花旗繼續看多日股：大幅上調日經225目標至90000點，年底前仍有約30%上行空間！

花旗認為日本股市牛市仍未結束，將日經225指數目標大幅上調至90000點。支撐邏輯不只是貨幣寬鬆，而是企業提價能力增強、利潤率改善、ROE上行，以及全球流動性繼續為日股估值重估提供條件。

據追風交易台，花旗7月1日日本股票策略報告中，策略師Ryota Sakagami維持TOPIX目標位4500點，同時將日經225目標上調至90000點。這較6月2日研報中「年底前突破70000點」、高點估算72000點的判斷明顯上移，意味著在日股已大幅上漲後仍繼續提高目標區間。

過去一個月，日本股市延續升勢，TOPIX突破4000點，日經225升破72000點。6月初，美國長期利率上行曾引發回調，但隨後中東和平談判進展、美債利率穩定、日本央行會議平穩落地，重新推動日股回到上升軌道。

對投資者而言，此次上調的關鍵不是簡單追逐指數，而是確認市場主線仍在高增長、高動量和高Beta資產上。科技股仍是日經225目標上修的核心變量，盈利預期同步上修使其尚未落入典型泡沫區間。

從70000點到90000點：上調的是盈利和估值重估空間

6月2日，花旗研究日本股票策略團隊曾在研報中表示，日本股票短期可能暫時見頂，但到年底前的上行潛力仍然顯著，沒有必要改變對日本股票基本面的看多觀點。當時，同步將TOPIX目標位上調至4500點，對應17.5倍市盈率及截至2028年3月財年258.4日元的EPS預測，並估算日經225高點為72000點，判斷其年底前可突破70000點。

一個月後，市場已經接近甚至超過此前日經225高點估算，報告反而進一步把日經225目標抬升至90000點。Ryota Sakagami在7月1日策略中寫道，日本股市的看多觀點不變，支撐來自價格傳導帶來的利潤率改善、ROE上升以及充裕的全球流動性。若科技股主導的牛市延續，維持TOPIX目標4500點，並將日經225目標上調至90000點。

這意味著看多日股的框架並未發生根本變化，只是市場驗證速度快於此前預期。日經225目標上調的主要原因，是科技股盈利預期上修和指數結構優勢；TOPIX目標維持不變，則顯示對大盤整體盈利與ROE改善路徑仍較為穩定。

價格傳導是底層變量：企業提價能力推升利潤率

第一條核心邏輯，是日本企業的價格傳導能力增強。

過去，日本企業長期缺乏提價能力，成本上升往往直接壓縮利潤率。現在的變化是，企業更積極把進口成本、投入成本轉嫁到終端價格。大型企業產出價格改善，與營業利潤率改善呈現同向關係。

這直接進入盈利預測。TOPIX EPS基準情景顯示，FY26E EPS為234.9日元，同比增長11.5%；FY27E為261.4日元，同比增長11.3%；FY28E為291.6日元，同比增長11.5%。同期ROE也從FY26E的10.3%升至FY28E的11.6%。

因此，TOPIX目標維持4500點，並不只是依賴估值倍數擴張。更強調盈利和ROE的連續上行。當前TOPIX 12個月前瞻ROE為10.3%，P/B為1.76倍，在其框架中仍存在重估空間。

日本央行因素：加息不是問題，關鍵是沒有意外

貨幣政策並非看多日股的唯一基礎，但日本央行會議的平穩落地降低了市場擾動。

6月16日，日本央行將政策利率從0.75%上調至1.0%，同時決定自2027年4月起停止削減長期日本國債購買規模。這兩個決定都符合此前媒體報導，沒有給市場帶來額外衝擊。

**對股市而言，最有利的組合並不是「永遠不加息」，而是貨幣條件仍偏寬鬆，同時匯率和長期利率不出現劇烈波動。**此次會議落在這一範圍內。加息幅度可消化，債券購買安排也避免長期利率失控。

日本央行還承認，企業更積極地把成本上漲轉嫁至價格。這與企業盈利改善邏輯一致。只要加息保持漸進，企業盈利增長約10%的路徑就未被破壞。

關鍵押注在科技股盈利延續

日經225表現強於TOPIX，主要來自科技股權重更高。隨著科技股快速上漲，泡沫擔憂自然升溫，但盈利預期也在同步上修，股價相對盈利預期尚未進入典型泡沫區間。

測算顯示，如果科技股股價僅按當前EPS共識預期運行，相對TOPIX仍有略高於20%的跑贏空間。對應TOPIX約10%的上行空間，以及科技板塊約30%的絕對上行空間，日經225相對TOPIX的N/T比率接近20倍並非離譜假設。在這一框架下，日經225目標被上調至90000點。

這一判斷的主要風險來自全球數據中心投資。日本科技企業盈利改善的基本驅動，是全球數據中心資本開支增加。如果數據中心投資出現修正，日本企業盈利也可能下修。

不過，當前路徑假設中，超大規模雲廠商可能放緩資本開支增速，但真正削減資本開支的概率仍低。只要資本開支繼續增長，日本科技股EPS就不像已經見頂。短期調整因此更可能是中途震盪，而非牛市結束信號。

因子變化：高動量、高增長、高Beta仍佔優

年初至今，日本市場的因子表現非常直接。3個月、6個月、12個月動量因子明顯有效；價值因子整體偏弱，尤其是PER和股息率貢獻為負；盈利增長和盈利預測上修貢獻為正；高Beta、高波動率股票帶來顯著收益。

這並不只是科技股一枝獨秀。即便剔除AI和半導體相關股票後，TOPIX整體仍呈現類似特徵。這說明日本市場交易的不是單一主題，而是全市場風險偏好正在向高增長、高動量傾斜。

科技股內部的關鍵指標是PEG。在整體估值已經偏高的科技板塊中，PEG仍然有效，顯示資金並非無差別追高，而是在尋找盈利增長足以解釋估值的公司。換言之，科技股選股重點不是低P/E，而是增長能否消化估值。

在日股上漲階段，高Beta和高波動股票更容易佔優。自3月以來，高Beta因子的貢獻進一步增強，但這也意味著組合風險暴露上升。多空基金追逐收益時，容易把風險推得過高。低Beta股票的邏輯不同。花旗認為，高Beta板塊更適合用成長和動量篩選，而低Beta防禦股中，價值因子的貢獻更明顯，動量影響有限。

這背後是防禦股估值體系的變化。2010年代，日本企業整體利潤增長偏低，能提供穩定增長的防禦股享受估值溢價。到了2020年代，整體企業利潤增長抬升，防禦股增長反而低於市場平均，估值開始從溢價轉向折價。

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