美聯儲的集權式改革以及沃什的陽謀

引子

2026年6月17日，新任聯準會主席凱文-沃什首秀，給聯準會帶來了一些不一樣的東西：

1、刪除前瞻指引，大規模瘦身聲明；

2、主席不交點陣圖；

3、構建五大工作組；

這些變化都是顯性的，然而，有一些變化是隱形的。譬如，聯準會的貨幣框架已經悄然從充裕準備金框架轉為稀缺準備金框架。

如上圖所示，進入降息週期以來，一年美債利率持續低於有效聯邦基金利率（ps：短端收益率曲線倒掛），但是，近期一年美債利率向上穿過聯邦基金利率，並且，二者的差距越拉越大（ps：短端收益率曲線正掛）。

很多投資者還在沿用鮑威爾時代的框架來思考問題，所以，他們把這個現象歸咎於「市場有加息預期」。

但是，三十年美債的利率已經回落至一月份的中樞，並不支持「市場有加息預期」的解釋（ps：如果有加息預期，三十年美債利率應該更高）。

那麼，還有什麼機制能解釋「短端收益率曲線正掛」這一現象呢？？貨幣政策框架已經發生切換，在稀缺準備金框架下，短端收益率曲線必然正掛。

稀缺準備金框架及其核心特徵

如上圖所示，稀缺準備金框架的核心特徵在於：中長期資金的供需存在缺口。也就是說，中長期資金的需求要長期大於中長期資金的供給。

在這種情況下，市場才有動機向聯準會借入短期資金，於是，才會出現有效聯邦基金利率低於一年國債利率的情況，即短端收益率曲線正掛，並且，中長期資金缺口越大，一年國債利率對有效聯邦基金利率的偏離越大，即短端收益率曲線正掛的幅度越大。

如上圖所示，趁著「美伊衝突」的掩護，美國短端期限利差已經悄然轉正，並且攀升到46bp的高位。

如果布油價格保持在高位，我們拿「加息預期」來解釋較高的短端期限利差是合理的。然而，布油價格已經回落到73美金附近了。

點陣圖和充裕準備金框架

雖然大部分人都知道沃什想要廢除掉「點陣圖」，然而，他們不知道的是：點陣圖的根基是充裕準備金框架。

如上圖所示，充裕準備金框架的核心特徵在於：中長期資金的供需存在冗餘。也就是說，中長期資金的供給要長期大於中長期資金的需求。

在這種情況下，市場才有動機向聯準會存入短期資金（ps：形成RRP帳戶餘額），於是，才會出現有效聯邦基金利率高於一年國債利率的情況，即短端收益率曲線倒掛。

在這種情況下，如果我們還希望短端收益率曲線正掛，那麼，我們該怎麼辦呢？？讓市場有加息預期。那麼，加息預期又是怎麼來的呢？點陣圖給的。。

於是，我們發現了一個更有趣的事實：充裕準備金框架是點陣圖有效運轉的基座，只有在充裕準備金框架下，短期美債才能準確地反饋降息或者加息預期。

如上圖所示，當下兩年美債利率在4.07%附近，如果中長期資金供需是充裕的，那麼，這個利率就是在隱含加息，即暗示大家未來要加息兩次25bp。

然而，現在的狀況是：中長期資金的供需已經不再充裕，投資者無法有效地區分，短債利率的上升是因為臨時性的中長期資金供需收緊，還是因為加息預期提高。

綜上所述，我們就能明白，充裕準備金框架是點陣圖的生存土壤，這是因為，它清除了稀缺準備金框架所帶來的「噪音」（ps：所有的臨時性因素都會帶來短債價格的變化），所有投資者都可以乾乾淨淨地來交易加息&降息預期。

顯而易見，隨著RRP帳戶餘額歸零以及短端收益率曲線走向正掛，沃什已經悄無聲息地剷除了點陣圖存在的根基，徹底廢除點陣圖只是時間問題（ps：在稀缺準備金框架下，加息預期的計算變得無比困難）。

權力分配的遊戲

那麼，為什麼沃什要把充裕準備金框架轉為稀缺準備金框架呢？？因為他要集權，他要徹底掌控聯準會。

如上圖所示，在鮑威爾時代，聯準會選擇了充裕準備金框架，聯準會的資金投放動作變得不再重要（ps：執行層面的權力被閹割），貨幣政策的焦點集中到聯準會對利率的引導上（ps：決策層面的權力被加強），聯準會又透過前瞻指引以及點陣圖把利率決定權平均地分配到票委以及整個市場當中。說白了，這是一種極度分權的模式，出了問題，是票委以及整個市場的鍋。

對稱的，一旦聯準會選擇稀缺準備金框架，聯準會的資金投放動作就變得極其重要。

如上圖所示，在有效聯邦基金利率R保持不變的情況下，聯準會可以選擇臨時性地收緊貨幣，即減少中長期資金的投放，讓一年國債利率從R大幅上升至R**。在這種情況下，R**對R的偏離比R對R的偏離更大，這反饋了聯準會本身巨大的自由裁量權。

譬如，在當下，有效聯邦基金利率在3.63%，但是，聯準會就是有辦法讓一年美債利率在3.94%，偏離了30bp+。這既繞開了點陣圖，也繞開了決議。

綜上所述，在充裕準備金框架下，執行層面的權力被極度壓縮，聯準會的權力都集中到決策層面；在稀缺準備金框架下，執行層面的權力被大幅加強，聯準會決策層面的權力被大幅稀釋。對於這一點，最集中地體現是，你們可以定在3.63%，但是，我會按照自己的思路執行在3.94%。

結束語

綜上所述，如果我們還抱著鮑威爾時代的老黃曆緊緊不放，那麼，我們還會以為票委們的講話有用，會以為兩年美債利率居高不下是因為加息預期。一旦我們轉換思路，投身到「稀缺準備金的框架下」，我們會發現：

1、只有凱文-沃什的講話是重要的；

2、只有聯準會的投放動作本身是重要的；

3、市場怎麼想已經不重要了；

說實話，隔行如隔山，大部分人很難理解，作為聯準會主席該如何集權。

事實上，中國的投資者在稀缺準備金體系下待得足夠久，已經積累了足夠的直覺經驗。美國投資者該向中國投資者取經了。

在這個領域，有一個最牛逼的詞，叫做「降準降息」。看吧，「準」放在「息」前面，「數量」比「價格」更重要。

如上圖所示，中國央行在2025年5月初把OMO利率從1.50%降低到1.40%，並長時間保持不變，但是，一年存單利率在1.40%之上有高達30bp的波動幅度。

這說明，在稀缺準備金體系下，央行有極高的自由裁量權，有些時候，投放多一些，實際利率低一些；有些時候，投放少一些，實際利率高一些。因此，中國債券投資者更加關心央行的「投放動作」，並嘗試用各種方法去卡央行的「前搖」。

最後，當沃什把所有的投資者的目光都集中到「聯準會的投放動作上」，誰還有心思去猜「未來加幾次息」？誰還有心思聽其他票委的「無法落地的空話」？屆時，沒有人再會質疑沃什的「縮表降息」了。

跟上篇文章類似，在這個節點，我還是認為，2026年Q4，美國有較大的降息可能性，大概率還是Jacksonhole放風，3次25bp的老套路。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

本文來源：滄海一土狗

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