日元最壞情景進入交易員視野，200關口從“不可想象”變為中期尾部風險

日元跌向1美元兌200日元，已不再是交易員完全排除的情景。儘管這仍是極端風險，但在日本利差、財政和政策預期壓力疊加下，正進入部分投資者的中期視野。

週四亞太時段，美元兌日元匯率報約162.52，已跌至1986年以來低點附近，並成為過去一年表現最差的主要貨幣之一。儘管日本政府反覆警告將採取大膽行動遏制跌勢，市場對其長期效果仍然懷疑。

當前交易焦點正在從「當局會否干預」轉向「干預能否改變趨勢」。許多投資者認為，在日本央行加息節奏仍落後於其他主要經濟體的情況下，任何匯市干預都可能只是短暫阻力。

市場影響已體現在倉位和期權定價中。對沖基金加大看空日元押注，外匯期權顯示，美元兌日元一年內升至180的概率約為15%，而升至200仍被定價為低於1%的極端情景。

利差仍是核心壓力，政策節奏決定日元韌性

日元承壓的主線仍是日本與其他主要經濟體之間的利率差。

日本央行上月將基準利率上調25個基點至1%，為1995年以來最高，並暗示還會繼續加息。這在一定程度上縮小了與美國的利差。

但部分交易員押注，新任聯準會主席沃什對價格穩定的關注可能意味著更高利率。與此同時，有報導稱日本政府希望日本央行在進一步加息方面放慢步伐，這加劇了市場對日元走弱的擔憂。

普信（T. Rowe Price）將1美元兌169日元視為潛在最壞情景，瑞穗銀行（Mizuho Bank）的界線在170，三井住友金融集團（Sumitomo Mitsui Financial Group Inc.）則將未來幾年觸及180列為一種可能結果。

更激進的判斷來自Monex集團（Monex Group）的Jesper Koll和Blue Edge Advisors的Calvin Yeoh。他們認為，如果日本央行進一步落後於收緊政策，200甚至更高水平並非不可能。

Yeoh表示，如果沒有直接外匯干預，也沒有日本央行加息，美元兌日元到明年12月可能「看起來像我的膽固醇，180到205」。

Nuveen的Laura Cooper表示，若要出現200情景，可能需要多個條件同時發生，包括聯準會立場比市場預期更鷹派，美國國債收益率相對日本國債大幅上升，油價飆升，地緣政治緊張惡化，以及全球風險情緒轉弱並推高美元需求。

她還表示，這一組合可能還需要日本央行推遲政策正常化，或不願對日元進一步走弱作出反擊。

干預被視為「減速帶」

日本政府仍強調其干預能力。

日本負責國際事務的財務省副大臣Atsushi Mimura週三接受彭博採訪時表示，日本政府認為今年早些時候的干預是成功的，當時日元一度升至約155，並稱該行動得到美國支持。

**但市場對干預的長期效果並不樂觀。**日本在4月28日至5月27日期間動用創紀錄的11.73萬億日元捍衛日元，此前美元兌日元首次突破160。

與2022年和2024年的干預行動類似，這只帶來暫時緩解，隨後日元恢復更廣泛的貶值趨勢。

日本仍擁有1.09萬億美元外匯儲備，這意味著當局隨時可能出手。但一些投資者仍在加碼做空日元。

Koll在接受彭博電視採訪時表示，日本當局當前並不存在清晰紅線。從政策角度看，日本仍傾向於擴張性財政政策和溫和加息，「因此從所有實際意義上講，我們正走向200日元」。

財政、能源和倉位放大貶值敘事

投資者還關注日本沉重的債務負擔。

日本政府債務超過國內生產總值的200%，在主要經濟體中最高。持續預算赤字引發外界對政府支出能力的擔憂。

**能源因素也在削弱日元。**伊朗戰爭引發的通膨壓力上升，對日本構成衝擊，因為日本超過95%的石油進口來自中東。

Alpha Binwani Capital創始人Ashwin Binwani表示，日本的宏觀、政策和倉位背景仍強烈支持日元走弱，只要這些條件持續，做空日元仍具吸引力。

倉位數據也支持這一點。對沖基金上月將日元空頭押注提高至2017年以來最高水平。外匯期權市場雖未將200作為主要路徑，但已顯示對急劇貶值的風險定價正在上升。

最大風險不是貶值，而是失序貶值

對部分策略師而言，真正值得警惕的不是日元繼續走弱。

SMBC Nikko Securities的Rinto Maruyama表示，日元真正的最壞情景是失序貶值。如果在這種環境下外匯干預被證明無效，市場可能開始質疑干預本身的邊界，從而進一步放大日元跌勢。

**套利交易也在強化這一結構。**弱日元仍是投資者配置高收益資產的廉價融資貨幣，資金可以流向土耳其里拉、印度股票和委內瑞拉債券等資產。

瑞穗Masayuki Nakajima則表示，日元現在已沒有明確技術位。如果美國經濟沒有突然走弱，或美元沒有大幅下跌，162不應再被視為上限，而應被看作持續結構性貶值壓力的證據。

對交易員而言，這意味著日元的風險區間正在被重新定價。

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