在美伊簽署諒解備忘錄後，儘管雙方表態存在口徑不一的情況，然而霍爾木茲海峽通航量正在緩慢回升。值得一提的是，油價下跌帶來了通膨預期的快速回落，然而實際利率並沒有同步下行，當下市場依然在積極定價緊縮的貨幣環境，美元指數表現強勢。這背後主要來自於以下兩方面因素的驅動：第一 AI 投資帶動下美國經濟基本面的上行；第二美國政府對於美元信用重塑的積極態度。這也導致了順週期交易更多集中於美股市場，海外市場受到明顯壓制。美國實際利率的下降可能需要看到的是美國經濟數據的相對走弱，帶動市場緊縮預期的回落。
短期來看，世界盃效應、美國住房法案以及大美麗法案的個人退稅效應等可能會讓美國經濟數據存在韌性，而中期維度 AI 投資的持續性與擴散程度依然是核心變量，值得一提的是，這一變量的不確定性增加也正是當下市場分歧與波動的主要來源。
2 AI 通膨外溢，新舊世界開始交匯
產業浪潮快速發展帶來廣泛的短缺與漲價，使得其享受著負的實際利率，是本輪科技股能夠在高利率的環境下表現強勢的重要原因。然而隨著 AI 產業鏈廣泛且持續的價格上漲不斷外溢，新舊世界開始交匯。本週四（2026 年 6 月 25 日），作為公認傳統消費電子領域出貨量最大，產業鏈議價能力最強之一的龍頭企業，蘋果公司大範圍調高自身產品價格更像是一種其對於傳統世界的利潤侵蝕已經接近極限的信號，對於傳統需求坍縮的擔憂開始反噬 AI 相關上游硬體端科技股的表現。
新舊世界或許不再是彼此獨立的兩個交易線索，而往後看，隨著傳統世界需求側逐漸步入「滯脹」區間，新世界中的下游（英偉達、AMD、博通為代表的晶片商與 AI 伺服器提供商）未來的順價能力與最終毛利率的表現，以及終端雲廠商的接受度將變得至關重要，即將來臨的中報季將是一個重要的驗證時點。事實上，美伊衝突期間，景氣度高且相對獨立的避風港屬性使得 AI 科技股成為了市場的核心主線，享受了低波上漲的紅利。目前看，美國由於自身經濟週期已經上行，在科技行業進入高波動區間後，傳統行業資產開始明顯上行，工業部門已經開始修復；但是全球來看這一現象並不明顯。未來，全球需要觀測海峽開放後的製造業活動恢復，如果疊加 AI 產業的量價週期變化同時出現，市場風格則會進入再均衡。
3 重塑美元信用與市值擴張訴求的矛盾
美國重塑美元流動性的循環，我們可以理解為：AI 的技術進步——產業投資帶來經濟復甦——貨幣政策紀律性獲得更多支撐——資金回流美元資產——進一步支撐 AI 資本開支與美債收益率反而下行。但是，它的裂痕在於：重塑美元信用（2009 年以來 M2 相對於 GDP 的擴張速度需要放緩）——美股市值/M2 已經處於歷史高位——美股再融資和新上市本身又構成對於資本開支的支撐——上游通膨壓又進一步提高了這一要求。
兩個世界，兩手準備
摘要
1 海峽如期放開，但HALO交易只出現在美國本土
在美伊簽署諒解備忘錄後，油價下跌帶來了通膨預期的快速回落，然而實際利率並沒有同步下行，當下市場依然在積極定價緊縮的貨幣環境，美元指數表現強勢。這背後主要來自於以下兩方面因素的驅動：第一AI投資帶動下美國經濟基本面的上行；第二美國政府對於美元信用重塑的積極態度。這也導致了順週期交易更多集中於美股市場，海外市場受到明顯壓制。美國實際利率的下降可能需要看到的是美國經濟數據的相對走弱，帶動市場緊縮預期的回落。短期來看，世界盃效應、美國住房法案以及個人退稅效應等可能會讓美國經濟數據存在韌性，而中期維度AI投資的持續性與擴散程度依然是核心變量，值得一提的是，這一變量的不確定性增加也正是當下市場分歧與波動的主要來源。
2 AI通膨出現外溢，未來關注AI投資產業鏈是否出現量價背離的「滯脹」
產業浪潮快速發展帶來廣泛的短缺與漲價，使得AI硬體享受著負的實際利率，是本輪科技股能夠在高利率的環境下表現強勢的重要原因，AI投資鏈條在明顯的「過熱」週期中，尚未進入滯脹。然而隨著AI產業鏈廣泛且持續的價格上漲不斷外溢，新舊世界開始交匯。本週四（2026年6月25日）作為公認傳統消費電子領域出貨量最大，產業鏈議價能力最強之一的龍頭企業蘋果公司大範圍調高自身產品價格更像是一種其對於傳統世界的利潤侵蝕已經接近極限的信號，對於傳統需求坍縮的擔憂開始反噬AI相關上游硬體端科技股的表現。當然，消費電子屬於傳統需求，並不能說明我們之前提示的AI投資的滯脹週期到來。滯脹週期的特徵，一般就是上游價格上漲往下游層層傳導，最終壓制需求量。未來來看，真正AI基礎設施投資環節中的下游（英偉達、AMD、博通為代表的晶片商與AI伺服器提供商）未來的傳導提價行為與最終毛利率的表現，以及終端雲廠商的接受度將變得至關重要，即將來臨的中報季將是一個重要的驗證時點。事實上，美伊衝突期間，景氣度高且相對獨立的避風港屬性使得AI科技股成為了市場的核心主線，享受了低波上漲的紅利。目前看，美國由於自身經濟週期已經上行，在科技行業進入高波動區間後，傳統行業資產開始明顯上行，工業部門已經開始修復；但是全球來看這一現象並不明顯。未來，全球需要觀測海峽開放後的製造業活動恢復，如果疊加AI產業的量價週期變化同時出現，市場風格則會進入再均衡。
3 重塑美元信用+AI投資繁榮，是共振，也有裂痕
美國重塑美元流動性的循環，我們可以理解為：AI的技術進步——產業投資帶來經濟復甦——貨幣政策紀律性獲得更多支撐——資金回流美元資產——進一步支撐AI資本開支與美債收益率反而下行。但是，它的裂痕在於：重塑美元信用（2009年以來M2相對於GDP的擴張速度需要放緩）——美股市值/M2已經處於歷史高位——美股再融資和新上市IPO融資繼續才能構成對資本開支的支撐——上游通膨壓又進一步提高了這一要求。目前，強美元+強AI+強經濟的三角正在形成，但是並非穩定結構，投資者需要不斷觀測其變化。
4 兩個世界，兩手準備
新舊世界的定價逐漸交匯，如何把握縮圈行情，我們提供兩條思路：第一，在尚未看到新世界明顯的「滯脹」信號之前，儘管在縮圈過程中波動會有所放大，投資通膨的來源依然是一個擁抱「圈中心」的合理策略，尤其是當下需求已經大量來自於AI為代表的新世界，受傳統世界需求坍縮影響相對較小的環節，如受益於中游擴產和下游資本開支共同拉動需求的半導體/AI材料、半導體設備與製造；第二，賠率視角來看，考慮到近期市場圍繞新舊世界的投資分化逐漸走向極端，其他大類板塊也可以適當關注未來中報季傳統世界中可能存在超預期的方向的「錯殺」機遇：從2026年5月工業企業利潤數據表現來看，中上游採礦業與原材料製造業的景氣度依然相對佔優，其中化工、有色是除電子製造業外，唯二5月利潤增速累計同比依然在50%以上的行業；而從截至當前的業績預告披露情況來看，除TMT外，鋰電、化工中部分企業的業績表現同樣存在著超預期兌現，其業績韌性來源主要有在於產業鏈一體化的強抗風險性、行業供需格局底部出清、以及外部需求存在韌性與高盈利能力等，這些或許也是傳統世界中值得挖掘的方向。此外，如果後續非美需求、製造業PMI、新興市場投資和出口結構改善，A股順週期有望從估值修復走向盈利修復，工業金屬、煉化、汽車零部件、專用設備、通用設備、其他電源設備等方向的彈性將更依賴這些指標的驗證。而在未來市場如果在縮圈行情中出現明顯的波動率放大，紅利資產避險屬性同樣有望凸顯。
風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。
1 海峽如期放開，為何沒有帶來新的 HALO 交易
在美伊簽署諒解備忘錄後，儘管雙方表態存在口徑不一的情況，然而霍爾木茲海峽通航量正在緩慢回升。值得一提的是，油價下跌帶來了通膨預期的快速回落，然而實際利率並沒有同步下行，當下市場依然在積極定價緊縮的貨幣環境，美元指數表現強勢。這背後主要來自於以下兩方面因素的驅動：第一 AI 投資帶動下美國經濟基本面的上行；第二美國政府對於美元信用重塑的積極態度。這也導致了順週期交易更多集中於美股市場，海外市場受到明顯壓制。美國實際利率的下降可能需要看到的是美國經濟數據的相對走弱，帶動市場緊縮預期的回落。
短期來看，世界盃效應、美國住房法案以及大美麗法案的個人退稅效應等可能會讓美國經濟數據存在韌性，而中期維度 AI 投資的持續性與擴散程度依然是核心變量，值得一提的是，這一變量的不確定性增加也正是當下市場分歧與波動的主要來源。
2 AI 通膨外溢，新舊世界開始交匯
產業浪潮快速發展帶來廣泛的短缺與漲價，使得其享受著負的實際利率，是本輪科技股能夠在高利率的環境下表現強勢的重要原因。然而隨著 AI 產業鏈廣泛且持續的價格上漲不斷外溢，新舊世界開始交匯。本週四（2026 年 6 月 25 日），作為公認傳統消費電子領域出貨量最大，產業鏈議價能力最強之一的龍頭企業，蘋果公司大範圍調高自身產品價格更像是一種其對於傳統世界的利潤侵蝕已經接近極限的信號，對於傳統需求坍縮的擔憂開始反噬 AI 相關上游硬體端科技股的表現。
新舊世界或許不再是彼此獨立的兩個交易線索，而往後看，隨著傳統世界需求側逐漸步入「滯脹」區間，新世界中的下游（英偉達、AMD、博通為代表的晶片商與 AI 伺服器提供商）未來的順價能力與最終毛利率的表現，以及終端雲廠商的接受度將變得至關重要，即將來臨的中報季將是一個重要的驗證時點。事實上，美伊衝突期間，景氣度高且相對獨立的避風港屬性使得 AI 科技股成為了市場的核心主線，享受了低波上漲的紅利。目前看，美國由於自身經濟週期已經上行，在科技行業進入高波動區間後，傳統行業資產開始明顯上行，工業部門已經開始修復；但是全球來看這一現象並不明顯。未來，全球需要觀測海峽開放後的製造業活動恢復，如果疊加 AI 產業的量價週期變化同時出現，市場風格則會進入再均衡。
3 重塑美元信用與市值擴張訴求的矛盾
美國重塑美元流動性的循環，我們可以理解為：AI 的技術進步——產業投資帶來經濟復甦——貨幣政策紀律性獲得更多支撐——資金回流美元資產——進一步支撐 AI 資本開支與美債收益率反而下行。但是，它的裂痕在於：重塑美元信用（2009 年以來 M2 相對於 GDP 的擴張速度需要放緩）——美股市值/M2 已經處於歷史高位——美股再融資和新上市本身又構成對於資本開支的支撐——上游通膨壓又進一步提高了這一要求。
目前，強美元+強 AI+強經濟的三角正在形成，但是並非穩定結構，投資者需要不斷觀測其變化。
4 敘事以內，敘事以外
具體配置建議上，我們推薦兩種思路：第一，在尚未看到新世界明顯的「滯脹」信號之前，儘管在縮圈過程中波動會有所放大，投資通膨的來源依然是一個擁抱「圈中心」的合理策略，推薦受到中游擴產和下游資本開支共同拉動需求的半導體/AI 材料、半導體設備與製造；第二，賠率視角來看，考慮到近期市場圍繞新舊世界的投資分化逐漸走向極端，也可以適當關注未來中報季傳統世界中可能存在超預期的方向的「錯殺」機遇：從 2026 年 5月工業企業利潤數據表現來看，中上游採礦業與原材料製造業的景氣度依然相對佔優，其中化工、有色是除電子製造業外，唯二 5 月利潤增速累計同比依然在 50%以上的行業；而從截至 2026 年 6 月 27 日的業績預告披露情況來看，剔除 TMT 外，鋰電、化工中部分企業的業績表現同樣存在超預期韌性。此外，如果後續非美需求、製造業 PMI、新興市場投資和出口結構改善，A 股順週期有望從估值修復走向盈利修復，工業金屬、煉化、汽車零部件、專用設備、通用設備、其他電源設備等方向的彈性將更依賴這些指標的驗證。而在未來市場如果在縮圈行情中出現明顯的波動率放大，紅利資產避險屬性同樣有望凸顯。
5 風險提示
國內經濟修復不及預期：如果後續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於企業資本回報企穩回升的假設也就不適用。
海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。
本文來源：一凌策略研究
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