買券商=買科技？長鑫、宇樹們排隊上市，券商正在迎來「投行大年」

硬科技企業IPO浪潮正在重塑券商的投資邏輯。隨著長鑫科技、宇樹科技、長江存儲等明星項目相繼推進上市進程，市場對券商板塊的定價敘事正在發生根本性轉變——從單純的「牛市旗手」，升級為手握大量硬科技股權的「打折版科技股籃子」。

週三，A股券商板塊再度爆發，天風證券、國盛證券、華安證券等多檔個股漲停，金融股整體走強。這一行情並非孤立事件。據上海證券報此前報導，本輪行情最關鍵的變化「買券商等於買一籃子打折科技股」的交易邏輯在市場上快速發酵。

驅動這一敘事迭代的核心，是科創板強制跟投制度與頭部券商深度佈局硬科技股權的現實。開源證券在最新行業深度報告中指出，**本輪大投行主線並非單純的IPO週期修復，而是科技資產證券化提速帶來的券商商業模式重估。**國盛證券則測算，2026年以來科創板和創業板合計迎來20檔新股，實際募資總額303億元，承銷保薦費用共17億元，中信證券、國泰海通、中金公司位居收入前三。

當前券商板塊估值仍處歷史低位。據國盛證券數據，截至6月26日收盤，券商板塊市淨率（PB）僅1.20倍，處於歷史低位區間，而A股日均股基成交額已達3.19兆元，兩融餘額持續保持2.5兆元以上，基本面景氣度與估值之間的背離正在吸引資金持續加碼。

跟投制度打開「科創新屬性」，投行邏輯全面升級

支撐「買券商等於買科技」這一邏輯的制度基礎，是科創板強制跟投規則。根據現行規定，科創板全部IPO項目強制要求保薦券商另類子公司跟投；創業板則對未盈利等四類企業實施差異化約束，保薦機構須參與跟投。跟投比例按發行規模分檔為2%至5%，鎖定期24個月。

這一機制的市場效果已有數據印證。Choice數據顯示，2025年以來已有30家上市公司登陸科創板，按6月26日收盤價計算，其中超過七成跟投目前的浮盈已超過IPO承銷保薦收入。據國泰海通證券測算，2025年科創板新股上市平均漲幅在200%至260%；若2026年科創板IPO總規模為600億元、券商平均跟投比例為3%，全行業跟投入市資金約18億元，參照歷史漲幅測算，券商對應預期浮盈可達45億元，頭部券商單季度跟投浮盈峰值有望突破70億元。

上海證券報援引東吳證券非銀首席分析師孫婷的觀點稱，在科創板和創業板跟投制度下，投行業務的邏輯已從傳統的保薦承銷手續費模式，**轉變為「產業認知—項目獲取—資本賦能—價值兌現」的全生命週期服務模式。**財通資本副總經理郭建中亦表示，券商借助投資板塊在企業B輪及更早階段深度綁定優質硬科技企業，進而落地保薦等投行業務，「投資+投行」的核心聯動模式已成為行業常規打法。

投行週期仍在底部，頭部集中趨勢加速

儘管市場情緒升溫，當前投行業務在週期位置上仍處於低位修復階段，上行空間可觀。開源證券數據顯示，2025年全市場IPO規模為1318億元，僅為2022年峰值5869億元的22%；預計2026年A股IPO規模約2000億元，為2021年的37%，仍處於上一輪高景氣週期後的低位區間。

與此同時，IPO業務向頭部機構集中的趨勢持續強化。**三中一華及國泰海通的IPO業務市占率，已由2020至2022年的52%至55%提升至2025年的73%、2026年上半年的58%。**盈利能力方面，頭部券商投行業務營業利潤率由2024年的19%回升至2025年的37%，但距離2020至2021年約50%的高景氣水平仍有修復空間。

從收入結構看，2025年中金公司和中信建投大投行業務收入佔比分別為22%和18%，其他頭部券商約為15%。利潤貢獻方面，中金公司大投行業務利潤貢獻約19%，同比提升3個百分點；中信建投、國泰海通、中信證券、華泰證券利潤貢獻約15%，同比2024年均實現較大幅度增長，主要受益於直投和跟投利潤貢獻扭虧。

**國盛證券指出，2026年以來科創板和創業板年內合計迎來20檔新股，累計募集資金佔年內全部A股IPO總募集資金的43.12%，這些新股主要集中在電子設備、元器件、集成電路等高端製造領域。**其中，中信證券承攬7個項目，累計收穫保薦及承銷費用6.64億元；國泰海通累計保薦6家公司，獲得收入4.36億元；中金公司保薦上市4家公司，獲得收入2.34億元。

長鑫科技：解剖一個「大投行鏈條」樣本

長鑫科技IPO是觀察科技資產證券化反哺券商大投行業務的最佳樣本。這家國內領先的DRAM存儲芯片研發、設計、製造一體化企業，按產能、出貨量及銷售額計算已成為國內第一、全球第四的DRAM廠商，擬募資總額295億元，募資規模位居科創板設立以來第二，僅次於中芯國際。2026年5月17日，公司更新招股書，2026年一季度歸母淨利潤247.6億元，同比增長1688%，中報業績指引歸母淨利潤超過500億元。

開源證券對長鑫科技IPO的券商受益鏈條進行了詳細測算，涵蓋承銷、跟投、直投三個層面：

承銷端，按1.5%承銷費率測算，長鑫科技總承銷保薦費約4.4億元，作為聯席保薦機構的中金公司和中信建投單家承銷收入約2.2億元。承銷收入確定性較高，但相較直投和跟投，對當期利潤彈性的貢獻更偏穩健，核心價值在於提供優質資產入口和產業客戶黏性。

跟投端，假設發行價3.5元/股，單家跟投金額按2%跟投比例計算為7.44億元。在2兆元市值假設下，單家跟投浮盈約53億元；在3兆元市值假設下，浮盈可達83億元。需注意，跟投收益存在24個月鎖定期，最終利潤貢獻節奏存在不確定性。

直投端，彈性最大。穿透後，招商證券和華安證券直投持有長鑫科技股份數在券商中最多。在2兆元市值假設下，綜合直投與跟投，招商證券理論收益約132億元、中信建投約76億元、華安證券約69億元、中金公司約54億元、廣發證券約16億元、國泰海通約15億元、方正證券約11億元。

開源證券指出，上述直投跟投收益並不在當期完全體現在利潤表，由於股票鎖定期原因，當期會有一定折扣，僅供參考。

硬科技IPO儲備充足，景氣延續可期

長鑫科技之外，硬科技IPO的儲備管線同樣值得關注。宇樹科技擬募資42億元，已報送證監會，由中信證券保薦；長江存儲於2026年5月19日完成輔導備案登記受理，由中信證券和中信建投聯合保薦；超聚變數字技術擬募資80億元，已進入問詢階段；燧原科技擬募資60億元，已報送證監會。

從項目儲備看，頭部券商優勢顯著。開源證券數據顯示，2025年至2026年5月，中信證券和國泰海通非北交所IPO項目均為23單，位居行業前兩名；科創板項目募資規模方面，中信證券以234億元排名第一，國泰海通、中金公司、中信建投和華泰證券亦位居前列。

跟投浮盈方面，2024年6月至2026年6月，中信證券累計跟投浮盈31.7億元，國泰海通18.8億元，中信建投13.3億元，中金公司12.2億元，華泰證券7.9億元。開源證券指出，在科技股上漲和硬科技IPO密集推進階段，該類浮盈對券商利潤彈性的邊際貢獻更為明顯。

開源證券認為，本輪大投行主線具備短期業績彈性、中期項目儲備和長期ROE中樞上移三重建構。

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