一、銅為何重要？從週期性工業金屬逐步轉向具有戰略屬性的關鍵礦產資源。
週期性與領先性。銅價增速與全球GDP增速、全球製造業PMI高度相關，精煉銅需求增速通常領先全球資本開支約9個月。
需求端：從工業金屬到戰略資源。AI為代表的技術擴張正顯著提升算力基建與電力用銅。地緣政治強化銅的戰略屬性，國防用銅戰略意義突出。
供給端：剛性約束下的偏緊格局。首先，銅資源稟賦高度集中，儲量主要在智利、澳大利亞、秘魯、剛果、俄羅斯等國；其次，銅開發週期長，受上一輪資本開支收縮影響，當前新增產能難以快速釋放。最後，品位下降與資源劣化抬升長期成本。當前銅產量增速轉負，供給持續偏緊。
二、產業鏈格局幾何？銅產業鏈呈現「資源、加工、消費」跨區域錯配格局。
供給資源在南美，冶煉在中國。我國精煉銅產量佔全球比重將近五成。
需求存量在中國，增量在歐美。中國佔比近六成，為最大消費市場；但近一年銅需求增量轉向美國及主要歐洲國家。需求驅動力或將由過去主要依賴中國等新興經濟體，轉向中國與歐美共同支撐的格局。
供應鏈高度集中，戰略屬性強化。以中美為例，兩國皆為重要消費市場。美國銅礦資源和冶煉能力相對有限，進口依賴大；而中國冶煉加工強，佔據產業鏈樞紐。當前消費國強化供應鏈安全、資源國關注資源控制權。
三、銅價由什麼驅動？商品屬性決定中樞，流動性因子影響價格水平，交易屬性放大波動。
商品因子反映銅市場的基本面，需求端以銅消費、中國工業增加值增速以及美國經濟政策不確定性指數以刻畫工業活動強度和需求預期。流動性因子主要衡量全球資金環境和風險偏好，美元指數、美債收益率以及地緣政治風險指數，分別反映全球資本流動、融資成本及資源流動性變化。交易因子則反映市場情緒和資金行為，非商業淨多頭和 VIX 反映市場風險偏好，而庫存則體現市場對未來供需格局的預期變化。
四、未來走勢怎麼看？全球流動性、美伊前景以及供需基本面為三條主線。
全球貨幣政策類似 2021 年，流動性邊際收緊大概率壓制銅等商品的金屬屬性。5 月以來全球已經有超過 10 家央行採取過加息操作，歐日央行落地加息靴子後聯準會就不會行使降息期權。全球貨幣政策邊際收緊將遏制銅等商品的金融屬性，預計銅價中樞暫時難以上移。
美伊衝突風險溢價暫時弱化，但仍具有不確定性。地緣衝擊初期的價格波動本質是風險溢價的快速重估，衝突結束後的修復性上漲主要是需求回補。我們始終認為今年川普對伊的戰術變化與中期選舉選情有關，一旦中選結束，美伊衝突是否存在升級前景仍有待確認。
中長期銅價仍將回歸供需基本面，以3-5年維度看，銅價中樞上移仍可期待。根據標普預測，精煉銅市場在2030年前後仍將維持偏緊平衡，而2030年以後供給缺口或進一步擴大。此外，我們在此前多份報告提到過若27-28年全球經濟與部分資產完成出清、29-30年左右全球或進入新一輪康波週期。整體來看，短期銅價仍受流動性邊際收緊與地緣等預期因素擾動，但中長期供需格局依然偏緊，基本面支撐明確。
當然美國關稅政策仍將對銅價走勢有一定影響，但已不再是當前核心矛盾。
一、銅為何重要？
銅曾因與全球經濟週期高度相關而被稱為「銅博士」。隨著AI驅動的數字基礎設施建設與全球能源電氣化進程加速，銅的角色正在從週期性工業金屬逐步轉向具有戰略屬性的關鍵礦產資源。
1、銅博士：全球經濟週期晴雨表
銅產業鏈長、應用場景廣泛。銅產業鏈主要有礦端採選、冶煉精煉、加工製造及回收利用等環節。上游通過礦山開採和選礦獲得銅精礦，中游採用火法或濕法冶煉工藝將銅精礦加工為精煉銅；下游則以精煉銅為原料，進一步加工形成銅線、銅板、銅管、銅棒及銅箔等銅材，並廣泛應用於電力、交通、電子、家電、機械、通訊等領域。此外，廢銅回收也是銅供給的重要補充來源。
銅價走勢與全球經濟週期高度相關。由於銅廣泛應用於電力電網、建築、製造業等關鍵領域，其需求與固定資產投資和工業生產活動密切相關。當全球經濟擴張、製造業景氣度提升、投資活動活躍時，銅需求通常同步增長並帶動銅價上行。具體來看，銅價增速與全球GDP增速、全球製造業PMI均高度相關，同時精煉銅需求增速通常領先全球資本開支約9個月，對實體投資週期亦具有前瞻作用。
2、需求端：從工業金屬到戰略資源
銅需求正從由傳統建築與製造業驅動，逐步轉向以技術進步帶來的電力系統與數字基礎設施升級為核心的結構性增長階段。
電力仍是銅消費的核心支撐。從本質上看，銅是一種典型的工業金屬，存量結構上，電力是全球最大的銅消費領域，交通運輸和電子行業位列其後。具體來看應用場景，建築領域的銅主要用於電力系統和機電工程，基礎設施建設則以輸配電網絡為主，而設備端需求主要來自電動車、家用電器及消費電子產品。
AI驅動的數據中心投資正在成為銅需求的重要新增來源。進一步從資本開支視角來看，銅需求的行業結構正在發生邊際變化，信息技術等科技產業的相關投資增速已明顯高於傳統工業部門。銅需求不再僅由傳統製造與基建驅動，而開始轉向數字基礎設施。其中，以AI為代表的技術擴張正在顯著提升算力基礎設施與電力系統的銅需求，推動銅從傳統工業金屬逐步向「數字化基礎設施+戰略資源」屬性演進。
數據中心投資將大幅提振銅需求。相比傳統商業建築，數據中心屬於典型的高銅耗設施，其銅需求主要來自內部電力傳輸系統、配電設備以及冷卻系統。AI訓練數據中心用銅量可達約40噸/兆瓦。隨著生成式AI快速普及，全球科技企業持續加大算力基礎設施投入，數據中心容量有望保持快速增長。根據標普預測，全球新增數據中心容量或於2030年前後達到約26吉瓦，持續拉動銅需求增長。此外，同時，AI應用的終端化（如具身智能等）亦將帶來新增邊際需求，但短期規模仍相對有限。
AI驅動電網擴容，形成銅需求第二重拉動。值得注意的是，AI投資本質上是電力密集型投資。隨著算力規模持續擴張，數據中心已成為全球電力需求增長的重要來源。根據標普預測，到2030年數據中心用電量占美國總用電量的比重或升至10%，在愛爾蘭等數據中心密集地區，佔比甚至已超過20%。在此背景下，全球電力基礎設施投資有望進入擴張週期，進一步強化銅在能源基礎設施中的戰略地位。
能源轉型仍是銅需求增長的重要來源之一。隨著全球能源體系的低碳電氣化轉型，終端能源消費中電力佔比持續提升。根據標普預測，2025至2040年全球電力需求將保持約2.7%的年均增長，遠高於整體能源需求增速。相較於傳統化石能源體系，以風電、光伏、電動車為代表的新型能源系統具有更高的單位銅耗。故可再生能源裝機、電網擴建以及電動交通等領域仍將持續推動銅消費增長。
地緣政治強化銅的戰略屬性。銅在傳統及現代軍事應用中均不可或缺，是美國國防部消耗量第二的金屬。當前，設備和基礎設施占北約總支出的30%。隨著地緣衝突持續以及全球重新武裝進程推進，無人機、導彈、防空系統及通信設備等軍事裝備需求增長，或進一步帶動銅消費。根據標普預測，到2040年國防用銅需求或將增長為目前的三倍。儘管國防領域在全球銅消費中的佔比仍相對有限，但其需求彈性較低、戰略意義突出。
3、供給端：剛性約束下的偏緊格局
銅資源稟賦高度集中。銅礦資源在全球分佈不均，主要集中於少數資源國。從儲量來看，全球前五大銅生產國分別為智利、澳大利亞、秘魯、剛果（金）和俄羅斯，合計佔比約54%。高度集中的格局意味著全球銅供給對少數國家的資源稟賦、政策變化等具有較強依賴性。
開發週期長，供給釋放受限。從礦端資本開支來看，全球主要銅礦企業資本開支自2013年顯著下滑，直至2020年後才逐步恢復增長。然而，銅礦從勘探到投產週期將近10年，受上一輪資本開支收縮影響，儘管近年來礦企資本開支有所修復，當前新增產能仍難以快速釋放。
品位下降與資源劣化抬升長期成本。一方面，全球優質銅礦資源發現難度不斷增加，尤其在2015年之後新增探獲的高品位銅礦資源明顯減少；另一方面，全球銅礦平均品位自2001年以來持續下行，資源稟賦呈現明顯劣化趨勢。隨著礦石品位下降，為獲得同等產量需要處理更多礦石量，從而顯著增加能源、水資源及化學品消耗，推動單位生產成本上升。
產量增速轉負，供給持續偏緊。全球銅礦產量增速自2025年5月以來持續回落，並在近兩個月轉為負增長，顯示礦端供給擴張動能進一步減弱。在資本開支收縮滯後效應、礦山開發週期較長及礦石品位持續下行等結構性約束下，全球銅供給正呈現持續趨緊的趨勢。
二、產業鏈格局幾何？
全球銅產業鏈呈現「資源、加工、消費」的跨區域錯配格局：上游資源主要分佈於南美資源國，中游冶煉加工高度集中於中國，而下游需求則分散於中國、歐美等主要經濟體。在這一格局下，供應鏈敏感性與戰略屬性持續提升。
1、供給資源在南美，冶煉在中國
全球銅礦供給呈現較高區域集中度。銅礦開採主要集中於南美及部分資源型國家，其中智利、剛果（金）和秘魯是全球前三大銅礦生產國，合計貢獻近一半的全球銅礦產量；其後是中國、美國和俄羅斯等。從貿易流向來看，智利和秘魯是全球最主要的銅礦石出口國，兩國出口份額合計超過50%，在全球銅資源供應體系中具有重要影響力。
銅冶煉高度集中於中國。我國精煉銅產量佔全球比重將近五成，是全球最主要的銅冶煉加工中心。在全球銅產業鏈中，不僅承擔了大量冶煉產能，也是礦端資源加工與再分配的核心樞紐。
從上游資源流動來看，中國亦是全球最大的銅礦石進口國。2015年至2025年間，中國銅礦石進口份額由46%提升至約70%。這一變化與國內冶煉產能持續擴張相匹配，同時也反映出較高的原料依賴度與加工集中度。
銅的冶煉環節議價能力相對較弱。礦端資源稀缺性使價值分配更多向上游集中，而冶煉環節由於產能相對充裕、競爭充分，價格傳導能力有限。加工費TC/RC本質反映銅精礦供需關係，在礦端供應相對寬鬆時加工費處於較高水平，而在礦端供給偏緊背景下則持續承壓。當前全球TC/RC處於歷史低位甚至階段性為負，反映出銅精礦市場供需格局持續偏緊。在此背景下，儘管中國在全球銅冶煉環節佔據近半產能、具備顯著規模優勢，但行業利潤空間仍持續受到壓縮。
2、需求存量在中國，增量在歐美
需求端同樣高度集中，增量結構發生變化。從存量需求來看，中國佔比接近六成，為全球最大消費市場；歐洲主要國家合計佔比超過10%，美國約佔6%，其餘地區需求相對分散。從邊際增量來看，過去五年，需求增量主要由中國和印度等新興經濟體貢獻；而近一年來，增量來源更多轉向美國及主要歐洲國家，發達經濟體對需求增長的邊際貢獻有所提升。
資本開支週期修復有望成為發達經濟體銅需求的重要支撐。我們在第一部分提到，銅需求與全球資本開支週期具有較強相關性。當前歐美企業資本開支意願不斷改善，未來隨著投資週期進入擴張階段，發達經濟體銅需求有望持續修復。從投資方向來看，數字基礎設施、電力系統升級及先進製造業仍是主要投向領域。全球銅需求增長的驅動力或將由過去主要依賴中國等新興經濟體，逐步轉向中國與歐美共同支撐的格局。
3、供應鏈高度集中，戰略屬性強化
銅產業鏈關鍵環節高度集中，供應鏈安全重要性上升。從全球產業鏈分工來看，銅資源主要集中於智利、秘魯、剛果等少數資源國，而冶煉加工則高度集中於中國，需求端又主要分佈於中國、歐洲及美國等經濟體。這種「資源集中、加工集中、消費集中」的格局，使銅供應鏈容易受到地緣政治、貿易政策及資源國供給擾動等因素影響，供應鏈安全問題日益受到關注。
以中美為例，未來兩國仍將是全球最重要的銅消費市場，但在供應鏈佈局上存在明顯差異。美國本土銅礦資源和冶煉能力相對有限，銅供應較大程度依賴進口；而中國則憑藉持續擴張的冶煉加工能力，逐步強化了在全球銅產業鏈中的樞紐地位，並通過海外資源佈局提升原料保障能力。
消費國強化供應鏈安全、資源國保障資源控制權。消費端，美國通過將銅納入關鍵礦產體系，推動本土礦山開發，以降低對外依賴並提升供應鏈安全性，並在貿易政策層面通過關稅等工具強化供應鏈約束，支持本土產業發展。歐盟同樣將銅納入關鍵原材料戰略框架，通過《關鍵原材料法案》強化本土開採、加工及回收能力建設，以提升供應鏈韌性。資源端，智利亦通過提高資源稅及本地加工要求等方式強化資源控制權，資源民族主義趨勢有所抬頭。
三、銅價由什麼驅動？
銅價由商品、流動性與交易三類因子共同驅動：商品屬性決定中樞，流動性因子影響價格水平與週期位置，交易屬性放大短期價格波動，定價機制正由以供需為主導的框架，向多因子共振體系演化。
銅價並非由單一因素驅動，而是在全球經濟週期、產業結構演變與金融條件變化共同作用下的結果。回顧過去數十年，大致可劃分為戰後重建、石油危機、經濟復甦、信息革命、中國需求崛起以及動盪調整六個階段。其中，戰後重建、主要經濟體工業化及全球經濟復甦等需求擴張階段，往往對應銅消費增長加快和價格中樞上移；而地緣衝突、石油危機、金融危機及近年來貿易摩擦和資源民族主義抬頭等衝擊，則通過抑制經濟活動、引發流動性收縮或加劇市場不確定性，導致銅價階段性回調或波動加劇。
總體來看，銅價長期走勢與全球經濟擴張週期高度相關，而短期波動則更多受到地緣政治衝突、金融市場風險事件及供給擾動等因素影響。
商品、流動性與交易因子共同驅動銅價走勢。根據長週期銅價復盤及供需基本面的分析，我們構建「商品、流動性、交易」三因子框架，以刻畫銅價的長期趨勢與短期波動來源。商品因子反映銅市場的基本面，其中需求端選取全球銅消費量、中國工業增加值增速以及美國經濟政策不確定性指數以刻畫工業活動強度和需求預期；供給端則採用鋁價作為輔助指標，以反映有色金屬板塊景氣度及潛在替代效應。流動性因子主要衡量全球資金環境和風險偏好，選取美元指數、美債收益率以及地緣政治風險指數，分別反映全球資本流動、融資成本及避險情緒變化。交易因子則反映市場情緒和資金行為，非商業淨多頭和VIX反映市場風險偏好，而庫存則一定程度上體現市場對未來供需格局的預期變化。
商品屬性方面，需求端是決定銅價長期趨勢的核心因素。從宏觀層面來看，銅作為重要的工業金屬，其需求與經濟活動強度高度相關。具體來看，銅價增速與中國工業增加值增速整體呈現較強同步性，經濟擴張階段工業生產活動活躍，銅消費需求增長，推動銅價上行。而在經濟放緩或衰退階段，工業需求走弱，銅價往往承壓。
流動性因子方面，全球貨幣環境與資源約束影響銅價的重要變量。貨幣流動性主要體現為美元週期與全球金融條件變化：一方面，銅以美元計價，美元升值將直接抬升非美元經濟體的購買成本，抑制銅需求；另一方面，美元升值往往伴隨著全球流動性收緊。對於新興經濟體而言，為維持匯率穩定，往往需要收緊貨幣政策，從而對經濟增長和工業需求形成壓制；若不採取相應措施，則可能面臨資本外流和金融條件惡化的壓力，最終亦對銅需求和銅價產生負面影響。
而資源流動性主要反映銅礦的可獲得性與跨境流動約束，地緣政治指數可以作為量化資源民粹主義風險的有效指標。自2022年以來，地緣政治風險指數一直處在高位波動，資源國對關鍵資源的出口限制、出口配額干預的概率明顯增加，從而導致資源流動性收緊，亦是銅價的驅動因素之一。
交易屬性方面，資金行為與市場風險偏好為主要渠道。從資金行為來看， 期貨的非商業持倉則主要來自投資基金等趨勢性資金，更能反映市場投機情緒與資金流向變化。歷史經驗表明，COMEX非商業淨多頭頭寸與銅價走勢呈現較高正相關性，表明趨勢性資金的流入往往會強化價格的延續性走勢。
從市場風險偏好來看，VIX指數作為全球金融市場風險情緒的重要代理指標，與銅價通常呈現顯著負相關關係。當市場波動率上升、風險厭惡情緒增強時，資金傾向於從風險資產中撤離，大宗商品整體承壓；而在低波動、風險偏好回升的環境下，銅價往往表現更為強勢。
綜合上述分析，我們基於三因子框架對銅價進行了統計回歸研究。結果顯示，自2006年以來模型擬合效果較好，擬合銅價與實際銅價走勢整體一致。
從銅價中樞來看，過去約20年間銅價水平主要由商品因子所主導，反映實體供需對價格長期趨勢的決定性作用；而近年來隨著銅金融屬性逐步增強，流動性因子與交易因子的影響有所上升。從波動結構來看，交易因子對銅價短期波動的解釋力明顯增強，並在近年來逐漸成為價格邊際變化的重要來源，表明市場資金行為與風險偏好對銅價的影響正在上升。
四、未來走勢怎麼看？
當前銅價仍處於歷史高位，兩大交易所年初至今均上漲近10%。展望後續，我們認為全球流動性、美伊局勢以及供需基本面將成為影響銅價走勢的三條核心主線：短期關注流動性收緊與地緣風險變化，中長期仍看供需格局演變。
1、流動性邊際收緊大概率壓制銅等商品的金屬屬性
全球貨幣政策類似2021年。5月以來，全球已經有超過10家央行採取過加息操作。目前歐日央行加息靴子已經落地，出於防止資金流出以及在中選地方選舉的關鍵時間窗口仍展示出經濟韌性等考量，聯準會勢必要回收寬鬆政策預期，而不會行使降息期權，這一變化與2021年如出一轍。
全球貨幣政策邊際收緊將遏制銅等商品的金融屬性，短期來看，我們預計銅價中樞暫時難以上移。
2、美伊衝突帶來的風險溢價弱化，但仍具有不確定性
從歷史經驗來看，地緣衝擊初期的價格波動，本質是風險溢價的快速重估，而非基本面預期變化；而衝突結束後，銅價往往會迎來一輪修復性上漲。原因主要是被戰爭抑制的經濟活動與貿易逐步恢復，以及後續重建投資釋放所帶來的需求回補。
本輪情況與歷史存在差異。從市場表現來看，美伊衝突爆發初期原油價格暴漲，而銅價僅小幅回落，整體反應有限；隨後油價回落對銅價的支撐亦較弱。從跨資產比價關係來看，油銅比僅由約5上行至約8（桶/千克），明顯弱於俄烏衝突期間由約7上行至15的歷史水平，表明本輪地緣衝擊對銅價的傳導明顯減弱。
值得注意的是，我們始終認為今年川普對伊的戰術變化與中期選舉選情有關，一旦中選結束，美伊衝突是否存在升級前景仍有待確認。
3、關稅政策對銅價有一定影響，但不是核心矛盾
2025年7月底，美國宣布對銅製品徵收50%關稅，但精煉銅關稅仍處於豁免與審查階段。而美國商務部需在今年6月30日前提交是否將關稅擴展至精煉銅的更新建議。此前初步方案顯示，可能自2027年起對進口精煉銅徵收15%關稅，並逐步上調至30%。在此背景下，市場主要通過兩個渠道進行定價調整：
一、跨市場庫存遷移：COMEX銅庫存仍處於高位。2025年以來，在潛在銅關稅預期下，市場進行跨市場套利交易，驅動銅從LME與SHFE向COMEX轉移並持續累庫至今。隨著前期庫存搬運基本完成，跨市場套利空間已明顯收窄，庫存遷移對價格的邊際影響正在減弱。
二、跨市場價差：COMEX與LME價差重新走擴。隨著關稅決定最後期限的臨近，價差在3月下旬轉正後持續擴大，但仍顯著低於2025年7月因市場擔憂全面50%關稅時約3000美元/噸的極端水平。這表明了當前市場仍以「分階段、合理關稅」的預期路徑進行定價。
我們認為，當前兩大交易所價差已部分反映未來精煉銅關稅預期，關稅政策仍將對銅價走勢有一定影響，但已不再是當前核心矛盾。
4、中長期銅價仍將回歸供需基本面，中樞上移仍可期待
銅價中樞仍有基本面支撐。當前，銅價受到關稅政策、及地緣政治等因素影響較大，但決定價格中樞的核心仍是實體供需格局。從需求端來看，AI驅動的數據中心建設、電網升級、能源轉型以及國防軍工等領域投資有望持續增長，推動全球銅需求保持擴張；從供給端來看，資源稟賦集中、礦山開發週期長、礦石品位下降等約束仍將限制新增供給釋放。根據標普預測，精煉銅市場在2030年前後仍將維持偏緊平衡，而2030年以後供給缺口或進一步擴大。
最後，在《康波週期、科技革命與貨幣體系重塑》等系列報告中我們提出，當前全球仍處於康波蕭條期。依據歷史經驗，結束康波蕭條期或需經歷系統性出清，包括不限於有兩種路徑：1）一是戰爭衝擊。2）二是資產泡沫破滅。目前，全球地緣風險仍在加劇，距離康波蕭條期結束或仍差一輪有效出清。若27-28年全球經濟與部分資產完成出清、29-30年左右全球或進入新一輪康波週期，有望進入「脫虛向實」時代，流動性回歸實體。
整體來看，短期銅價仍受流動性邊際收緊與地緣等預期因素擾動，但以3-5年維度看，銅價中樞上移仍可期待。
本文來源：招商宏觀靜思錄
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一、銅為何重要？從週期性工業金屬逐步轉向具有戰略屬性的關鍵礦產資源。
週期性與領先性。銅價增速與全球GDP增速、全球製造業PMI高度相關，精煉銅需求增速通常領先全球資本開支約9個月。
需求端：從工業金屬到戰略資源。AI為代表的技術擴張正顯著提升算力基建與電力用銅。地緣政治強化銅的戰略屬性，國防用銅戰略意義突出。
供給端：剛性約束下的偏緊格局。首先，銅資源稟賦高度集中，儲量主要在智利、澳大利亞、秘魯、剛果、俄羅斯等國；其次，銅開發週期長，受上一輪資本開支收縮影響，當前新增產能難以快速釋放。最後，品位下降與資源劣化抬升長期成本。當前銅產量增速轉負，供給持續偏緊。
二、產業鏈格局幾何？銅產業鏈呈現「資源、加工、消費」跨區域錯配格局。
供給資源在南美，冶煉在中國。我國精煉銅產量佔全球比重將近五成。
需求存量在中國，增量在歐美。中國佔比近六成，為最大消費市場；但近一年銅需求增量轉向美國及主要歐洲國家。需求驅動力或將由過去主要依賴中國等新興經濟體，轉向中國與歐美共同支撐的格局。
供應鏈高度集中，戰略屬性強化。以中美為例，兩國皆為重要消費市場。美國銅礦資源和冶煉能力相對有限，進口依賴大；而中國冶煉加工強，佔據產業鏈樞紐。當前消費國強化供應鏈安全、資源國關注資源控制權。
三、銅價由什麼驅動？商品屬性決定中樞，流動性因子影響價格水平，交易屬性放大波動。
商品因子反映銅市場的基本面，需求端以銅消費、中國工業增加值增速以及美國經濟政策不確定性指數以刻畫工業活動強度和需求預期。流動性因子主要衡量全球資金環境和風險偏好，美元指數、美債收益率以及地緣政治風險指數，分別反映全球資本流動、融資成本及資源流動性變化。交易因子則反映市場情緒和資金行為，非商業淨多頭和 VIX 反映市場風險偏好，而庫存則體現市場對未來供需格局的預期變化。
四、未來走勢怎麼看？全球流動性、美伊前景以及供需基本面為三條主線。
全球貨幣政策類似 2021 年，流動性邊際收緊大概率壓制銅等商品的金屬屬性。5 月以來全球已經有超過 10 家央行採取過加息操作，歐日央行落地加息靴子後聯準會就不會行使降息期權。全球貨幣政策邊際收緊將遏制銅等商品的金融屬性，預計銅價中樞暫時難以上移。
美伊衝突風險溢價暫時弱化，但仍具有不確定性。地緣衝擊初期的價格波動本質是風險溢價的快速重估，衝突結束後的修復性上漲主要是需求回補。我們始終認為今年川普對伊的戰術變化與中期選舉選情有關，一旦中選結束，美伊衝突是否存在升級前景仍有待確認。
中長期銅價仍將回歸供需基本面，以3-5年維度看，銅價中樞上移仍可期待。根據標普預測，精煉銅市場在2030年前後仍將維持偏緊平衡，而2030年以後供給缺口或進一步擴大。此外，我們在此前多份報告提到過若27-28年全球經濟與部分資產完成出清、29-30年左右全球或進入新一輪康波週期。整體來看，短期銅價仍受流動性邊際收緊與地緣等預期因素擾動，但中長期供需格局依然偏緊，基本面支撐明確。
當然美國關稅政策仍將對銅價走勢有一定影響，但已不再是當前核心矛盾。
正文
一、銅為何重要？
銅曾因與全球經濟週期高度相關而被稱為「銅博士」。隨著AI驅動的數字基礎設施建設與全球能源電氣化進程加速，銅的角色正在從週期性工業金屬逐步轉向具有戰略屬性的關鍵礦產資源。
1、銅博士：全球經濟週期晴雨表
銅產業鏈長、應用場景廣泛。銅產業鏈主要有礦端採選、冶煉精煉、加工製造及回收利用等環節。上游通過礦山開採和選礦獲得銅精礦，中游採用火法或濕法冶煉工藝將銅精礦加工為精煉銅；下游則以精煉銅為原料，進一步加工形成銅線、銅板、銅管、銅棒及銅箔等銅材，並廣泛應用於電力、交通、電子、家電、機械、通訊等領域。此外，廢銅回收也是銅供給的重要補充來源。
銅價走勢與全球經濟週期高度相關。由於銅廣泛應用於電力電網、建築、製造業等關鍵領域，其需求與固定資產投資和工業生產活動密切相關。當全球經濟擴張、製造業景氣度提升、投資活動活躍時，銅需求通常同步增長並帶動銅價上行。具體來看，銅價增速與全球GDP增速、全球製造業PMI均高度相關，同時精煉銅需求增速通常領先全球資本開支約9個月，對實體投資週期亦具有前瞻作用。
2、需求端：從工業金屬到戰略資源
銅需求正從由傳統建築與製造業驅動，逐步轉向以技術進步帶來的電力系統與數字基礎設施升級為核心的結構性增長階段。
電力仍是銅消費的核心支撐。從本質上看，銅是一種典型的工業金屬，存量結構上，電力是全球最大的銅消費領域，交通運輸和電子行業位列其後。具體來看應用場景，建築領域的銅主要用於電力系統和機電工程，基礎設施建設則以輸配電網絡為主，而設備端需求主要來自電動車、家用電器及消費電子產品。
AI驅動的數據中心投資正在成為銅需求的重要新增來源。進一步從資本開支視角來看，銅需求的行業結構正在發生邊際變化，信息技術等科技產業的相關投資增速已明顯高於傳統工業部門。銅需求不再僅由傳統製造與基建驅動，而開始轉向數字基礎設施。其中，以AI為代表的技術擴張正在顯著提升算力基礎設施與電力系統的銅需求，推動銅從傳統工業金屬逐步向「數字化基礎設施+戰略資源」屬性演進。
數據中心投資將大幅提振銅需求。相比傳統商業建築，數據中心屬於典型的高銅耗設施，其銅需求主要來自內部電力傳輸系統、配電設備以及冷卻系統。AI訓練數據中心用銅量可達約40噸/兆瓦。隨著生成式AI快速普及，全球科技企業持續加大算力基礎設施投入，數據中心容量有望保持快速增長。根據標普預測，全球新增數據中心容量或於2030年前後達到約26吉瓦，持續拉動銅需求增長。此外，同時，AI應用的終端化（如具身智能等）亦將帶來新增邊際需求，但短期規模仍相對有限。
AI驅動電網擴容，形成銅需求第二重拉動。值得注意的是，AI投資本質上是電力密集型投資。隨著算力規模持續擴張，數據中心已成為全球電力需求增長的重要來源。根據標普預測，到2030年數據中心用電量占美國總用電量的比重或升至10%，在愛爾蘭等數據中心密集地區，佔比甚至已超過20%。在此背景下，全球電力基礎設施投資有望進入擴張週期，進一步強化銅在能源基礎設施中的戰略地位。
能源轉型仍是銅需求增長的重要來源之一。隨著全球能源體系的低碳電氣化轉型，終端能源消費中電力佔比持續提升。根據標普預測，2025至2040年全球電力需求將保持約2.7%的年均增長，遠高於整體能源需求增速。相較於傳統化石能源體系，以風電、光伏、電動車為代表的新型能源系統具有更高的單位銅耗。故可再生能源裝機、電網擴建以及電動交通等領域仍將持續推動銅消費增長。
地緣政治強化銅的戰略屬性。銅在傳統及現代軍事應用中均不可或缺，是美國國防部消耗量第二的金屬。當前，設備和基礎設施占北約總支出的30%。隨著地緣衝突持續以及全球重新武裝進程推進，無人機、導彈、防空系統及通信設備等軍事裝備需求增長，或進一步帶動銅消費。根據標普預測，到2040年國防用銅需求或將增長為目前的三倍。儘管國防領域在全球銅消費中的佔比仍相對有限，但其需求彈性較低、戰略意義突出。
3、供給端：剛性約束下的偏緊格局
銅資源稟賦高度集中。銅礦資源在全球分佈不均，主要集中於少數資源國。從儲量來看，全球前五大銅生產國分別為智利、澳大利亞、秘魯、剛果（金）和俄羅斯，合計佔比約54%。高度集中的格局意味著全球銅供給對少數國家的資源稟賦、政策變化等具有較強依賴性。
開發週期長，供給釋放受限。從礦端資本開支來看，全球主要銅礦企業資本開支自2013年顯著下滑，直至2020年後才逐步恢復增長。然而，銅礦從勘探到投產週期將近10年，受上一輪資本開支收縮影響，儘管近年來礦企資本開支有所修復，當前新增產能仍難以快速釋放。
品位下降與資源劣化抬升長期成本。一方面，全球優質銅礦資源發現難度不斷增加，尤其在2015年之後新增探獲的高品位銅礦資源明顯減少；另一方面，全球銅礦平均品位自2001年以來持續下行，資源稟賦呈現明顯劣化趨勢。隨著礦石品位下降，為獲得同等產量需要處理更多礦石量，從而顯著增加能源、水資源及化學品消耗，推動單位生產成本上升。
產量增速轉負，供給持續偏緊。全球銅礦產量增速自2025年5月以來持續回落，並在近兩個月轉為負增長，顯示礦端供給擴張動能進一步減弱。在資本開支收縮滯後效應、礦山開發週期較長及礦石品位持續下行等結構性約束下，全球銅供給正呈現持續趨緊的趨勢。
二、產業鏈格局幾何？
全球銅產業鏈呈現「資源、加工、消費」的跨區域錯配格局：上游資源主要分佈於南美資源國，中游冶煉加工高度集中於中國，而下游需求則分散於中國、歐美等主要經濟體。在這一格局下，供應鏈敏感性與戰略屬性持續提升。
1、供給資源在南美，冶煉在中國
全球銅礦供給呈現較高區域集中度。銅礦開採主要集中於南美及部分資源型國家，其中智利、剛果（金）和秘魯是全球前三大銅礦生產國，合計貢獻近一半的全球銅礦產量；其後是中國、美國和俄羅斯等。從貿易流向來看，智利和秘魯是全球最主要的銅礦石出口國，兩國出口份額合計超過50%，在全球銅資源供應體系中具有重要影響力。
銅冶煉高度集中於中國。我國精煉銅產量佔全球比重將近五成，是全球最主要的銅冶煉加工中心。在全球銅產業鏈中，不僅承擔了大量冶煉產能，也是礦端資源加工與再分配的核心樞紐。
從上游資源流動來看，中國亦是全球最大的銅礦石進口國。2015年至2025年間，中國銅礦石進口份額由46%提升至約70%。這一變化與國內冶煉產能持續擴張相匹配，同時也反映出較高的原料依賴度與加工集中度。
銅的冶煉環節議價能力相對較弱。礦端資源稀缺性使價值分配更多向上游集中，而冶煉環節由於產能相對充裕、競爭充分，價格傳導能力有限。加工費TC/RC本質反映銅精礦供需關係，在礦端供應相對寬鬆時加工費處於較高水平，而在礦端供給偏緊背景下則持續承壓。當前全球TC/RC處於歷史低位甚至階段性為負，反映出銅精礦市場供需格局持續偏緊。在此背景下，儘管中國在全球銅冶煉環節佔據近半產能、具備顯著規模優勢，但行業利潤空間仍持續受到壓縮。
2、需求存量在中國，增量在歐美
需求端同樣高度集中，增量結構發生變化。從存量需求來看，中國佔比接近六成，為全球最大消費市場；歐洲主要國家合計佔比超過10%，美國約佔6%，其餘地區需求相對分散。從邊際增量來看，過去五年，需求增量主要由中國和印度等新興經濟體貢獻；而近一年來，增量來源更多轉向美國及主要歐洲國家，發達經濟體對需求增長的邊際貢獻有所提升。
資本開支週期修復有望成為發達經濟體銅需求的重要支撐。我們在第一部分提到，銅需求與全球資本開支週期具有較強相關性。當前歐美企業資本開支意願不斷改善，未來隨著投資週期進入擴張階段，發達經濟體銅需求有望持續修復。從投資方向來看，數字基礎設施、電力系統升級及先進製造業仍是主要投向領域。全球銅需求增長的驅動力或將由過去主要依賴中國等新興經濟體，逐步轉向中國與歐美共同支撐的格局。
3、供應鏈高度集中，戰略屬性強化
銅產業鏈關鍵環節高度集中，供應鏈安全重要性上升。從全球產業鏈分工來看，銅資源主要集中於智利、秘魯、剛果等少數資源國，而冶煉加工則高度集中於中國，需求端又主要分佈於中國、歐洲及美國等經濟體。這種「資源集中、加工集中、消費集中」的格局，使銅供應鏈容易受到地緣政治、貿易政策及資源國供給擾動等因素影響，供應鏈安全問題日益受到關注。
以中美為例，未來兩國仍將是全球最重要的銅消費市場，但在供應鏈佈局上存在明顯差異。美國本土銅礦資源和冶煉能力相對有限，銅供應較大程度依賴進口；而中國則憑藉持續擴張的冶煉加工能力，逐步強化了在全球銅產業鏈中的樞紐地位，並通過海外資源佈局提升原料保障能力。
消費國強化供應鏈安全、資源國保障資源控制權。消費端，美國通過將銅納入關鍵礦產體系，推動本土礦山開發，以降低對外依賴並提升供應鏈安全性，並在貿易政策層面通過關稅等工具強化供應鏈約束，支持本土產業發展。歐盟同樣將銅納入關鍵原材料戰略框架，通過《關鍵原材料法案》強化本土開採、加工及回收能力建設，以提升供應鏈韌性。資源端，智利亦通過提高資源稅及本地加工要求等方式強化資源控制權，資源民族主義趨勢有所抬頭。
三、銅價由什麼驅動？
銅價由商品、流動性與交易三類因子共同驅動：商品屬性決定中樞，流動性因子影響價格水平與週期位置，交易屬性放大短期價格波動，定價機制正由以供需為主導的框架，向多因子共振體系演化。
銅價並非由單一因素驅動，而是在全球經濟週期、產業結構演變與金融條件變化共同作用下的結果。回顧過去數十年，大致可劃分為戰後重建、石油危機、經濟復甦、信息革命、中國需求崛起以及動盪調整六個階段。其中，戰後重建、主要經濟體工業化及全球經濟復甦等需求擴張階段，往往對應銅消費增長加快和價格中樞上移；而地緣衝突、石油危機、金融危機及近年來貿易摩擦和資源民族主義抬頭等衝擊，則通過抑制經濟活動、引發流動性收縮或加劇市場不確定性，導致銅價階段性回調或波動加劇。
總體來看，銅價長期走勢與全球經濟擴張週期高度相關，而短期波動則更多受到地緣政治衝突、金融市場風險事件及供給擾動等因素影響。
商品、流動性與交易因子共同驅動銅價走勢。根據長週期銅價復盤及供需基本面的分析，我們構建「商品、流動性、交易」三因子框架，以刻畫銅價的長期趨勢與短期波動來源。商品因子反映銅市場的基本面，其中需求端選取全球銅消費量、中國工業增加值增速以及美國經濟政策不確定性指數以刻畫工業活動強度和需求預期；供給端則採用鋁價作為輔助指標，以反映有色金屬板塊景氣度及潛在替代效應。流動性因子主要衡量全球資金環境和風險偏好，選取美元指數、美債收益率以及地緣政治風險指數，分別反映全球資本流動、融資成本及避險情緒變化。交易因子則反映市場情緒和資金行為，非商業淨多頭和VIX反映市場風險偏好，而庫存則一定程度上體現市場對未來供需格局的預期變化。
商品屬性方面，需求端是決定銅價長期趨勢的核心因素。從宏觀層面來看，銅作為重要的工業金屬，其需求與經濟活動強度高度相關。具體來看，銅價增速與中國工業增加值增速整體呈現較強同步性，經濟擴張階段工業生產活動活躍，銅消費需求增長，推動銅價上行。而在經濟放緩或衰退階段，工業需求走弱，銅價往往承壓。
流動性因子方面，全球貨幣環境與資源約束影響銅價的重要變量。貨幣流動性主要體現為美元週期與全球金融條件變化：一方面，銅以美元計價，美元升值將直接抬升非美元經濟體的購買成本，抑制銅需求；另一方面，美元升值往往伴隨著全球流動性收緊。對於新興經濟體而言，為維持匯率穩定，往往需要收緊貨幣政策，從而對經濟增長和工業需求形成壓制；若不採取相應措施，則可能面臨資本外流和金融條件惡化的壓力，最終亦對銅需求和銅價產生負面影響。
而資源流動性主要反映銅礦的可獲得性與跨境流動約束，地緣政治指數可以作為量化資源民粹主義風險的有效指標。自2022年以來，地緣政治風險指數一直處在高位波動，資源國對關鍵資源的出口限制、出口配額干預的概率明顯增加，從而導致資源流動性收緊，亦是銅價的驅動因素之一。
交易屬性方面，資金行為與市場風險偏好為主要渠道。從資金行為來看， 期貨的非商業持倉則主要來自投資基金等趨勢性資金，更能反映市場投機情緒與資金流向變化。歷史經驗表明，COMEX非商業淨多頭頭寸與銅價走勢呈現較高正相關性，表明趨勢性資金的流入往往會強化價格的延續性走勢。
從市場風險偏好來看，VIX指數作為全球金融市場風險情緒的重要代理指標，與銅價通常呈現顯著負相關關係。當市場波動率上升、風險厭惡情緒增強時，資金傾向於從風險資產中撤離，大宗商品整體承壓；而在低波動、風險偏好回升的環境下，銅價往往表現更為強勢。
綜合上述分析，我們基於三因子框架對銅價進行了統計回歸研究。結果顯示，自2006年以來模型擬合效果較好，擬合銅價與實際銅價走勢整體一致。
從銅價中樞來看，過去約20年間銅價水平主要由商品因子所主導，反映實體供需對價格長期趨勢的決定性作用；而近年來隨著銅金融屬性逐步增強，流動性因子與交易因子的影響有所上升。從波動結構來看，交易因子對銅價短期波動的解釋力明顯增強，並在近年來逐漸成為價格邊際變化的重要來源，表明市場資金行為與風險偏好對銅價的影響正在上升。
四、未來走勢怎麼看？
當前銅價仍處於歷史高位，兩大交易所年初至今均上漲近10%。展望後續，我們認為全球流動性、美伊局勢以及供需基本面將成為影響銅價走勢的三條核心主線：短期關注流動性收緊與地緣風險變化，中長期仍看供需格局演變。
1、流動性邊際收緊大概率壓制銅等商品的金屬屬性
全球貨幣政策類似2021年。5月以來，全球已經有超過10家央行採取過加息操作。目前歐日央行加息靴子已經落地，出於防止資金流出以及在中選地方選舉的關鍵時間窗口仍展示出經濟韌性等考量，聯準會勢必要回收寬鬆政策預期，而不會行使降息期權，這一變化與2021年如出一轍。
全球貨幣政策邊際收緊將遏制銅等商品的金融屬性，短期來看，我們預計銅價中樞暫時難以上移。
2、美伊衝突帶來的風險溢價弱化，但仍具有不確定性
從歷史經驗來看，地緣衝擊初期的價格波動，本質是風險溢價的快速重估，而非基本面預期變化；而衝突結束後，銅價往往會迎來一輪修復性上漲。原因主要是被戰爭抑制的經濟活動與貿易逐步恢復，以及後續重建投資釋放所帶來的需求回補。
本輪情況與歷史存在差異。從市場表現來看，美伊衝突爆發初期原油價格暴漲，而銅價僅小幅回落，整體反應有限；隨後油價回落對銅價的支撐亦較弱。從跨資產比價關係來看，油銅比僅由約5上行至約8（桶/千克），明顯弱於俄烏衝突期間由約7上行至15的歷史水平，表明本輪地緣衝擊對銅價的傳導明顯減弱。
值得注意的是，我們始終認為今年川普對伊的戰術變化與中期選舉選情有關，一旦中選結束，美伊衝突是否存在升級前景仍有待確認。
3、關稅政策對銅價有一定影響，但不是核心矛盾
2025年7月底，美國宣布對銅製品徵收50%關稅，但精煉銅關稅仍處於豁免與審查階段。而美國商務部需在今年6月30日前提交是否將關稅擴展至精煉銅的更新建議。此前初步方案顯示，可能自2027年起對進口精煉銅徵收15%關稅，並逐步上調至30%。在此背景下，市場主要通過兩個渠道進行定價調整：
一、跨市場庫存遷移：COMEX銅庫存仍處於高位。2025年以來，在潛在銅關稅預期下，市場進行跨市場套利交易，驅動銅從LME與SHFE向COMEX轉移並持續累庫至今。隨著前期庫存搬運基本完成，跨市場套利空間已明顯收窄，庫存遷移對價格的邊際影響正在減弱。
二、跨市場價差：COMEX與LME價差重新走擴。隨著關稅決定最後期限的臨近，價差在3月下旬轉正後持續擴大，但仍顯著低於2025年7月因市場擔憂全面50%關稅時約3000美元/噸的極端水平。這表明了當前市場仍以「分階段、合理關稅」的預期路徑進行定價。
我們認為，當前兩大交易所價差已部分反映未來精煉銅關稅預期，關稅政策仍將對銅價走勢有一定影響，但已不再是當前核心矛盾。
4、中長期銅價仍將回歸供需基本面，中樞上移仍可期待
銅價中樞仍有基本面支撐。當前，銅價受到關稅政策、及地緣政治等因素影響較大，但決定價格中樞的核心仍是實體供需格局。從需求端來看，AI驅動的數據中心建設、電網升級、能源轉型以及國防軍工等領域投資有望持續增長，推動全球銅需求保持擴張；從供給端來看，資源稟賦集中、礦山開發週期長、礦石品位下降等約束仍將限制新增供給釋放。根據標普預測，精煉銅市場在2030年前後仍將維持偏緊平衡，而2030年以後供給缺口或進一步擴大。
最後，在《康波週期、科技革命與貨幣體系重塑》等系列報告中我們提出，當前全球仍處於康波蕭條期。依據歷史經驗，結束康波蕭條期或需經歷系統性出清，包括不限於有兩種路徑：1）一是戰爭衝擊。2）二是資產泡沫破滅。目前，全球地緣風險仍在加劇，距離康波蕭條期結束或仍差一輪有效出清。若27-28年全球經濟與部分資產完成出清、29-30年左右全球或進入新一輪康波週期，有望進入「脫虛向實」時代，流動性回歸實體。
整體來看，短期銅價仍受流動性邊際收緊與地緣等預期因素擾動，但以3-5年維度看，銅價中樞上移仍可期待。
本文來源：招商宏觀靜思錄
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