作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經
上世紀 70 年代，布魯斯・本特與亨利・布朗推出了全球首隻貨幣市場基金。其底層邏輯簡單到一目了然。
受大蕭條時期出台的監管規則限制，美國銀行儲蓄存款利率上限被鎖定在 4.5%，但同期美國國債收益率卻超過 9%，且國債投資門檻高達 1 萬美元。於是本特和布朗想出一套方案：歸集零散小額存款，集中大額購入國債，再把投資收益返還給普通儲戶。時至今日，貨幣市場基金已是規模約 8 萬億美元的金融產品。
穩定幣正在複刻這套商業模式，只是本次瞄準的底層資產換成了私人信貸。私人信貸市場規模達 2 萬億美元，入場門檻至少 100 萬美元。各類生息穩定幣正通過歸集小額資金，將其導流至信貸市場。
本文將深入拆解這一變革的形成邏輯，同時解析首個落地現實資產（RWA）借貸賽道的項目 Goldfinch 為何剛剛關停，導致 5600 萬美元儲戶資金被困在肯尼亞摩托車信貸項目中無法取出。
上世紀 90 年代，美國銀行曾為企業與消費者提供約一半的債務融資，但如今這一比例僅剩下 20%。背後原因在於，2008 年金融危機後全新資本監管規則落地，銀行若將槓桿貸款留在資產負債表內，資金成本會高到難以承受。受此影響，銀行全面撤出中端市場信貸業務，私人信貸基金順勢取而代之。
阿波羅、黑石、KKR 等機構從養老金、保險公司處募集資金，專門放貸給被銀行放棄的企業。由於這類借款人別無融資渠道，機構會收取高額風險溢價。
該市場規模已從 2008 年不足 2000 億美元，擴張至如今超 2 萬億美元，且幾乎全部資金都來自單筆出資 500 萬美元及以上的機構投資者。
私人信貸投資門檻高達百萬美元，核心原因之一是這類資產的運營管理成本極高。每一筆信貸交易都需要開展盡職調查、債務重組，還要持續數年跟蹤監控。相比管理數千名每人僅投入 500 美元的散戶投資者，運營一隻僅有十家機構有限合夥人、每家出資 5000 萬美元的基金要簡便得多；從商業收益角度看，面向散戶大規模展業往往也無利可圖。過去十年間，只有養老金與保險公司能夠參與這類年化收益 8% 至 12% 的資產。
而生息穩定幣徹底改變了行業格局，其意義堪比上世紀 70 年代本特與布朗推出貨幣基金，讓普通人得以投資國債。底層盡調、風控承銷等機構端流程仍由阿波羅這類資管機構負責，但代幣化聯接基金可接納任意金額的小額存款，將資金導入機構信貸策略，無需單獨維護數千名個人投資者。
阿波羅近期推出代幣化基金 ACRED，其旗下多元化信貸基金已吸納 1.09 億美元資金。投資者可將該基金份額作為抵押物存入 Morpho 協議，以此借貸資金循環操作，博取槓桿收益。
Figure 搭建了一套完整的鏈上借貸底層體系，累計發放貸款規模達 210 億美元，已成功登陸納斯達克上市，還推出了生息穩定幣 YLDS，當前流通規模 3.76 億美元。Pyse、Glow 等其他協議則切入更細分賽道，將太陽能項目代幣化；投資者只需投入數百美元，就能為發展中國家的光伏設備項目提供融資，收益來自每月電費分成折算的年化收益率。
這並不代表基金本身的准入門檻已經取消。ACRED 基金直接申購仍需 500 萬美元起投。但完成代幣化後，對應的代幣可在二級市場無門檻交易，並且能和去中心化金融（DeFi）組合聯動，這是傳統基金份額無法實現的。
在傳統私人信貸模式中，資金會被鎖倉數年，且每季度贖回額度上限僅 5%。而鏈上資產具備可組合性，全天候可交易流通。對於阿波羅、Figure 這類機構而言，穩定幣市場有 3150 億美元資金持續追逐收益，基金代幣化相當於開闢全新分銷渠道，無需從零搭建散戶服務體系，就能直接觸達這筆海量資金。
一年前，鏈上私人信貸總規模僅 4 億美元；如今已增至 58.7 億美元，12 個月規模暴漲 15 倍。但該體量僅佔全球 2 萬億美元私人信貸市場的 0.30%。2026 年一季度新增穩定幣流通量中，半數都屬於生息型穩定幣，這意味着當下絕大多數新增穩定幣資金不再只追求美元錨定的保值功能，而是主動尋求增值收益。
並且，每 1 美元鏈上信貸資產都可作為抵押品，在各類去中心化金融協議中循環復用，由此衍生出的實際金融交易規模會達到本金的數倍。
以 ACRED 為例：投資者將 1 萬美元存入 Morpho 協議作為抵押，借出 7000 枚 USDC，再用這筆 USDC 購入更多 ACRED 份額並再次抵押。僅初始 1 萬美元本金，最終就能撬動超 1.7 萬美元的信貸敞口。反觀傳統私人信貸，同樣 1 萬美元投入基金後，五年內只能靜止持有，無法二次利用。而鏈上資產能夠在多層交易中同步複利增值，這也是該市場擴張速度遠超其賬面資金體量的核心原因。但與之相伴的是，一旦底層貸款出現壞賬，虧損風險會順着整套循環槓桿層層傳導擴散。
資產代幣化並不代表底層風險會隨之降低。在資金持續湧入階段，各類風險往往被掩蓋，新增存款足以覆蓋投資者贖回需求。可一旦資金流入放緩，代幣收益承諾與底層貸款實際收益之間的缺口就會暴露。投資者會集中申請贖回，卻面臨流動性枯竭，或是代幣價格與底層資產淨值嚴重脫鈎的問題。
Goldfinch 項目就上演了類似危機。它是 2021 年最早落地鏈上私人信貸賽道的協議之一，近期被迫關停，共計 5600 萬美元儲戶資金被困在肯尼亞、尼日利亞的信貸項目中無法取出。
2021 年，Goldfinch 從 a16z 融資 2500 萬美元，計劃將加密市場資金導流至非洲、東南亞小微企業。彼時去中心化藉貸池收益率僅 2%-3%，而當地企業因本土銀行拒貸，只能接受 15%-25% 年化利率的貸款。
項目設計邏輯十分簡單：任何人持有 USDC 均可存入 Goldfinch 資金池，智能合約會在數秒內將資金分配至借款人分層份額。但向內羅畢摩托車金融企業發放貸款，意味着運營方必須吃透肯尼亞交通行業經濟現狀，實地核查借款企業財務賬目；一旦出現逾期，工作人員還需要親自前往企業線下催收。
但區塊鏈本身無法解決上述線下風控難題。一旦 USDC 兌換為肯尼亞先令並投放至信貸檯賬，儲戶便無從知曉資金的實際用途、借款企業財務狀況是否健康，也無法確認對方是否嚴格履行貸款條款。所有決定信貸資產質量的關鍵信息均存儲在鏈下，掌握在多數儲戶從未踏足的海外借款方手中。
這也解釋了為何時隔數月，市場才發現 2022 年肯尼亞 Tugende 公司未經許可，將其 500 萬美元授信額度中的 190 萬美元劃轉至烏干達 Tugende 主體。近四成貸款資金被挪至另一國家的獨立法人主體。與此同時，儲戶仍持續獲取自以為年化 10% 至 12% 的收益，完全沒意識到支撐收益的本金已流向貸款協議未約定的領域。
若傳統私人信貸機構發現如此嚴重的契約違約，短短數日內就會宣布貸款提前到期並強制債務重組；但 Goldfinch 的儲戶只能通過治理論壇帖子得知此事，唯一可行的操作是對治理提案投票，而該提案並無任何法律權限用於扣押資產或核查剩餘資金。
2023 年，Tugende 全面違約並徹底失聯。Goldfinch 存續期間累計發放 1.133 億美元貸款，共設立 24 個資金池，其中僅有 13 個完成全額回款。剩餘 8 個資金池尚有 5382 萬美元未償還貸款，且無一筆按照原始合約正常付息還本。絕大多數項目處於債務重組階段，單個資金池每月回款不足 5.1 萬美元；按該回款速度，全額收回 5382 萬美元欠款需要 8 至 15 年。
Goldfinch 獨自承擔了新興市場匯率波動、借款人徵信不完善等全部風險，卻不具備傳統信貸機構耗費數十年搭建、用於緩釋風險的配套體系。舉例而言，在肯尼亞開展放貸業務的銀行設有本地辦事處，並與當地監管建立穩定往來，一旦業務出現風險，可掌握談判主動權。
但 Goldfinch 只是將全球各地匿名錢包的資金導流至同類借款人，卻沒有配套線下風控支撐體系，進一步拉大借貸雙方的信息差，差距遠超傳統信貸業務。一旦項目暴雷，儲戶幾乎沒有任何干預處置的途徑。
鏈上資金流轉僅佔信貸業務全部工作量的 10%，剩餘 90% 核心工作是信貸盡調與不良資產催收，這類業務高度依賴本地資源，搭建成本極高。該賽道的信貸承銷方需要為整個尚在驗證可行性的資產類別築牢信用底線。但凡因盡調疏漏產生一筆壞賬，都會提高後續機構資金入場鏈上信貸的門檻，損害整個賽道的公信力。信貸業務真正的難點與鏈上操作無關；任何深耕該領域卻未能認清這一點的從業者，最終只會復刻 Goldfinch 的失敗結局。
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穩定幣的美元私人信貸賽道
作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經
引言
上世紀 70 年代，布魯斯・本特與亨利・布朗推出了全球首隻貨幣市場基金。其底層邏輯簡單到一目了然。
受大蕭條時期出台的監管規則限制，美國銀行儲蓄存款利率上限被鎖定在 4.5%，但同期美國國債收益率卻超過 9%，且國債投資門檻高達 1 萬美元。於是本特和布朗想出一套方案：歸集零散小額存款，集中大額購入國債，再把投資收益返還給普通儲戶。時至今日，貨幣市場基金已是規模約 8 萬億美元的金融產品。
穩定幣正在複刻這套商業模式，只是本次瞄準的底層資產換成了私人信貸。私人信貸市場規模達 2 萬億美元，入場門檻至少 100 萬美元。各類生息穩定幣正通過歸集小額資金，將其導流至信貸市場。
本文將深入拆解這一變革的形成邏輯，同時解析首個落地現實資產（RWA）借貸賽道的項目 Goldfinch 為何剛剛關停，導致 5600 萬美元儲戶資金被困在肯尼亞摩托車信貸項目中無法取出。
穩定幣如何成為私人信貸領域的貨幣市場基金
上世紀 90 年代，美國銀行曾為企業與消費者提供約一半的債務融資，但如今這一比例僅剩下 20%。背後原因在於，2008 年金融危機後全新資本監管規則落地，銀行若將槓桿貸款留在資產負債表內，資金成本會高到難以承受。受此影響，銀行全面撤出中端市場信貸業務，私人信貸基金順勢取而代之。
阿波羅、黑石、KKR 等機構從養老金、保險公司處募集資金，專門放貸給被銀行放棄的企業。由於這類借款人別無融資渠道，機構會收取高額風險溢價。
該市場規模已從 2008 年不足 2000 億美元，擴張至如今超 2 萬億美元，且幾乎全部資金都來自單筆出資 500 萬美元及以上的機構投資者。
私人信貸投資門檻高達百萬美元，核心原因之一是這類資產的運營管理成本極高。每一筆信貸交易都需要開展盡職調查、債務重組，還要持續數年跟蹤監控。相比管理數千名每人僅投入 500 美元的散戶投資者，運營一隻僅有十家機構有限合夥人、每家出資 5000 萬美元的基金要簡便得多；從商業收益角度看，面向散戶大規模展業往往也無利可圖。過去十年間，只有養老金與保險公司能夠參與這類年化收益 8% 至 12% 的資產。
而生息穩定幣徹底改變了行業格局，其意義堪比上世紀 70 年代本特與布朗推出貨幣基金，讓普通人得以投資國債。底層盡調、風控承銷等機構端流程仍由阿波羅這類資管機構負責，但代幣化聯接基金可接納任意金額的小額存款，將資金導入機構信貸策略，無需單獨維護數千名個人投資者。
阿波羅近期推出代幣化基金 ACRED，其旗下多元化信貸基金已吸納 1.09 億美元資金。投資者可將該基金份額作為抵押物存入 Morpho 協議，以此借貸資金循環操作，博取槓桿收益。
Figure 搭建了一套完整的鏈上借貸底層體系，累計發放貸款規模達 210 億美元，已成功登陸納斯達克上市，還推出了生息穩定幣 YLDS，當前流通規模 3.76 億美元。Pyse、Glow 等其他協議則切入更細分賽道，將太陽能項目代幣化；投資者只需投入數百美元，就能為發展中國家的光伏設備項目提供融資，收益來自每月電費分成折算的年化收益率。
這並不代表基金本身的准入門檻已經取消。ACRED 基金直接申購仍需 500 萬美元起投。但完成代幣化後，對應的代幣可在二級市場無門檻交易，並且能和去中心化金融（DeFi）組合聯動，這是傳統基金份額無法實現的。
在傳統私人信貸模式中，資金會被鎖倉數年，且每季度贖回額度上限僅 5%。而鏈上資產具備可組合性，全天候可交易流通。對於阿波羅、Figure 這類機構而言，穩定幣市場有 3150 億美元資金持續追逐收益，基金代幣化相當於開闢全新分銷渠道，無需從零搭建散戶服務體系，就能直接觸達這筆海量資金。
一年前，鏈上私人信貸總規模僅 4 億美元；如今已增至 58.7 億美元，12 個月規模暴漲 15 倍。但該體量僅佔全球 2 萬億美元私人信貸市場的 0.30%。2026 年一季度新增穩定幣流通量中，半數都屬於生息型穩定幣，這意味着當下絕大多數新增穩定幣資金不再只追求美元錨定的保值功能，而是主動尋求增值收益。
並且，每 1 美元鏈上信貸資產都可作為抵押品，在各類去中心化金融協議中循環復用，由此衍生出的實際金融交易規模會達到本金的數倍。
以 ACRED 為例：投資者將 1 萬美元存入 Morpho 協議作為抵押，借出 7000 枚 USDC，再用這筆 USDC 購入更多 ACRED 份額並再次抵押。僅初始 1 萬美元本金，最終就能撬動超 1.7 萬美元的信貸敞口。反觀傳統私人信貸，同樣 1 萬美元投入基金後，五年內只能靜止持有，無法二次利用。而鏈上資產能夠在多層交易中同步複利增值，這也是該市場擴張速度遠超其賬面資金體量的核心原因。但與之相伴的是，一旦底層貸款出現壞賬，虧損風險會順着整套循環槓桿層層傳導擴散。
資產代幣化並不代表底層風險會隨之降低。在資金持續湧入階段，各類風險往往被掩蓋，新增存款足以覆蓋投資者贖回需求。可一旦資金流入放緩，代幣收益承諾與底層貸款實際收益之間的缺口就會暴露。投資者會集中申請贖回，卻面臨流動性枯竭，或是代幣價格與底層資產淨值嚴重脫鈎的問題。
Goldfinch 項目就上演了類似危機。它是 2021 年最早落地鏈上私人信貸賽道的協議之一，近期被迫關停，共計 5600 萬美元儲戶資金被困在肯尼亞、尼日利亞的信貸項目中無法取出。
Goldfinch的核心問題
2021 年，Goldfinch 從 a16z 融資 2500 萬美元，計劃將加密市場資金導流至非洲、東南亞小微企業。彼時去中心化藉貸池收益率僅 2%-3%，而當地企業因本土銀行拒貸，只能接受 15%-25% 年化利率的貸款。
項目設計邏輯十分簡單：任何人持有 USDC 均可存入 Goldfinch 資金池，智能合約會在數秒內將資金分配至借款人分層份額。但向內羅畢摩托車金融企業發放貸款，意味着運營方必須吃透肯尼亞交通行業經濟現狀，實地核查借款企業財務賬目；一旦出現逾期，工作人員還需要親自前往企業線下催收。
但區塊鏈本身無法解決上述線下風控難題。一旦 USDC 兌換為肯尼亞先令並投放至信貸檯賬，儲戶便無從知曉資金的實際用途、借款企業財務狀況是否健康，也無法確認對方是否嚴格履行貸款條款。所有決定信貸資產質量的關鍵信息均存儲在鏈下，掌握在多數儲戶從未踏足的海外借款方手中。
這也解釋了為何時隔數月，市場才發現 2022 年肯尼亞 Tugende 公司未經許可，將其 500 萬美元授信額度中的 190 萬美元劃轉至烏干達 Tugende 主體。近四成貸款資金被挪至另一國家的獨立法人主體。與此同時，儲戶仍持續獲取自以為年化 10% 至 12% 的收益，完全沒意識到支撐收益的本金已流向貸款協議未約定的領域。
若傳統私人信貸機構發現如此嚴重的契約違約，短短數日內就會宣布貸款提前到期並強制債務重組；但 Goldfinch 的儲戶只能通過治理論壇帖子得知此事，唯一可行的操作是對治理提案投票，而該提案並無任何法律權限用於扣押資產或核查剩餘資金。
2023 年，Tugende 全面違約並徹底失聯。Goldfinch 存續期間累計發放 1.133 億美元貸款，共設立 24 個資金池，其中僅有 13 個完成全額回款。剩餘 8 個資金池尚有 5382 萬美元未償還貸款，且無一筆按照原始合約正常付息還本。絕大多數項目處於債務重組階段，單個資金池每月回款不足 5.1 萬美元；按該回款速度，全額收回 5382 萬美元欠款需要 8 至 15 年。
Goldfinch 獨自承擔了新興市場匯率波動、借款人徵信不完善等全部風險，卻不具備傳統信貸機構耗費數十年搭建、用於緩釋風險的配套體系。舉例而言，在肯尼亞開展放貸業務的銀行設有本地辦事處，並與當地監管建立穩定往來，一旦業務出現風險，可掌握談判主動權。
但 Goldfinch 只是將全球各地匿名錢包的資金導流至同類借款人，卻沒有配套線下風控支撐體系，進一步拉大借貸雙方的信息差，差距遠超傳統信貸業務。一旦項目暴雷，儲戶幾乎沒有任何干預處置的途徑。
鏈上資金流轉僅佔信貸業務全部工作量的 10%，剩餘 90% 核心工作是信貸盡調與不良資產催收，這類業務高度依賴本地資源，搭建成本極高。該賽道的信貸承銷方需要為整個尚在驗證可行性的資產類別築牢信用底線。但凡因盡調疏漏產生一筆壞賬，都會提高後續機構資金入場鏈上信貸的門檻，損害整個賽道的公信力。信貸業務真正的難點與鏈上操作無關；任何深耕該領域卻未能認清這一點的從業者，最終只會復刻 Goldfinch 的失敗結局。