Michael Saylor的比特幣機器遭遇80億美元現金牆，STRC較面值暴跌25%

策略，這家比特幣財務管理及企業軟體公司，前身為MicroStrategy，多年來一直將公開市場轉變為購買比特幣的融資引擎。這種模式幫助該公司成為全球持有此數位資產的最大企業。

如今，為該策略提供動力的證券正顯現壓力。

壓力主要集中在STRC，策略公司的浮動利率A系列永續優先股，這是一種旨在接近設定面額100美元進行交易的關鍵融資工具。

然而，STRC上週五跌至接近71美元的歷史低點，隨後反彈至約75美元，較面值低了約25%，引發了關於該公司能否繼續以優惠條件籌集資金的質疑。

此波拋售發生之際，策略正面臨部分市場參與者所描述的、未來兩年內高達80億美元的現金壁壘，包括優先股股息義務以及持有人可能在最終到期前要求公司以現金回購的可轉換債券。

這種壓力已將投資者的注意力從策略公司持有的比特幣規模轉向圍繞比特幣建立的資產負債表。

策略失去比特幣溢價

這種轉變在上週五變得清晰，當時策略公司的企業市值與淨資產價值的比率跌破1，短暫抹去了長期以來將該公司與其他企業比特幣持有者區分開來的溢價。

策略關鍵指標（資料來源：策略）該指標之所以重要，是因為它不僅僅關注策略公司比特幣的現貨價值。它還包含了公司的債務、現金和優先股權益，提供了更全面的圖景，顯示公開市場如何評估Saylor圍繞該資產建立的整個結構。

因此，當該比率低於平價時，這表明投資者不再願意為策略公司通過公開市場融資累積比特幣的能力支付額外溢價。相反，他們正在對環繞公司國庫的索償權的複雜性和成本進行折價。

這標誌著有助於定義策略公司崛起的交易發生了逆轉。多年來，該公司可以以高估值出售股票或其他證券，並利用所得款項購買更多比特幣。

這種溢價創造了一個強大的循環：更高的市場價值有助於為更多購買提供資金，而更多購買反過來又鞏固了該公司作為領先上市比特幣代理的地位。

但當普通股和優先股同時下跌時，同樣的循環就變得難以維持。

事實上，策略公司的普通股上週五跌至82美元，創兩年新低。與此同時，比特幣也在60,000美元關口掙扎。

對於股東而言，擔憂不再僅是比特幣的走向。而是策略能否繼續以不加深稀釋、不提高現金成本或不給其持倉帶來壓力的條件使用資本市場。

策略面臨80億美元現金考驗

與此同時，圍繞策略的辯論正日益從比特幣本身轉向一個更簡單的問題：如果市場持續不利，公司可能需要多少現金。

Ooramp Bitcoin的全球機構主管Glenn Cameron估計，策略在未來兩年內可能面臨約80億美元的潛在現金需求。

據他稱，壓力來自兩個方面：用於資助比特幣購買的優先股堆疊，以及如果普通股持續低迷可能需要以現金償還的可轉換債務。

策略的現金問題（資料來源：Glenn Cameron）優先股已經在造成沉重的經常性成本。Cameron估計策略每年的優先股股息負擔接近17億美元，其中僅STRC就約佔12億美元。這一估算基於約1.049億股STRC股票，以及優先股面值100美元上11.5%的年化利率。

隨著STRC交易價格遠低於面值，壓力進一步加大。該優先股的結構中包含可變股息率，旨在幫助將證券拉向其100美元的設定價值。

然而，更高的利率也提高了保持該工具對投資者吸引力的成本，特別是在市場要求更高的收益率來持有策略的次級風險敞口時。

在約75美元的價位，STRC的有效收益率升至約15%，這表明投資者要求的補償遠高於設定股息率所暗示的水平。

雖然這並不意味著策略正面臨立即的流動性事件，但它表明優先股已從一種廉價的融資工具轉變為資本結構中成本更高的部分。

第二個壓力點是可轉換債務。Cameron已識別出約45億美元的票據，持有人可能在2027年9月至2028年6月期間要求策略以現金回購。

潛在的還款日期包括2027年9月15日的約10.1億美元、2028年3月1日的20億美元，以及2028年6月1日的約15億美元。

當策略公司的普通股交易價格遠低於轉換價格時，這些票據變得更加重要。如果股價仍深度價外，持有人轉換為股權的理由減少，而在條款允許的情況下要求現金還款的理由增加。

這就是現金壁壘如何接近80億美元數字的原因：優先股股息在背景中持續產生，再加上可能在集中窗口期內需要現金的可轉換票據。

策略公司約有14億美元現金儲備來應對這些潛在需求。該公司在先前動用部分緩衝後重建了部分儲備，但它是通過向較弱的市場出售證券來實現的。這有助於保持流動性，同時也增加了進一步稀釋的風險。

因此，該公司的選擇變得更加有限。它可以出售更多普通股、發行更多優先股、為債務再融資、放緩比特幣購買，或出售部分比特幣持倉。

然而，這些選擇都不是沒有代價的。

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發行普通股會稀釋現有股東。發行更多優先股會增加股息負擔。再融資取決於投資者對與策略相關證券正面臨壓力時期的興趣。

與此同時，放緩比特幣購買將削弱定義該公司的累積故事。出售比特幣將是對基於無限期累積策略的最劇烈背離。

STRC交易如「垃圾信貸」，空頭目標60美元

STRC的下跌引發了與過去加密貨幣失敗案例的比較，但策略優先股的壓力是通過不同的機制運作的。

區塊鏈情報公司Arkham Intelligence反對了STRC與Terra的LUNA之間的比較，認為策略的優先股並非像算法穩定幣那樣運作。沒有自動的錨定防禦機制，跌破100美元設定面值本身也不會立即觸發清算事件。

這一區別很重要，因為STRC是一種永續優先證券，而不是可贖取代幣。它在資本堆疊中低於策略的債務，沒有固定到期日，也不要求公司在指定時間表上以面值回購。其股息是累積的，但現金支付仍取決於董事會批准和公司的支付能力。

這些特性賦予了策略比圍繞強制贖回或抵押品清算構建的加密結構更大的靈活性。它們也解釋了為什麼STRC可以在遠低於面值的情況下交易而不會立即產生機械性崩潰。

市場正在發出不同的警告。STRC不再被視為會自然回到其100美元設定價值的證券。投資者正更多地將其視為一種基於收益的索償權，其價值取決於策略在比特幣承受壓力時繼續支付股息、保存現金和籌集資金的能力。

這已將STRC推向更接近壓力企業信貸而非加密原生槓桿的語言範疇。在低於面值約25%的情況下，優先股反映出投資者為獲得該公司次級債務的風險敞口而要求的更高回報。

值得注意的是，這種壓力現在正在期權市場中顯現。交易員已建立了圍繞STRC的看跌頭寸，在7月17日合約的60美元行權價上有顯著的未平倉合約。

策略STRC期權持倉（Optionchart）這些持倉表明，如果對優先股信心持續惡化，一些投資者正在為更深的下跌做準備。

策略的比特幣模式受到批評

策略證券面臨的壓力已使該公司受到來自數位資產行業內更嚴厲的批評。

Ripple首席執行官Brad Garlinghouse在上週五接受CNBC採訪時討論了Saylor的融資策略，他認為該公司對優先股權益和其他資本市場工具的依賴，已將注意力從最終賦予數位資產價值的東西上轉移開。

據他稱：

「金融工程不會驅動長期價值。任何數位資產的長期價值都將由實用性驅動。」

Garlinghouse表示他仍看好比特幣，但指出STRC的下跌是策略模式承受壓力的證據。他補充說：

「Michael Saylor團隊沒有關注正確的事情，這損害了整體市場。」

這些評論凸顯了加密貨幣領域日益擴大的哲學分歧。Saylor的方法建立在比特幣稀缺性、公開市場准入和反覆累積之上。Garlinghouse的批評則反映了以實用性為先的數位資產觀點，更側重於支付、結算和代幣化金融基礎設施。

這種分歧已存在多年。然而，改變的是市場現在為批評者提供了新證據。

只要比特幣上漲且策略的證券以溢價交易，該公司的模式看起來就是自我強化的。它可以出售證券、購買更多比特幣，並利用投資者的熱情為下一輪累積提供資金。下跌的STRC、走弱的MSTR以及縮水的企業mNAV，使同樣的結構顯得更脆弱。

然而，Michael Saylor駁斥了這些擔憂，他表示：

「波動性考驗每一種資本結構。策略仍專注於比特幣、嚴格的資本配置、信用品質以及長期價值創造。」

下一個考驗將是策略能否在不削弱使其成為公開市場最重要比特幣代理之一的策略的情況下，修復市場信心。