STRC跌至82美元後 Strategy 還會賣幣嗎？

陶朱，金色財經

**摘要：**近一個月，由STRC持續脫錨引發的擔憂瀰漫於加密市場。長期以來，市場普遍認為Strategy不會賣幣，但5月底，Strategy賣出了32枚BTC，引發了市場震盪。隨後，STRC和SATA兩大優先股又不斷脫錨，截至發稿，STRC 報89.16美元。優先股持續脫錨之際，投資者質疑Strategy會不會繼續賣幣，以支付股息。

一、暴跌的永續優先股

5月29日，STRC 一度跌至 97.11 美元，隨後回升並收於 98.57 美元，Strategy 繼續通過 ATM 發行將該優先證券作為融資工具的能力受到關注。

隨後，STRC的跌幅不斷擴大，6月18日甚至一度跌至82.50美元的低點。

而SATA 的日子也並不好過，6月18日下探至90美元出頭。Strive的首席執行官馬特·科爾稱這是“數字信貸史上最艱難的一天”，並迅速堅稱實際上並沒有任何問題。

STRC 和 SATA 是由比特幣財庫公司發行的永續優先股，它們處於兩個世界的交匯點：一個是穩定、收益豐厚的優先股世界，另一個是波動性較大的企業比特幣資產積累世界。永續優先股是一種無限期支付固定或浮動股息的證券，沒有到期日，其運作方式類似於高收益債券，交易價格接近面值，並提供穩定的收入流。

由Strategy發行的STRC收益率約為11.5%，每月派息兩次。由Strive發行的SATA收益率約為13%，且為浮動收益率，每個工作日都派息，如此頻繁的派息旨在吸引尋求收益的投資者。

STRC和SATA都旨在接近其 100 美元面值進行交易，並產生豐厚的定期收入，因此它們吸引了尋求收益的投資者。

Strive的首席執行官馬特·科爾將股價暴跌歸因於槓桿驅動的清算，而非發行人信用狀況的惡化。

今天發生的事情是一場槓桿清算事件，而不是底層信貸質量的惡化。

固定收益市場有一句老話：通往地獄之路是由持有收益鋪成的。

當投資者發現一種資產提供吸引人的收益率、相對較低的波動性以及強大的底層信貸特徵時，許多人最終會認為僅僅擁有它是不夠的。他們會以此為抵押借貸。他們會加槓桿。他們試圖提升持有收益。

這種做法奏效，直到它不再奏效。

當市場走勢對槓桿持有者不利時，強制賣出可能引發連鎖反應。價格下跌，保證金追繳增加，更多賣出發生，這個循環自我強化。賣出行為脫離了基本面，轉而受制於資產負債表約束驅動。

我們在傳統金融中多次見過這種情況。歷史上一些最大的對沖基金失敗都涉及美國國債的高度槓桿頭寸。不是因為國債突然變成了不良信貸，而是因為投資者在試圖從看似安全穩定的資產上賺取額外收益時過度擴張。

這就是今天在數字信貸中上演的動態。

科爾強調，公司股息儲備充足，能夠繼續派發股息。Strategy公司也表示，其儲備足以長期支撐股息支付——“通過其持有的 BTC 儲備擁有 32 年的股息覆蓋。”

二、為何STRC跌去近20%？

從100美元的錨定價格跌至82.50美元，STRC跌去近20%。

STRC被設計為永續優先股，錨定100美元的面額，不應該出現暴跌的情況。由於 STRC 持續低於面值，Strategy 已暫停其高於面值時通過增發股票籌資買入比特幣的機制。

按照科爾的說法“槓桿清算”，那麼可以推測優先股的交易量較少，易受到槓桿的影響，從而導致價格暴跌。

另外，Strategy作為最大的BTC金庫公司，資產負債表隨著BTC價格變化而變化，當BTC價格持續走低時，市場對BTC財庫的擔憂程度會加劇，進而減少對於槓桿收益工具的需求，會對優先股造成負面影響。

當STRC價格跌破100美元後，很多量化基金還會認為市場正在質疑該產品定價機制。於是可能會出現如被動減倉、技術性止損、套利資金離場等問題，從而導致跌幅進一步擴大。

詳情可查看《STRC跌破95美元：為何持續脫錨？有違約風險嗎？》

三、Strategy後續還會賣幣嗎？

Strategy遠未到死亡螺旋的階段。

6月20日，Strategy創始人Michael Saylor在社交媒體表示：Strategy的比特幣與美元儲備相較債務高出約480億美元。

當我在2022年10月發表這次演講時，比特幣交易價格接近2萬美元，Strategy持有價值約26億美元的13萬枚BTC，而$MSTR的調整後拆股價格約為24美元。幾周後，在比特幣跌破1.6萬美元之後，我們的債務超過了BTC和現金儲備總價值的約3億美元，而$MSTR在年底跌至13美元區間。

我們保持專注，加強了公司實力，並執行了我們的戰略。此後，Strategy籌集了超過600億美元的額外資金，並將其投資於比特幣，新增超過71.6萬枚BTC。今天，我們的BTC和美元儲備超過了債務約480億美元。感謝所有相信、堅持並採取長遠眼光的人。

此前，Strategy給外界的印象一直是“永不賣幣”，但6月1日，Strategy首次披露出售32枚BTC，價值250萬美元，資金用於支付優先股分紅。

外界对此反应激烈，很多人將其理解為Strategy要支撐不下去。但其實相對於Strategy的天價BTC儲備而言，250萬美元實在不值一提。Strategy的動作是在向市場宣告其資產策略的轉變：從老老實實囤幣轉向靈活管理資產負債表。

6月7日，Aave首席戰略與業務官Luigi表示：我認為很多人沒有意識到，Strategy出售比特幣的行為本質上是一種心理戰，目的是為了滿足被納入指數的相關要求。

6月8日，莱比特礦池（B.TOP）創始人江卓爾發文：Strategy不會大幅賣幣，只是小額賣幣付息。Strategy發新STRC募資買更多BTC，同時賣極少量早期低成本BTC實現會計收益，用於支付STRC利息。這是其“滾動策略”的表現。但是，Strategy完全不賣會讓投資者懷疑“拿新錢還舊息”，小額賣出能產生真實收益，保持“永不賣幣”形象，便於繼續融資。

6月11日，Strategy首席執行官Phong Le在CNBC採訪中表示：公司出售比特幣的主要目的是“讓市場適應”和測試內部操作流程。此舉並非改變公司長期持有比特幣的戰略，而是為了驗證相關交易和流程的順暢性。

整體來看，Strategy目前的財務狀況良好，未來大概率會小額出售BTC。首先，STRC年化股息約11.5%，如果只憑藉軟體業務賺錢支付股息，顯然入不敷出，因此Strategy需要通過現金儲備、融資、出售BTC等方式來支付股息。其次，Strategy是穩居首位的BTC財庫公司，如果大幅拋售BTC，不僅會引起市場恐慌，其投資邏輯也會崩潰。投資者看好Strategy的產品是因為可以獲得槓桿化BTC敞口。一旦持續減持BTC，市場會重新定價MSTR及STRC。

如果未來BTC價格走高，那麼STRC脫錨的問題將迎刃而解。如果BTC持續走低，那麼Strategy也許會繼續小額賣幣，並引得市場對Strategy能否償還股息、是否還要融資等問題的質疑。

四、業內人士的看法

業內人士普遍看好STRC。

• 加密分析師Murphy發文表示：要擊穿優先股，BTC得跌到26,000美元；要擊穿債務，得跌到8,000美元......事實上，當前優先股並沒有償付危機。 同類產品SATA在這周還穩在99美元以上。SATA沒脫錨而STRC脫了，說明這次賣壓更多是衝著Strategy來的，而不是這類工具本身的設計缺陷。Strategy離強制清算還很遠，只是在當前價格下飛輪確實停轉了。接下來，BTC的價格路徑才是決定這究竟是一次中場休整，還是螺旋的開始。然而把STRC脫錨對標上輪周期UST脫錨/LUNA暴雷，這種死亡螺旋的敘事明顯有些過度了。如果BTC價格回升，股權ATM重開，飛輪就能重啟；又能用普通股補股息，並重建現金儲備；也就解決了STRC折價裡最危險的那個因素。

• 加密朋克先驅Adam Back表示：市場對Strategy及其優先股STRC的負面觀點缺乏依據，因為Strategy所做的事情本質上只是出售比特幣來支付股”，並沒有改變其比特幣儲備戰略，而且恰恰“正在證明可以通過比特幣向投資者支付回報，同時降低債務比例。”Strategy正在向市場展示一種新的金融模式，即未來比特幣可能成為現金的替代資產，用於企業資產管理和資本運作，而圍繞MSTR和STRC的FUD情緒被誇大，Strategy不會“歸零”，其長期價值在於持續持有比特幣並推動市場理解比特幣的貨幣屬性。

• CryptoQuant分析師Axel Adler指出：Strategy本質上已從比特幣槓桿工具變為複雜資本結構風險資產，目前主要面臨四大壓力：比特幣跌破平均成本線、優先股STRC融資能力下降、出售比特幣打破“只買不賣”敘事、以及股票發行帶來的稀釋壓力。 當前Strategy對比特幣市場的影響屬於負面偏中性，並不構成系統性風險，短期也不存在需要大量拋售比特幣。

• Benchmark-StoneX董事總經理兼高級研究分析師Mark Palmer認為：STRC的疲軟是機械性的，並非困境的跡象。當產品的股息率低於市場平均水平時，其價格波動是正常的。以目前的價格水平來看，我們認為STRC為投資者提供了一個極具吸引力的總回報機會，它將高收益率與內置的、能夠將價格拉回至面值的機制相結合。

• CoinShares研究主管James Butterfill認為：STRC持續疲軟似乎並非主要受比特幣本身的影響，而是更多地源於Strategy計劃如何為其不斷增長的固定負債提供資金和管理的不確定性。比特幣反彈會提升Strategy所持資產的價值，但並不會自動增加可用現金。

結語

STRC脫錨後，Strategy“永不賣幣”的神話已經被打破；並且未來可能會繼續小額賣幣，用以支付股息；但不太可能會大幅拋售BTC，因為這將打破Strategy的投資邏輯；STRC脫錨並不能說明Strategy陷入了困境，因為Strategy的BTC儲備遠遠高於優先股；若未來BTC重回牛市，那麼STRC脫錨問題將迎刃而解，若BTC熊市持續，那麼Strategy將在繼續融資和繼續賣幣之間做出選擇。