AI資本開支見頂之時，就是黃金東山再起之日？

黃金這輪調整，不能只用「實際利率高不高」來解釋。更關鍵的是兩條線：一條是美元信用，對應美國財政壓力和央行配置需求；另一條是金融屬性，對應全球流動性、美元匯率和避險交易。現在的問題在於，這兩條線都沒有站在黃金一邊。

浙商證券金融工程分析師陳奧林等在7月1日的研究中給出的核心判斷是：「貨幣屬性及金融屬性是驅動金價最重要的兩大因素，而目前二者均處逆風，黃金的調整趨勢短期或仍將延續。」

這套框架把AI資本開支放進了黃金定價。邏輯並不繞：如果科技巨頭資本開支承撐了美國經濟，美國政府就不必依賴更大財政赤字來托底增長，市場對美國財政可持續性的擔憂會緩和，黃金的中期配置邏輯被削弱；同時，經濟強、通膨黏，也會壓縮聯準會降息空間，甚至強化升息預期，黃金的金融屬性也受壓。

所以，黃金要重新獲得階段性機會，未必先看地緣風險，也未必只看美債實際利率回落。更近的觀察窗口可能是7-8月美股財報季：儲存等環節已大幅漲價，如果AI資本開支計劃沒有同步大幅上修，意味著實際建設規模下降，這可能成為黃金止穩的一個信號。

金價不是只由實際利率定價，2023年已經給過一次教訓

過去幾年，黃金最容易被誤判的地方，是市場常把它壓縮成「實際利率的反函數」。實際利率上行，黃金就該跌；實際利率下行，黃金就該漲。這個解釋在很多階段有效，但並不完整。

2023年就是反例。當時聯準會仍在緊縮週期，美國實際利率處在高位，按傳統框架黃金不該太強。但金價明顯背離實際利率，背後的驅動來自美國財政：升息週期裡，美國政府仍大幅寬財政，償債壓力上升，美元信用受損，黃金獲得配置力量支撐。

2025年下半年又是另一種錯位。美國財政赤字收縮，央行購金也在回落，配置邏輯邊際變弱；但聯準會降息預期升溫、黃金ETF資金大幅流入，交易資金接過了主導權，金價繼續走強。也就是說，黃金可以被「美元信用」推起來，也可以被「流動性交易」推起來。

中長期資金配置看什麼：財政還能撐多久，央行還信不信美元

浙商證券的研究框架，就是把影響金價的因素清晰地分成了兩類：一類是看中長期配置邏輯，另一類是看短期交易情緒。

配置邏輯的核心，是美國政府還錢的能力和全球央行的選擇。具體看兩個指標：

**美國財政壓力：**財政赤字越大，政府利息支出占收入比例越高，市場就越擔心美國還不起債，美元信用就會受損，黃金的配置價值就凸顯。

**全球央行對美元的态度：**如果各國央行都在減持美元資產、增持黃金，那就是在用真金白銀投票，表達對美元體系的不信任。這股力量一旦形成趨勢，對金價的支撐是長期的。

這部分解釋的是中長期資金：它不一定追逐短期行情，但一旦方向形成，往往能支撐金價走出較長趨勢。

短期交易資金看什麼：美元方向、避險貨幣、全球流動性鬆緊

黃金的金融屬性，更接近短期交易資金的語言。交易邏輯的核心，是市場的錢鬆不鬆和大家怕不怕。具體看三個信號：

**首先避險貨幣（日元、瑞郎）。**它們和黃金一樣有避險屬性，走勢比美元指數更能反映市場的避險情緒。

**其次是全球流動性。**黃金不產生現金流，在流動性寬鬆時，資金買入黃金的意願會增強。這裡的流動性因子由全球央行政策預期、全球槓桿水平等指標合成。

**最後是金融壓力。**OFR金融壓力指數被用來代理全球金融系統壓力。當金融壓力指數高於0時，金價往往更容易上漲。這不是黃金長期定價的全部，但在風險事件衝擊下，它會帶來脈衝式影響。

只要一條線點火，黃金就不差；兩條線都逆風，才是麻煩

回測結果給出的結論很清楚：黃金不需要配置因子和交易因子同時轉好，只要其中一個被激活，表現通常就不差。

2007年1月至2026年6月的樣本裡，配置因子和交易因子都大於0時，黃金累計收益最高；但配置因子為正、交易因子為負時，月度勝率仍有60.3%；配置因子為負、交易因子為正時，月度勝率更高，達到76.2%。

真正不利的狀態，是兩個因子都小於0。這個區間一共出現62個月，月均年化收益率為-8.6%，月度勝率只有41.9%，低於全樣本57.1%的勝率。

基於這個結果，綜合擇時策略非常簡單：只要配置因子或交易因子有一個大於0，就持有黃金；兩個都小於0，則空倉。2007年1月至2026年6月，這一策略年化收益為13.1%，同期倫敦金年化收益為9.9%。它較好規避了2013-2015年和2022年的持續回撤，也參與了幾輪黃金牛市。

但邊界也要說清楚：單獨看配置因子或交易因子，都能抓住部分上漲行情，卻都無法跑贏基準。黃金的難點恰恰在於，它經常由不同資金在不同階段接力定價。

眼下黃金的問題，是AI讓美國經濟「不靠財政也能走」

模型從2026年3月起顯示，黃金配置因子和交易因子均轉負。換句話說，貨幣屬性和金融屬性都處在逆風裡。

這裡的關鍵變量是AI資本開支。

2020-2025年，美國經濟表現與財政赤字走勢相關性明顯，寬財政是支撐經濟走強的重要動能。但2026年以來，兩者出現背離：美國經濟景氣度改善，財政赤字卻處於收縮趨勢。這意味著美國增長越來越多由私人部門推動，而不是政府部門。

細分來看，國內私人投資已經成為拉動美國GDP增長的最核心因素。科技巨頭資本開支對經濟增長形成支撐後，美國政府不需要繼續依賴強財政刺激，也能維持增長韌性。對黃金來說，這會削弱「美國財政不可持續—美元信用受損—黃金配置價值上升」這條邏輯。

另一邊，AI資本開支承撐經濟，也讓聯準會降息空間變窄。強經濟疊加頑固通膨，推高升息預期或至少壓制降息預期，黃金作為無息資產自然承壓。

黃金的階段性機會，可能要等AI 資本開支預期見頂

如果壓制黃金的是AI資本開支，那麼黃金的止穩信號，也可能來自AI資本開支預期的變化。

最近的觀察窗口是7-8月美股財報季。儲存等環節近期已經大幅漲價，如果科技巨頭沒有同步大幅上修AI資本開支計劃，就意味著在成本上升的情況下，實際建設規模可能下降。

一旦市場開始交易「AI資本開支階段性見頂」，美國經濟由私人投資支撐的邏輯會被重新審視，聯準會降息空間也可能重新打開。對黃金來說，這才可能帶來階段性配置機會。

風險在於，這套結論來自歷史數據和模型處理。歷史回測不代表未來，參數設定也會影響結果；黃金價格本身波動較大，兩個因子同時轉負並不等於金價只能單邊下跌，但至少說明，短期反轉需要更強的催化。

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