下半年美元指數何去何從

核心觀點

**全球流動性已觸及緊縮區間。**中東地緣衝突引發的通膨已成為本輪全球央行貨幣政策轉向的驅動力，在地緣輸入型通膨壓力下，歐日再緊縮政策已相繼落地，美國重啟加息亦成為市場主流預期。CFR全球貨幣政策追蹤指數覆蓋全球54個經濟體，以加權方式測算整體貨幣政策立場。根據CFR的全球貨幣政策追蹤指數顯示，全球多國央行正在邊際收緊流動性，今年Q2全球貨幣政策追蹤指數已經微幅破零，觸及緊縮區間。

**美國歷次加息時段內，美元指數較少進入持續的單邊趨勢。**回顧近幾輪聯準會加息週期，我們發現，在加息週期內，美元指數較少進入持續的單邊趨勢，往往陷入震盪。只有1994-1995年那輪意料之外的預防式加息，讓美元指數走出單邊下行趨勢。此後的三輪加息時段內，美元指數往往偏震盪。2004-2006年，美元指數進入倒N型震盪；2015-2018年，美元指數進入倒W型震盪；2022–2023年，大幅加息下，美元指數先上漲，後見頂回落。

**下半年美元指數或進入寬幅震盪階段。**本輪緊縮預期主要源自地緣衝突升級對通膨的衝擊，與衝突發生前的2月相比較，PCE年增率抬升了1.2個百分點，這一反彈八成以上由能源貢獻。然而，這一強勁緊縮動能或正迎來緩解，中東局勢出現實質性的邊際緩和，油價回落已接近美伊衝突前水準。若地緣衝突帶來的通膨壓力有望隨之緩解，我們認為聯準會加息動力或會減弱，加息可能進一步延後，美元指數下半年大概率將隨著地緣潮退而步入運行中樞反覆拉扯的寬幅震盪階段。

正文

一、全球流動性已觸及緊縮區間

中東地緣衝突引發的通膨已成為本輪全球央行貨幣政策轉向的驅動力，在地緣輸入型通膨壓力下，歐日再緊縮政策已相繼落地，美國重啟加息亦成為市場主流預期，這或意味著全球的流動性寬鬆正式進入尾聲。

截至6月底，海外主要央行的政策利率方向開始轉向分歧。今年5月，國際清算銀行（BIS）追蹤的49個發達和新興經濟體央行中，3家加息，2家降息。到6月，歐央行、日本等發達市場央行與印尼、南非等新興市場央行一樣轉向偏緊。其中，日本央行加息至1％，並宣布從明年開始暫停縮減購債，歐央行也重啟加息。

全球央行正在從先前的降息週期轉向再緊縮，全球流動性寬鬆週期或進入尾聲。CFR全球貨幣政策追蹤指數覆蓋全球54個經濟體，以加權方式測算整體貨幣政策立場。該指數範圍從-10到10，大於0為緊縮區間，小於0為寬鬆區間。根據CFR的全球貨幣政策追蹤指數顯示，全球多國央行正在邊際收緊流動性，今年Q2全球貨幣政策追蹤指數已經微幅破零，觸及緊縮區間，多國央行已經進入邊際收緊階段。

二、美國歷次緊縮週期中美元指數的表現

決定美元指數漲跌的不是聯準會加息本身，而是相對經濟強弱和預期差。理論上，聯準會加息往往對美元指數構成利好。實際上，美國歷次加息時段內，美元指數較少進入持續的單邊趨勢。美元指數是由美元對六種主要發達國家貨幣（歐元、日圓、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎）加權計算出來的，所以決定美元指數漲跌的不是聯準會加息本身，而是相對經濟強弱和預期差。

1）美國經濟相對於非美經濟越強，則越有利於美元指數上升。美元指數的漲跌並不取決於美國單一經濟數據的絕對好壞，而是取決於美國與歐、日等主要非美對手盤在增長動能上的相對優勢。當美國經濟一枝獨秀時，強勁的就業和復甦往往伴隨著通膨壓力的上升。這會給聯準會充足的底氣去維持高利率，甚至不斷加息。與此同時，如果非美經濟體（如歐洲、日本）表現疲軟，它們的央行就不得不維持低利率、甚至降息來刺激經濟。如果美國在加息，但歐洲、日本加息更多，美元反而會跌。

2）若美元指數要繼續上升，則需要新的正向預期差。在現代聯準會的預期管理之下，市場的核心博弈在於加息速度和高度。若在首次加息落地前，市場已經將未來的利率路徑提前消化，那麼當靴子真正落地時，沒有新的預期差，就不會吸引外圍增量資金繼續買入美元，美元指數很難繼續上升，此時若存量資金結利平倉，美元指數反而會陷入下跌。反之，如果產生新的預期差（正向預期差或負向預期差），美元指數就會向著預期差的方向演變。

回顧近幾輪聯準會加息週期，我們發現，在加息週期內，美元指數較少進入單邊趨勢，往往陷入震盪。

（1）1994–1995年：意料之外的預防式加息，讓美元指數走出單邊下行趨勢。當時，美國剛剛從1990-1991年的經濟衰退中走出來，核心CPI較低，失業率也還在相對高位。但聯準會為了預防通膨選擇加息（政策利率從3%逐次提升至6%）。由於當時缺乏預期管理機制，市場沒有消化加息預期。加息落地後，負向預期差導致金融市場陷入動盪，長端美債遭到拋售。全球資金擔心高利率會扼殺美國剛復甦的經濟，恐慌之下，資金為了避險、追求高收益，加速從美國流出。再加上歐洲經濟基本面強勁，分流了全球資金，美元指數表現也不漲反跌，持續走弱。

（2）2004–2006年：充分預期下的漸進加息，美元指數進入「跌-漲-跌」的倒N型震盪。由於聯準會前期充分溝通，首次加息被市場提前消化。靴子落地後，利好出盡，再加上中國帶動新興市場經濟增長，分流了美國的存量資金，美元指數回落。2005年，在美國加息時，歐洲和日本經濟相對低迷，且歐日央行守住低利率不放鬆，美國相對非美經濟與利率走強，導致資金瘋狂回流美國。2005年底，由於大宗商品（黃金、原油）暴漲，歐洲和日本爆發了嚴重的輸入型通膨，歐洲央行和日本央行被迫超預期跟進緊縮，導致美元指數的相對優勢見頂，步入單邊下行。

（3）2015–2018年：漸進式加息下，美元指數進入W型震盪。在2015年底正式加息前，市場出現搶跑，美元指數提前一年多完成了從80到100的上漲。當首次加息落地時，市場進入利好出盡狀態。2016年上半年，市場發現其加息步伐非常緩慢，聯準會連續幾次會議按兵不動，實際加息步伐不及預期鷹派，砸出W的第一個底。2016年下半年，川普勝選引發再通膨交易，全球資金搶跑湧入美元。此後，最大的對手盤歐洲經濟在2017年出現超預期復甦，市場預期歐央行也將提前退出QE並開啟加息，而聯準會按部就班加息無新預期差，資金從美元分流至歐元，砸出W的第二個底。2018年，川普減稅法案落地生效後，美國經濟表現較強，而歐洲和新興市場因貿易摩擦和自身動能耗盡，經濟陷入低迷，資金回流美國，推動美元指數穩步上行。

（4）2022–2023年：抗高通膨下的大幅加息，美元指數先上漲，後見頂回落。2022年，美國通膨失控後，聯準會首次加息落地，而後加息速度超市場預期，再加上歐洲經濟在能源危機中陷入低迷，正向預期差和經濟相對較強吸引資金買入美元，將美元指數推上114.78的歷史高位。到2022年底，歐洲能源危機緩解，經濟未進入暴跌，歐央行開啟激進加息，此時聯準會由於通膨見頂開始放緩加息步伐，預期差帶來的利好耗盡，導致美元指數在2023年單邊下行。

三、下半年美元指數或進入寬幅震盪階段

本輪緊縮預期主要源自地緣衝突升級對通膨的衝擊。今年Q1市場對聯準會還抱有降息預期，到了Q2，已經轉變為加息預期，而這一轉向的驅動是中東地緣衝突引發的通膨壓力。與衝突發生前的2月相比較，PCE年增率抬升了1.2個百分點，其中，能源項PCE年增率貢獻了1個百分點，占比八成以上。可見，美國通膨的這一反彈八成以上由能源貢獻。

然而，這一強勁緊縮動能或正迎來緩解。儘管聯準會6月憑藉鷹派的點陣圖釋放了年內可能加息的訊號，但這本質上是對前期地緣通膨的反映。事實上，6月中旬美國同伊朗達成了諒解備忘錄，根據這份文件，美國與伊朗承諾在最多60天內進行談判並達成最終協議，中東局勢出現實質性的邊際緩和。截至6月25日，油價回落已接近美伊衝突前水準，6月油價中樞為87美元附近，年增約25%，是今年3月以來的最低漲幅。基於此，我們認為美國6月PCE年增率有望跟隨能源通膨的回落而回落。

若油價重歸衝突前水準，地緣衝突帶來的通膨壓力有望隨之緩解，在此情形下，我們認為聯準會加息動力或會減弱，加息可能進一步延後，美元指數下半年大概率將隨著地緣潮退而步入運行中樞反覆拉扯的寬幅震盪階段。

本文來源：信達證券宏觀亮語

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