AI牛市的懸頭之劍：不只是韓國，美股槓桿同樣觸目驚心

全球股市在AI浪潮驅動下屢創新高，但支撐這輪漲勢的燃料愈發危險——從美國到韓國，融資餘額與槓桿ETF規模均已攀至歷史極限，而槓桿本身的順週期特性，正將市場波動的尾部風險成倍放大。

美國融資融券餘額（margin debt）5月同比飆升54%，觸及1.4萬億美元的歷史峰值；與此同時，槓桿ETF總資產規模在不足70天內接近翻倍，至6月3日前後突破2200億美元（FactSet數據）。這場加槓桿狂潮的風險已率先在韓國市場顯形：韓國綜合股價指數（KOSPI）上週暴跌10%後觸發熔斷，隨後急速反彈，隨即再度熔斷，劇烈震盪牽動美股AI相關股票共振走弱。

警報隨之在華爾街響起。巴克萊分析師Alexander Altmann本週向客戶警告，槓桿基金自3月底以來已累計買入約3000億美元與個股及指數掛鉤的衍生品，這一規模一旦需要在短期內集中平倉，"其衝擊力是令人不寒而慄的"，並將其定性為"目前市場上毫無疑問最大的非自主性風險來源"。摩根士丹利6月15日亦發出警告，指出美股邊際買家對槓桿融資的依賴程度空前，而這種融資正變得更貴、更稀缺。美國最大券商之一嘉信理財（Charles Schwab）本月已收緊保證金要求，並對超出新門檻的客戶發出追繳通知。

這一切共同指向同一邏輯：當槓桿驅動的上漲走到極限，去槓桿的反噬將以同等倍數放大跌幅。

美股槓桿：規模與烈度並創歷史

美國投資者借錢炒股的熱情，當前已達到前所未有的高度。

金融業監管局（Finra）數據顯示，5月美股融資餘額同比增長54%，觸及1.4萬億美元的歷史峰值。與此並行的是槓桿ETF市場的爆發性擴張——這類產品通常追蹤基礎資產單日漲跌幅的兩倍或三倍。據FactSet數據，3月30日至6月3日期間，槓桿ETF總資產規模從約1150億美元猛增至2200億美元。

**最受追捧的產品集中於科技股與半導體股票指數，以及特斯拉、英偉達乃至近期的SpaceX等單股槓桿基金。**Direxion旗下追蹤半導體指數的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之間累計漲幅約700%——然而僅6月5日單日便暴跌31%，將基準指數的跌幅等比放大三倍。

從對沖基金到在Robinhood開戶的散戶，各類投資者蜂擁湧入。Nationwide投資管理集團首席市場策略師Mark Hackett對此表示憂慮：

"我擔心我們正在積累一種未被充分理解的隱性槓桿。有人懷著彩票心態，借錢買槓桿ETF的期權——這已經是三到四層疊加。"

衍生品機制：順週期的放大器

槓桿ETF的危險不僅在於自身的損益放大機制，更在於它可能反過來扭曲所追蹤標的的股價走勢——即市場人士所稱的"尾巴搖動狗"效應。

巴克萊估算，為吸收持續湧入的新增資金，槓桿基金自3月底以來已累計購入約3000億美元與個股及指數掛鉤的衍生品合約。做市商在承接這些合約後，為對沖自身敞口，需反向買入相應現貨股票，從而進一步助推了今年科技及半導體個股的漲幅。

問題在於，這一機制在方向反轉時同樣成立，且具有自我強化特性。一旦標的股票下跌，槓桿基金資產縮水，被迫減倉，繼而壓低股價，觸發更多贖回與減倉，形成負向螺旋。

ETF.com研究總監Dave Nadig對此發出警告：

"任何有已知的、價格不敏感的買賣方存在的市場，都會產生問題。我真的很擔心，越來越多的錢湧入這套槓桿單股產品體系，因為進去的錢越多，這種順週期交易效應就越強。"

韓國的警示：極度集中疊加高槓桿

韓國市場本週上演的一幕，被市場人士視為可供參照的壓力測試樣本。

據中金研報，KOSPI指數今年以來累計漲幅高達87%，領漲全球，主要由三星電子、SK海力士等存儲芯片龍頭帶動。然而高度集中的持倉結構與極端槓桿疊加，令市場脆弱性急劇上升：週二因市場擔憂存儲芯片擴產計劃，以及韓國國內討論對未實現收益徵稅的消息衝擊，KOSPI單日暴跌10%並觸發熔斷；隨後兩個交易日內強勢反彈重返9000點，週五又再度觸發熔斷。

中金估算，韓國市場當前場內槓桿倍數在2倍至5倍之間，廣義槓桿規模達271萬億韓元，絕對水平已觸歷史高位——理論上標的資產下跌16%至36%即可觸發保證金追繳。據華爾街日報報導，追蹤三星和SK海力士的槓桿基金相關交易，近期一度占上述兩隻股票平均日成交量的50%，在漲跌兩個方向上均對股價形成顯著擾動。

韓國金融監督院院長Lee Chan-jin上週在新聞發布會上直言後悔未能阻止槓桿單股基金的發行："這些都是高風險產品，持有者中大約92%是散戶投資者。儘管已發出消費者警示，交易熱度依然未見降溫。"

融資成本飆升：借錢炒股越來越貴

據華爾街見聞此前文章，摩根士丹利的分析從另一個維度揭示了壓力的積聚。

衡量股票融資成本的核心指標——AXW期貨（追蹤標普500全收益期貨隱含融資利率與基準利率SOFR之間的利差）——6月到期的一個月合約上週一度飆升至+140個基點，即便標普500此後從歷史高點回落，該指標仍維持在極高水平，創2020年12月以來（剔除年末特殊時期）的最高紀錄。

與此同時，美聯儲紐約聯儲數據顯示，截至2026年6月3日當週，美國一級交易商通過回購等證券融資方式持有的權益類資產敞口達到2230億美元，創歷史新高。摩根士丹利構建的"股票融資依賴度"指標——以一級交易商股票回購規模除以標普500自由流通市值——過去一年飆升近50%，逼近今年3月中旬的歷史峰值，意味著每一美元市值背後積累的借貸資金愈發密集。

這種融資需求高度集中於少數板塊。摩根士丹利的行業廣度數據顯示，過去三個月，11個GICS行業中僅有信息技術板塊跑贏標普500，漲幅達24.2%，超額收益13.3%；過去一年約70%的交易日裡，跑贏大盤的板塊數量不超過5個。這意味著整體市場的上漲，實際由極少數板塊的槓桿資金支撐，一旦這部分資金開始撤退，對整體市場的衝擊將被同步放大。

去槓桿一旦啟動，衝擊將被多重放大

摩根士丹利警告，當前局面已構成潛在的非線性風險：**融資成本高企迫使槓桿買家無法繼續加倉，邊際買家消失令市場失去上漲動力，隨後的價格回調將觸發去槓桿，賣壓再被槓桿放大，最終跌幅超出預期。**歷史數據顯示，AXW期貨的階段性高點往往與標普500的階段性頂部高度吻合。

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融條件指數顯示，自伊朗衝突爆發至6月11日，金融條件已收緊了相當於加息31個基點的幅度，主要由10年期美債收益率上升和美元升值驅動。然而由於股市指數層面仍在上漲，多數投資者對這種收緊渾然不覺——股市上漲本身對金融條件貢獻了約-21個基點的寬鬆效應，在一定程度上掩蓋了其他因素帶來的壓力。

摩根士丹利的基準預測為，美聯儲將於2027年3月和6月各降息25個基點，最終政策利率目標區間落在3.00%至3.25%。但該行警告，一旦去槓桿觸發股市下跌，投資者將被迫重新評估金融條件，進而重新定價美聯儲政策路徑，此前對加息尾部風險的定價權重將率先瓦解。

Alexander Altmann在致客戶報告中寫道："此前通過槓桿擴張放大上行動能的技術力量，可能開始反向切割。"

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