作者：Jayesh Yadav，編譯：Block unicorn
我最近在讀大衛·格雷伯的《債》，這本書開篇就探討了債務的古老性和其人本質。它將債務解釋為一種關係，這種關係假定貸款人和借款人都擁有未來。在整個貸款期限內，債務賬戶始終處於開放狀態，因為雙方都假定自己會一直存在。
但現代債務模式早已偏離了這一初衷。鏈上借貸讓這種對比顯得更加荒謬：即使借款人沒有過錯，貸款也可能被終止。如果你的抵押品價格下跌，跌破預設價格，該頭寸將被強制平倉並支付罰款。諷刺的是，這種情況可能就在抵押品價格回升並遠高於貸款額的前一天發生。僅僅因為短暫的「負資產」，借款人就被認定為破產並受到處罰。
作為一名加密貨幣支持者，我預計區塊鏈技術會發展得更好。就目前而言，清算機制違背了債務的初衷，債務的目的是在不確定時期維持合作關係，而不是在出現問題的第一時間就將其終止。
那麼，如何構建一種能夠信守對借款人承諾而不是與借款人作對的貸款呢？一種能夠在困難時期靈活應對而不是崩潰的貸款呢？
在今天的特邀文章中，杰伊什認為答案其實早已存在於傳統金融領域40年之久。他採用了一種名為「恒定比例投資組合保險」（CPPI）的技術——該技術與銀行幾十年來銷售的保本產品背後的理念相同——並將其應用於鏈上貸款，從而創造出一種能夠保護自身抵押品的貸款。
這是一篇誠實的文章，因為它在提出解決方案的同時，也清醒地認識到該方案可能存在的不足之處。
大多數鏈上貸款的失敗方式都千篇一律：抵押品貶值，價格跌破某個閾值，清算人收取罰金後平倉，借款人則蒙受損失，而這些資產往往一周後就能恢復原狀。我們花了五年時間讓信貸定價更加合理，卻幾乎沒有將精力投入到真正導致人們血本無歸的清算環節。
我想提出一種不同的貸款結構，它借鑒了傳統金融領域一個已有40年歷史的概念——恒定比例投資組合保險（CPPI）。這種貸款結構能夠保障自身的抵押品，而不是等待清算。Curve 和 f(x) 已經證明這種思路在鏈上行得通。然而，目前還沒有人真正闡明其機制，使其與正確的變量相關聯，並賦予借款人決定風險的權力。
讓我帶您了解一下借貸的過去，這種原始技術是什麼，使其運作的數學原理，它可能失敗的地方，以及協議如何才能真正構建它。
第一代鏈上借貸採用的是浮動利率，至今仍是整個鏈上借貸領域的基石。Compound v2 於 2019 年 5 月上線。ETHLend 於 2017 年推出，2018 年更名為 Aave，並在 2020 年初通過 Aave V1 過渡到流動性池模型。兩者都以相同的方式設定借貸利率：基於算法和使用率。當池中的資金被借出時，利率會沿著利率曲線上升，從而吸引更多資金流入，抑制新的借貸。利率對池中的所有參與者都是浮動的，並隨著借貸需求的變化在每個區塊中更新。
這種浮動利率模式取得了壓倒性勝利，至今仍佔據市場的大部分份額。僅 Aave 一家，到 2026 年年中，其存款規模就達到了約 130 億美元；而 Compound，如今在其名為 Comet 的獨立市場架構下，存款規模略高於 10 億美元。值得注意的是，即使對於成熟的平台而言，改善利率也並非易事。Aave 多年前曾推出過穩定利率借貸選項，但在 2023 年 11 月，由於穩定利率邏輯中發現漏洞，便停止了新的穩定利率借貸，並於 2024 年通過治理機制徹底棄用了該選項。如今，鏈上借貸的主流模式仍然是浮動利率，而且這種情況多年來幾乎沒有改變。
當前的前沿領域是固定利率借貸，這也是近期大多數設計人才的聚集地。Pendle 是最典型的例子，也是該領域的領軍者，預計到 2026 年年中，其資產規模將達到約 13 億美元。Pendle 的運作方式是將一種收益型資產拆分為本金代幣 (Principal Token) 和收益代幣 (Yield Token)。本金代幣的作用類似於零息債券：您可以以折扣價購買，並在到期時按面值贖回，從而鎖定固定收益。2026 年 5 月，Morpho 發布了 Midnight 白皮書，這是一個固定利率、固定期限的協議。在該協議中，借貸以信用和債務單位的交易形式進行，其收益類似於零息債券，並且不會在結算前鎖定資金。Midnight 剛剛發布並開源，這明確表明，真正的開發者們正將目光投向了固定利率領域。
因此，有必要將創新的兩大維度並列審視。在信貸成本維度上，我們已經從浮動成本轉向固定成本，並在此過程中構建了一套切實可行的工具包。而在抵押品貶值時的應對機制維度上，幾乎沒有任何改變。由於絕大多數鏈上債務仍然受到硬性清算的保護，價格的哪怕一絲波動都可能導致你的倉位被平倉並遭受懲罰。我所關注的正是這被忽視的第二個維度上的差距。
有兩個協議值得完全讚揚，因為它們比其他任何人都更早地解決了這個問題。
Curve 的 crvUSD 通過名為 LLAMMA（借貸清算 AMM 算法）的機制引入了軟清算。與單一清算價格不同，您的抵押品被分散到一系列離散的價格區間中，區間數量從 4 個到 50 個不等，每個區間都作為一個獨立的清算區域。當價格跌破某個區間時，該區間的抵押品會被逐步賣出到 crvUSD 中。當價格回升到區間內時，crvUSD 會回購這些抵押品。Curve 將此稱為去清算。由於 LLAMMA 的報價與預言機報價存在偏差，因此套利者可以進行實際交易，從而通過對外部市場進行再平衡獲利。頭寸不會在單一閾值處被強制平倉，而是在波動性資產和穩定幣之間持續轉移。crvUSD 已通過此設計實現了實際的借貸交易。
f(x) 協議的清算制動機制在結構上與之類似。當槓桿頭寸接近清算價格時，該協議會銷毀部分頭寸債務，出售部分抵押品，從而降低槓桿率。這在降低風險的同時，保留了用戶的定向敞口，而不是直接平倉。外部托管機構會監控頭寸，並在必要時觸發出售。該協議預計在 2026 年年中持有約 9000 萬美元的資產。
無論他們如何自稱，本質上都是在對抵押品進行投資組合保險。他們通過降低風險來應對市場下滑，並通過增加風險來應對市場復甦。這正是傳統金融在 20 世紀 80 年代正式確立的一種策略的體現。一旦你理解了其中的聯繫，一種更清晰、更通用的貸款模式便會自然而然地出現。
恒定比例投資組合保險（CPPI）由 Perold 於 1986 年提出，Black 和 Jones 於 1987 年將其擴展到股票，並由 Black 和 Perold 於 1992 年正式確立。其理念很簡單，旨在保護一個最低限度。
你需要設定一個底線，也就是你的投資組合價值不能低於的水平。然後你需要衡量緩衝空間，也就是你目前的投資組合價值比這個底線高出多少。
緩衝資金 = 投資組合價值 - 底線。
然後，你持有相當於該緩衝資金倍數的風險資產，並將剩餘部分投資於安全資產。
風險敞口 = m × (投資組合價值 - 最低限額)
該策略的運行遵循這條簡單的直線，並能隨著市場波動自然而然地展現出來。當緩衝資金充裕時，你會持有大量風險資產。隨著虧損侵蝕緩衝資金，你的風險敞口會機械地趨近於零，從而在跌破底線之前將你轉移到安全資產。當緩衝資金重新積累時，你會重新增持風險資產。該策略的特點是逢低賣出，逢高買入。
將同樣的結構映射到貸款上，就能實現完全對應。底線略高於債務，具體數值為債務加上一個較小的緩衝空間。這是因為抵押品的價值絕不能低於債務，否則就會出現壞賬，需要清算。緩衝空間是抵押品價值減去底線，它就像一個安全緩衝，每個借款人都會密切關注。風險資產是波動性較大的抵押品，例如以太坊 (ETH)、比特幣 (BTC) 封裝幣或 SOL，而安全資產是穩定幣。CPPI 貸款將抵押品視為由這兩種資產組成的管理籃子，並隨著緩衝空間的增減而重新平衡該籃子。當抵押品價值接近底線時，籃子會從波動性較大的資產中減去穩定幣，從而起到保護作用。隨著緩衝空間的增長，籃子會重新回到波動性較大的資產中，從而帶來上漲收益。不同之處在於，通常會導致普通頭寸清算的下跌，現在不會了，因為它會降低風險，而不是突破一條固定的界限。只有當您停止支付利息、錯過到期日或市場缺口劇烈到籃子無法及時重新平衡時，貸款才會失敗，而缺口風險正是此設計的核心所在。
舉個最簡單的例子，假設你的抵押品價值 100 美元，貸款金額為 70 美元。在第一次嘗試中，預留一定的緩衝資金，使最低限額為 70 美元的債務。這樣，緩衝資金就達到了 30 美元。假設你希望一開始就將全部資金投入波動性較大的資產，也就是在初始階段全部投資於比特幣。這個選擇決定了你的乘數 ( m )。
風險敞口 = m × 緩衝；因此，100 美元 = m × 30 美元，這意味著m ≈ 3.33。
在實際設計中，底線略高於債務水平。這會縮小緩衝空間，並增加相同初始風險敞口所需的倍數。然而，其運作機制是相同的。
這個乘數並非無關緊要的設置，而是貸款整體風險狀況的體現，它受 CPPI 眾所周知的缺口風險特性控制。它同時發揮兩個作用。首先，它決定了你的抵押品中用於波動性資產的比例，即m乘以緩衝額，上限為全部頭寸。其次，它決定了你在兩次再平衡之間能夠承受的缺口大小，即 1/ m。由於 m≈3.33，這個缺口為 30%。因此，貸款可以抵禦任何不超過 30% 的緩慢下跌，只要跌幅足夠大，足以進行再平衡；而當缺口超過 30% 時，貸款就會突破這個底線，此時投資組合尚未做出反應。更保守的借款人選擇 m =2，則初始時只有 60% 的資金用於波動性資產，因為風險敞口為 2×30 美元=60 美元，其餘 40 美元從一開始就配置在穩定幣中。這種做法以更高的上漲潛力為代價，換取了 50% 的缺口容忍度。激進的借款人選擇 m = 5，其初始資金全部為比特幣，因為 5 × 30 美元 = 150 美元的上限是他們持有的 100 美元。但更高的乘數可以在價格下跌時更快地降低風險，並將價格波動容忍度收緊至 1/m，即 20%。這是主要控制點。這是一個清晰易懂的數字，借款人可以通過它選擇購買多少下行保護以及放棄多少上行收益。之後，下限會提供第二個控制點，用於設置需要保留多少安全儲備。目前，沒有任何鏈上借貸協議公開這兩個控制點。
這也是我不願過分誇大 CPPI 理念的原因，因為 CPPI 有一個著名的、具有啟發意義的失效模式。1987 年 10 月 19 日黑色星期一的股災，被指責加劇了崩盤的投資組合保險策略，正是那些在下跌行情中拋售指數期貨的合成看跌期權和動態對沖方案，從而形成了一個反饋循環。包括布雷迪委員會在內的權威事後分析報告都認為，投資組合保險加劇了崩盤，而非直接導致崩盤。在崩盤當天，投資組合保險公司約佔所有非做市商期貨拋售量的 40%。嚴格來說，CPPI 並未被直接認定為罪魁禍首，因為 1987 年的那些方案屬於期權複製型。但 CPPI 同樣存在在下跌行情中拋售風險的反射機制和缺口風險。因此，關鍵不在於該機制本身存在缺陷。缺口風險是真實存在的，你必須根據資產在兩次再平衡之間波動的劇烈程度來設定乘數，而且你不能通過真正的斷點進行再平衡。
這是傳統金融領域中實際運作的機制。
CPPI（保本型證券）遠未在 1987 年消亡，它依然活躍並被廣泛應用，是保本型證券產品背後的標準引擎。這些產品是傳統金融的重要組成部分，據結構化零售產品公司（Structured Retail Products）統計，結構化產品銷售額在 2024 年將接近 1.4 萬億美元，創歷史新高。CPPI 的發行量在那一年開始復甦，使其成為一種現代實踐，而非過時的技術。
對我們而言，重要的是傳統金融業幾十年來一直在學習如何控制 CPPI 的缺口風險，具體做法包括：保持乘數保守、收取溢價以保證最低收益、在標的資產上疊加期權，以及頻繁進行再平衡以縮小缺口。這正是協議將要繼承的工具，也是在率先採用軟清算機制的協議中，公開地、在鏈上暴露出來的同樣的缺口風險。
如果我提出這個建議，我就必須把所有的缺點都告訴你，因為它們並非假設，而是有三點：
這種損耗源於對一籃子資產的反覆交易。不斷在價格下跌時賣出波動性較大的資產，在價格上漲時買入，從機械角度來說就是低賣高買，而當價格在再平衡區間內橫盤震盪時，這種操作就會侵蝕價值。Curve 直接記錄了 crvUSD 的情況，並坦率地指出，由於損失取決於區間數量、價格波動速度以及抵押品的流動性深度，因此很難量化。他們舉例說明，一個持倉超過一半時間處於軟清算狀態的倉位，損失為 6.37%，並指出這種損耗會在價格下跌和上漲過程中累積。CPPI 貸款也繼承了這種凸性成本。實際上，你是在做空波動率，並且要為價格的劇烈波動支付保護費用。
之所以會錯失上漲空間，是因為那些在接近底部時降低風險、並在反彈時僅部分回購的倉位已經逢低賣出。借款人放棄了享受全面反彈的機會，換取了不會被強制平倉的確定性。這是一筆實實在在的交易，有些借款人並不願意接受。這種成本最顯著的例子就是現金鎖定，即投資組合完全轉化為USDC，緩衝空間為零。因此，即使出現大幅反彈，也無法重建倉位，其上漲空間被凍結。在永續基金中，這種狀態幾乎是永久性的，但在貸款中，這更像是一條退出通道，而非陷阱。這是因為借款人可以追加抵押品以注入新的緩衝並重新承擔風險，或者乾脆安全地持有 USDC，價格略高於債務，並在到期時償還。如果借款人希望有更大的操作空間，可以預先設定更高的下限，這樣鎖定的倉位就能遠高於債務，這一點我稍後會詳細討論。
缺口風險最為重要，也是三者中最具體的。軟清算是一種緩衝機制，而非保證，而 crvUSD 仍然保留了硬清算機制，一旦健康狀況降至零，就會強制平倉。我們在 2025 年 10 月 10 日就看到了這一點，當時加密貨幣市場崩盤，單日清算金額高達約 190 億美元，創歷史新高。Curve 的 CRV 多頭 LlamaLend 市場無法迅速彌補這一缺口，導致約 70 萬美元的壞賬，其擔保價值約為賬面價值的 70%。之後，在 2026 年 4 月，有人提出了基於市場的復甦方案。這並非放棄現有設計的理由，而是證明任何正規的 CPPI 貸款都必須配備硬清算機制和充足的資金儲備，以彌補因數學計算無法彌補的缺口。
論點的核心在於風險的形式而非規模，因為 CPPI 貸款並不能保證比持有裸資產更安全。它改變的是風險的形式。它將原本不連續、一次性清算且附帶巨額罰款的局面，轉變為持續的、規模更小、更可預測的成本，讓借款人能夠提前預見並進行定價。
這種結構正是風險規避型資本所青睞的。整個保本產品行業之所以存在，是因為龐大的資金池願意接受較低的預期收益，以換取有保障的底線和避免突發的崩盤。迄今為止，鏈上借貸幾乎沒給這部分資金池提供任何東西，除了清算懸崖。而以抵押品來保障自身底線的貸款，則是這部分資金已經理解並每年投入超過 1 萬億美元的產品結構的鏈上體現。
它還擴大了您可以安全借貸的範圍，因為在清算風險極高的環境下，波動性較大的抵押品風險很高，哪怕一個價格波動都可能致命。而在 CPPI（現金流保護指數）體系下，抵押品價格接近底部時會進行自我對沖，使得在給定的貸款人安全水平下，更多波動性較大的資產可以作為抵押品，前提是乘數是根據每種資產價格波動幅度設定的。
我會將其構建成一個獨立的借貸市場，秉承該類別逐漸趨向的極簡、不變的市場設計理念，由四個部分組成。
在這四個要素之上，還有一個選擇：利率。CPPI 與利率的設定方式無關，因此它可以疊加在浮動利率或固定利率之上，而浮動利率版本完全有效且值得構建。我提出的版本將其與固定利率和固定期限相結合，因為這填補了尚未有人構建的象限：一種既是固定利率又是自保型貸款的產品。它與本理念借鑒的保本產品最為接近。
抵押品並非以純粹的波動性資產作為抵押品，而是由 CPPI 管理的包含波動性資產和穩定幣的投資組合持有。借款人在貸款發放時選擇乘數，該乘數即為最終的乘積。保守型借款人選擇較低的乘數，並持有更多穩定幣，同時承擔更大的風險缺口。激進型借款人選擇較高的乘數，以保留更高的收益潛力，但也承擔更大的風險缺口。
當緩衝資金發生變化時，再平衡引擎會調整投資組合。您可以採用 LLAMMA 的方式，通過報價吸引套利者為您進行再平衡；或者使用顯式的持有者網絡，通過批量拍賣或類似 CoW 的結算方式來降低 MEV 和滑點，並基於穩健且抗操縱的預言機定價。再平衡頻率是一個實際參數，因為更頻繁的再平衡可以降低缺口風險，但會增加價格波動帶來的損失，這種權衡需要根據不同的抵押資產進行調整。
您將保底值設置在債務之上而非債務之上，並在兩者之間設置嚴格的清算保障。保底值之所以更高，是因為再平衡互換既非即時也非免費。因此，滑點或快速波動可能導致抵押品在籃子完成轉換為 USDC 之前跌破保底值。如果保底值本身就是債務，那麼這種超調將直接跌破債務，造成壞賬。通過將保底值設定在債務加上適度的保證金，當抵押品達到保底值時，籃子已完全去風險化為 USDC，而低於債務的保證金則起到保護層的作用。
這個區間也是清算人激勵機制所在，因為如果抵押品價格在風險降低後仍然跌破下限，那麼在抵押品價格仍高於債務的情況下，硬性止損機制就會在區間內觸發。因此，清算人會平倉並從剩餘保證金中獲得獎金。貸款人仍能獲得全額賠償，只有當價格跳空突破下限並低於債務時才會出現壞賬。保證金應該適中，因為過高的保證金會導致風險降低過早，從而損失更多上漲收益，因此保證金的大小需要根據預期的滑點以及資產價格跳空幅度進行調整。此外，還需要通過向借款人收取利差來為剩餘壞賬儲備金提供資金，這相當於結構化產品交易部門為保證下限而收取的缺口風險溢價的鏈上版本。
按照這種風險結構的發展方式來構建它。從藍籌抵押品和保守的槓桿率入手，這樣缺口風險最小，底線也最穩固。瞄準那些希望獲得收益但又不想面臨清算懸崖的資本，例如國債、去中心化自治組織（DAO）以及較為保守的資產配置者。讓資產管理人在此基礎上構建金庫，並根據風險偏好定製槓桿率和抵押品策略。這裡的總價值損失（TVL）並非是那些追逐數字的投機者，而是那些原本就不願接受清算懸崖的耐心資本，最終找到了一個它們能夠接受的投資模式。
鏈上借貸仍然大多是硬清算，因此一個急劇的波動就可能導致原本幾天後才能恢復的倉位被平倉。
CPPI 貸款將您的抵押品作為一籃子波動性資產和穩定幣持有，隨著您的緩衝資金減少，它會降低風險，使其趨於一個底線，因此貸款會平穩下降，而不是跨越單一的清算線。
借款人的風險敞口由乘數(m)決定，其中風險敞口 = m × 緩衝額度，1/ m 表示借款人能夠承受的缺口。因此，m值越高，風險敞口越大，缺口保護越少，反之亦然。
Curve 的 crvUSD 和 f(x) 已經證明了鏈上軟清算的可行性，而 CPPI 是傳統金融領域一項已有 40 年歷史的技術。因此，現在的新點在於為其命名、推動其發展，並將控制權交給借款人。
它並非免費，因為它會帶來劇烈的虧損、錯失的上漲機會以及缺口風險，仍然需要強力的清算保障，因此它只是改變了風險，而不是消除了風險。
這種更平滑的形態，滑行而不是懸崖，正是保守資本在傳統金融中已經購買的東西，這也是將新資本引入鏈上的真正理由。
如果你打算朝這個方向發展，或者你認為差距風險會扼殺它，我很想聽聽你的理由。這只是一個提案，而不是一個產品，它會在被質疑和批評中不斷完善。
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能捍衛自身抵押品的貸款
作者：Jayesh Yadav，編譯：Block unicorn
我最近在讀大衛·格雷伯的《債》，這本書開篇就探討了債務的古老性和其人本質。它將債務解釋為一種關係，這種關係假定貸款人和借款人都擁有未來。在整個貸款期限內，債務賬戶始終處於開放狀態，因為雙方都假定自己會一直存在。
但現代債務模式早已偏離了這一初衷。鏈上借貸讓這種對比顯得更加荒謬：即使借款人沒有過錯，貸款也可能被終止。如果你的抵押品價格下跌，跌破預設價格，該頭寸將被強制平倉並支付罰款。諷刺的是，這種情況可能就在抵押品價格回升並遠高於貸款額的前一天發生。僅僅因為短暫的「負資產」，借款人就被認定為破產並受到處罰。
作為一名加密貨幣支持者，我預計區塊鏈技術會發展得更好。就目前而言，清算機制違背了債務的初衷，債務的目的是在不確定時期維持合作關係，而不是在出現問題的第一時間就將其終止。
那麼，如何構建一種能夠信守對借款人承諾而不是與借款人作對的貸款呢？一種能夠在困難時期靈活應對而不是崩潰的貸款呢？
在今天的特邀文章中，杰伊什認為答案其實早已存在於傳統金融領域40年之久。他採用了一種名為「恒定比例投資組合保險」（CPPI）的技術——該技術與銀行幾十年來銷售的保本產品背後的理念相同——並將其應用於鏈上貸款，從而創造出一種能夠保護自身抵押品的貸款。
這是一篇誠實的文章，因為它在提出解決方案的同時，也清醒地認識到該方案可能存在的不足之處。
大多數鏈上貸款的失敗方式都千篇一律：抵押品貶值，價格跌破某個閾值，清算人收取罰金後平倉，借款人則蒙受損失，而這些資產往往一周後就能恢復原狀。我們花了五年時間讓信貸定價更加合理，卻幾乎沒有將精力投入到真正導致人們血本無歸的清算環節。
我想提出一種不同的貸款結構，它借鑒了傳統金融領域一個已有40年歷史的概念——恒定比例投資組合保險（CPPI）。這種貸款結構能夠保障自身的抵押品，而不是等待清算。Curve 和 f(x) 已經證明這種思路在鏈上行得通。然而，目前還沒有人真正闡明其機制，使其與正確的變量相關聯，並賦予借款人決定風險的權力。
讓我帶您了解一下借貸的過去，這種原始技術是什麼，使其運作的數學原理，它可能失敗的地方，以及協議如何才能真正構建它。
鏈上借貸創新
第一代鏈上借貸採用的是浮動利率，至今仍是整個鏈上借貸領域的基石。Compound v2 於 2019 年 5 月上線。ETHLend 於 2017 年推出，2018 年更名為 Aave，並在 2020 年初通過 Aave V1 過渡到流動性池模型。兩者都以相同的方式設定借貸利率：基於算法和使用率。當池中的資金被借出時，利率會沿著利率曲線上升，從而吸引更多資金流入，抑制新的借貸。利率對池中的所有參與者都是浮動的，並隨著借貸需求的變化在每個區塊中更新。
這種浮動利率模式取得了壓倒性勝利，至今仍佔據市場的大部分份額。僅 Aave 一家，到 2026 年年中，其存款規模就達到了約 130 億美元；而 Compound，如今在其名為 Comet 的獨立市場架構下，存款規模略高於 10 億美元。值得注意的是，即使對於成熟的平台而言，改善利率也並非易事。Aave 多年前曾推出過穩定利率借貸選項，但在 2023 年 11 月，由於穩定利率邏輯中發現漏洞，便停止了新的穩定利率借貸，並於 2024 年通過治理機制徹底棄用了該選項。如今，鏈上借貸的主流模式仍然是浮動利率，而且這種情況多年來幾乎沒有改變。
當前的前沿領域是固定利率借貸，這也是近期大多數設計人才的聚集地。Pendle 是最典型的例子，也是該領域的領軍者，預計到 2026 年年中，其資產規模將達到約 13 億美元。Pendle 的運作方式是將一種收益型資產拆分為本金代幣 (Principal Token) 和收益代幣 (Yield Token)。本金代幣的作用類似於零息債券：您可以以折扣價購買，並在到期時按面值贖回，從而鎖定固定收益。2026 年 5 月，Morpho 發布了 Midnight 白皮書，這是一個固定利率、固定期限的協議。在該協議中，借貸以信用和債務單位的交易形式進行，其收益類似於零息債券，並且不會在結算前鎖定資金。Midnight 剛剛發布並開源，這明確表明，真正的開發者們正將目光投向了固定利率領域。
因此，有必要將創新的兩大維度並列審視。在信貸成本維度上，我們已經從浮動成本轉向固定成本，並在此過程中構建了一套切實可行的工具包。而在抵押品貶值時的應對機制維度上，幾乎沒有任何改變。由於絕大多數鏈上債務仍然受到硬性清算的保護，價格的哪怕一絲波動都可能導致你的倉位被平倉並遭受懲罰。我所關注的正是這被忽視的第二個維度上的差距。
已經指明方向的例外情況
有兩個協議值得完全讚揚，因為它們比其他任何人都更早地解決了這個問題。
Curve 的 crvUSD 通過名為 LLAMMA（借貸清算 AMM 算法）的機制引入了軟清算。與單一清算價格不同，您的抵押品被分散到一系列離散的價格區間中，區間數量從 4 個到 50 個不等，每個區間都作為一個獨立的清算區域。當價格跌破某個區間時，該區間的抵押品會被逐步賣出到 crvUSD 中。當價格回升到區間內時，crvUSD 會回購這些抵押品。Curve 將此稱為去清算。由於 LLAMMA 的報價與預言機報價存在偏差，因此套利者可以進行實際交易，從而通過對外部市場進行再平衡獲利。頭寸不會在單一閾值處被強制平倉，而是在波動性資產和穩定幣之間持續轉移。crvUSD 已通過此設計實現了實際的借貸交易。
f(x) 協議的清算制動機制在結構上與之類似。當槓桿頭寸接近清算價格時，該協議會銷毀部分頭寸債務，出售部分抵押品，從而降低槓桿率。這在降低風險的同時，保留了用戶的定向敞口，而不是直接平倉。外部托管機構會監控頭寸，並在必要時觸發出售。該協議預計在 2026 年年中持有約 9000 萬美元的資產。
無論他們如何自稱，本質上都是在對抵押品進行投資組合保險。他們通過降低風險來應對市場下滑，並通過增加風險來應對市場復甦。這正是傳統金融在 20 世紀 80 年代正式確立的一種策略的體現。一旦你理解了其中的聯繫，一種更清晰、更通用的貸款模式便會自然而然地出現。
CPPI是什麼？
恒定比例投資組合保險（CPPI）由 Perold 於 1986 年提出，Black 和 Jones 於 1987 年將其擴展到股票，並由 Black 和 Perold 於 1992 年正式確立。其理念很簡單，旨在保護一個最低限度。
你需要設定一個底線，也就是你的投資組合價值不能低於的水平。然後你需要衡量緩衝空間，也就是你目前的投資組合價值比這個底線高出多少。
緩衝資金 = 投資組合價值 - 底線。
然後，你持有相當於該緩衝資金倍數的風險資產，並將剩餘部分投資於安全資產。
風險敞口 = m × (投資組合價值 - 最低限額)
該策略的運行遵循這條簡單的直線，並能隨著市場波動自然而然地展現出來。當緩衝資金充裕時，你會持有大量風險資產。隨著虧損侵蝕緩衝資金，你的風險敞口會機械地趨近於零，從而在跌破底線之前將你轉移到安全資產。當緩衝資金重新積累時，你會重新增持風險資產。該策略的特點是逢低賣出，逢高買入。
將同樣的結構映射到貸款上，就能實現完全對應。底線略高於債務，具體數值為債務加上一個較小的緩衝空間。這是因為抵押品的價值絕不能低於債務，否則就會出現壞賬，需要清算。緩衝空間是抵押品價值減去底線，它就像一個安全緩衝，每個借款人都會密切關注。風險資產是波動性較大的抵押品，例如以太坊 (ETH)、比特幣 (BTC) 封裝幣或 SOL，而安全資產是穩定幣。CPPI 貸款將抵押品視為由這兩種資產組成的管理籃子，並隨著緩衝空間的增減而重新平衡該籃子。當抵押品價值接近底線時，籃子會從波動性較大的資產中減去穩定幣，從而起到保護作用。隨著緩衝空間的增長，籃子會重新回到波動性較大的資產中，從而帶來上漲收益。不同之處在於，通常會導致普通頭寸清算的下跌，現在不會了，因為它會降低風險，而不是突破一條固定的界限。只有當您停止支付利息、錯過到期日或市場缺口劇烈到籃子無法及時重新平衡時，貸款才會失敗，而缺口風險正是此設計的核心所在。
數學與數字
舉個最簡單的例子，假設你的抵押品價值 100 美元，貸款金額為 70 美元。在第一次嘗試中，預留一定的緩衝資金，使最低限額為 70 美元的債務。這樣，緩衝資金就達到了 30 美元。假設你希望一開始就將全部資金投入波動性較大的資產，也就是在初始階段全部投資於比特幣。這個選擇決定了你的乘數 ( m )。
風險敞口 = m × 緩衝；因此，100 美元 = m × 30 美元，這意味著m ≈ 3.33。
在實際設計中，底線略高於債務水平。這會縮小緩衝空間，並增加相同初始風險敞口所需的倍數。然而，其運作機制是相同的。
這個乘數並非無關緊要的設置，而是貸款整體風險狀況的體現，它受 CPPI 眾所周知的缺口風險特性控制。它同時發揮兩個作用。首先，它決定了你的抵押品中用於波動性資產的比例，即m乘以緩衝額，上限為全部頭寸。其次，它決定了你在兩次再平衡之間能夠承受的缺口大小，即 1/ m。由於 m≈3.33，這個缺口為 30%。因此，貸款可以抵禦任何不超過 30% 的緩慢下跌，只要跌幅足夠大，足以進行再平衡；而當缺口超過 30% 時，貸款就會突破這個底線，此時投資組合尚未做出反應。更保守的借款人選擇 m =2，則初始時只有 60% 的資金用於波動性資產，因為風險敞口為 2×30 美元=60 美元，其餘 40 美元從一開始就配置在穩定幣中。這種做法以更高的上漲潛力為代價，換取了 50% 的缺口容忍度。激進的借款人選擇 m = 5，其初始資金全部為比特幣，因為 5 × 30 美元 = 150 美元的上限是他們持有的 100 美元。但更高的乘數可以在價格下跌時更快地降低風險，並將價格波動容忍度收緊至 1/m，即 20%。這是主要控制點。這是一個清晰易懂的數字，借款人可以通過它選擇購買多少下行保護以及放棄多少上行收益。之後，下限會提供第二個控制點，用於設置需要保留多少安全儲備。目前，沒有任何鏈上借貸協議公開這兩個控制點。
這也是我不願過分誇大 CPPI 理念的原因，因為 CPPI 有一個著名的、具有啟發意義的失效模式。1987 年 10 月 19 日黑色星期一的股災，被指責加劇了崩盤的投資組合保險策略，正是那些在下跌行情中拋售指數期貨的合成看跌期權和動態對沖方案，從而形成了一個反饋循環。包括布雷迪委員會在內的權威事後分析報告都認為，投資組合保險加劇了崩盤，而非直接導致崩盤。在崩盤當天，投資組合保險公司約佔所有非做市商期貨拋售量的 40%。嚴格來說，CPPI 並未被直接認定為罪魁禍首，因為 1987 年的那些方案屬於期權複製型。但 CPPI 同樣存在在下跌行情中拋售風險的反射機制和缺口風險。因此，關鍵不在於該機制本身存在缺陷。缺口風險是真實存在的，你必須根據資產在兩次再平衡之間波動的劇烈程度來設定乘數，而且你不能通過真正的斷點進行再平衡。
這是傳統金融領域中實際運作的機制。
CPPI（保本型證券）遠未在 1987 年消亡，它依然活躍並被廣泛應用，是保本型證券產品背後的標準引擎。這些產品是傳統金融的重要組成部分，據結構化零售產品公司（Structured Retail Products）統計，結構化產品銷售額在 2024 年將接近 1.4 萬億美元，創歷史新高。CPPI 的發行量在那一年開始復甦，使其成為一種現代實踐，而非過時的技術。
對我們而言，重要的是傳統金融業幾十年來一直在學習如何控制 CPPI 的缺口風險，具體做法包括：保持乘數保守、收取溢價以保證最低收益、在標的資產上疊加期權，以及頻繁進行再平衡以縮小缺口。這正是協議將要繼承的工具，也是在率先採用軟清算機制的協議中，公開地、在鏈上暴露出來的同樣的缺口風險。
誠實版本的價格是多少
如果我提出這個建議，我就必須把所有的缺點都告訴你，因為它們並非假設，而是有三點：
這種損耗源於對一籃子資產的反覆交易。不斷在價格下跌時賣出波動性較大的資產，在價格上漲時買入，從機械角度來說就是低賣高買，而當價格在再平衡區間內橫盤震盪時，這種操作就會侵蝕價值。Curve 直接記錄了 crvUSD 的情況，並坦率地指出，由於損失取決於區間數量、價格波動速度以及抵押品的流動性深度，因此很難量化。他們舉例說明，一個持倉超過一半時間處於軟清算狀態的倉位，損失為 6.37%，並指出這種損耗會在價格下跌和上漲過程中累積。CPPI 貸款也繼承了這種凸性成本。實際上，你是在做空波動率，並且要為價格的劇烈波動支付保護費用。
之所以會錯失上漲空間，是因為那些在接近底部時降低風險、並在反彈時僅部分回購的倉位已經逢低賣出。借款人放棄了享受全面反彈的機會，換取了不會被強制平倉的確定性。這是一筆實實在在的交易，有些借款人並不願意接受。這種成本最顯著的例子就是現金鎖定，即投資組合完全轉化為USDC，緩衝空間為零。因此，即使出現大幅反彈，也無法重建倉位，其上漲空間被凍結。在永續基金中，這種狀態幾乎是永久性的，但在貸款中，這更像是一條退出通道，而非陷阱。這是因為借款人可以追加抵押品以注入新的緩衝並重新承擔風險，或者乾脆安全地持有 USDC，價格略高於債務，並在到期時償還。如果借款人希望有更大的操作空間，可以預先設定更高的下限，這樣鎖定的倉位就能遠高於債務，這一點我稍後會詳細討論。
缺口風險最為重要，也是三者中最具體的。軟清算是一種緩衝機制，而非保證，而 crvUSD 仍然保留了硬清算機制，一旦健康狀況降至零，就會強制平倉。我們在 2025 年 10 月 10 日就看到了這一點，當時加密貨幣市場崩盤，單日清算金額高達約 190 億美元，創歷史新高。Curve 的 CRV 多頭 LlamaLend 市場無法迅速彌補這一缺口，導致約 70 萬美元的壞賬，其擔保價值約為賬面價值的 70%。之後，在 2026 年 4 月，有人提出了基於市場的復甦方案。這並非放棄現有設計的理由，而是證明任何正規的 CPPI 貸款都必須配備硬清算機制和充足的資金儲備，以彌補因數學計算無法彌補的缺口。
為什麼這項技術應該上鏈，以及它為何能帶來新的資金
論點的核心在於風險的形式而非規模，因為 CPPI 貸款並不能保證比持有裸資產更安全。它改變的是風險的形式。它將原本不連續、一次性清算且附帶巨額罰款的局面，轉變為持續的、規模更小、更可預測的成本，讓借款人能夠提前預見並進行定價。
這種結構正是風險規避型資本所青睞的。整個保本產品行業之所以存在，是因為龐大的資金池願意接受較低的預期收益，以換取有保障的底線和避免突發的崩盤。迄今為止，鏈上借貸幾乎沒給這部分資金池提供任何東西，除了清算懸崖。而以抵押品來保障自身底線的貸款，則是這部分資金已經理解並每年投入超過 1 萬億美元的產品結構的鏈上體現。
它還擴大了您可以安全借貸的範圍，因為在清算風險極高的環境下，波動性較大的抵押品風險很高，哪怕一個價格波動都可能致命。而在 CPPI（現金流保護指數）體系下，抵押品價格接近底部時會進行自我對沖，使得在給定的貸款人安全水平下，更多波動性較大的資產可以作為抵押品，前提是乘數是根據每種資產價格波動幅度設定的。
協議究竟如何構建這一點
我會將其構建成一個獨立的借貸市場，秉承該類別逐漸趨向的極簡、不變的市場設計理念，由四個部分組成。
在這四個要素之上，還有一個選擇：利率。CPPI 與利率的設定方式無關，因此它可以疊加在浮動利率或固定利率之上，而浮動利率版本完全有效且值得構建。我提出的版本將其與固定利率和固定期限相結合，因為這填補了尚未有人構建的象限：一種既是固定利率又是自保型貸款的產品。它與本理念借鑒的保本產品最為接近。
抵押品並非以純粹的波動性資產作為抵押品，而是由 CPPI 管理的包含波動性資產和穩定幣的投資組合持有。借款人在貸款發放時選擇乘數，該乘數即為最終的乘積。保守型借款人選擇較低的乘數，並持有更多穩定幣，同時承擔更大的風險缺口。激進型借款人選擇較高的乘數，以保留更高的收益潛力，但也承擔更大的風險缺口。
當緩衝資金發生變化時，再平衡引擎會調整投資組合。您可以採用 LLAMMA 的方式，通過報價吸引套利者為您進行再平衡；或者使用顯式的持有者網絡，通過批量拍賣或類似 CoW 的結算方式來降低 MEV 和滑點，並基於穩健且抗操縱的預言機定價。再平衡頻率是一個實際參數，因為更頻繁的再平衡可以降低缺口風險，但會增加價格波動帶來的損失，這種權衡需要根據不同的抵押資產進行調整。
您將保底值設置在債務之上而非債務之上，並在兩者之間設置嚴格的清算保障。保底值之所以更高，是因為再平衡互換既非即時也非免費。因此，滑點或快速波動可能導致抵押品在籃子完成轉換為 USDC 之前跌破保底值。如果保底值本身就是債務，那麼這種超調將直接跌破債務，造成壞賬。通過將保底值設定在債務加上適度的保證金，當抵押品達到保底值時，籃子已完全去風險化為 USDC，而低於債務的保證金則起到保護層的作用。
這個區間也是清算人激勵機制所在，因為如果抵押品價格在風險降低後仍然跌破下限，那麼在抵押品價格仍高於債務的情況下，硬性止損機制就會在區間內觸發。因此，清算人會平倉並從剩餘保證金中獲得獎金。貸款人仍能獲得全額賠償，只有當價格跳空突破下限並低於債務時才會出現壞賬。保證金應該適中，因為過高的保證金會導致風險降低過早，從而損失更多上漲收益，因此保證金的大小需要根據預期的滑點以及資產價格跳空幅度進行調整。此外，還需要通過向借款人收取利差來為剩餘壞賬儲備金提供資金，這相當於結構化產品交易部門為保證下限而收取的缺口風險溢價的鏈上版本。
按照這種風險結構的發展方式來構建它。從藍籌抵押品和保守的槓桿率入手，這樣缺口風險最小，底線也最穩固。瞄準那些希望獲得收益但又不想面臨清算懸崖的資本，例如國債、去中心化自治組織（DAO）以及較為保守的資產配置者。讓資產管理人在此基礎上構建金庫，並根據風險偏好定製槓桿率和抵押品策略。這裡的總價值損失（TVL）並非是那些追逐數字的投機者，而是那些原本就不願接受清算懸崖的耐心資本，最終找到了一個它們能夠接受的投資模式。
總結
鏈上借貸仍然大多是硬清算，因此一個急劇的波動就可能導致原本幾天後才能恢復的倉位被平倉。
CPPI 貸款將您的抵押品作為一籃子波動性資產和穩定幣持有，隨著您的緩衝資金減少，它會降低風險，使其趨於一個底線，因此貸款會平穩下降，而不是跨越單一的清算線。
借款人的風險敞口由乘數(m)決定，其中風險敞口 = m × 緩衝額度，1/ m 表示借款人能夠承受的缺口。因此，m值越高，風險敞口越大，缺口保護越少，反之亦然。
Curve 的 crvUSD 和 f(x) 已經證明了鏈上軟清算的可行性，而 CPPI 是傳統金融領域一項已有 40 年歷史的技術。因此，現在的新點在於為其命名、推動其發展，並將控制權交給借款人。
它並非免費，因為它會帶來劇烈的虧損、錯失的上漲機會以及缺口風險，仍然需要強力的清算保障，因此它只是改變了風險，而不是消除了風險。
這種更平滑的形態，滑行而不是懸崖，正是保守資本在傳統金融中已經購買的東西，這也是將新資本引入鏈上的真正理由。
如果你打算朝這個方向發展，或者你認為差距風險會扼殺它，我很想聽聽你的理由。這只是一個提案，而不是一個產品，它會在被質疑和批評中不斷完善。