作者 | Alex Thorn
編譯 | 佳歡，ChainCatcher
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在比特幣 17 年的發展歷程中，價格始終在長週期的起伏中運行。大約每隔四年，它都會攀升至狂熱的高點，再經歷痛苦的下跌觸底，然後重新開始復甦。
這種節奏在歷史上一直以四年一次的減半為錨點，減半會把常規的新增供應量直接減半。儘管連續減半的影響力正在衰退，市場上也充斥著各種「超級週期」的預測，但實證數據再次表明，四年週期的規律依然完好無損。
本報告要探討的就是這些波動，以及比特幣現代歷史上浮現出的一個規律：每一次波動的幅度，都比上一次更平緩。
2025 年 10 月的峰值，是比特幣史上最平靜的一次頂部，此後的下跌也異常溫和。既然高點如此克制，我們是否該預期最終的週期底部也會異常地淺？如果是，那個底部大約會落在哪裡？
本報告假定當前回撤的底部尚未到來，並提供數據來支撐這一假設。數據同時表明，2025 年 10 月更平靜的頂部，可能會帶來一個更高的週期底部。
歷史類比顯示，當前回撤的基礎情境底部在 4 萬至 4.6 萬美元之間，大致出現在當前至 2026 年第四季度期間。(基礎情境僅供說明之用。實際結果可能存在實質性差異。)
關鍵在於，本報告完全依賴市場數據、鏈上數據和時間週期分析。我們預測的週期底部區間，並未利用或依賴於對外部事件 (如監管、市場或地緣政治發展) 發生可能性、時機或影響的評估。
比特幣的「四年週期」依然有效嗎？
比特幣的每個週期，都經歷了從上一個低點、穿過減半、衝上頂部、再回落到下一個低點的過程。以下是包括當前的四個週期：
當前週期的底部尚未形成。基於 2026 年 6 月 9 日的報告日期，其回撤幅度與經過的時間都是「迄今為止」的數據。
請注意本報告所依據的兩個規律：其一，每個週期從峰頂到谷底的跌幅都在縮小 (從 85% 降到 84%，再到 77%)；其二，歷史上每個頂部形成後，約 12 至 13 個月會出現底部。當前週期距最近的頂部，才過去八個月。
經指數化對比，2025 年 10 月的頂部相對以往週期頂部顯得格外克制。也正因如此，市場為手中籌碼支付的平均價格 (即已實現價格，也就是「成本基準」) 異常接近歷史最高點，達到前一次歷史最高點 (ATH) 的 43.7%。
相比之下，過去週期這一比例通常只有三分之一甚至更低。
這是個至關重要的數據點：若發生與結束過去熊市相同規模的拋售，這一次將在高得多的美元價位企穩。對比週期的時機、振幅和鏈上指標，當前回撤可能在以下區間觸底：
上述價位水平和報告中的分析，都指向我們的觀點：本週期的底部尚未探明。歷史週期底部指標中，被觸發的極少；從時間維度看，目前的下跌相比歷史回撤依然較短；而且一旦出現真正的恐慌，成本基準本身也會下降。
我們的核心論點是：從實證看，四年週期依然有效，只是週期的振幅已經收縮。更平靜的頂部抬高了下限，但並未將它消除。
如何用數據精準識別週期的頂與底？
想在頂部或底部正在形成時就精準捕捉，幾乎是不可能的，至少也極其困難；但事後回看，一切又總是一目了然。因此我們的做法是：把那些曾在歷次頂部和底部出現過的條件列出來，看如今有多少正同時顯現。
為建立一套評估過往頂底的指標體系，我們考察了五類證據：估值 (相對持有者的買入成本，當前價格是高是低？)、獲利回吐 (持有者是在強勢中拋售，還是在弱勢中投降？)、礦工 (生產比特幣的參與者是盆滿缽滿，還是面臨壓力？)、趨勢 (價格偏離長期均值的程度如何？)，以及情緒 (貪婪還是恐懼？)。
把這套五維視角套用到當前週期的兩端，會得出一幅清晰的圖景：比特幣的波動幅度正在縮小。每個頂部的狂熱程度都不及前一個，隨後的崩盤也越來越淺。
如果這種振幅「收縮」真實存在、且在兩端都成立，它就能為當前回撤中即將到來的預期週期低點，提供有價值的信息。我們可以由此估算出一個區間，預測比特幣在當前回撤中可能觸底的位置。
這項分析需要我們先確定指標、建立基準，用來識別週期頂部和底部。我們對兩端採用同一套打分方法：與過去每一個頂部、每一個底部所達到的水平做對比。
復盤週期頂部
頂部是真實存在的，但也是有史以來最平靜的。在 10 月的高點，11 個經典預警信號中只有兩個達到了極輕微的前期頂部水平，而且僅僅是勉強觸及。
最清晰的估值指標，即市值與已實現市值之比 (MVRV，衡量價格相對持有者支付的平均價格有多高)，峰值僅為 2.29，而前三次頂部的 MVRV 在 2.93 至 5.91 之間。
整個「貪婪」指標群錄得了有記錄以來最低的週期頂部讀數，而 Pi 週期頂部 (一個曾把過去三次頂部預測誤差控制在幾天內的時機信號) 則完全沒有亮起，這在比特幣歷史上尚屬首次。
不過在時間點上卻堪稱教科書級別：該頂部出現在上一個低點之後的第 1,062 天，剛好與 2017 年、2021 年峰值到來的時間點吻合。
轉折之處在於，真正的狂熱提前了約 18 個月出現，也就是美國推出現貨比特幣 ETF 前後，此後即便熱情消退，價格仍在持續攀升。回頭看，這更像機構買入，而非那種引發頂部井噴的散戶狂熱買入。
下圖是當前週期的完整頂部指標表 (以 2025 年 10 月歷史新高為錨點)。
在 11 個量級信號中：兩個被確認，兩個僅部分確認 (至少達到門檻的 85%)，七個沒有亮起。被確認的兩個 (RSI 和 SOPR)，都只是勉強越過其 2021 年創下的最弱門檻，並且分別在 2023 年和 2024 年觸及峰值，而不是在 2025 年 10 月的價格高點。
關鍵在於，儘管週期時鐘按時抵達，Pi 週期頂部信號仍沒有亮起 (由於時間是日曆事實，而非衡量頂部狂熱程度的標準，這兩個指標被單獨處理)。
「過往頂部的標誌」是 2013、2017 和 2021 年週期頂部的區間範圍；閾值取三次中最不狂熱的一次 (2021 年峰值)，也就是最容易跨過的頂級門檻。「週期峰值」是當前週期裡每個指標最極端的讀數及其出現月份。儲備風險和 Pi 週期比率採用的是我們內部的衡量尺度。
推演週期底部
本次回撤期間，13 個見底信號中只有 4 個被觸及，其中 3 個還屬於較弱的指標：恐懼情緒、觸及底部區間的趨勢指標，以及首次跌破 200 週移動平均線。
第四個信號在 6 月初發生反轉，也是首個來自礦工端的預警：哈希帶 (Hash Ribbons) 出現恢復性交叉。也就是 30 天平均算力在經歷一段投降期後，重新攀升回 60 天平均算力之上，這一信號歷史上往往預示著底部到來。
而標誌著每一個真正底部的最強信號 (價格跌破成本基準、持有者整體陷入虧損、持續割肉離場、深度恐慌性洗盤)，尚未出現。目前−51% 的跌幅，仍遠比結束歷次週期的−77% 至−85% 低點要溫和，也比 2021 年中期−53% 的跌幅要淺。
但節奏已經變了。在週期的同一時間點 (頂峰後約八個月，即 242 天) 衡量，近期的下滑已把當前跌幅推到略低於 2013 至 2015 年週期同階段的水平 (當時正處於釋壓反彈，跌幅為−48%)。
因此它已不再是圖上最淺的回撤路徑 (在本次回撤的大部分時間裡它都是最淺的)。2017 至 2018、2021 至 2022 兩輪週期在這一階段則深得多 (均接近−68%)。按週期時鐘推算，熊市低點的窗口大約要到 2026 年末才會打開。
每條曲線都追蹤一個週期從頂峰開始的跌幅，並以第 0 天為起點對齊。到第 242 天左右 (虛線處)，當前週期 (橙色，−51%) 已微微跌破 2013 至 2015 年週期的水平 (−48%)，使它不再是回撤最淺的週期 (此前大部分時間裡它一直是)。
另外兩個過往週期在這一階段都接近−68%。所有週期目前的水平都遠高於現價 (綠色色帶為過去熊市的觸底區域)。
下圖是當前回撤的完整底部指標計分卡，所用指標此前都曾預示過週期底部。
在 13 個目標指標中，已觸及 4 個，正逼近 2 個，還有 7 個尚未觸及。
為說明這套底部指標的指示意義，下表列出它們在以往週期底部被觸發的時間，並與今天對比。
把這 13 個相同的信號與過去三個週期排在一起，脈絡很清楚：在過往每一個熊市低點，這 13 個指標最終都進入了見底區域，唯一的區別是時機，有的提前亮起，有的滯後。
而今天只觸及 4 個，其中唯一一個礦工端指標 (哈希帶) 還是最近才觸發的。(一個顯著區別是，這次哈希帶反轉似乎先於底部出現，而非像過去那樣滯後於底部。這可能源於比特幣礦工向人工智能轉型帶來的外部性影響，這是過去週期未曾出現的現象。)
過往週期單元格裡的數字，表示在 180 天窗口內，每個指標最貼近底部的極端值領先 (−) 或滯後 (+) 該週期價格低點的天數。哈希帶指恢復交叉；週期時鐘指頂部之後的第 12 個月。
每個指標在過去三個底部都曾被觸發，信號意義在於它們是提前還是滯後亮起。本週期低點似乎尚未到來，因此當前列只顯示自 2025 年 10 月價格高點以來，每個複選框是否已被勾選。
頂越來越低，底越來越高
在下任何結論前，先擺出報告其餘部分賴以成立的一個事實：比特幣在兩端的波動幅度都已收窄。
頂部的熱度每個週期都在降溫 (MVRV 依次為 5.91、4.72、2.93、2.29)，隨後的底部則每個週期都在抬高，MVRV 從 2015 年的 0.56 升到 2018 年的 0.69，再到 2022 年的 0.75。
換言之，每個週期裡最被高估和最被低估的點之間，距離在不斷縮小。崩盤時的價格也講著同一個故事：跌幅依次為−85%、−84%、−77%，本次目前只有−51%。
每次頂部 (紅色) 和隨後的底部 (藍色) 的價格與成本基準之比 (MVRV)，都在從兩個方向向「公允價值」(1.0) 靠攏。數據表明當前週期很可能尚未觸底 (空心菱形是迄今為止最深的讀數)。這是對週期模式的描述，並不能保證本週期會在哪裡觸底。
頂部降溫、底部抬高，這是對三個已完成週期的描述，而非自然法則。它本身並不能證明下一個低點一定會淺。
但它讓我們可以提出一個精確的問題，並給出確切答案：如果某個底部表現得和過去的底部一樣，那麼美元跌幅究竟在多大程度上，是由頂部的狂熱程度決定的？
抬高的價格底線
MVRV 不過是今日價格除以鏈上成本基準。反過來算，成本基準就是歷史最高點除以頂部時的 MVRV。所以頂部 MVRV 越低，意味著成本基準離峰值越近。
由於 10 月的頂部是史上最平靜的一次 (MVRV 為 2.29)，成本基準最終落在歷史最高點的 43.7%(而 2021、2017、2013 年頂部時這一比例分別為 34.2%、21.2%、16.9%)。平靜的頂部不會壓低下限；在其他條件不變的情況下，它反而讓成本基準更貼近峰值，從而抬高了下限。
成本基準佔每個週期歷史新高的比例，每個週期都在攀升，到 2025 年達到 44%，原因正是每次頂部都更溫和。每根柱上的註釋，顯示一個典型的傳統底部形態會對應該週期多大的美元跌幅。
現在把底部的表現固定下來 (假設每個週期都在相同的 MVRV 觸底)，可以看到每個週期的美元跌幅都在縮小，而這純粹是因為成本基準的起點更高。下表不含任何預測，就能說明這一點：
每個儲存格表示：若週期在該列的 MVRV 觸底，按該週期特有的成本基準與峰值之比算出的跌幅。
同一行裡底部的表現完全相同，變化的只有頂部的平靜程度。一個典型的傳統底部 (MVRV 為 0.70)，在 2013 年意味著−88% 的跌幅，但在本週期只有−69%。這只是把頂部的影響單獨分離出來，是算術，而非斷言平靜的頂部必然帶來更高的底部。
這次的底在哪裡？
底部不是靠一個整數百分比來定位，而是相對兩個關鍵錨點：成本基準，和 200 週移動平均線 (200w MA)。後者在比特幣的整個生命週期裡，一直充當長期價格支撐。
以這兩個錨點衡量，過去三次熊市低點都明顯落在兩者之下：平均低於成本基準約−33%(2015 年最深達−44%)，低於四年均線約−14%。
有兩點值得注意。
其一，跌破成本基準的缺口每個週期都在縮小 (−44%、−31%、−25%)，與頂部那邊的收縮如出一轍。
其二，今天的價格根本還沒碰到那個區域。即便已經下跌 51%，比特幣價格仍高出成本基準 14%(本週期從未跌破過成本基準)，僅比四年均線低 1.5%。按定位歷次底部的標尺看，這一次的底部還沒到來。
過去每次熊市低點低於成本基準 (藍色) 和四年均線 (紫色) 的距離。過去的低點都遠在兩者之下；今天的價格仍高於成本基準，且只是略低於 200 週均線，而跌破成本基準的缺口每個週期都在縮小。
錨點和算術得出的結論一致。把過去的缺口換算到今天的錨點上，它們指向同一區域：跌破成本基準−25% 至−44%，大致相當於 3 萬至 4 萬美元；四年均線的缺口則跨度約 4.1 萬至 6.2 萬美元。
這說明真正的底部很可能低於當前價格，但遠高於過去「跌 75% 至 85%」的水平。
把算術換算成價格，以當前 5.3 萬美元的成本基準為基礎，得到的不是單一數字，而是一組情境；我們先看居中的那個。
我們的基礎情境，假設底部只是延續逐週期向公允價值靠攏的趨勢 (MVRV 為 0.75 至 0.86)，大約落在 4 萬至 4.6 萬美元。若出現更嚴酷、類似 2018 或 2022 年的深度洗盤 (MVRV 為 0.56 至 0.70)，價格會落在 3 萬至 3.7 萬美元。
如果是更淺的結果，即穩定買盤在成本基準附近吸收了跌幅 (MVRV 為 0.95 至 1.01)，價格大約在 5.1 萬至 5.4 萬美元；而僅僅觸碰正在上行的四年均線 (6.2 萬美元)，跌幅也不過−51% 左右。(僅供說明之用。實際結果可能存在實質性差異。)
按價格畫出的幾種情境。成本基準和不斷上行的四年均線 (歷史證明底部會沿著這兩條線走)，遠高於舊有的「跌 75% 至 85%」區間 (灰色，已棄用)。
彩色色帶把昔日的底部形態換算成了今天的美元價位。這些價位以「底部已形成」為前提，並非預測底部即將到來。僅供說明之用，實際結果可能存在實質性差異。
真正的看點，是這一切對舊經驗法則的顛覆。−77% 至−85% 的跌幅 (過去週期的準確標尺)，會把本次底部定在 1.9 萬至 2.9 萬美元。
但這個法則其實把平靜頂部的影響算了兩遍：過去那種 75% 至 85% 的極端跌幅，建立在極度狂熱的峰值之上；而本輪峰值本就溫和、貼近成本基準。把針對極端狂熱的深跌比例硬套在這個溫和的峰值上，對底部的預測自然會嚴重失真。
在這整幅圖裡，成本基準就像底下湧動的潮水，它也最清楚地表明「下限」是會移動的。
過去一年裡，隨著本週期的高價買家不斷抬高均價，成本基準從約 4.7 萬美元一路升到 2025 年底接近 5.6 萬美元的峰值 (上漲 20%)。這種攀升，是當前底部遠高於舊法則的最深層原因。
但隨著部分 2024 至 2025 年的籌碼在下跌中虧損換手，已實現價格隨後回落約 5%，到 5.3 萬美元左右。
進入 2026 年末，已實現價格 (即成本基準) 會成為決定底部的關鍵變數：平靜、有序的下跌能讓它企穩，把基礎情境穩在 4.5 萬美元一帶；而真正的恐慌會把它進一步擊穿，拖累整體預測下行。
為什麼說底也是會移動的？
成本基準具有反身性。它看起來像一條底線，但它是由籌碼最後一次成交的價格堆出來的。在真正的拋售裡，籌碼虧本換手會拉低這個平均值，於是這條「地板」非但撐不住價格，反而會跟著價格一路往下走。
這是抬高下限這一論點面臨的最大限制。緩衝空間很薄：今天的價格只高出成本基準約 14%(MVRV 為 1.14)，而本週期從未跌破過它。
如果一輪拋售把成本基準拉低 10%、20% 或 30%，一個典型的底部形態就可能從約 4 萬美元跌到大約 3.6 萬、3.2 萬或 2.8 萬美元，重新回到正常的歷史區間內。
保持底部形態不變，讓成本基準在拋售中下降。隱含的底價會從約 4 萬美元滑回 2.8 萬美元附近，重新進入正常的歷史區間 (琥珀色)。平靜的頂部抬高了下限，而真正的恐慌會把其中一部分漲幅重新吞掉。
現貨 ETF 和企業金庫帶來的穩定、對價格不敏感的買盤，是過去週期所沒有的，它傾向於托起一個更高的底線。但它既能緩衝下跌，也同樣容易放大下跌。
這類資金的來源性質決定了，數字資產金庫公司 (DAT) 和企業金庫往往是逢高買入，而不是接飛刀；而且 ETF 資金近期在 2026 年呈淨流出。一旦出現真正的深度拋售，基金贖回可能會被迫賣出，而不是吸收賣盤。
2022 年那輪週期，見證了加密史上規模最大的強制拋售洗盤，也不過下跌了−77%。所以「這次槓桿更低」未必靠得住。(這些只是輔助論據，並非論點的核心支柱。)
更高的下限，以及它在恐慌中被侵蝕的風險，本是同一機制的兩面：本週期成本基準的起點更高，但一旦出現真正的市場投降，它也會下降。這正是我們更看重區間、而非單一數值的原因。
數據預示的回撤走向
我們的分析結論，清楚地指向回撤會跌多深、要花多久。
更溫和的頂部，把成本基準抬到了歷史最高點的 43.7%，因此對任何一種既定的底部形態來說，美元跌幅在機制上都比過去任何週期更溫和。
我們認為，「比特幣歷來跌 75% 至 85%，所以本週期會在 1.9 萬至 2.9 萬美元觸底」這條經驗法則，作為字面意義上的價格底線已經過時。
即便出現與以往類似的深度洗盤，現在也對應一個高得多的數字。因此，即便是我們設定的更嚴酷洗盤，也高於那個區域，而我們的基礎情境落在 4 萬美元的中段。
對照以往週期的指標和時間數據，底部很可能尚未出現。13 個底部指標只亮起 4 個，而目前回撤才約 8 個月，歷史規律則是 12 至 13 個月見底 (況且成本基準本身還會下降)。
真正的深度洗盤信號有好幾個：價格跌破成本基準、持有者整體虧損、持續割肉離場、有效跌破四年均線、出現熊市級別的深跌。如果這些信號開始在遠高於舊區間的價位上反轉，就說明週期兩端的振幅收縮是真實的。
反之，如果全面的投降式拋售如期而至，那平靜的頂部就只是推遲了痛苦，而沒有減輕它。無論哪種情況，成本基準的算術都表明：做這個判斷的起跑線，遠高於舊的四年週期法則所假設的水平。
這是一項描述性研究，講的是一個平靜的週期頂部如何塑造週期底部的算術邏輯，並不一定是對價格走向或價格目標的預測。我們設定的價位，是用歷史數據去類比當前相對於今日成本基準 (它本身也會變動) 的回撤。
附錄 A：圖表庫
我們收錄了大量按主題分類的輔助圖表。第一組搭建週期的框架；第二組逐一梳理完整的底部檢查清單。在每張指標圖裡，陰影帶是該指標在 2015、2018、2022 年低點時達到的範圍，橙色標記是最新讀數。
週期圖解
價格與它的週期頂部。對數尺度下比特幣的完整價格史，標出過去三個週期頂部 (紅色) 和 2025 年 10 月高點 (橙色)。
價格與它的週期底部。同一段歷史，標出參考低點：2015、2018、2022 年的熊市底部 (紅色)，以及新冠暴跌和 2021 年中期的回撤 (灰色)。
週期時鐘。每個頂部在上一個低點 (圓圈) 和減半 (方塊) 之後多少天到來。2025 年 10 月的頂部，精準落在歷史窗口內。
狂熱提前到來。週期的估值峰值出現在 2024 年初、現貨 ETF 推出前後；隨後鏈上熱情消退，價格卻又上漲了約 70%，直到 2025 年 10 月觸頂。
那個從未觸發的信號。Pi 週期頂部曾在幾天內準確預測 2013、2017、2021 年的峰值 (星號)。而在本週期，觸發條件從未被滿足 (這在任何週期頂部裡都是頭一回)。
見底指標解析
MVRV。價格相對持有者平均成本基準的比值。過去的底部把它壓到遠低於 1.0；本週期迄今的低點止步於 1.14。
NUPL。處於未實現利潤中的市值佔比。過去的底部把它壓到零以下 (整體虧損)；如今它仍為正值。
MVRV Z-Score。MVRV 的標準化版本。過去的底部錄得深度負值；本週期它仍是正值。
梅耶倍數 (Mayer Multiple)。價格除以 200 天均線。它已下探到底部區間，是所有趨勢信號裡最具底部特徵的一個。
價格對比四年均線。200 週均線是比特幣最持久的支撐。過去的底部曾觸及或跌破它；如今價格已在本週期首次跌到它下方。
SOPR。當天發生轉移的籌碼的平均盈虧。過去的底部曾連續數月把它壓在 1.0 以下 (割肉離場)；本週期它只是輕輕擦過下方。
淨實現盈虧。每天鎖定的盈利 (+) 或虧損 (−) 金額，按市場規模縮放。標誌底部的那種極度虧損離場的激增，尚未出現。
普爾倍數 (Puell Multiple)。礦工收入壓力指標。過去的礦工投降底部讀數為 0.30 至 0.41；本週期低點 (約 0.44) 很接近，但沒觸及。
哈希帶 (Hash Ribbons)。算力動能。低於 1.0 意味著礦工正在投降；2026 年它已持久跌破該門檻。
恐懼與貪婪指數。我們專有的 0 至 100 情緒指標，在本次下跌中陷入恐懼的程度，深於過去底部的平均水平。這是唯一一個已經確鑿觸發的指標。
附錄 B：術語表
比特幣週期。比特幣大約四年一輪的節奏，包括多年攀升至歷史新高、急劇下跌至低點、再漫長復甦。每個週期通常圍繞減半展開。
減半。大約每四年，新比特幣的產出速度會被削減一半。這是協議的固定特徵，歷史上一直充當每個週期的錨點。
歷史最高點 (ATH)。比特幣有史以來的最高每日收盤價。本週期的歷史最高點是 2025 年 10 月 6 日的 124,824 美元。
回撤。價格從峰值下跌的幅度，以百分比表示。−50% 的回撤，意味著價格從歷史最高點跌去了一半。
成本基準，又稱已實現價格。市場為手中比特幣支付的平均價格估算值。技術上，它是把每一枚比特幣按最後一次鏈上轉移時的價格加總，再除以比特幣數量。它是本報告中最關鍵的單一錨點，我們也稱之為網路的成本基準。
市值。按當前價格計算的所有比特幣的總美元價值 (價格 × 流通中的比特幣數量)。
已實現市值。按每枚比特幣最後一次移動時的價格、而非當前價格，計算出的所有比特幣總價值。已實現價格就是已實現市值除以比特幣數量。
MVRV 比率。市值除以已實現市值，也等於當日價格除以網路的成本基準。高於 1.0，平均每枚比特幣處於盈利；低於 1.0，平均每枚處於虧損。它是貫穿本報告的核心脈絡。
MVRV Z-Score。市值與已實現市值之差的標準化版本，讓比特幣各個差異極大的價格時代裡的極端高低點變得可比。
NUPL(淨未實現盈虧)。未實現利潤佔總市值的比例。高正值標誌接近頂部時的貪婪；低於零 (整體賬面虧損) 往往伴隨臨近底部的絕望拋售。
SOPR(支出產出利潤率)。當天發生轉移的籌碼的平均盈虧。高於 1.0，籌碼在獲利拋售；被壓在 1.0 以下，則是持有者在割肉離場 (一個觸底信號)。
梅耶倍數 (Mayer Multiple)。價格除以 200 天均線。一個簡單的指標，用來衡量價格偏離中期趨勢的高低程度。
200 天 /200 週移動均線。過去 200 天 (中期趨勢) 或 200 週 (約四年，比特幣最持久的長期支撐線) 的平均收盤價。
普爾倍數 (Puell Multiple)。新開採比特幣的美元價值與其一年均值之比，用來衡量礦工收入壓力 (低) 或爆發 (高)。該指標以 ARK Invest 分析師 David Puell 命名。
儲備風險。衡量長期持有者相對價格的信心。它以比例形式呈現，在本報告中只作相對意義上的使用。
Pi 週期頂部。一個時機指標，當 111 天均線向上穿過 350 天均線的兩倍時觸發。它曾在幾天內精準預測 2013、2017、2021 年頂部；本週期從未觸發。
哈希帶 (Hash Ribbons)。比較 30 天和 60 天的平均算力。當短期均線跌破長期均線，成本最高的礦工開始關機 (投降)；恢復交叉歷史上總是先於底部出現。
恐懼與貪婪指數。由鏈上、衍生品和資金流數據構建的 0 至 100 情緒指標。低讀數表明極度恐懼 (臨近底部)，高讀數表明極度貪婪 (臨近頂部)。
RSI(相對強弱指數)。介於 0 到 100 之間的動量振盪指標；高讀數表明市場超買，通常出現在頂部附近。
週期時鐘。從週期起始低點、或從減半，到頂部或底部所經過的天數。比特幣過去三次頂部都在上一個低點之後約 1060 天到來；底部則在頂部之後約 12 至 13 個月出現。
反身性。這一理念由喬治·索羅斯在 1987 年的《金融煉金術》中加以普及，指用作衡量尺度的標準本身也會被價格波動反過來影響。在這裡，成本基準看起來像一條底線，但在真正的拋售裡，籌碼虧本換手會讓它隨之下降。下限是一個移動的目標，而非一條固定的紅線。
221.21萬 熱度
850.46萬 熱度
52.88萬 熱度
2201.1萬 熱度
101.39萬 熱度
Galaxy 深度研究：比特幣四年週期還有有效嗎？
作者 | Alex Thorn
編譯 | 佳歡，ChainCatcher
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在比特幣 17 年的發展歷程中，價格始終在長週期的起伏中運行。大約每隔四年，它都會攀升至狂熱的高點，再經歷痛苦的下跌觸底，然後重新開始復甦。
這種節奏在歷史上一直以四年一次的減半為錨點，減半會把常規的新增供應量直接減半。儘管連續減半的影響力正在衰退，市場上也充斥著各種「超級週期」的預測，但實證數據再次表明，四年週期的規律依然完好無損。
本報告要探討的就是這些波動，以及比特幣現代歷史上浮現出的一個規律：每一次波動的幅度，都比上一次更平緩。
2025 年 10 月的峰值，是比特幣史上最平靜的一次頂部，此後的下跌也異常溫和。既然高點如此克制，我們是否該預期最終的週期底部也會異常地淺？如果是，那個底部大約會落在哪裡？
本報告假定當前回撤的底部尚未到來，並提供數據來支撐這一假設。數據同時表明，2025 年 10 月更平靜的頂部，可能會帶來一個更高的週期底部。
歷史類比顯示，當前回撤的基礎情境底部在 4 萬至 4.6 萬美元之間，大致出現在當前至 2026 年第四季度期間。(基礎情境僅供說明之用。實際結果可能存在實質性差異。)
關鍵在於，本報告完全依賴市場數據、鏈上數據和時間週期分析。我們預測的週期底部區間，並未利用或依賴於對外部事件 (如監管、市場或地緣政治發展) 發生可能性、時機或影響的評估。
比特幣的「四年週期」依然有效嗎？
比特幣的每個週期，都經歷了從上一個低點、穿過減半、衝上頂部、再回落到下一個低點的過程。以下是包括當前的四個週期：
當前週期的底部尚未形成。基於 2026 年 6 月 9 日的報告日期，其回撤幅度與經過的時間都是「迄今為止」的數據。
請注意本報告所依據的兩個規律：其一，每個週期從峰頂到谷底的跌幅都在縮小 (從 85% 降到 84%，再到 77%)；其二，歷史上每個頂部形成後，約 12 至 13 個月會出現底部。當前週期距最近的頂部，才過去八個月。
經指數化對比，2025 年 10 月的頂部相對以往週期頂部顯得格外克制。也正因如此，市場為手中籌碼支付的平均價格 (即已實現價格，也就是「成本基準」) 異常接近歷史最高點，達到前一次歷史最高點 (ATH) 的 43.7%。
相比之下，過去週期這一比例通常只有三分之一甚至更低。
這是個至關重要的數據點：若發生與結束過去熊市相同規模的拋售，這一次將在高得多的美元價位企穩。對比週期的時機、振幅和鏈上指標，當前回撤可能在以下區間觸底：
上述價位水平和報告中的分析，都指向我們的觀點：本週期的底部尚未探明。歷史週期底部指標中，被觸發的極少；從時間維度看，目前的下跌相比歷史回撤依然較短；而且一旦出現真正的恐慌，成本基準本身也會下降。
我們的核心論點是：從實證看，四年週期依然有效，只是週期的振幅已經收縮。更平靜的頂部抬高了下限，但並未將它消除。
如何用數據精準識別週期的頂與底？
想在頂部或底部正在形成時就精準捕捉，幾乎是不可能的，至少也極其困難；但事後回看，一切又總是一目了然。因此我們的做法是：把那些曾在歷次頂部和底部出現過的條件列出來，看如今有多少正同時顯現。
為建立一套評估過往頂底的指標體系，我們考察了五類證據：估值 (相對持有者的買入成本，當前價格是高是低？)、獲利回吐 (持有者是在強勢中拋售，還是在弱勢中投降？)、礦工 (生產比特幣的參與者是盆滿缽滿，還是面臨壓力？)、趨勢 (價格偏離長期均值的程度如何？)，以及情緒 (貪婪還是恐懼？)。
把這套五維視角套用到當前週期的兩端，會得出一幅清晰的圖景：比特幣的波動幅度正在縮小。每個頂部的狂熱程度都不及前一個，隨後的崩盤也越來越淺。
如果這種振幅「收縮」真實存在、且在兩端都成立，它就能為當前回撤中即將到來的預期週期低點，提供有價值的信息。我們可以由此估算出一個區間，預測比特幣在當前回撤中可能觸底的位置。
這項分析需要我們先確定指標、建立基準，用來識別週期頂部和底部。我們對兩端採用同一套打分方法：與過去每一個頂部、每一個底部所達到的水平做對比。
復盤週期頂部
頂部是真實存在的，但也是有史以來最平靜的。在 10 月的高點，11 個經典預警信號中只有兩個達到了極輕微的前期頂部水平，而且僅僅是勉強觸及。
最清晰的估值指標，即市值與已實現市值之比 (MVRV，衡量價格相對持有者支付的平均價格有多高)，峰值僅為 2.29，而前三次頂部的 MVRV 在 2.93 至 5.91 之間。
整個「貪婪」指標群錄得了有記錄以來最低的週期頂部讀數，而 Pi 週期頂部 (一個曾把過去三次頂部預測誤差控制在幾天內的時機信號) 則完全沒有亮起，這在比特幣歷史上尚屬首次。
不過在時間點上卻堪稱教科書級別：該頂部出現在上一個低點之後的第 1,062 天，剛好與 2017 年、2021 年峰值到來的時間點吻合。
轉折之處在於，真正的狂熱提前了約 18 個月出現，也就是美國推出現貨比特幣 ETF 前後，此後即便熱情消退，價格仍在持續攀升。回頭看，這更像機構買入，而非那種引發頂部井噴的散戶狂熱買入。
下圖是當前週期的完整頂部指標表 (以 2025 年 10 月歷史新高為錨點)。
在 11 個量級信號中：兩個被確認，兩個僅部分確認 (至少達到門檻的 85%)，七個沒有亮起。被確認的兩個 (RSI 和 SOPR)，都只是勉強越過其 2021 年創下的最弱門檻，並且分別在 2023 年和 2024 年觸及峰值，而不是在 2025 年 10 月的價格高點。
關鍵在於，儘管週期時鐘按時抵達，Pi 週期頂部信號仍沒有亮起 (由於時間是日曆事實，而非衡量頂部狂熱程度的標準，這兩個指標被單獨處理)。
「過往頂部的標誌」是 2013、2017 和 2021 年週期頂部的區間範圍；閾值取三次中最不狂熱的一次 (2021 年峰值)，也就是最容易跨過的頂級門檻。「週期峰值」是當前週期裡每個指標最極端的讀數及其出現月份。儲備風險和 Pi 週期比率採用的是我們內部的衡量尺度。
推演週期底部
本次回撤期間，13 個見底信號中只有 4 個被觸及，其中 3 個還屬於較弱的指標：恐懼情緒、觸及底部區間的趨勢指標，以及首次跌破 200 週移動平均線。
第四個信號在 6 月初發生反轉，也是首個來自礦工端的預警：哈希帶 (Hash Ribbons) 出現恢復性交叉。也就是 30 天平均算力在經歷一段投降期後，重新攀升回 60 天平均算力之上，這一信號歷史上往往預示著底部到來。
而標誌著每一個真正底部的最強信號 (價格跌破成本基準、持有者整體陷入虧損、持續割肉離場、深度恐慌性洗盤)，尚未出現。目前−51% 的跌幅，仍遠比結束歷次週期的−77% 至−85% 低點要溫和，也比 2021 年中期−53% 的跌幅要淺。
但節奏已經變了。在週期的同一時間點 (頂峰後約八個月，即 242 天) 衡量，近期的下滑已把當前跌幅推到略低於 2013 至 2015 年週期同階段的水平 (當時正處於釋壓反彈，跌幅為−48%)。
因此它已不再是圖上最淺的回撤路徑 (在本次回撤的大部分時間裡它都是最淺的)。2017 至 2018、2021 至 2022 兩輪週期在這一階段則深得多 (均接近−68%)。按週期時鐘推算，熊市低點的窗口大約要到 2026 年末才會打開。
每條曲線都追蹤一個週期從頂峰開始的跌幅，並以第 0 天為起點對齊。到第 242 天左右 (虛線處)，當前週期 (橙色，−51%) 已微微跌破 2013 至 2015 年週期的水平 (−48%)，使它不再是回撤最淺的週期 (此前大部分時間裡它一直是)。
另外兩個過往週期在這一階段都接近−68%。所有週期目前的水平都遠高於現價 (綠色色帶為過去熊市的觸底區域)。
下圖是當前回撤的完整底部指標計分卡，所用指標此前都曾預示過週期底部。
在 13 個目標指標中，已觸及 4 個，正逼近 2 個，還有 7 個尚未觸及。
為說明這套底部指標的指示意義，下表列出它們在以往週期底部被觸發的時間，並與今天對比。
把這 13 個相同的信號與過去三個週期排在一起，脈絡很清楚：在過往每一個熊市低點，這 13 個指標最終都進入了見底區域，唯一的區別是時機，有的提前亮起，有的滯後。
而今天只觸及 4 個，其中唯一一個礦工端指標 (哈希帶) 還是最近才觸發的。(一個顯著區別是，這次哈希帶反轉似乎先於底部出現，而非像過去那樣滯後於底部。這可能源於比特幣礦工向人工智能轉型帶來的外部性影響，這是過去週期未曾出現的現象。)
過往週期單元格裡的數字，表示在 180 天窗口內，每個指標最貼近底部的極端值領先 (−) 或滯後 (+) 該週期價格低點的天數。哈希帶指恢復交叉；週期時鐘指頂部之後的第 12 個月。
每個指標在過去三個底部都曾被觸發，信號意義在於它們是提前還是滯後亮起。本週期低點似乎尚未到來，因此當前列只顯示自 2025 年 10 月價格高點以來，每個複選框是否已被勾選。
頂越來越低，底越來越高
在下任何結論前，先擺出報告其餘部分賴以成立的一個事實：比特幣在兩端的波動幅度都已收窄。
頂部的熱度每個週期都在降溫 (MVRV 依次為 5.91、4.72、2.93、2.29)，隨後的底部則每個週期都在抬高，MVRV 從 2015 年的 0.56 升到 2018 年的 0.69，再到 2022 年的 0.75。
換言之，每個週期裡最被高估和最被低估的點之間，距離在不斷縮小。崩盤時的價格也講著同一個故事：跌幅依次為−85%、−84%、−77%，本次目前只有−51%。
每次頂部 (紅色) 和隨後的底部 (藍色) 的價格與成本基準之比 (MVRV)，都在從兩個方向向「公允價值」(1.0) 靠攏。數據表明當前週期很可能尚未觸底 (空心菱形是迄今為止最深的讀數)。這是對週期模式的描述，並不能保證本週期會在哪裡觸底。
頂部降溫、底部抬高，這是對三個已完成週期的描述，而非自然法則。它本身並不能證明下一個低點一定會淺。
但它讓我們可以提出一個精確的問題，並給出確切答案：如果某個底部表現得和過去的底部一樣，那麼美元跌幅究竟在多大程度上，是由頂部的狂熱程度決定的？
抬高的價格底線
MVRV 不過是今日價格除以鏈上成本基準。反過來算，成本基準就是歷史最高點除以頂部時的 MVRV。所以頂部 MVRV 越低，意味著成本基準離峰值越近。
由於 10 月的頂部是史上最平靜的一次 (MVRV 為 2.29)，成本基準最終落在歷史最高點的 43.7%(而 2021、2017、2013 年頂部時這一比例分別為 34.2%、21.2%、16.9%)。平靜的頂部不會壓低下限；在其他條件不變的情況下，它反而讓成本基準更貼近峰值，從而抬高了下限。
成本基準佔每個週期歷史新高的比例，每個週期都在攀升，到 2025 年達到 44%，原因正是每次頂部都更溫和。每根柱上的註釋，顯示一個典型的傳統底部形態會對應該週期多大的美元跌幅。
現在把底部的表現固定下來 (假設每個週期都在相同的 MVRV 觸底)，可以看到每個週期的美元跌幅都在縮小，而這純粹是因為成本基準的起點更高。下表不含任何預測，就能說明這一點：
每個儲存格表示：若週期在該列的 MVRV 觸底，按該週期特有的成本基準與峰值之比算出的跌幅。
同一行裡底部的表現完全相同，變化的只有頂部的平靜程度。一個典型的傳統底部 (MVRV 為 0.70)，在 2013 年意味著−88% 的跌幅，但在本週期只有−69%。這只是把頂部的影響單獨分離出來，是算術，而非斷言平靜的頂部必然帶來更高的底部。
這次的底在哪裡？
底部不是靠一個整數百分比來定位，而是相對兩個關鍵錨點：成本基準，和 200 週移動平均線 (200w MA)。後者在比特幣的整個生命週期裡，一直充當長期價格支撐。
以這兩個錨點衡量，過去三次熊市低點都明顯落在兩者之下：平均低於成本基準約−33%(2015 年最深達−44%)，低於四年均線約−14%。
有兩點值得注意。
其一，跌破成本基準的缺口每個週期都在縮小 (−44%、−31%、−25%)，與頂部那邊的收縮如出一轍。
其二，今天的價格根本還沒碰到那個區域。即便已經下跌 51%，比特幣價格仍高出成本基準 14%(本週期從未跌破過成本基準)，僅比四年均線低 1.5%。按定位歷次底部的標尺看，這一次的底部還沒到來。
過去每次熊市低點低於成本基準 (藍色) 和四年均線 (紫色) 的距離。過去的低點都遠在兩者之下；今天的價格仍高於成本基準，且只是略低於 200 週均線，而跌破成本基準的缺口每個週期都在縮小。
錨點和算術得出的結論一致。把過去的缺口換算到今天的錨點上，它們指向同一區域：跌破成本基準−25% 至−44%，大致相當於 3 萬至 4 萬美元；四年均線的缺口則跨度約 4.1 萬至 6.2 萬美元。
這說明真正的底部很可能低於當前價格，但遠高於過去「跌 75% 至 85%」的水平。
把算術換算成價格，以當前 5.3 萬美元的成本基準為基礎，得到的不是單一數字，而是一組情境；我們先看居中的那個。
我們的基礎情境，假設底部只是延續逐週期向公允價值靠攏的趨勢 (MVRV 為 0.75 至 0.86)，大約落在 4 萬至 4.6 萬美元。若出現更嚴酷、類似 2018 或 2022 年的深度洗盤 (MVRV 為 0.56 至 0.70)，價格會落在 3 萬至 3.7 萬美元。
如果是更淺的結果，即穩定買盤在成本基準附近吸收了跌幅 (MVRV 為 0.95 至 1.01)，價格大約在 5.1 萬至 5.4 萬美元；而僅僅觸碰正在上行的四年均線 (6.2 萬美元)，跌幅也不過−51% 左右。(僅供說明之用。實際結果可能存在實質性差異。)
按價格畫出的幾種情境。成本基準和不斷上行的四年均線 (歷史證明底部會沿著這兩條線走)，遠高於舊有的「跌 75% 至 85%」區間 (灰色，已棄用)。
彩色色帶把昔日的底部形態換算成了今天的美元價位。這些價位以「底部已形成」為前提，並非預測底部即將到來。僅供說明之用，實際結果可能存在實質性差異。
真正的看點，是這一切對舊經驗法則的顛覆。−77% 至−85% 的跌幅 (過去週期的準確標尺)，會把本次底部定在 1.9 萬至 2.9 萬美元。
但這個法則其實把平靜頂部的影響算了兩遍：過去那種 75% 至 85% 的極端跌幅，建立在極度狂熱的峰值之上；而本輪峰值本就溫和、貼近成本基準。把針對極端狂熱的深跌比例硬套在這個溫和的峰值上，對底部的預測自然會嚴重失真。
在這整幅圖裡，成本基準就像底下湧動的潮水，它也最清楚地表明「下限」是會移動的。
過去一年裡，隨著本週期的高價買家不斷抬高均價，成本基準從約 4.7 萬美元一路升到 2025 年底接近 5.6 萬美元的峰值 (上漲 20%)。這種攀升，是當前底部遠高於舊法則的最深層原因。
但隨著部分 2024 至 2025 年的籌碼在下跌中虧損換手，已實現價格隨後回落約 5%，到 5.3 萬美元左右。
進入 2026 年末，已實現價格 (即成本基準) 會成為決定底部的關鍵變數：平靜、有序的下跌能讓它企穩，把基礎情境穩在 4.5 萬美元一帶；而真正的恐慌會把它進一步擊穿，拖累整體預測下行。
為什麼說底也是會移動的？
成本基準具有反身性。它看起來像一條底線，但它是由籌碼最後一次成交的價格堆出來的。在真正的拋售裡，籌碼虧本換手會拉低這個平均值，於是這條「地板」非但撐不住價格，反而會跟著價格一路往下走。
這是抬高下限這一論點面臨的最大限制。緩衝空間很薄：今天的價格只高出成本基準約 14%(MVRV 為 1.14)，而本週期從未跌破過它。
如果一輪拋售把成本基準拉低 10%、20% 或 30%，一個典型的底部形態就可能從約 4 萬美元跌到大約 3.6 萬、3.2 萬或 2.8 萬美元，重新回到正常的歷史區間內。
保持底部形態不變，讓成本基準在拋售中下降。隱含的底價會從約 4 萬美元滑回 2.8 萬美元附近，重新進入正常的歷史區間 (琥珀色)。平靜的頂部抬高了下限，而真正的恐慌會把其中一部分漲幅重新吞掉。
現貨 ETF 和企業金庫帶來的穩定、對價格不敏感的買盤，是過去週期所沒有的，它傾向於托起一個更高的底線。但它既能緩衝下跌，也同樣容易放大下跌。
這類資金的來源性質決定了，數字資產金庫公司 (DAT) 和企業金庫往往是逢高買入，而不是接飛刀；而且 ETF 資金近期在 2026 年呈淨流出。一旦出現真正的深度拋售，基金贖回可能會被迫賣出，而不是吸收賣盤。
2022 年那輪週期，見證了加密史上規模最大的強制拋售洗盤，也不過下跌了−77%。所以「這次槓桿更低」未必靠得住。(這些只是輔助論據，並非論點的核心支柱。)
更高的下限，以及它在恐慌中被侵蝕的風險，本是同一機制的兩面：本週期成本基準的起點更高，但一旦出現真正的市場投降，它也會下降。這正是我們更看重區間、而非單一數值的原因。
數據預示的回撤走向
我們的分析結論，清楚地指向回撤會跌多深、要花多久。
更溫和的頂部，把成本基準抬到了歷史最高點的 43.7%，因此對任何一種既定的底部形態來說，美元跌幅在機制上都比過去任何週期更溫和。
我們認為，「比特幣歷來跌 75% 至 85%，所以本週期會在 1.9 萬至 2.9 萬美元觸底」這條經驗法則，作為字面意義上的價格底線已經過時。
即便出現與以往類似的深度洗盤，現在也對應一個高得多的數字。因此，即便是我們設定的更嚴酷洗盤，也高於那個區域，而我們的基礎情境落在 4 萬美元的中段。
對照以往週期的指標和時間數據，底部很可能尚未出現。13 個底部指標只亮起 4 個，而目前回撤才約 8 個月，歷史規律則是 12 至 13 個月見底 (況且成本基準本身還會下降)。
真正的深度洗盤信號有好幾個：價格跌破成本基準、持有者整體虧損、持續割肉離場、有效跌破四年均線、出現熊市級別的深跌。如果這些信號開始在遠高於舊區間的價位上反轉，就說明週期兩端的振幅收縮是真實的。
反之，如果全面的投降式拋售如期而至，那平靜的頂部就只是推遲了痛苦，而沒有減輕它。無論哪種情況，成本基準的算術都表明：做這個判斷的起跑線，遠高於舊的四年週期法則所假設的水平。
這是一項描述性研究，講的是一個平靜的週期頂部如何塑造週期底部的算術邏輯，並不一定是對價格走向或價格目標的預測。我們設定的價位，是用歷史數據去類比當前相對於今日成本基準 (它本身也會變動) 的回撤。
附錄 A：圖表庫
我們收錄了大量按主題分類的輔助圖表。第一組搭建週期的框架；第二組逐一梳理完整的底部檢查清單。在每張指標圖裡，陰影帶是該指標在 2015、2018、2022 年低點時達到的範圍，橙色標記是最新讀數。
週期圖解
價格與它的週期頂部。對數尺度下比特幣的完整價格史，標出過去三個週期頂部 (紅色) 和 2025 年 10 月高點 (橙色)。
價格與它的週期底部。同一段歷史，標出參考低點：2015、2018、2022 年的熊市底部 (紅色)，以及新冠暴跌和 2021 年中期的回撤 (灰色)。
週期時鐘。每個頂部在上一個低點 (圓圈) 和減半 (方塊) 之後多少天到來。2025 年 10 月的頂部，精準落在歷史窗口內。
狂熱提前到來。週期的估值峰值出現在 2024 年初、現貨 ETF 推出前後；隨後鏈上熱情消退，價格卻又上漲了約 70%，直到 2025 年 10 月觸頂。
那個從未觸發的信號。Pi 週期頂部曾在幾天內準確預測 2013、2017、2021 年的峰值 (星號)。而在本週期，觸發條件從未被滿足 (這在任何週期頂部裡都是頭一回)。
見底指標解析
MVRV。價格相對持有者平均成本基準的比值。過去的底部把它壓到遠低於 1.0；本週期迄今的低點止步於 1.14。
NUPL。處於未實現利潤中的市值佔比。過去的底部把它壓到零以下 (整體虧損)；如今它仍為正值。
MVRV Z-Score。MVRV 的標準化版本。過去的底部錄得深度負值；本週期它仍是正值。
梅耶倍數 (Mayer Multiple)。價格除以 200 天均線。它已下探到底部區間，是所有趨勢信號裡最具底部特徵的一個。
價格對比四年均線。200 週均線是比特幣最持久的支撐。過去的底部曾觸及或跌破它；如今價格已在本週期首次跌到它下方。
SOPR。當天發生轉移的籌碼的平均盈虧。過去的底部曾連續數月把它壓在 1.0 以下 (割肉離場)；本週期它只是輕輕擦過下方。
淨實現盈虧。每天鎖定的盈利 (+) 或虧損 (−) 金額，按市場規模縮放。標誌底部的那種極度虧損離場的激增，尚未出現。
普爾倍數 (Puell Multiple)。礦工收入壓力指標。過去的礦工投降底部讀數為 0.30 至 0.41；本週期低點 (約 0.44) 很接近，但沒觸及。
哈希帶 (Hash Ribbons)。算力動能。低於 1.0 意味著礦工正在投降；2026 年它已持久跌破該門檻。
恐懼與貪婪指數。我們專有的 0 至 100 情緒指標，在本次下跌中陷入恐懼的程度，深於過去底部的平均水平。這是唯一一個已經確鑿觸發的指標。
附錄 B：術語表
比特幣週期。比特幣大約四年一輪的節奏，包括多年攀升至歷史新高、急劇下跌至低點、再漫長復甦。每個週期通常圍繞減半展開。
減半。大約每四年，新比特幣的產出速度會被削減一半。這是協議的固定特徵，歷史上一直充當每個週期的錨點。
歷史最高點 (ATH)。比特幣有史以來的最高每日收盤價。本週期的歷史最高點是 2025 年 10 月 6 日的 124,824 美元。
回撤。價格從峰值下跌的幅度，以百分比表示。−50% 的回撤，意味著價格從歷史最高點跌去了一半。
成本基準，又稱已實現價格。市場為手中比特幣支付的平均價格估算值。技術上，它是把每一枚比特幣按最後一次鏈上轉移時的價格加總，再除以比特幣數量。它是本報告中最關鍵的單一錨點，我們也稱之為網路的成本基準。
市值。按當前價格計算的所有比特幣的總美元價值 (價格 × 流通中的比特幣數量)。
已實現市值。按每枚比特幣最後一次移動時的價格、而非當前價格，計算出的所有比特幣總價值。已實現價格就是已實現市值除以比特幣數量。
MVRV 比率。市值除以已實現市值，也等於當日價格除以網路的成本基準。高於 1.0，平均每枚比特幣處於盈利；低於 1.0，平均每枚處於虧損。它是貫穿本報告的核心脈絡。
MVRV Z-Score。市值與已實現市值之差的標準化版本，讓比特幣各個差異極大的價格時代裡的極端高低點變得可比。
NUPL(淨未實現盈虧)。未實現利潤佔總市值的比例。高正值標誌接近頂部時的貪婪；低於零 (整體賬面虧損) 往往伴隨臨近底部的絕望拋售。
SOPR(支出產出利潤率)。當天發生轉移的籌碼的平均盈虧。高於 1.0，籌碼在獲利拋售；被壓在 1.0 以下，則是持有者在割肉離場 (一個觸底信號)。
梅耶倍數 (Mayer Multiple)。價格除以 200 天均線。一個簡單的指標，用來衡量價格偏離中期趨勢的高低程度。
200 天 /200 週移動均線。過去 200 天 (中期趨勢) 或 200 週 (約四年，比特幣最持久的長期支撐線) 的平均收盤價。
普爾倍數 (Puell Multiple)。新開採比特幣的美元價值與其一年均值之比，用來衡量礦工收入壓力 (低) 或爆發 (高)。該指標以 ARK Invest 分析師 David Puell 命名。
儲備風險。衡量長期持有者相對價格的信心。它以比例形式呈現，在本報告中只作相對意義上的使用。
Pi 週期頂部。一個時機指標，當 111 天均線向上穿過 350 天均線的兩倍時觸發。它曾在幾天內精準預測 2013、2017、2021 年頂部；本週期從未觸發。
哈希帶 (Hash Ribbons)。比較 30 天和 60 天的平均算力。當短期均線跌破長期均線，成本最高的礦工開始關機 (投降)；恢復交叉歷史上總是先於底部出現。
恐懼與貪婪指數。由鏈上、衍生品和資金流數據構建的 0 至 100 情緒指標。低讀數表明極度恐懼 (臨近底部)，高讀數表明極度貪婪 (臨近頂部)。
RSI(相對強弱指數)。介於 0 到 100 之間的動量振盪指標；高讀數表明市場超買，通常出現在頂部附近。
週期時鐘。從週期起始低點、或從減半，到頂部或底部所經過的天數。比特幣過去三次頂部都在上一個低點之後約 1060 天到來；底部則在頂部之後約 12 至 13 個月出現。
反身性。這一理念由喬治·索羅斯在 1987 年的《金融煉金術》中加以普及，指用作衡量尺度的標準本身也會被價格波動反過來影響。在這裡，成本基準看起來像一條底線，但在真正的拋售裡，籌碼虧本換手會讓它隨之下降。下限是一個移動的目標，而非一條固定的紅線。