廣發劉晨明：刺破科網泡沫的是聯儲加息嗎？

今年3月以來，伴隨美伊局勢變化和聯準會主席更迭，美國升息預期反反覆覆，擾動全球市場。

前期，我們先後在幾篇報告中，對聯準會升息的影響進行了比較多的討論。

但是，在最近的路演過程中，仍然能非常多的感受到大家對聯準會升息的擔憂，尤其是升息對科技股可能造成的影響。

我們觀察下來，造成這項隱憂遲遲無法消退的背後，是一個大部分人的第一直觀印象：上一次科網泡沫就是被聯準會升息所刺破的。

事實果真如此嗎？

我們認為很有必要再把1999-2000年的詳細情況進行一次拆解。

這種復盤，並不是要把現在的AI去對照99年科網的經驗，畢竟外部環境有太多差異，沒有任何歷史情況是可以完全複製的。

而本文更多是希望藉此經典案例，從第一性原理的角度出發，去證明升息、流動性收縮、利率上行究竟如何影響產業正在爆發的科技股。********

一、1999年開始的升息路徑和背景：99年2月已經開始初步引導升息

亞洲金融危機結束之後（98年9-11月聯準會連續3次總計降息75BP），全球通縮週期反轉，商品價格開始回暖。

此外，1999年初OPEC與非OPEC聯合減產，疊加上科索沃戰爭爆發（1999年3-6月），戰爭威脅巴爾幹與地中海運輸，市場擔憂供應中斷，油價從10美元/桶持續漲到30多美元/桶。此時，美國的CPI通膨也迅速抬頭，聯準會於1999年6月重新進入升息週期，聯邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。

大致的具体時間線如下：

1、1999年2-3月的議息會議，聯準會沒有明確升息訊號，但是初步提出了對通膨風險的擔憂並開始對當下寬鬆貨幣政策的合理性展開討論。

2、1999年5月的議息會議，聯準會基本確認未來要開始升息，那斯達克指數短期調整8%左右，隨後繼續上行趨勢。

3、1999年6月，聯準會正式開啟升息週期，那斯達克無明顯調整，延續上行趨勢。

4、1999年8月，聯準會第2次升息，那斯達克無明顯調整，延續上行趨勢。

5、1999年11月，聯準會第3次升息，那斯達克無明顯調整，延續上行趨勢。

6、2000年2月，聯準會第4次升息，那斯達克無明顯調整，延續上行趨勢。

7、2000年3月，聯準會第5次升息，那斯達克已在本次升息前見到科網週期的大頂。從聯準會第一升息，到泡沫見頂，那斯達克累計漲幅超過90%。

8、2000年5月，聯準會最後一次升息，單次50BP，本輪升息週期共計升息175BP。

二、從99年5月確認開啟升息週期那一刻，道瓊斯指數就率先被壓制，並大幅早於科網見頂

道瓊斯工業指數於1999年Q3受高油價與升息的雙重壓制回踩，在Q4短暫衝高後於2000年1月率先見頂。

也就是說，道瓊斯從99年5月聯準會議息會議基本確定很快升息的基調後，就進入了震盪狀態。

從定價邏輯上，這裡背後說明兩點問題：

1、需求側一般的板塊，面對利率（融資成本）和原油價格高企，基本面可能會受到更多壓制（相較於需求側爆發的行業）。

2、對於盈餘週期波動較小的公司，定價方面往往考慮長久期的現金流量貼現模型，當利率和油價中樞上移的時候，對於這類公司的估值往往形成壓制。

因此，對於當時增速較慢的道瓊斯指數，（EPS在98-99年複合增速3%左右），即便估值不貴，也最先受到升息壓制。

三、但是，伴隨聯準會99年6月開始的前4次升息，那斯達克大幅上漲了超過90%

自1999年6月聯準會首次升息直至2000年3月最終科網泡沫見頂，那斯達克累計上漲91%，指數高點滯後升息9個月。

這裡同樣可以說明幾點問題：

1、需求側爆發的時候，升息雖然也有一些影響，但企業不會太在乎與利率（融資成本）的提升，或者至少不是商業決策的核心。

2、短期業績爆發的公司，投資人都知道這種爆發大概率是短期2-3年的，而不是長期5-10年的，因此這些短期EPS和現金流也無法利用貼現率折現，因此定價角度，與利率中樞上移沒有太多關係。

3、當升息導致流動性開始收縮的時候，投資人可能會優先賣出業績增速慢或者不增長的公司，而抱團到少數景氣度爆發的行業中。

因此，當那斯達克100指數的EPS增速從98年的15%大幅提升到99年的60%的時候，即便在98年指數的PE估值已經靜態55X、動態45X，面臨聯準會連續升息的過程中，反而還大幅度提升了估值。

四、什麼因素推動了那斯達克99年的業績爆發？

在科網行情剛剛起步的95年前後，那斯達克100指數的增速逐步抬升，但總體維持在20-30%的區間。

其中，1997-1998年，科技巨頭的基本面一度已經有所下滑，但Y2K帶來的訂單爆發預期，形成了1998-1999年科網龍頭「短暫的繁榮」。

Y2K即「千年蟲」換機潮，彼時美國的科學界、媒體輿論、甚至政府，都在引導一個巨大網路風險的可能，即如果大家不在2000年來臨之際，把伺服器、系統、PC換成最新的版本，那麼千禧年就會導致代碼和系統的崩潰。

在OCC、FDA及國防部等機構要求優先修復系統bug的政策指令下，全球政府和企業在1998-1999年開啟了對老舊伺服器、大型機、個人PC及軟體作業系統的「恐慌性採購」，徹底點燃了換機狂潮的資本開支。

於是很多軟硬體公司的業績再度爆發，推升那斯達克100指數的EPS增長在99年大幅提升到90年代最快的水準：60%。

五、如果不是升息，究竟是誰刺破了泡沫？

Y2K帶來的資本開支爆發，不但使得那斯達克抵禦住了99年開始的連續升息，還形成了歷史上最大的科技泡沫。

不過，成也蕭何敗也蕭何。

2000年的「千禧年」Y2K危機並未發生，提前部署的硬體採購透支了未來需求，下一階段硬體資本開支難以為繼，產業鏈高庫存面臨壓力。

在1998年至1999年期間，全球企業為了防範「千禧年」「千年蟲」可能引發系統大面積癱瘓的日期編碼問題，大規模提前了資訊技術部門的資本開支。但2000年真正到來時，大家發現Y2K似乎沒有那麼嚴重，即便不進行軟硬體的更換，只是改改代碼，也能順利避免網路風險。

這預示著科技設備採購需求很快會出現下跌，帶來戴爾、惠普、IBM等龍頭公司的訂單萎縮、庫存壓力加大，全球半導體產業的庫存水位也在2000年末達到了歷史高點。

除此之外，2000年Q1，科網產業和核心公司基本面的負面訊號接踵而至：

2000年2-3月，美國媒體大肆報導司法部對微軟公司的反壟斷指控將迎來宣判，稱大量證據表明微軟壟斷行為成立，對市場情緒造成負面影響。

2000年3月開始發布的財報數據顯示，99年聖誕假期科網產品銷售業績不佳。

微軟4月披露的財報數據顯示營收低預期、且預期PC市場增長放緩，IBM4月公布的第一季財報中營收低預期。陸續有此前風光一時的新型科網公司破產（例如奢侈品時尚電商Boo.com，線上新聞平台APB online，線上零售公司Value America等）。

最終，2000年那斯達克100指數的EPS增速從99年的60%下降到只有12%。

六、回到當下，如果升息預期引發了對美國衰退的擔憂，那麼AI也難逃一劫

回到當前AI的情況，除了AI自身需求的變化以外，如果美國因為升息預期出現了衰退的擔憂，那麼大家會進一步擔心衰退影響美國CSP雲大廠的傳統主業，從而影響現金流和未來的資本開支能力，並最終對整個算力需求產生影響。

而2025年4月前後，全球市場在交易美國衰退預期的過程中，GPU、光模塊、PCB等板塊都出現了最近幾年的一波最大下跌。

但是否升息預期一定引發衰退的擔憂？

最典型的案例是22-23年，同樣面臨高油價（俄烏戰爭）、高通膨，聯準會上演了歷史上最快速的升息。

彼時，大部分投資人都認為美國在22-24年要出現衰退。但最終三大法案等財政擴張政策抵消了利率的上行。

當前環境，全球很多經濟體都如此，貨幣政策有收緊的跡象或者已經開始收緊，但是主要大型經濟體仍然採用非常積極的財政政策。保證了傳統需求的相對穩定。

歷史上戰爭危機中，只有當戰爭引發油價持續、大幅暴漲，且疊加美國經濟本身處於擴張末期、通膨高企、並轉入升息週期的脆弱狀態時，才會觸發官方衰退；若戰爭對油價衝擊時間較短，且基本面驅動因素較多時，即使在升息週期中，也不一定會引發衰退。

同時，美國疫情以來的基本面呈現的特點是，「下行無明顯衰退，上行無強勁復甦」，期間的支撐項經歷幾輪驅動力的切換，但都沒有出現全面過熱的狀態。

沒有暴漲、就沒有暴跌，如果美國經濟處於一輪週期的高點、各項指標全面過熱，那麼面對高油價、高通膨、升息預期，可能就比較危險。

目前美國基本面的支撐來自消費韌性與AI投資高增，以及政治週期之下可能的財政刺激。往前看，增長動能或有放緩，但衰退擔憂尚早。

七、否則，升息不足為懼，核心還是回到AI產業本身

事實上，抵抗升息、利率上行、流動性收縮，最好的辦法就是需求側快速地爆發。

下圖中，A股和美股歷史上幾次產業爆發但流動性收縮的情形，都證明了這一點。

最後還有一個尖銳的問題，升息導致融資成本提升，會影響CSP雲大廠的資本開支嗎？

這一點似乎也取決於AI產業的需求本身。

如果僅是由FOMO驅動的資本開支，那麼融資成本的提升，就要讓大廠們好好掂量掂量了。

但如果是持續爆發的雲端服務訂單和需求，那麼大廠們會不會因為融資利率25個BP的提升，就放緩資本開支？

21世紀的頭二十年，中國人會因為利率高而不買房嗎？

本文來源：晨明的策略深度思考

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