Tugende Kenya 擅自將 500 萬授信額度中的 190 萬美元劃轉至烏干達關聯主體，近 40% 貸款資金被挪至合同未約定的境外實體。而存款用戶在此期間持續收取 10%-12% 賬面收益，完全不知道收益對應的底層資金已違規轉移。
傳統私人信貸機構發現如此嚴重的合約違約，數日內就會啟動催收、債務重組；但 Goldfinch 用戶只能通過治理論壇帖子得知實情，僅能發起無任何法律強制效力的治理投票，無權查封資產、審計剩餘債權。
2023 年 Tugende 徹底違約、失聯。Goldfinch 運營週期內累計發行 24 個資金池，總規模 1.133 億美元，僅 13 個池子全額回款。8 個池子持有 5382 萬美元未償貸款，全部偏離原始還款約定，大多進入債務重組階段，單池每月回款不足 5.1 萬美元。按該回款速度，全額收回 5382 萬美元需要 8 至 15 年。
Goldfinch 承接了新興市場貨幣波動、徵信缺失等全部信貸風險，卻沒有搭建傳統機構耗費數十年打磨的風控、催收基礎設施。例如肯亞本地銀行設有線下網點、本地監管人脈，出現壞賬時擁有充足的籌碼。
而 Goldfinch 只是將全球匿名錢包資金導入同類高風險借款人，卻缺失全套線下風控體系，大幅拉大借貸雙方信息差，一旦發生違約，儲戶幾乎沒有干預處置的渠道。
資產上鏈僅佔信貸業務工作量的 10%，剩餘 90% 盡調、催收高度依賴本地化資源，搭建成本極高。 信貸承銷方需要為整條資產賽道建立可信底層，每一筆因風控疏漏產生的壞賬，都會抬高機構上鏈合作門檻，削弱整個賽道公信力。
信貸業務真正的難點和鏈上技術無關。賽道從業者如果看不清這一點，最終只會復刻第二個 Goldfinch 式崩盤。
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穩定幣撬動的萬億信貸市場，困於鏈下風控
撰文：Vaidik Mandloi
編譯：Luffy，Foresight News
上世紀 70 年代，Bruce Bent 和 Henry Brown 創立全球第一隻貨幣市場基金。這套商業模式邏輯極其簡單：大蕭條時期出台的監管規則限制美國銀行儲蓄存款利率上限僅 4.5%，而同期美債收益率超 9%，但個人想要配置美債，最低入場門檻高達 1 萬美元。 二人想到將散戶小額資金歸集，批量買入美債，再把收益按比例返還給投資者。如今，貨幣市場基金的規模已達約 8 萬億美元。
穩定幣正在復刻相同的商業邏輯，只不過這次瞄準的底層資產是私人信貸 —— 一個 2 萬億美元規模、入場門檻至少百萬美元的市場。帶息穩定幣通過歸集海量小額資金，將資金導流至私人信貸市場。
本文，我將深入探討這件事是如何發生的，以及 Goldfinch 是如何倒閉的，導致 5600 萬美元的儲戶資金被困在肯亞的摩托車貸款中。
穩定幣如何成為私人信貸領域的貨幣基金
上世紀 90 年代，美國銀行體系為企業與居民提供近一半債務融資；如今這一比例僅 20%。2008 年金融危機後，全新資本監管規則落地，銀行表內持有槓桿貸款成本大幅抬升，機構全面撤出中端市場信貸業務，私人信貸基金順勢承接市場空白。
阿波羅、黑石、KKR 等資管機構從養老金、保險機構募資，向銀行放棄服務的企業發放貸款。這類企業融資渠道稀缺，機構因此能收取高額風險溢價。
行業規模從 2008 年不足 2000 億美元，擴張至如今超 2 萬億美元，資金幾乎全部來自單筆出資 500 萬美元以上的機構投資者。
私人信貸設置百萬美元最低投資門檻，核心原因是貸後管理成本極高：每一筆債權都需要盡調、債務重組、多年持續跟蹤。管理十家各出資 5000 萬的機構 LP，遠比管理數千名各投 500 美元的散戶輕鬆，散戶規模化運營甚至無法實現盈利。過去十年，只有養老金、保險機構能夠享受 8%-12% 區間的穩定信貸收益。
帶息穩定幣徹底改寫行業格局，如同 70 年代貨幣基金向普通人開放美債投資渠道。底層風控、盡調仍由阿波羅這類專業機構以機構標準完成，但代幣化過橋基金可無門檻吸納任意金額存款，統一導入機構信貸策略，無需單獨對接海量散戶。
阿波羅近期推出代幣化信貸基金 ACRED，已有 1.09 億美元資金流入其多元化信貸產品。投資者甚至可以將 ACRED 代幣存入 Morpho 作為抵押品借貸，循環加槓桿放大收益。
Figure 搭建了完整鏈上借貸基礎設施，累計放款規模 210 億美元，已登陸納斯達克，同時發行帶息穩定幣 YLDS，流通規模 3.76 億美元。Pyse、Glow 等協議則下沉至更細分賽道，將太陽能項目代幣化，投資者僅需數百美元即可投資發展中國家光伏電站，每月依靠電費回款獲取年化收益。
這並不代表機構基金本身取消門檻，直接申購 ACRED 母基金仍需 500 萬美元。但資產代幣化後，代幣可在二級市場無門檻交易，同時能和 DeFi 樂高式組合，這是傳統基金份額無法實現的特性。
傳統私人信貸資金鎖定期長達數年，季度贖回額度上限僅 5%；鏈上資產則可全天候交易、自由組合。對阿波羅、Figure 這類機構而言，這使它們能夠接觸到 3150 億美元的穩定幣資金，這些資金正積極追求收益。將資金代幣化後，它們可以直接進入這筆資金池，開闢新的分銷渠道，而無需從零開始構建零售基礎設施。
一年前，全鏈上私人信貸規模僅 4 億美元；如今已達 58.7 億美元，12 個月增幅 15 倍。即便如此，該規模僅佔全球 2 萬億私人信貸市場的 0.3%。2026 年一季度新發穩定幣中，半數為收益型穩定幣，意味著新增穩定幣資金大多主動追逐真實信貸收益，不再僅追求美元計價的價格錨定。
更關鍵的是，每一筆鏈上信貸資產均可作為抵押品，在各類 DeFi 協議循環復用，最終衍生的交易規模會遠超本金體量。
以 ACRED 為例，投資者存入 1 萬美元 ACRED，在 Morpho 抵押借出 7000 枚 USDC，再買入更多 ACRED 二次抵押。一筆 1 萬美元本金，最終能撬動超 1.7 萬美元信貸敞口。反觀傳統私人信貸，1 萬美元投入後五年內只能靜態持有，無任何放大空間。 鏈上資產多層循環放大市場擴張速度，但風險也會同步傳導：底層任意一筆貸款違約，虧損會順著槓桿鏈條層層擴散。
資產代幣化不會消除底層信貸固有風險。在資金持續湧入階段，新增存款可以覆蓋贖回需求，風險被掩蓋；一旦資金流入放緩，代幣收益承諾與底層貸款真實回款能力的矛盾會徹底暴露。投資者集中申請贖回，市場流動性枯竭，代幣價格與底層資產淨值大幅脫鉤。
Goldfinch 的崩盤正是典型案例。該協議 2021 年上線，是最早將私人信貸搬上鏈的項目，近期被迫關停，5600 萬美元用戶資金被困肯亞、尼日利亞的線下貸款業務。
Goldfinch 踩下的致命錯誤
2021 年，Goldfinch 完成 a16z 領投的 2500 萬美元融資。彼時 DeFi 借貸池年化收益僅 2%-3%，項目計劃將加密資金導流至非洲、東南亞小微企業。當地傳統銀行拒絕服務這類客群，借款人願意承擔 15%-25% 高額貸款利息。
項目設計邏輯看似簡單：用戶存入 USDC 進入資金池，智能合約幾秒內自動將資金分配至借款人。但向內羅畢摩托車金融公司放款，需要團隊吃透肯亞本地交通產業、線下實地核驗企業財務，逾期後還要上門催收。
這些風控環節完全無法依靠區塊鏈完成。USDC 兌換肯亞先令投放信貸後，存款用戶無法追蹤資金去向、企業經營狀況，也無法確認貸款條款是否正常履約。決定債權品質的全部核心信息均存儲在鏈下，由身處多數投資者從未踏足的國家的借款方掌握。
這也導致一筆重大違規挪用數月後才被發現：2022 年當地合作機構 Tugende Kenya 擅自將 500 萬授信額度中的 190 萬美元劃轉至烏干達關聯主體，近 40% 貸款資金被挪至合同未約定的境外實體。而存款用戶在此期間持續收取 10%-12% 賬面收益，完全不知道收益對應的底層資金已違規轉移。
傳統私人信貸機構發現如此嚴重的合約違約，數日內就會啟動催收、債務重組；但 Goldfinch 用戶只能通過治理論壇帖子得知實情，僅能發起無任何法律強制效力的治理投票，無權查封資產、審計剩餘債權。
2023 年 Tugende 徹底違約、失聯。Goldfinch 運營週期內累計發行 24 個資金池，總規模 1.133 億美元，僅 13 個池子全額回款。8 個池子持有 5382 萬美元未償貸款，全部偏離原始還款約定，大多進入債務重組階段，單池每月回款不足 5.1 萬美元。按該回款速度，全額收回 5382 萬美元需要 8 至 15 年。
Goldfinch 承接了新興市場貨幣波動、徵信缺失等全部信貸風險，卻沒有搭建傳統機構耗費數十年打磨的風控、催收基礎設施。例如肯亞本地銀行設有線下網點、本地監管人脈，出現壞賬時擁有充足的籌碼。
而 Goldfinch 只是將全球匿名錢包資金導入同類高風險借款人，卻缺失全套線下風控體系，大幅拉大借貸雙方信息差，一旦發生違約，儲戶幾乎沒有干預處置的渠道。
資產上鏈僅佔信貸業務工作量的 10%，剩餘 90% 盡調、催收高度依賴本地化資源，搭建成本極高。 信貸承銷方需要為整條資產賽道建立可信底層，每一筆因風控疏漏產生的壞賬，都會抬高機構上鏈合作門檻，削弱整個賽道公信力。
信貸業務真正的難點和鏈上技術無關。賽道從業者如果看不清這一點，最終只會復刻第二個 Goldfinch 式崩盤。